Corrélations dynamiques

Corrélations dynamiques :
Les implications pour la construction
de portefeuille
Conseils et recherche sur les placements Vanguard
Sommaire. Il est fréquent d’entendre parler de l’importance de la diversification
des portefeuilles en temps d’incertitude ou de volatilité des marchés. En effet, un
portefeuille qui est à la fois largement diversifié et équilibré est moins susceptible
de produire de mauvais rendements qu’un portefeuille centré entièrement sur
lestitres boursiers, si ces actions devaient se retrouver sur un marché baissier
ou être soumises à une volatilité anormalement élevée. Peut-être est-ce là une
des principales raisons pour lesquelles les marchés ont, depuis la crise financière
mondiale, donné lieu à une si grande déception et ont donné l’impression que la
diversification ne fonctionnait plus. Depuis 2008, les catégories d’actif les plus
risquées ont apparemment suivi dans la foulée, affichant des corrélations avec
les actions américaines au cours des trois dernières années qui allaient de 0,06
(matières premières) à 0,93 (marchés internationaux développés). Seuls les bons
du Trésor se sont révélés avoir un réel effet de diversification, en affichant une
corrélation de -0,3 avec les actions américaines.
La corrélation est une mesure de la tendance des rendements d’un titre à évoluer
parallèlement avec ceux d’un autre titre. En d’autres termes, les rendements de
deux actifs qui sont « non corrélés » ne devraient montrer, au fil du temps, aucune
relation systématique ou linéaire entre eux. La combinaison de deux actifs non
corrélés devrait assurer que les mouvements du premier actif puissent être au
moins partiellement atténués par les mouvements du deuxième actif, réduisant du
même coup la volatilité moyenne du portefeuille.
Bien que la prise en considération et l’estimation de la corrélation soient essentielles
au processus de construction d’un portefeuille, le plus grand soin doit être exercé
dans l’utilisation de la corrélation comme base même du portefeuille. La corrélation
Auteurs
Christopher B. Philips,
analyste financier agréé
David J. Walker,
analyste financier agréé
Francis M. Kinniry Jr.,
analyste financier agréé
est une mesure statistique, sujette à des erreurs d’estimation, et les corrélations
entre les actifs peuvent varier dans le temps et être aussi affectées par d’autres
circonstances différentes. Comme l’a montré l’évolution récente des marchés, de
nombreux actifs risqués peuvent et vont se comporter de la même façon durant les
périodes caractérisées par l’aversion au risque et un mouvement des capitaux vers
des titres de grande qualité.
Bien que la plupart des investisseurs aient des objectifs d’investissement à long
terme, ils demeurent particulièrement rétifs à des pertes importantes, même
lorsque celles-ci sont des phénomènes de court terme. Par conséquent, la deuxième
partie de notre analyse examine de près ce qui se passe au niveau des corrélations
et, finalement, de la diversification, durant les périodes de tensions sévères sur les
marchés. Pendant ces périodes, les avantages de la diversification peuvent sembler
disparaître pour certains actifs qui ont une faible corrélation à long terme, tandis que
les avantages de la diversification d’autres actifs peuvent être mis en évidence.
Alors, comment les investisseurs peuvent-ils mettre à profit cette information?
Comment un investisseur peut-il faire en sorte qu’un portefeuille soit bien diversifié?
Dans cet article, nous faisons la part des choses entre ce que la corrélation veut
et ne veut pas dire en termes de diversification, nous discutons des implications
qu’ont les corrélations dynamiques, nous décrivons le risque qu’il y a de s’appuyer
sur des corrélations historiques au cours d’un mouvement des capitaux vers les
titres de grande qualité et nous présentons les avantages de mettre l’accent sur les
instruments à revenu fixe comme source stable de rendement de la diversification
par l’atténuation des risques à court terme des marchés boursiers1.
Remarques concernant les risques : Tous les placements comportent des risques. Les rendements passés
ne sont pas garants des rendements futurs. La diversification ne garantit pas un profit et n’est pas une
protection contre les pertes dans un marché à la baisse. Les placements obligataires sont assujettis au risque
de taux d’intérêt, de crédit et d’inflation. Les investissements à l’étranger sont soumis à des risques accrus
liés notamment à la fluctuation des taux de change et aux incertitudes politiques. Les actions de sociétés
des marchés émergents sont généralement plus risquées que celles de sociétés des pays développés. Les
cours des titres de sociétés à moyenne et à petite capitalisation varient souvent plus fortement que ceux des
sociétés à grande capitalisation.
Les investisseurs doivent acheter ou vendre des parts de FNB sur le marché secondaire avec l’assistance
d’un courtier en valeurs mobilières. Ce faisant, l’investisseur devra payer des commissions de courtage et
peut avoir à payer plus que la valeur d’actif net lors de l’achat et peut recevoir moins que la valeur d’actif net
lors de la vente.
1 Pendant les périodes de grande tension des marchés boursiers, les titres de trésorerie ont toujours été le meilleur facteur de diversification par rapport aux
actifs risqués comme les actions. Cependant, les titres de trésorerie sont plus généralement associés à des besoins à court terme plutôt qu’à des placements
dont le but est d’augmenter la valeur réelle d’un portefeuille de placements à long terme. Pour cette raison, nous avons choisi de ne pas nous attarder aux titres
de trésorerie dans le présent document.
