M. Haddad et N. Boustany, Crises financières internatonales

CRISES FINANCIERES INTERNATIONALES: LES
« SUBPRIMES »
Prof. Michel Haddad – Professeur à la FGM
Mme.Nada Boustany – Chargée d’enseignement à la FGM
En économie, le krach est « une situation de crise financière affectant les
marchés boursiers, qui se traduit par une chute soudaine et aigue du prix des
actions, une restriction de crédit, et une baisse des prix des biens mobiliers » (1).
Les paniques financières sont souvent le résultat d’une croissance exagérée des
prêts bancaires, d’un excès des crédits commerciaux, d’une spéculation
généralisée, ou d’une politique fiscale imprudente conduite par un gouvernement
donné.
Notre présent travail traite de la crise immobilière actuelle des prêts
hypothécaires à risque « les subprimes » qui a démarré aux États-Unis en
soulevant plusieurs questions et conséquences. Nous développerons à cet égard
les effets de cette crise immobilière américaine et de ses conséquences sur les
marchés européens et asiatiques ainsi que sur l’efficience des marchés
financiers. Nous mettrons de même en relief l’effet de contagion que fait subir
cette crise à d’autres secteurs que l’immobilier ?
Depuis 1973, le nombre de crises au niveau des marchés financiers modernes
ne fait qu’augmenter. Si une crise financière ne concerne dans un premier temps
que les marchés financiers, son aggravation conduira à des effets néfastes sur
toute l’économie, entraînant ainsi une crise économique. Le tableau présenté en
annexe récapitule rapidement les dates, les marchés, et les conséquences des
crises financières les plus marquantes.
1- La crise des « Subprimes » et son déclenchement
a- Qu’est-ce qu’un crédit « Subprime » ?
La Crise des « Subprimes » est une crise financière et boursière mondiale, qui
commença en 2006 lors du krach des prêts hypothécaires à risque aux ÉtatsUnis révélée au monde en février 2007, puis transformée en crise financière
mondiale au cours de l'été 2007 (1).
_________________________________________________________
(1) Source : encyclopédie « Universalis »- (1 bis)
(2) Source : « La Libération », Numéro du Samedi 3 novembre 2007 intitulé « Le séisme des
Subprimes ébranle Tokyo »
1
Les « Subprimes » sont des crédits hypothécaires accordés aux États-Unis à
une clientèle peu solvable, sur la base d'une majoration du taux d'intérêt censée
compenser les risques des prêteurs. Avant l’année 2006, le remboursement des
emprunts, dont les taux d’intérêt étaient principalement variables, se limitait au
paiement des intérêts. Le capital était, quant à lui, souvent différé pour s'imputer
sur le prix de revente du logement deux ou trois ans après. Ce dernier était
majoré par une plus-value résultant de la hausse permanente et perpétuelle des
prix. Le volume des crédits « Subprime » accordés aux Etats-Unis jusqu’en 2007
est de l’ordre de 1.300 milliards de dollars (soit 13 % du total des prêts
immobiliers). Le développement des prêts « Subprime » a permis l’accession à la
propriété de nombreux foyers américains. Nous notons que le taux de
propriétaires est passé de 65% à 69% en dix ans seleument (3)
Cette détérioration de la situation à partir de l’année 2006 est due à la baisse des
prix de l'immobilier aux Etats-Unis, ainsi qu’à la remontée des taux d'intérêt qui a
conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs, et ainsi à la faillite
d’un nombre d’établissements spécialisés aux Etats-Unis. La chute des prix des
habitations tombés en dessous de la valeur de garantie est venue aggraver la
situation qui devint épouvantable.
b- Le déclenchement de la crise
Le système dépend de deux conditions pour sa pérennité : des taux d'intérêt
relativement stables, et de l’appréciation régulière de l'immobilier. Deux
principaux faits surviennent cependant :
 La « Federal Reserve » a progressivement relevé son taux directeur de
1% à 5,25% entre 2004 et 2006 (4)
 Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions
des États-Unis à partir de 2006. Le marché immobilier américain a perdu
aux alentours de 20 % les 18 derniers mois précédant la crise. (Ces
fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, villes
et quartiers).
___________________________________
(3)La lettre Vernimmen.net Numéro 60 octobre 2007 par Pascal Quiry et Yann Le Fur« question et réponse : qu’est-ce qu’un crédit subprime ? »
(4) Selon l’article « Subprime, petite foire aux questions » de Stephan Cecchetti paru le
Samedi 18 Août 2007 dans « La Tribune » en août 2007, la « Fed » a crédité le 10 août
2007 les comptes des banques commerciales américaines de 35 milliards de dollars au
taux de 6.25%. Pourtant le taux directeur de la « Fed » était égal à 5.25% ce jour-ci. Cette
majoration était ainsi due au fait que cette procédure se faisait hors canal régulier du
« discount window ».
2
Par conséquent, les emprunteurs se sont retrouvés confrontés à une hausse de
leur mensualité alors que la valeur de leur bien diminuait. Les plus fragiles se
retrouvaient alors incapables de faire face à leur remboursement. Le défaut de
remboursement limité à des cas isolés, est généralement couvert par les
créanciers, et ce grâce à une politique de gestion du risque (les organismes
étant censés pouvoir supporter le délai nécessaire au recouvrement de créances
des débiteurs).
