I Principales méthodes d`évaluation des entreprise

Evaluation financière des entreprises
(d’après le cours de M.Quiry)
I Principales méthodes d’évaluation des entreprise
a) Pourquoi fait-on des évaluations d’entreprises ?
3 raisons :
 préparation d’une négociation (achat, vente de l’entreprise)
 besoin d’information et de transparence, savoir le prix de sa participation (société
non côté)
 obligation réglementaire ou fiscale
-fiscale (ISF, droits de successions,…) si entreprise non côté
-comptable (actions d’une société détenu par une autre,…)
-boursière :
1 gestion des conflits d’intérêts
2 retrait obligatoire (squeeze out)
!! NE PAS CROIRE A SES PROPRES MENSONGES !! il faut essayer d’être le plus juste possible
pour être bien armé pour les négociations.
b) Panorama général des méthodes d’évaluations
2 méthodes :
1) Méthode intrinsèque (capacité que l’entreprise a à généré des FTD)
2) Méthode relative (comparaison)
2 approches :
1) Approche directe : valorise directement les capitaux propres (CP), point de vue de
l’actionnaire.
2) Approche indirecte : valorise l’actif économique (AE) puis les CP (Vcp=Vae-Vd),
ensemble de la communauté qui finance l’AE (actionnaires+prêteurs) => meilleur
méthode car permet de neutraliser la
Valeur Valeur des CP (Vcp)
structure financière
de
AE=immobilisation+BFR CP
Valeur de l’endettement
l’AE
Endettement
=>
En
comptable ≠ finance
(Vae)
finance
(Vd)
c) Approche directe, méthode intrinsèque
Flux de trésorerie généré par l’entreprise (méthode intrinsèque) pour l’actionnaire
(approche directe) => valorisation de l’entreprise à travers les dividendes.
Valeur d’une action=∑ (flux de trésorerieᵢ)/(1+taux d’actualisation) car méthode intrinsèque
=∑ DPAᵢ/(1+ t)
flux=DPA car approche directe
Trois cas de figure :
1) DPA=constante => Vaction=DPA/t=BPA/t, DPA=BPA car taux de distribution
(d)=100% des bénéfices, société à maturité sans perspective d’investissement sur
leur marché et donc verse quasi-totalité de leurs bénéfice aux actionnaires.
2) Si croissance BPA => Vaction=(d*BPA₁)/(t-g), ne marche que si g<t (formule de
Gordon-Shapiro). Quand d augmente => g diminue (moins de cash pour investir)
=> Vaction neutre
3) Si t<g => modélisation avec excel, on sait que g diminue au cours du temps et en
parallèle d augmente.
d) Approche directe, méthode relative
Point de vue de l’actionnaire (approche directe), comparaison par rapport aux autres
entreprises (méthode relative).
Price Earning Ratio (PER)=Vaction/BPA => coefficient multiplicateur pris à partir d’autres
sociétés comparables.
3 facteurs expliquent le PER (du + important au – important) :
1) + le taux de croissance de l’entreprise est élevé, + le PER est élevé
2) + le risque est élevé, - le PER est élevé
3) + le taux d’intérêt dans l’économie est élevé, - le PER est élevé
Vaction=PER*BPA
PER=10 => entreprise dont les résultats sont stables (en Europe).
Une entreprise dont les bénéfices par action futurs sont de : 100, 110, 120, 130, 140, 150, a
probablement un PER de 25
e) Approche indirect, méthode intrinsèque
On valorise l’AE, on prend en compte actionnaire et prêteur (approche indirecte) à partir des
flux généré par l’entreprise (méthode intrinsèque).
Le résultat d’exploitation (REX) revient à la communauté des investisseurs, c’est donc le
résultat pertinent à prendre en compte dans une approche indirecte (le résultat net (RN)
revient aux actionnaires). Précisément c’est les flux de trésorerie disponible (FTD) qui leurs
reviennent.
FTD=REX-IS théorique calculé sur le REX+dotation aux amortissements-investissementsvariation BFR
Vae=∑ Fᵢ/(1+t) = ∑ FTDᵢ/((1+t)
Vcp=Vae-Vd
Vaction=Vcp/nombre d’action
Trois cas de figure :
1) FTD=constante => Vae=FTD/t, DPA=BPA car taux de distribution (d)=100% des
bénéfices, société à maturité sans perspective d’investissement sur leur marché
et donc verse quasi-totalité de leurs bénéfice aux actionnaires.
2) Si croissance FTD => Vae=(FTD₁)/(t-g), ne marche que si g<t (formule de GordonShapiro).
3) Si t<g => modélisation avec excel, on sait que g diminue au cours du temps, on
« coupe » le temps avec différents taux de croissance.
f) Approche indirecte, méthode relative
On valorise l’AE, on prend en compte actionnaire et prêteur (approche indirecte),
comparaison par rapport aux autres entreprises (méthode relative).
Vae=REX*multiple du REX
Vae=EBE*multiple de l’EBE
Multiples REX ou EBE dépend de 3 facteurs :
1) + la croissance REX ou EBE est éleve, + le multiple est élevé
2) + risque REX ou EBE est élevé, - le multiple est élevé
3) + taux d’intérêt dans l’économie est élevé, - le multiple est élevé
II La méthode des multiples (méthode relative)
a) La méthode des multiples
Multiple de transaction : s’observe lors d’une transaction portant sur l’achat du contrôle
d’une société.
Multiple boursier : s’observe lors d’une transaction portant sur quelques titres ou % du
capital.
Trouver les entreprises comparables :
1)
2)
3)
4)
Même secteur d’activité
Même zone géographique
Taille similaire (2-3* plus petit ou plus grand)
Voir même structure financière (pour les multiples de CP)
2 grandes familles de multiples :
1) Multiples de CP (approche directe) :
-PER=Vaction/BPA=Vcp/RN
-PBR (Price Book Ratio)=Vcp/montant comptable des CP (surtout pour
banques)
-Multiple de la CAF=Vcp/CAF
2) Multiple de l’AE (approche indirecte) :
-multiple REX=Vae/REX
-multiple EBE=Vae/EBE
-multiple du CA=Vae/CA (moins bien)
b) Quelle moyenne, quelle médiane, quelle régression ?
Avec les multiples on peut faire :
1) La moyenne : -Avantages : simple à utiliser
-Inconvénients : société à évaluer as-t’elle des caractéristiques
proche de la moyenne ?
-Appréciation : protection de l’indécis
2) La médiane : -Avantages : élimine cas extrême
-Inconvénients : Au moins trois comparables
Société correspond elle à la médiane ?
-Appréciations : Mieux que la moyenne mais ne doit pas supprimer
la réflexion.
3) Régression : -Avantages : Affine et précise régression, objective processus
-Inconvénients : Outil sophistiqué, nécessite 3 comparables
-Appréciations : Outil sophistiqué et souvent efficace
2 lois pour la droite de régression :
1) On prend le multiple où le r² est le plus proche de 1
2) On reste dans une même marge de points (avec un point on peut bouger r²)
En abscisse on prend le taux de croissance et en ordonnée les multiples voulus.
c) Quels résultats, quelles années ?
RN pour le PER :