2
Les bases : Que nous dit une corrélation?
CLa corrélation est une mesure statistique utilisée pour
représenter la vigueur et la direction d’une relation
linéaire entre deux variables aléatoires. En finance, ces
variables peuvent être n’importe quoi, d’un titre unique
à une catégorie d’actif toute entière. Une corrélation
croissante (décroissante) indique une proportionnalité de
plus en plus directe (inverse) entre les deux variables,
jusqu’à 1 (-1), ce qui correspond à une proportionnalité
parfaitement directe (inverse). En d’autres termes, deux
titres ayant une corrélation parfaite devraient s’apprécier
ou se dévaluer en proportion fixe sur une période
de temps donnée. Bien sûr, étant donné que des
placements distincts seront, par définition, influencés
différemment par les mêmes facteurs, les corrélations
parfaitement positives sont extrêmement rares. Par
exemple, pour la période allant du 1er janvier 2000 au
31 décembre 2001, les rendements d’ExxonMobil et de
Chevron, deux entreprises de services pétroliers très
similaires, montraient une corrélation de 0,85 sur une
base quotidienne et de 0,74 sur une base mensuelle
(données fournies par Thomson Datastream). Bien
que les titres des deux sociétés aient varié dans le
même sens pendant 2 541 jours, ils ont varié dans des
directions opposées pendant 589 jours.
Même dans le cas de la fusion par échange d’actions
annoncée de deux sociétés (lors de laquelle les actions
d’une entité seront converties en actions de l’autre
dans une proportion préétablie et à une date future
donnée), les corrélations peuvent être inférieures à 1,0.
Et tandis que la corrélation donne des informations sur
les tendances quant au sens dans lequel les valeurs
de deux placements varieront, la donnée statistique en
elle-même donne très peu d’informations sur le niveau
absolu de changement que subira la valeur des actifs.
Par exemple, au cours de la même période, ExxonMobil
a affiché un rendement cumulatif de 110 %, tandis
que Chevron a brillé par un rendement cumulatif plus
impressionnant de 146 %. Par conséquent, bien que ces
titres montraient une forte corrélation, le fait d’investir
dans l’un n’était pas « aussi bon » que d’investir dans
l’autre. C’est donc dire que les investisseurs doivent
également être conscients des choses que la corrélation
ne leur dit pas.
Corrélation et variance de portefeuille
Les différences dans les corrélations peuvent en
fait apporter des avantages de diversification plus
modestes que de nombreux investisseurs ne le
croient. En effet, dans le cas d’une combinaison
d’actions et d’obligations, le principal facteur qui
contribue à la baisse de la volatilité du portefeuille
provient de la plus faible volatilité globale des
obligations, et non du fait que les actions et les
obligations présentent une faible corrélation entre
elles. D’après la définition mathématique de la
variance d’un portefeuille, la relation suivante doit
exister pour tous les portefeuilles de deux actifs :
Variance du portefeuille = Variance1  Pondération1
carrée + Variance2  Pondération2 carrée + Effet de
corrélation
où « l’effet de corrélation » est une fonction
des coefficients de la pondération des actifs du
portefeuille et de leur corrélation entre eux. Une
implication directe de cette équation est que la
corrélation est davantage pertinente pour justifier la
diversification, et plus efficace dans la réduction de
la volatilité du portefeuille, lorsque les volatilités des
divers actifs sont davantage semblables.
3
Le rôle de la corrélation dans la construction
du portefeuille
La corrélation est l’un des principaux éléments de
base à prendre en compte dans la construction du
portefeuille, en même temps que les rendements
attendus et la volatilité prévue. Comme la corrélation
résume la relation historique entre deux actifs, les
investisseurs se basent souvent sur la corrélation pour
établir leurs attentes quant à la façon dont le portefeuille
se comportera dans l’avenir. Plus précisément, en
combinant des actifs ayant une corrélation imparfaite,
la volatilité attendue d’un portefeuille peut être réduite,
souvent sans impact significatif sur les rendements.2
Comme l’illustre la figure 1, pour la période couverte
entre le 1er janvier 1926 et le 31 décembre, le fait
d’ajouter une répartition d’obligations à 10 %3 à un
portefeuille d’actions américaines4 aurait fait passer la
volatilité de 22,9 6 % à 20,81 %, en ne faisant passer les
rendements annualisés que de 10,17 % à 9,95 %. Il est
clair que la faible corrélation moyenne entre le marché
boursier américain et le marché obligataire américain
(historiquement de 0,25), combinée à la volatilité globale
significativement plus faible des obligations américaines,
a produit un avantage de diversification significatif. Cela
est particulièrement vrai dans le cas de portefeuilles à
forte proportion d’actions, où la réduction de la volatilité
du portefeuille a été bien supérieure en proportion
par rapport à la réduction des rendements moyens.
Et aussi longtemps que la corrélation observée reste
constante au fil du temps, cette relation aura tendance à
demeurer valide. Toutefois, des défis à la construction du
portefeuille se posent lorsque les corrélations entre les
actifs cessent d’être constantes et varient parfois même
de manière importante.
