Réallouer l`épargne à l`investissement – Le nouveau rôle des

Financement de l’économie: de nouveaux canaux pour la croissance
Banque de France•Revue de la stabilité nancière •N°19• Avril 2015
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Réallouer l’épargne à l’investissement
Lenouveau rôle des gestionnaires d’actifs
Yves PeRRIeR
Directeur général
Amundi
La«Grande Récession» a mis en exergue des changements importants: des rendements décroissants
pour les facteurs de production, des innovations technologiques et des investissements productifs
insuffisants ou insuffisamment porteurs entermes de croissance future, etc. Orinvestir dans l’économie
pour la croissance de demain, c’est investir dans des projets et dans des entreprises souvent de taille
modérée. Il faut avant tout pour cela i) que l’épargne soit mieux allouée entermes de supports, afin
de favoriser l’épargne longue et les actifs «risqués». Lafiscalité et l’éducation seront en ce sens des
apports incontournables; ii) que les flux d’épargne circulent mieux au niveau européen, afin de mieux
orienter les excédents d’épargne duNord vers les déficits d’investissement duSud.
Lesgestionnaires d’actifs, qui gèrent l’épargne privée et l’épargne institutionnelle, se trouvent naturellement
au carrefour de ces circuits financiers, et ils jouent un rôle majeur entre les besoins de rendement des
investisseurs (qu’ils soient domestiques ou internationaux) et les besoins d’investissement des entreprises
(qu’elles soient petites ou grandes). Il est de ce fait crucial de ne pas contraindre le potentiel des
entreprises développant de nouvelles technologies, à cause d’une mauvaise méconnaissance de leurs
activités, de cadres de régulation inadaptés, mais aussi, en allouant les capitaux de façon inadéquate.
C’est en particulier sur ce dernier point que se trouve l’apport des gestionnaires d’actifs.

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Yves Perrier
C
omment favoriser l’investissement productif?
Voilà sans aucun doute une des questions
cruciales dans l’environnement économique
actuel. Le texte qui suit met en perspective le
contexte actuel, et développe des solutions, vues par
un gestionnaire d’actifs en lien avec des investisseurs
longterme, nationaux etinternationaux.
1| InvestIssement des entreprIses:
un double enjeu, la croIssance
et l’emploI
L’excès de dette et de déficits a conduit leJapon, puis
lesÉtats‑Unis et l’Europe, dans la mise en place de
politiques monétaires très fortement expansionnistes
et de politiques budgétaires et fiscales très fortement
restrictives. Autotal, l’austérité budgétaire et les
largesses monétaires ont apaisé la sphère financière
mais ont révélé au grand jour les lacunes de la
sphèreéconomique:
• des modèles de croissance non soutenables, avec
notamment des excès de crédit;
• des divergences fortes entre les pays dans une
zoneeuro où la convergence devait être la référence.
Sans le levier apporté par le crédit pendant plus
d’unedécennie, la réalité est apparue au grand jour,
et elle est peu flatteuse:
• l’investissement est en panne, à peu près partout
en zoneeuro;
• lacroissance potentielle a partout été révisée à la
baisse: auxÉtats‑Unis, auJapon, auRoyaume‑Uni,
enAllemagne, enFrance, enzoneeuro et même
enChine. Elle est désormais de 1% en zoneeuro
ou auJapon et un peu plus de 2% auxÉtats‑Unis;
• letaux de chômage reste élevé enEurope, car la
croissance économique est insuffisante;
• le taux de chômage a fortement baissé
auxÉtats‑Unis, mais le taux de participation est
globalement décevant;
• l’emploi des jeunes est extrêmement déprimé,
particulièrement enEurope.
Plus que jamais, la croissance et l’emploi
sont les priorités des autorités européennes.
LaCommissionJuncker a notamment défini sa
priorité n°1 comme «le retour à la croissance en
Europe et la création d’emplois sans avoir recours à de
nouvelles dettes.»
1|1 Pourquoi en est‑on arrivé là?
Lestenants de la «grande stagnation» ont identifié
les «vents de face» venant peser sur la croissance
et sur l’emploi.
• Le vieillissement de la population se traduit
par une baisse du taux d’activité et un déclin des
gains de productivité. Lesbabyboomers se retirent
graduellement de la vie active, les taux de natalité
sont souvent trop faibles et l’allongement de
l’espérance de vie maintient l’effet dépressif sur
l’activité économique. Plus une population vieillit,
et plus les fonds de pension entameront rapidement
leur phase de distribution, où la liquidité des actifs
devient cruciale et la prise de risque réduite.