RN part du groupe (on ne tient pas compte des sociétés contrôlés mais pas
détenu à 100%)
RN avant dépréciation du Goodwill
RN courants hors éléments non récurrents
Si quote part mise en équivalence>10-15% du RN on va voir et on fait évaluaion
des sociétés.
REX pour le multiple du REX :



REX courants hors éléments non récurrents
Prendre le bon REX (il peut y en avoir plusieurs)
Après le REX il ne doit rester que des éléments financiers, non récurrent, liés à
l’impôt ou aux techniques de consolidation avant d’obtenir RN part du groupe.
EBE pour le multiple de l’EBE : différence entre les produits d’exploitation et charges qui se
traduisent tôt ou tard par une entrée ou une sortie de cash (ATTENTION pas de normes
comptables).
Multiples sur 3 années :
1) Année passée : avantage : fiable
Inconvénient : dans le futur ça peut diverger
2) Année en cours
3) Année prochaine : avantage : c’est ce qu’on veut (le futur)
Inconvénient : part d’incertitude
Souvent 3 valeurs différentes en fonction des années, donc on fait une fourchette.
Multiples années N calculés avec résultat année N.
III La méthode des flux de trésorerie disponible (méthode
intrinsèque)
a) Evaluation par l’actualisation des flux de trésorerie
1) Calcul des Flux de Trésorerie Disponible
2) La liaison avec l’historique
Vérifier la vraisemblance du business plan à partir du passé et regarder que
les variations ne soient pas trop fortes :
-taux de marge (=REX/CA)
-variation du CA, il faut arriver à la fin du BP à une variation du CA
faible.
3) Dotation aux amortissements et investissements en phase finale
Dans un BP, il doit y avoir un fort investissement au début puis une
décroissance de l’investissement. La dotation aux amortissements, elle, croît.
A la fin du BP investissements et dotation aux amortissements doivent être à
peu près égales.
4) Dernier flux et flux terminal
Pour le flux terminal on met en place un taux de croissance à l’infini. Si c’est
entreprise cyclique, on prend une moyenne pour un taux de croissance à
l’infini.
Flux terminal=dernier flux connu*(1+taux de croissance à l’infini).
Valeur terminale=flux terminal/(t-g)
Valeur aujourd’hui de la valeur terminale=valeur terminale/(1+coût
capital)^n
b) Le calcul du coût du capital
Coût du capital : taux de rentabilité exigé de l’AE compte tenu de son risque de marché.
Modèle MEDAF (Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers) :