Corrélations dynamiques
La volatilité est habituellement associée à des bénéfices,
mais des corrélations mesurées peuvent également être
volatiles, souvent au détriment des portefeuilles pourtant
jugés suffisamment diversifiés. Et plus la fenêtre
d’observation est courte, plus grande sera la probabilité
que la corrélation réalisée s’éloigne de la moyenne à long
terme. La figure 2 présente les corrélations sur 5 ans
entre les rende­ments mensuels totaux des marchés
boursiers et obligataires américains sur des intervalles
de 5 ans depuis 1926 (17 périodes distinctes, sans
chevauchement). Bien que la corrélation moyenne à long
terme entre ces deux catégories d’actif ait été de 0,25,
la figure montre que les corrélations sur de plus courtes
périodes s’écartent considérablement de cette moyenne,
avec des valeurs allant de 0,72 pour la période de 5 ans
terminée en 1975 à -0,54 pour la période de 5 ans
terminée en 20055.
La volatilité des corrélations réalisées peut avoir de
graves conséquences pour les investisseurs, étant donné
que la diversification et l’efficacité du portefeuille qui
seront réalisées peuvent différer de ce qui était attendu.
Par exemple, au cours de la période de 20 ans terminée
le 31 décembre 1985, la corrélation entre les actions et
les obligations américaines était de 0,57. Cela signifiait
que la réduction a posteriori réalisée de la volatilité
du portefeuille qui résulterait de l’ajout d’obligations à
un portefeuille d’actions a été moindre - en ajoutant
une allocation de 10 % d’obligations à un portefeuille
composé d’actions à 100 % réduisait la volatilité de
6,8 % (par rapport à une moyenne à long terme de
9,3 %). En revanche, de 1986 jusqu’à décembre 2011,
la corrélation réalisée entre les actions et les obligations
américaines était de -0,10, ce qui s’est traduit par une
réduction de la volatilité de 10,2 % pour l’ajout d’une
allocation obligataire de 10 % à un portefeuille d’actions
à 100 %.
2 La corrélation a été largement utilisée pour construire des portefeuilles de placements depuis que Harry M. Markowitz a développé la théorie de l’analyse
basée sur la moyenne et la variance dans les années 1950. La prémisse de base de l’analyse basée sur la moyenne et la variance est que les investisseurs sont
confrontés à un compromis qu’ils doivent faire entre le risque encouru et le rendement attendu. Dans une analyse basée sur la moyenne et la variance, les actifs
risqués peuvent être combinés dans un portefeuille dans le but de minimiser le risque total du portefeuille pour tout niveau souhaité de rendement attendu.
Markowitz a découvert que l’écart-type d’un portefeuille est une fonction non seulement des écarts-types de tous les actifs individuels dans le portefeuille,
mais aussi de la covariance entre les taux de rendement de tous les actifs du portefeuille. Des combinaisons moyenne-variance optimales se trouvent le long
de la frontière d’efficience, un ensemble de portefeuilles qui produit le maximum de rendement attendu pour un niveau donné de risque et présente le minimum
de risque pour un niveau donné de rendement. Selon cette théorie, n’importe quelle combinaison risque-rendement qui ne se trouve pas le long de la frontière
d’efficience serait sous-optimale. Tous les investisseurs rationnels cherchent donc à se positionner à un certain point le long de la frontière d’efficience qui
corresponde à leurs attentes de rendement et à leur tolérance au risque.
3 Tout au long de cette analyse, les références à des « obligations », à des « obligations américaines » ou à des « obligations de bonne qualité » sont synonymes
du marché obligataire américain au sens large. Nous représentons le marché obligataire américain à partir de la combinaison des références historiques
suivantes: L’indice S&P High Grade Corporate Bond de 1926 à 1968; l’indice Citigroup High Grade de 1969 à 1972; l’indice Barclays Capital U.S. Long Credit Aa
Bond de 1973 à 1975; l’indice Barclays Capital U.S. Aggregate Bond par la suite.
4 Tout au long de cette analyse, les références à « actions » ou « actions américaines » sont synonymes du marché boursier américain au sens large. Nous
représentons le marché boursier américain à partir de la combinaison des références historiques suivantes: L’indice S&P 500 de 1926 à 1970; l’indice Dow Jones
U.S. Total Stock Market de 1971 au 22 avril 2005; l’indice MSCI U.S. Broad Market par la suite.
5 La corrélation entre les rendements mensuels des actions et des obligations américaines du 1er janvier 2011 au 31 décembre 2011 était -0,91.
4
Figure 1. Volatilité et rendements moyens historiques de divers portefeuilles d'actions et d'obligations
Rendement annuel/volatilité (%)
25%
20
15
10
5
0
Actions
Obligations
100%
0%
90%
10%
80%
20%
70%
30%
60%
40%
50%
50%
40%
60%
30%
70%
20%
80%
10%
90%
0%
100%
l’allocation du portefeuille
Écart-type annualisé
Rendement annuel moyen
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Standard & Poor's, de Dow Jones, de MSCI, de Citigroup et de Barclays
Capital. Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1926 au 31 décembre 2011.
Figure 2. Corrélations sur 5 années sans chevauchement entre les actions américaines et les obligations américaines
1,0
0,8
Corrélation
moyenne
0,6
Corrélation
0,4
0,2
0
–0,2
–0,4
–0,6
–0,8
1930
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
5 années se terminant le...
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Standard & Poor's, de Dow Jones, de MSCI, de Citigroup et de Barclays Capital.
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1926 au 31 décembre 2010.