End’autrestermes, les classes d’actifs longterme et
réelles sont naturellement graduellement délaissées
au profit des actifs de taux.
• Lamondialisation exerce une pression à la baisse
sur les salaires des pays avancés, conséquence
de la concurrence des pays émergents et de la
délocalisation industrielle. L’égalisation des prix des
facteurs s’opère inévitablement au détriment des
pays aux salaires les plus élevés, i.e.les pays avancés.
Cette pression à la baisse des salaires dans les pays
avancés gêne la consommation et donc la croissance
et l’investissement.
• Lagestion de la crise environnementale réduira
graduellement le budget que les ménages consacrent
aux autres postes de dépenses de consommation.
• Le désendettement du secteur privé et la
nécessaire stabilisation de la dette publique
réduisent revenu disponible et dépenses de
consommation. Leretour de l’endettement public
sur une trajectoire soutenable pèsera également sur
le taux de croissance du produit intérieur brut(PIB),
car il contraint les politiques économiques, les pays
ayant de moins en moins les moyens de relancer la
croissance etl’investissement.

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• Lamauvaise allocation des dépenses d’éducation:
il faut aller vers une meilleure efficacité, favoriser
une orientation vers les secteurs d’avenir afin de
retrouver le lien entre éducation est croissance, un
lien qu’il est parfois difficile de démontrer.
La«Grande Récession» (i.e.la récession qui a suivi la
crise financière de2008) a par ailleurs mis en exergue
des changements importants: des rendements
décroissants pour les facteurs de production, et
des innovations technologiques insuffisantes,
le tout conduisant à une «grande stagnation».
Lesconséquences sont assez claires:
• des taux d’investissement et de croissance
économique faibles;
• des taux d’inflation bas;
• des taux courts et longs bas;
• des prix d’actifs élevés;
• une volatilité financière plus élevée.
Il est difficile de trouver actuellement d’où peut
provenir la croissance économique. La période
actuelle de faible croissance peut encore durer
longtemps si l’on ne fait rien. «Lanouvelle normalité,
c’est une situation de taux bas et de prix d’actifs élevés, et
ceux qui croient en une normalisation des taux d’intérêt
auront tort, c’est une quasi‑certitude» (Krugman, Forum
international d’Amundi, juin2014).
1|2 Innovations
et mutations technologiques
Quand on parle de « Grande stagnation », on
fait donc référence aux déficits d’innovations,
àdes investissements productifs insuffisants ou
insuffisamment porteurs entermes de croissance
future, à des facteurs fortement structurels et
non pas seulement conjoncturels. Lesréponses
doivent donc être structurelles, et non pas
seulementconjoncturelles.
Il convient de favoriser les investissements porteurs
àterme de croissance. Selon un rapport rédigé pour
la Commissioneuropéenne (2010), les technologies
les plus prometteuses entermes d’innovation et de
croissance sont:
• lesnouvelles technologies de communication;
• ledéveloppement d’énergies alternatives;
• lesbiotechnologies;
• lesnanotechnologies;
• larobotisation;
• ledéveloppement de nouveaux matériaux;
• lestechnologies relatives à la santé.
Ajoutons qu’en cette période d’agitation sur les
marchés des matières premières, le développement
de technologies de stockage d’énergie revêt un
caractère particulièrement important.
Ces technologies innovantes sont bien souvent
développées par des petites et moyennes
entreprises(PME), dont il faut faciliter le financement,
et elles sont le support indispensable du redressement
de l’industrie européenne. Rappelons que la nouvelle
Commissioneuropéenne a formulé l’objectif d’un
retour du poids de l’industrie enEurope à20%
duPIB depuis moins de16% aujourd’hui. Cepoint
est crucial pour des secteurs stratégiques tels que
l’automobile, l’aéronautique, l’ingénierie, l’espace,
les industries chimiques etpharmaceutiques.
2| comment sortIr
decette sItuatIon de faIble
InvestIssement/croIssance?
lerôle des gestIonnaIres d’actIfs
Pour relancer l’investissement, il y a bien sûr des
réponses publiques traditionnelles, mais aussi des
réponses innovantes, ciblées et privées.
2|1 Lesstratégies publiques
Trois stratégies (publiques) de sortie sont
fréquemment évoquées.
Stratégie n°1: renouer avec le plein‑emploi
Selon cette stratégie, il serait crucial de renouer
avec le plein‑emploi, et pour cela de poursuivre des
politiques monétaires ultra‑accommodantes, pendant
une période de temps plus longue que nécessaire au
besoin, quitte même à accepter l’existence de bulles.