2 risques :
1) Risque de marché
2) Risque spécifique
Seul le risque de marché est rémunéré car il ne peut pas être éliminé par la
diversification contrairement au risque spécifique.
Dans une approche directe :
Le degré de sensibilisation d’un actif aux fluctuations du marché est caractérisé par le
coefficient β. Plus le β est élevé plus l’action est sensible aux fluctuations de marché et donc
plus il est risqué. La moyenne des β est égale à 1.
Taux de rentabilité d’un actif = taux de l’argent sans risque + prime de risque
proportionnelle au risque de marché de cet actif
= taux de l’argent sans risque + β * (taux de rentabilité
du marché-taux de l’argent sans risque)
Coût du capital = taux argent sans risque + β de l’AE * (prime de risque du marché)
Prime de risque du marché=taux de rentabilité du marché-taux de l’argent sans risque
βae = βaction/(1+(Vd/Vcp))
Le βae d’une entreprise à évaluer est souvent calculer comme la moyenne des βae des
sociétés comparables.
Dans une approche indirecte :
Le coût du capital est la moyenne pondéré du coût des CP et du coût de la dette.
Coût du capital = coût CP*(Vcp/(Vcp+Vd)) + coût dettes*(1-taux IS)*(Vd/(Vcp+Vd))
c) Deux erreurs à ne pas commettre
 La méthode des FTD est toujours valable (minoritaire comme majoritaire).
 Ne pas mélanger les méthodes intrinsèques et relatives.
d) Le passage de la valeur de l’AE à la valeur des CP (méthode indirecte)
C’est le même que la méthode soit relative ou intrinsèque.
Pour le calcul :


On retire toutes les dettes de nature bancaire ou financière, c'est-à-dire qui porte
directement ou indirectement intérêts.
On ajoute les actifs financiers et actifs opérationnels dont les résultats ou les flux de
trésorerie n’ont pas déjà été pris en compte dans le calcul de l’AE.
Cela inclut surtout :
1) L’endettement bancaire et financier net
On prend en compte la valeur des dettes, pas leur montant comptable, sauf si la solvabilité
de l’entreprise ne bouge pas et les taux d’intérêts n’ont pas varié depuis l’émission de la
dette. En norme IFRS, il y a une valeur financière de la dette.
2) Les effets techniques liés à la consolidation
S’il y a contrôle de la société, la différence entre 50% et 100% des actions est traité :
1) On ajoute comme une dette la Vcp que la société mère ne détient pas.
2) On déconsolide puis on valorise la société fille. Et on rajoute à la Vcp de la
société mère le % qu’elle détient dans la société fille.
Si c’est une mise en équivalence, on évalue à part les participations mises en équivalences et
on les considère comme un actif.


3) Les provisions
Soit le risque qu’elles couvrent se traduit par une charge incluse dans les résultats ou
dans les FTD futurs, dans ce cas la provision au bilan n’est pas comptée.
Sinon elles sont considérées comme de la dette (éventuellement actualisé)
4) Actifs hors exploitation
Actifs qui ne dégagent pas de flux ou résultats inclut dans EBE, REX et FTD et dont la valeur
n’est pas capturé dans l’AE (ex : terrains en friches non constructible, participation non
consolidé), c’est cà considérer comme un actif.
5) Les reports fiscaux déficitaires
→ Soit ils sont utilisés dans le calcul des FTD en tenant compte du taux d’impôts effectif (et
non théorique) compte tenu de leur existence.
→ Soit ils sont valorisés à part
!! Report fiscal déficitaire ≠ montant de l’économie d’impôt induite !!
6) Impact des instruments dilutifs (passage de la Vcp à la Vaction)
Instruments dilutifs : titres financiers émis par l’entreprise qui peuvent se traduire par
l’émission de nouvelles actions de l’entreprise.
3 façons de le traiter :
1) Retirer ces instruments pour leur valeur dans le passage de la Vae à la Vcp, comme si
c’était un passif, une dette => le mieux mais compliqué
2) On prend en compte les instruments dilutifs qui sont dans la monnaie. On utilise le
cash gagner grâce aux instruments dilutifs pour racheter des actions.
3) Supposer que les instruments dilutifs qui sont dans la sont exercés et supposer que
les liquidités obtenus sont placés au taux de marché.
IV Approfondissements des points complexes
a) Les méthodes patrimoniales
Cette méthode consiste à valoriser chaque actif et chaque dette séparément.
On peut valoriser un actif sur la base :