5
Pourquoi la corrélation mesurée diffère-t-elle de sa
moyenne à long terme? Le fait que la corrélation
observée varie, même sur des périodes de temps
relativement longues, ne signifie pas nécessairement
que « les corrélations soient en évolution », même si
cela peut être le cas. Il représente simplement l’effet de
changements aléatoires dans les variables de rendement
elles-mêmes, ce qui produit généralement des résultats
a posteriori qui diffèrent de la « vraie » donnée
statistique sous-jacente ou de la « vraie » moyenne à
long terme, en particulier sur de plus courtes périodes.
Des études antérieures suggèrent que les effets
aléatoires peuvent affecter non seulement les mesures
de corrélation réalisées à travers le temps, mais
aussi que les corrélations sous-jacentes entre les
rendements des actifs changent avec le temps et
suite à des circonstances particulières liées de façon
significative à des événements tels que des chocs de
volatilité. Ilmanen (2003) conclut que les facteurs qui
font augmenter la corrélation entre les actions et les
obligations américaines incluent une forte inflation et
des changements importants dans la croissance du PIB.
Ilmanen constate également que la corrélation entre les
actions et les obligations a tendance à être plus faible
lorsque les actions sont faibles et volatiles, comme lors
d’épisodes de mouvement des capitaux vers les titres
de grande qualité. D’autres études offrent des preuves
similaires. Gulko (2002) constate que les corrélations
actions-obligations sont directement proportionnelles
lors de conditions normales de marché, mais s’inversent
pendant les plongeons boursiers. Connolly, Stivers
et Sun (2005) montrent que la corrélation actionsobligations est plus faible lorsque la volatilité implicite
des options sur les indices boursiers est plus élevée.
Bien que la volatilité du marché ressorte comme
un facteur clé qui a tendance à faire baisser les
corrélations entre les actions et les obligations, la
volatilité est également un facteur important qui tend
à faire augmenter les corrélations quand on considère
les sous-composantes d’une même catégorie d’actif.
Par exemple, de nombreuses études ont montré
que les corrélations entre les actions américaines et
internationales augmentent fortement pendant les
épisodes où les marchés sont volatils.6 Longin et Solnik
(2001) constatent que la corrélation n’est pas liée à
la volatilité du marché en soi, mais à la tendance du
marché. La corrélation augmente avec des marchés
baissiers, mais pas avec des marchés haussiers.7
Implications pour la construction
des portefeuilles
Le fait que les obligations aient une volatilité relativement
faible en plus de faibles corrélations moyennes avec
les actions fait en sorte que les investisseurs utilise
traditionnellement les obligations pour diversifier
leurs portefeuilles d’actions. Toutefois, des produits
de placement tels que les fonds négociés en bourse
(FNB) ont émergé ces dernières années, offrant un
accès simplifié et peu coûteux à un plus grand nombre
de catégories d’actif de primes de risque et de souscatégories d’actif au-delà des obligations américaines.
Par conséquent, il n’est pas surprenant que l’attention
se soit portée vers les propriétés de diversification
potentielle qu’offrent des placements tels que les
matières premières, l’immobilier, les obligations des
marchés émergents et les actions de sociétés à microcapitalisation, pour n’en nommer que quelques-uns.
La recherche universitaire et l’expérience passée
suggèrent que beaucoup de ces actifs à haut risque,
mais potentiellement diversifiants, peuvent offrir des
rendements plus élevés que ceux que permettent un
portefeuille obligataire typique, même si elles ont montré
des corrélations relativement faibles avec les actions
et les obligations américaines. La figure 3 montre les
corrélations moyennes mensuelles entre certains de ces
segments de marché et les actions et les obligations
américaines.8
En ajoutant des actifs comme ceux de la figure 3 à
un portefeuille (et par extension, en réduisant les
allocations existantes d’actions ou d’obligations),
l’investisseur espère faire baisser la volatilité totale du
portefeuille, d’en accroître les rendements totaux ou
de générer une certaine combinaison de rendements
plus élevés et de plus faible volatilité. Cette stratégie
s’est avérée efficace pendant la période de marché
baissier de 2000 à 2002 (actions américaines rapportant
-42 %), au cours de laquelle les sociétés de placement
immobilier (+44 %), les matières premières (+37 %),
les obligations internationales (+19 %) et les obligations
à haut rendement (+5 %) ont généré des rendements
positifs, offrant un potentiel de diversification
considérable.9 Cependant, alors que de nombreux
6 Pour une analyse de la corrélation entre les actions américaines et internationales, voir Philips (2012).
7 D’autres facteurs peuvent également contribuer à modifier les corrélations. Par exemple, l’interdépendance mondiale croissante entre les pays peut entraîner au
fil du temps une augmentation des corrélations entre les actions américaines et internationales. Solnik (2002) a fait valoir que les corrélations croissantes sont
une progression naturelle des marchés qui deviennent matures, se développent et deviennent plus intégrés.
8 Nous avons également étudié la corrélation entre les fonds de couverture et les actions et les obligations américaines. Toutefois l’indice Lipper/Tremont
Hedge Fund a commencé en 1994. En conséquence, nous avons exclu les résultats de l’analyse. Cela dit, depuis 1994, les fonds de couverture et les actions
américaines ont maintenu une corrélation de 0,61, semblable à celle qui existe entre les actions américaines et les sociétés de placement immobilier.