Clairement suivie par AlanGreenspan autrefois,
cette stratégie avait conduit à des excès dévastateurs.

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À cette stratégie sont également associées des
politiques d’investissements comme le planJuncker,
un plan qui vise à favoriser les investissements
en infrastructures. On notera que ces politiques
ont rapidement trouvé leurs limites : même si
lesÉtats‑Unis, leRoyaume‑Uni et leJapon ont su
mener des politiques de relance de grande ampleur,
tous ont atteint des déficits publics (11% duPIB)
que l’Europe ne peut rechercher. Aussisensé soit‑il,
le planJuncker mise fortement sur la participation
privée, la contribution d’argent frais public étant
somme toute assez marginale.
Stratégie n°2: un retour de l’ination
Rendre la politique économique efficace passerait par
un retour de l’inflation afin d’enrayer définitivement
la spirale déflationniste, qui pousse à retarder
les achats, sachant que le prix sera plus bas
ultérieurement. Ce thème, évoqué à de nombreuses
reprises par OlivierBlanchard(Fonds monétaire
international – FMI) et par Paul Krugman, est
également l’un des chevaux de bataille des banques
centrales (le vice‑président du Système fédéral
deréserve, StanleyFischer, évoque fréquemment
ce sujet) et des gouvernements. LaBanque duJapon
est dans cette logique.
Stratégie n°3: des réformes structurelles
Mener des réformes structurelles s’avère indispensable.
La Banque des règlements internationaux(BRI) et
les banquiers centraux en général ne manquent pas
de rappeler régulièrement la nécessité de rendre les
économies moins dispendieuses et plus flexibles,
seule façon de ne pas créer de bulle financière
(stratégien°1) ou (stratégien°2) de ne pas laisser
déraper l’inflation (un des objectifs cruciaux–sinon
le seul pour certains– des banques centrales).
On sait que les réformes–quand elles sont bien
ciblées et bien menées–se traduisent par des gains
de croissance àterme plus ou moins rapproché,
mais il ne faut pas que, dans l’environnement
actuel déjà déprimé, elles pèsent trop brutalement
sur la croissance àcourtterme. Telle est leur limite
à l’heure actuelle.
Aussi légitimes qu’elles soient, ces trois stratégies
–très «traditionnelles» et très «macro, top down»– nous
semblent insuffisantes. D’autres stratégies existent, et
elles ne doivent pas être sous‑estimées. Elles doivent
au contraire être favorisées. Lesgestionnaires d’actifs
ont la capacité de s’insérer dans ces stratégies, voire
même d’en être les moteurs.
2|2 Réallouer l’épargne à l’investissement:
un enjeu clef pour la croissance
Leconstat est clair: lefinancement de l’économie de
la zoneeuro pâtit d’une sous‑allocation structurelle
de l’épargne au financement de longterme en
actions. C’est particulièrement le cas enFrance,
où seuls 20% des encours gérés sont investis en
actions, contre plus de 40 % au Royaume‑Uni.
Celacorrespond au total à un écart de détention de
plus de 1000milliardsd’euros sur les actions qui
s’explique par deuxraisons:
• d’une part, une faible détention d’actions par
les assureurs français, une situation que sont
venues aggraver les contraintes liées à SolvencyII.
Lesassureurs ont moins de 10% d’actions cotées
dans leurs portefeuilles (dont la moitié sont investis
en titres d’entreprise ou d’institution financière), et
les troisquarts en obligations (dont une très faible
portion de titres émis par les entreprises françaises);
• d’autre part, l’absence de fonds de pension, des
investisseurs longterme généralement fortement
investis en actifs de longterme (actions et private
equity), est un réel handicap dans un pays comme
laFrance.
Ce montant de 1000milliardsd’euros doit être
mis en parallèle avec les besoins de financement
des entreprises. Lesbesoins en fonds propres pour
lesPME/ETI(entreprises de taille intermédiaire)
françaises seraient de 11milliardsd’euros selon
l’Association française des investisseurs pour
la croissance(AFIC), et de 20milliardsd’euros
à l’horizon de 2020 selon le rapport Fineco
deParisEuroplace. Lesbesoins en fonds propres et
en dettes pour l’ensemble des entreprises seraient
de 80milliardsd’euros selon le rapportFineco
de Paris Europlace, et de 100 milliards d’euros
selon le rapport Berger/Lefebvre (dont 15
à25milliardsd’euros pour les seulesPME/ETI).