De sa valeur liquidative (valeur à la casse)
De sa valeur d’usage (valeur d’utilisation)
De sa valeur d’assurance (valeur déclarée)
De sa valeur de reconstitution (valeur neuve)
Optique continuité
Méthode utilisé quand Ventreprise est fortement attaché à des éléments qui ont une valeur
indépendamment de leur inclusion dans un processus de production (ex : sociétés foncières,
châteaux bordelais,…). Servent également à valoriser les grands conglomérats (car multiple u
coût du capital global peu pertinent dû aux différentes activités et aux différents lieux
géographiques)
La Vpatrimoniale n’est pas un prix plancher car :
1) La Vactif peut baisser
2) Les actifs peuvent supporter des coûts d’entretiens (ex : compagnies aériennes)
b) La méthode Opco et Propco
Permet de faire des valorisations pertinentes que l’entreprise possède ou non son
immobilier.
La méthode consiste à décomposer l’entreprise qui possède son immobilier en deux parties :
1) La partie immobilière (Propco)
→ on suppose qu’elle loue et reçoit un loyer d’immobilier d’exploitation de la
partie opérationnelle
→ valorisé sur la base du prix au mètre carré de l’immobilier comparable.
2) La partie opérationnelle (Opco)
→ son résultat est diminué des loyers versés à la partie immobilière au titre
de l’immobilier d’exploitation
→ valorisé avec les méthodes relatives avec les multiples des sociétés
comparables ne possédant pas leur immobilier ou avec l’actualisation des FTD à un coût du
capital similaire à celui des sociétés comparables ne possédant pas leur immobilier.
c) Deux garde-fous
Loi du bon sens :
La Vae est supérieur au montant comptable de l’AE ssi l’entreprise est capable de dégager
pendant un certains temps une Re>coût du capital, et inversement.
Loi d’airain :
Une entreprise ne peut pas durablement obtenir sur son AE un taux de Re significativement
supérieur au coût du capital. Donc à la fin du cash flow flade (continuité du plan d’affaire) il
faut que RE=coût du capital (à vérifier car plan d’affaire souvent optimiste !)
d) Comment comparer les résultats obtenus et réconcilier les méthodes ?
Inutile de faire moyenne ou médiane mais se demander, pourquoi ces différences ?
Tout d’abord refaire ses calculs
Comparaison valeur rentabilité-valeur patrimoniale
Création : Vrentabilité=Vpatrimoniale car l’activité n’a pas commencé
Lancement : Vrentabilité pleins d’espoir alors que Vpatrimoniale chute (premiers achats,
brevets,…)
Croissance : Vpatrimoniale augmente car bénéfice souvent réinvestis à 100% et Vrentabilité
aussi car nouveaux horizons.
Maturité : La croissance de la Vrentabilité baisse puis stagne et Vpatrimoniale continue à
augmenter mais à un rythme moindre car il y a une distribution de dividendes.
Déclin : bénéfices baissent donc Vrentabilité<Vpatrimoniales
Si V par multiple>V par actualisation FTD (20-25% de plus) :
Dans une optique financière, c’est le moment de s’introduire en bourse ou de vendre. En
effet, investisseurs préfèrent la méthode des multiples plutôt qu’un plan d’affaire (qui peut
sembler trop optimiste).
Si V par multiple<V par actualisation FTD (20-25% de plus) :
Si les actionnaires actuels croient au plan d’affaire c’est financièrement le moment de se
renforcer au capital et d’éviter les émissions d’actions.
Si V par multiple=V par actualisation FTD:
On n’est ni en euphorie ni en déprime, l’entreprise doit être semblable à ses comparables.
e) Quelques réflexions
→ Pour la méthode des FTD, on essaie la variation (10-20%) de plusieurs critères (coût du
capital, flux terminal, marge d’exploitation, BFR,…) pour voir les plus importants.
→ Pour les méthodes intrinsèques, l’approche indirecte est préféré (on apprend
l’entreprise), sauf dans les banques, MAIS avec les méthodes intrinsèques risque de Garbage
In Garbage Out (si hypothèses ne valent rien => modèle ne vaut rien).
→ Méthode relatives : apparences simples mais le multiple regroupe beaucoup de choses
→ Contrairement aux valeurs financières qui reposent sur la passivité des investisseurs, la
valeur stratégique repose sur l’action de l’entrepreneur (=valeur de contrôle pour acheteur).
Cette valeur stratégique doit tôt ou tard se traduire en termes financiers et résultats grâce
aux revenus de : revenus, coûts, réduction de la concurrence.
Conclusion :
L’évaluation d’entreprise est spéculative, il faut donc se couvrir :
→ Préférer le financement par CP, asseoir le remboursement de la dette sur la rentabilité
actuelle de l’entreprise
→ par comparaison avec la stratégie de croissance interne c'est-à-dire du monde réel