9 Couvre la période allant d’avril 2000 à février 2003.
6
Figure 3. Corrélations mensuelles entre les segments du marché sélectionnés et des catégories
d'actif traditionnels : 1988–2011
1,0
0,8
Corrélation
0,6
0,4
0,2
0
–0,2
Actions
internationales
Actions de
marchés émergents
Sociétés de
placement immobilier
Corrélation avec les actions américaines
Matières
premières
Obligations à
rendement élevé
Obligations
internationales
Corrélation avec les obligations américaines
Les actions américaines sont représentées par l'indice Dow Jones U.S. Total Stock Market, de 1988 au 22 avril 2005, et l'indice MSCI US Broad Market par la
suite; les obligations américaines sont représentées par l'indice Barclays Capital U.S. Aggregate Bond; les actions internationales sont représentées par l'indice
MSCI EAFE; les actions des marchés émergents sont représentées par l'indice MSCI Emerging Markets; les sociétés de placement immobilier sont représentées
par l'indice FTSE NAREIT; les titres de matières premières sont représentés par l'indice S&P GSCI Total Return, de 1988 à 1990, et l'indice Dow Jones UBS
Commodities par la suite; les obligations à rendement élevé sont représentées par l'indice Barclays Capital High Yield Bond; et les obligations internationales
sont représentées par l'indice Citigroup World Global ex U.S. Bond, de 1988 à 1989, et l'indice Barclays Capital Global Aggregate ex U.S. Bond par la suite.
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Thomson Datastream.
actifs sont imparfaitement corrélés dans le temps,
les corrélations historiques à long terme ne sont pas
toujours valides pendant de courtes périodes de tension
élevée sur les marchés. La raison en est que lors de
périodes de mouvement des capitaux vers les titres de
grande qualité, l’augmentation systématique des risques
tend à submerger les actifs spécifiques de risque, et
les actifs risqués ont tendance à montrer une soudaine
corrélation plus positive, souvent en contradiction avec
la façon dont ils se comportent en temps « normal ».
Cela met aussi au jour une importante distinction entre
la diversification des risques, telle que celle obtenue par
les bons du Trésor américains, et la diversification des
rendements, comme celle obtenue par le recours aux
sociétés de placement immobilier ou aux titres boursiers
des marchés émergents. Comme nous le verrons, en
temps normal, les différences entre les deux peuvent
être mineures, mais lors d’événements caractérisés par
un mouvement des capitaux vers les titres de grande
qualité, les différences et les conséquences peuvent être
plus importantes.
De 1988 à 2007 (1988 représentant le début de la série
de données sur les marchés émergents), un portefeuille
composé de 50 % d’actions américaines et de 50 %
d’obligations américaines aurait produit un rendement
annuel moyen de 9,9 % avec un écart type de 7,4
%. D’autre part, un portefeuille composé de façon
équipondérée avec les six catégories d’actifs figurant à
la figure 3, en plus d’actions et d’obligations américaines
(12,5 % allouées à chacune) aurait en moyenne un
rendement annuel de 10,9 % avec un écart type de 7,6
% .10 Avec le recul, il est clair qu’il aurait été logique
d’investir dans le portefeuille plus diversifié à ce moment
particulier.11 Mais les « antécédents à long terme » pour
de nombreux types d’actifs ne s’étendent pas sur une
période aussi longue que celle des actions américaines,
des obligations et des titres de trésorerie, pour lesquels
10 Une autre stratégie possible consiste à maintenir l’allocation en actions et à diversifier l’allocation obligataire de ces actifs. Au cours de cette période, un tel
portefeuille aurait eu en moyenne un rendement annuel de 11,4 % mais avec une volatilité plus élevée (9,6 %) que celle du portefeuille initial.
11 Pour une analyse plus large et plus détaillée des implications de la combinaison des actifs non traditionnels dans un portefeuille, voir Kinniry et Philips, 2007.
7
Figure 4. Corrélations d'octobre 2007 à février 2009 entre certains segments de marché choisis et des catégories
d'actif traditionnels :
1,0
Corrélation
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Actions
internationales
Actions de
marchés émergents
Sociétés de
placement immobilier
Corrélation avec les actions américaines
Matières
premières
Obligations à
rendement élevé
Obligations
internationales
Corrélation avec les obligations américaines
Remarque : Un pic semblable dans les corrélations a été observé en 1998, une période caractérisée par la crise économique asiatique, le défaut de
paiement sur la dette russe et l'effondrement du fonds Long Term Capital Management.
Voir la figure 3 pour des descriptions des indices de référence.
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Thomson Datastream.
il est possible de revenir de façon fiable jusqu’au moins
1926, une période couvrant de nombreuses situations
économiques et régimes de marché. Pour la plupart des
catégories et des sous-catégories d’actif couramment
utilisés pour diversifier les risques du marché boursier,
il est possible de ne revenir que de 20 ou 30 ans en
arrière, une période caractérisée par la désinflation, les
longs intervalles de volatilité relativement faible et un
environnement économique relativement stable.
Comme cela est désormais connu, , la décrue mondiale
du marché boursier qui a débuté en octobre 2007 et
qui a duré jusqu’au début de mars 2009 a été unique
à plusieurs égards. La crise financière mondiale a été
principalement caractérisée par un mouvement des
capitaux vers les titres de grande qualité. Et dans un
tel mouvement, les actifs risqués ont tendance à se
comporter davantage de façon similaire que différente.