Autrement dit, il faut absolument mettre en place
mesures et structures permettant de redistribuer
l’épargne vers les besoins de financement de
l’économie. Lesbanques sont à l’origine d’une partie

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importante du financement de l’économie via le
crédit bancaire (plus de 90% du crédit aux entreprises
en zoneeuro), mais les investisseurs institutionnels
sont également cruciaux pour répondre aux besoins,
dettes ou fonds propres, de l’ensemble des acteurs
économiques, qu’il s’agisse desPME, desETI, des
grandes entreprises, de l’État ou du secteur public
en général, etc. Eneffet, l’industrie de la gestion
d’actifs, qui assure la gestion pour compte de tiers
des investisseurs institutionnels et capte en direct
des capitaux étrangers ou des épargnants, contribue
activement au financement de l’économie. Il existe
plusieurs canaux distincts:
• la détention d’une partie significative de la
capitalisation boursière en actions (plus de 20%
dans le cas de laFrance);
• lefinancement à moyen etlongterme: détention
de 20% du stock de dette en titres à moyen et
longterme des émetteurs français, de 25% du stock
d’obligations d’entreprises non financières et de plus
de 20% du stock des obligations d’État;
• lefinancement à courtterme: détention de plus
de 30% du stock de dette en titres à courtterme
des émetteurs français, de 45% des certificats de
dépôts (pour le financement de la liquidité des
banques) et de plus de 35% des billets de trésorerie
des entreprises;
• le financement en fonds propres des PME
non cotées, via le capital‑investissement, s’avère
indispensable, notamment enFrance où le manque
de fonds propres est patent.
Il est donc nécessaire de développer l’épargne
à long terme, et cela passe par plusieurs
pistesincontournables:
• revoir la fiscalité de l’épargne, en faisant bénéficier
l’épargne longue de la clause de «l’épargne la plus
favorisée fiscalement»;
• compléter et renforcer l’offre de dispositifs et
produits contribuant au financement de longterme
de l’économie, en développant par exemple les
produits de type fonds diversifiés avec contraintes
d’emplois (actions non cotées : 10 %, actions
cotées: 40%, obligations: 30%, cash: 20%),
éligibles au plan d’épargne en actions (PEA),
auPEAPME et aux supports en unités de compte de
l’assurance‑vie à taux préférentiel, ainsi que les fonds
Euro‑Croissance. Il s’agit également de proposer des
fonds d’investissement de longterme, dans le cadre
desELTIFs (European long‑term investment funds);
• compléter la retraite par répartition avec une
épargne retraite individuelle et collective, en
s’appuyant notamment sur les dispositifs existants
(assurance‑vie, plan d’épargne pour la retraite
collectif–PERCO, épargne salariale, dispositifs
individuels, etc.). Cela passe inévitablement par des
incitations notamment fiscales, et cela pour chacune
des familles de produits d’épargne retraite;
• mettre en place des actions pédagogiques pour
sensibiliser les investisseurs privés potentiels
des bénéfices collectifs et individuels de
l’investissement de longterme, et leur permettre
de mieux comprendre les modalités du couple
«risque/rendement». Celapermet infine d’objectiver
et de «rationaliser» l’aversion au risque du grand
public. Favoriser et rémunérer la prise de risque est
nécessaire, car la croissance passe par la capacité
à affronter lesrisques.
Au total, pour mobiliser l’épargne vers l’investissement
productif, il faut favoriser l’épargne longue, attirer
les capitaux privés grâce une fiscalité attractive,
et assurer une plus grande captation des actifs
étrangers: seulement 14% des actifs gérés enFrance
proviennent de l’étranger contre 38% àLondres.
Pourcela, il est nécessaire de rompre avec le caractère
dissuasif de la réglementation actuelle, et d’assouplir
les règles qui poussent les investisseurs à longterme
traditionnels à se «désintéresser» des actifs risqués
longs. C’est grâce à de telles mesures qu’il sera possible
aux gestionnaires d’actifs d’apporter une plus grande
contribution au financement de l’économie. Àce rôle
traditionnel s’ajoutent des actions plus novatrices.
2|3 Lesgestionnaires d’actifs
et larelance de l’investissement:
un nouveau rôle
Nous avons évoqué plus haut le fait que nous vivons
une période de mutations technologiques, avec
notamment le digital, la transition énergétique, etc.
Cesont les investissements dans ces secteurs qui seront
àterme les plus générateurs de croissance, et une
approche plus «micro» est inévitable etsouhaitable.