La figure 4 montre les corrélations observées pour
les mêmes actifs d’octobre 2007 à février 2009. En
comparant les corrélations à long terme de la figure
3 aux corrélations présentées à la figure 4, nous
pouvons voir l’impact d’un mouvement des capitaux
vers les titres de grande qualité. Les corrélations des
actions et des obligations américaines ont augmenté
de manière significative, pratiquement sur toute la
ligne. Par conséquent, les propriétés de diversification
à long terme ont pratiquement disparu, au moins
temporairement.12
Bien sûr, la pleine mesure de l’impact ne se limite pas
à une augmentation de la corrélation. En passant d’un
portefeuille 50 % boursier et 50 % obligataire à un
portefeuille équipondéré dans huit différentes catégories
et sous-catégories d’actif, l’investisseur s’est retrouvé
avec seulement 12,5 % du portefeuille placé dans des
obligations américaines et 87,5 % du portefeuille en
actifs plus risqués. Et bien que ces actifs risqués aient
augmenté leurs rendements moyens sans augmentation
significative de la volatilité moyenne du portefeuille (en
particulier de 2000 à 2007), le risque s’est infiltré au
cours de la crise financière mondiale. Ainsi, alors que
le portefeuille de composition 50/50 a rapporté -26 %
avec le mois le plus mauvais (octobre 2008) à -10,0 %,
le portefeuille de huit actifs a enregistré -38,4 %, avec
le mois le plus mauvais (octobre 2008) à -17,6 %. Et
le résultat? Non seulement le portefeuille « diversifié
» a offert depuis 2008 des rendements inférieurs au
12 Comme pour les corrélations moyennes, nous avons également évalué les fonds de couverture pendant la crise financière mondiale, pour trouver que les
corrélations avec les actions ont augmenté. Plus particulièrement, la corrélation des fonds de couverture avec les actions est passée à 0,72.
8
Figure 5a. Statistiques de rendement et de volatilité pour
un portefeuille de 50% d'actions et de 50% d'obligations
Figure 5b. Statistiques de rendement et de volatilité
pour un portefeuille de 8 titres
20%
20%
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
Obligations et
actions 50/50
Diversifié à
pondération égale
Obligations et
actions 50/50
Rendement moyen
Volatilité
Diversifié à
pondération égale
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Thomson Datastream.
portefeuille 50 % boursier et 50 % obligataire, mais il
l’a fait avec une volatilité nettement plus élevée qui est
20 montrée à la figure 5.
16 En
raison de ces risques de contagion, il est essentiel
pour les investisseurs de comprendre la valeur
potentielle d’une répartition d’obligations. Pendant la
12
crise financière mondiale, alors même que la valeur de
tous les actifs risqués diminuait au même rythme, les
8
obligations américaines telles que mesurées par l’indice
Barclays Capital U.S. Aggregate Bond ont rapporté 7,0
4 %.13 De même, en août 1998, un précédent événement
de contagion, les obligations américaines ont enregistré
0 un rendement de 1,6 %, tandis que d’autres types
d’actifs ont affiché des rendements négatifs: actions
américaines : -15,6 %; obligations à haut rendement
: -5,5 %; sociétés de placement immobilier: -9,4
%; marchés internationaux développés : -12,4 %;
marchés internationaux émergents : -28,9 %; et les
matières premières : -5,9 %. En dehors des obligations
américaines, seules les obligations internationales
(+2,5 %) ont enregistré des gains.
Comme nous l’avons démontré à la figure 1, les
propriétés de diversification à long terme des obligations
sont significatives. Et comme il a été possible de
s’ent rendre compte durant les périodes d’aversion au
Figure 6. Statistiques de rendement et de volatilité
pour un portefeuille de 8 titres: un maintien de
50% d'obligations
20%
16
12
8
4
0
1988–2007
Rendement moyen
2008–2011
Volatilité
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide
des données de Thomson Datastream.
risque et de mouvement des capitaux hors des actifs
risqués, les obligations de haute qualité, en particulier
les obligations du Trésor, se sont révélés être des
destinations de choix. Ainsi, alors que les obligations
13Pendant la crise financière mondiale, l’indice Barclays Capital U.S. Treasury Bond a généré un rendement de 14,2 %.
9
Figure 7. La performance des actifs risqués en période de marchés boursiers américains déprimés
Rendement mensuel médian :
janvier 1988 - décembre 2011
Pourcentage des rendements mensuels qui sont négatifs :
janvier 1988 - décembre 2011
4%
100%
Rendement mensuel (%)
80
60
40
20
2
0
–2
–4
–6
–8
Fonds de
couverture*
Obligations du
Trésor américain
Obligations
internationales
Matières
premières
Actions de
marchés émergents
Actions
internationales
Sociétés de
placement immobilier
Obligations à
rendement élevé
Obligations
américaines
Tous les mois
Actions
américaines
Obligations
américaines
Obligations à
rendement élevé
Sociétés de
placement immobilier
Actions
internationales
Actions de
marchés émergents
Matières
premières
Obligations
internationales
Obligations du
Trésor américain
Fonds de
couverture*
–10
0
Rendements des actions américaines
du décile inférieur
Tous les mois
Rendements des actions américaines
du décile inférieur
*Les rendements des fonds de couverture sont basés sur l'indice Credit Suisse/Tremont Hedge Fund et couvrent la période allant de janvier 1994 à décembre 2011.
Voir la figure 3 pour des descriptions des indices de référence.
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Thomson Datastream.
ne peuvent fournir les mêmes rendements à long
terme attendus que ceux d’actifs d’autres catégories
et sous-catégories qui sont maintenant accessibles, les
obligations ont été les titres les plus fiables que nous
avons pu étudier pour atténuer les pertes pendant les
périodes les plus difficiles.14
La figure 6 illustre le rôle que jouent les obligations
dans un portefeuille. Le maintien de l’allocation initiale
d’obligations américaines et la diversification par des
allocations d’actions américaines à travers les six
actifs alternatifs identifiés dans les figures 3, 4 et 5 a
grandement réduit la volatilité moyenne du portefeuille
jusqu’en 2008. Le coût en a été des rendements
totaux légèrement inférieurs, de 1998 à 2007. Depuis
la crise financière mondiale, cependant, en maintenant
l’allocation obligataire, un investisseur aurait été en
mesure de soutenir les niveaux de volatilité de son
portefeuille et même d’en augmenter légèrement
le rendement. Donc, pour les investisseurs qui ont
maintenu leur exposition aux obligations, la diversification
a fonctionné exactement comme on pouvait s’y attendre,
même en tenant compte de corrélations accrues d’actifs
risqués associés à des rendements très pauvres.
Dans la figure 7, nous élargissons l’analyse pour
englober les 10 % des pires mois de l’année en
termes de rendement des actions américaines. Outre
les corrélations, nous avons également porté notre
attention sur la relation des rendements à partir de deux
autres perspectives. Le graphique sur la gauche met
l’accent sur le pourcentage de mois pendant lesquels
les catégories d’actif à primes de risque ont connu
des rendements négatifs en rapport avec les actions
américaines, tandis que le graphique de droite montre
les rendements médians au cours de ces mêmes
périodes. Qu’on examine le pourcentage des mois
négatifs ou les rendements médians, il est clair que
pendant les pires mois pour les actions américaines, ces
catégories d’actif ont tendance à avoir des rendements
plus semblables que ce que de simples moyennes à
long terme auraient pu indiquer. Il est intéressant de voir
qu’alors que les actifs plus risqués ont eu tendance à se
comporter davantage de façon similaire pendant les pires
14D’autres éléments d’actif ou instruments financiers qui peuvent être tout aussi efficaces, sinon plus efficaces, que les obligations pour couvrir le risque des
titres boursiers seraient les bons du Trésor, les produits dérivés ou les FNB liés à l’indice VIX, aux fonds inverses et aux FNB, les options de vente et d’autres
formes d’assurance de portefeuille.
10
Figure 8. La diversification se fait également sur la base de l'ampleur
Jours où les actions américaines étaient en baisse de 4 % ou plus : octobre 2007 - décembre 2011
Rendement même jour d'autres actifs (%)
10%
5
0
–5
–10
–15
–20
–10%
–9%
–8%
–7%
–6%
–5%
–4%
Rendement quotidien du marché boursier américain
● Actions internationales
● Sociétés de placement immobilier
● Actions de marchés émergents
● Matières premières
Obligations à rendement élevé
Obligations internationales
Obligations du Trésor américain
Voir la figure 3 pour des descriptions des indices de référence.
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l'aide des données de Thomson Datastream.
périodes pour les actions américaine, les obligations ont
eu tendance à performer en fonction de leurs moyennes.
La diversification n’est pas seulement
le fait de la corrélation
Lorsqu’ils pensent à la diversification de leur portefeuille,
les investisseurs focalisent instinctivement sur la
corrélation. Comme nous l’avons montré, le fait de
combiner des actifs ayant une corrélation historiquement
basse n’élimine pas le risque, parce que la faible
corrélation historique n’élimine pas la possibilité de
mouvements parallèles défavorables en période de crise.
Toutefois, les analyses des avantages de la diversification
négligent souvent le fait que, tandis que les actifs
ont une corrélation historiquement basse peuvent se
déplacer dans la même direction, ils ne vont rarement,
voire jamais, se déplacer dans la même direction avec la
même amplitude. La figure 8 présente les rendements
des mêmes catégories et sous-catégories d’actif dont
nous avons discuté précédemment dans le présent
document d’octobre 2007 à décembre 2011, une période
représentant la totalité du marché baissier récent ainsi
que la remontée subséquente. Cette figure se concentre
sur les jours où le marché boursier américain était en
baisse de 4 % ou plus, des rendements particulièrement
négatifs à tous points de vue. Il est clair que pour
beaucoup de ces journées de rendements très négatifs
pour les actions américaines, d’autres actifs risqués
ont eu tendance à suivre dans la même direction (tout
comme dans l’analyse de corrélation montrée à la
figure 4). En fin de compte, la baisse simultanée d’un le
grand nombre d’actifs risqués a incité de nombreuses
personnes à proclamer « la mort de la diversification ».
Alors que la plupart des actifs risqués ont perdu de
la valeur dans ces journées de fortes baisses, il est
important de souligner qu’il n’existe pas deux actifs
risqués qui aient varié dans la même amplitude. Par
exemple, le 1er décembre 2008, lorsque les actions
américaines ont perdu -9,2 %, seules les sociétés de
placement immobilier ont perdu davantage (-18,6 %).
Les matières premières, les marchés développés, les
marchés émergents et les obligations à haut rendement
ont tous baissé, mais à un degré moindre. Dans cette
perspective, ces catégories et sous-catégories d’actif
11
ont en fait offert une forme de diversification pour
contrer le risque important de baisse du marché boursier
américain. Le message est clair : Quand ils évaluent la
valeur à donner à la diversification, les investisseurs ne
devraient pas uniquement considérer les mouvements
directionnels, en particulier dans le court terme. En effet,
même les obligations, le titre le plus couramment utilisé
pour la diversification du risque boursier, peuvent varier
dans le même sens que les actions pendant certaines
périodes de temps (comme nous l’avons vu à la figure
2). Mais cela ne signifie pas que les investisseurs doivent
abandonner les titres obligataires dans la constitution
d’un portefeuille à long terme. Les avantages de la
diversification, la faible corrélation et la construction
judicieuse du portefeuille ont tendance à se justifier sur
de plus longues périodes (3, 5 ou 10 ans), même si cette
justification peut ne pas sembler être aussi claire dans le
très court terme.
Conclusion
La corrélation est une mesure essentielle qui peut
fournir des informations utiles dans le processus
de construction d’un portefeuille de placements.
Néanmoins, il est important pour les investisseurs
de comprendre que la corrélation est une propriété
de variables aléatoires et ne décrit donc pas une
relation fixe entre les variables: Des actifs ayant une
corrélation faible et stable peuvent malgré tout évoluer
dans la même direction de temps à autre. En outre,
les corrélations entre les rendements des catégories
d’actif ont montré qu’elles peuvent changer au fil
du temps ou dans des circonstances particulières.
Des corrélations futures peuvent également différer
de celles qui ont été enregistrées dans le passé en
raison de l’évolution des régimes de l’économie et
des marchés. Les investisseurs doivent prendre ces
12
facteurs en considération lorsqu’ils utilisent la corrélation
comme donnée fondamentale dans la construction
de portefeuilles de placements. Ils ne doivent pas
compter uniquement sur des mesures statistiques,
mais faire aussi appel au bon sens et au jugement
qualitatif. En outre, les investisseurs doivent reconnaître
qu’une faible corrélation historique ou estimée n’est
pas une assurance contre les pertes, surtout en
période de tension des marchés, et que les obligations
et les autres titres à faible risque peuvent offrir une
protection précieuse durant ces périodes. L’objectif de
la construction du portefeuille devrait être de minimiser
les risques tout en maximisant les rendements, mais
elle doit se faire avec une compréhension fondamentale
sur la façon dont les différents actifs réagissent à
des environnements de marché différents et avec
la connaissance qu’une faible variance moyenne du
portefeuille n’est qu’une dimension du risque parmi
d’autres.
Investir sur le long terme impliquera presque
inévitablement, dans le court terme, des périodes
de tension (parfois forte) sur les marchés, au cours
desquelles l’utilité de la diversification pour les
titres à risque se fait moins évidente. Le fait que les
investisseurs ont tendance à accorder une attention
plus grande aux pertes importantes, ils peuvent
trouver particulièrement troublants les moments où
les « corrélations passent à 1 ». Ce sont dans ces
périodes que la protection contre les tendances
baissières est le plus nécessaire, et la valeur des
obligations, en particulier des obligations de haute
qualité devient particulièrement grande. Bien sûr, alors
que les corrélations « passent à 1 » sous l’effet de
bouleversements des marchés, les investisseurs peuvent
trouver un certain réconfort sur le fait qu’un minimum
de diversification puisse être atteint lorsque les actifs
ne varient pas du même montant, même quand ils
évoluent dans la même direction. Les investisseurs
peuvent également se sentir un peu rassurés que les
facteurs systématiques vont parfois mener des actifs «
non corrélés » vers des hausses conjointes pendant les
périodes de soulagement de la crise systémique.
L’analyse des antécédents supporte l’idée que, au cours
de plus longues périodes, la diversification à l’intérieur
des catégories d’actif et entre les catégories offre des
avantages substantiels. Par conséquent, les investisseurs
devraient continuer à se concentrer sur les répartitions
stratégiques d’actifs en fonction d’objectifs généraux et
de contraintes globales de risque et de rendement, et
sur les rendements à long terme attendus, les risques
anticipés et les corrélations des titres dans lesquels
ils investissent. Pour les investisseurs ayant une plus
grande sensibilité aux pertes importantes à court terme,
le choix de catégories d’actif à plus faible risque et à
moindre rendement, telles que des obligations de bonne
qualité, voire des titres de trésorerie, dont les propriétés
de diversification ont tendance à persister pendant les
périodes de tension sur les marchés, peut sembler plus
judicieux. D’autre part, les investisseurs qui sont moins
sensibles aux pertes importantes à court terme, ou
qui sont prêts à supporter ces grandes pertes à court
terme pour atteindre des rendements à long terme
plus élevés, peuvent trouver qu’il est raisonnable de
permettre aux catégories d’actif dotées de primes de
risque supérieures de jouer un rôle plus important dans
leurs portefeuilles. Chacune de ces approches peut être
considérée comme prudente et la décision de la voie à
suivre dépend en bout de ligne des grands objectifs de
l’investisseur.
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13
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