Mais, dans le cas d'un phénomène de défauts de paiement de masse,
l'organisme créancier peut se retrouver en situation très difficile. En 2007, le taux
de non-remboursement sur ces crédits atteindra 15% selon certaines sources (5)
Avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est
devenue inférieure à la valeur du crédit qu'elles étaient censées garantir. Ainsi,
les établissements de crédit, espérant pouvoir récupérer leurs mises en vendant
les habitations hypothéquées, se retrouvaient sans moyen rapide de redresser
leur bilan (ces biens ne suffisaient plus à recouvrir leurs pertes). L'afflux de biens
saisis mis en vente sur le marché a même aggravé le déséquilibre du marché
immobilier où les prix se sont effondrés.
Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement
constatés, mais sans que toutefois chaque constat de défaillance ne mène à la
faillite de l’emprunteur. Les banques essayent ainsi généralement de trouver des
solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne
traverse qu’une difficulté passagère.
2- Schéma représentant les prêts Subprimes, leur titrisation et
vente au marché international
Afin de mieux comprendre ces opérations complexes en risques et intervenants,
nous présentons ci-après les étapes des prêts « Subprimes », partant de leur
contraction par les ménages jusqu’à leur vente sur le marché des capitaux.
____________________________________________
(5) « La Tribune », article paru le 08/11/07 « L’exposition à la crise des subprimes
diminue »
3
ORIGINE
PROPAGATION
Marché
Particuliers
Marché
Emprunteurs
Banques
Commerciales
Ets de crédit
spécialisés
Titres longs
adossés
T
I
T
R
I
S
A
T
I
O
N
Refinancement
Banques
d’investissement
SPV
(SIV)
Particuliers
Investisseurs
- Investisseurs
Titresinstitutionnels
courts
- Hedge funds
Courtiers
(Brokers)
- Mutual funds
OPCVM
Banques Centrales
Agences
de
notation
Gestion
actifs
4
CRISE DU «SUBPRIME»
Schéma simplifié
5
3- L'effet de contagion (risque systémique)
L'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier ont provoqué la
chute ou la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque. Nous
citons à titre d’exemple la « New Century Financial Corporation » dont le titre en
bourse a chuté de 90%, conduisant à l'effondrement du prix des actions de
l'industrie du crédit. Les grandes banques qui financent ces établissements
financiers spécialisés pâtissent également de ces faillites en réclamant des
remboursements anticipés. Nous notons à cet égard que certaines grandes
banques étaient actionnaires dans ces sociétés de crédit spécialisées.
Dans l’attente d’un refinancement de leurs prêts à travers la titrisation, les
établissements de crédit spécialisés ont eu recours à des lignes de trésorerie
accordées par de grands groupes bancaires comme « Citigroup », et « HSBC »,
ainsi qu’`a l’émission de titres courts. Ils se trouvèrent ainsi face à un grave
défaut de payement lors du déclenchement de la crise.
4- La réaction du gouvernement américain
Le vendredi 31 août 2007, le président américain George W. Bush a annoncé
une série de mesures destinées à empêcher que les ménages qui font face à
des taux d'intérêt particulièrement élevés ne se retrouvent en situation de défaut
de paiement, et ne soient ainsi contraints de vendre leurs maisons. Il a
notamment proposé une modification des règles de la « Federal Housing
Administration » d’une manière à assouplir les conditions de refinancement
exigées des emprunteurs. Ces propositions de modifications touchent de même
le régime fiscal afin de mettre à l’abri des taxes du gouvernement fédéral les
sommes radiées de la valeur d'une maison par des institutions financières.
Il estime tout de même que le rôle du gouvernement américain dans ce dossier
est limité, et qu'il n'est pas de son ressort de se porter à la rescousse de
spéculateurs ou d'investisseurs ayant pris de mauvaises décisions. Mais est-ce
que les investisseurs ont pris volontiers des parts dans des organismes risqués ?
Ne serait-ce pas une mauvaise information et une non efficience informationnelle
de ces organismes qui a conduit à ces mauvais placements à risque ?
Par ailleurs, les agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch…) sont
accusées d'avoir mal évalué le risque de ces produits et, partant, la notation
associée à ces produits. Il faut ainsi penser à plus de transparence dans le
travail des agences de notation.
6
5- Les effets directs de la crise
Au delà de la chaîne des effets directs (insolvabilité des emprunteurs
« Subprime », faillite des sociétés de crédit spécialisées, pertes de la part des
grandes banques qui les détenaient ou travaillaient avec elles), nous pensons
tout au moins que l'essentiel des effets de la crise du « Subprime » est indirect.
Par exemple, les directions de plusieurs établissements se sont ébranlées à
cause de la démission volontaire ou forcée de certains directeurs généraux. (6)
6- Les courroies de la crise
a- La transmission de la crise par la titrisation
La première courroie de la crise réside dans la titrisation (7) des créances. Ceci
permet à la fois de sortir les prêts du bilan, de se refinancer, et de réduire le
risque reporté sur les investisseurs. Ceux-ci achètent par la titrisation la
contrepartie de ces créances d’où leur appellation de CDO (Collateral Debts
Obligations). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début
des années 2000, et un nombre de ces crédits titrisés sont rachetés par des
investisseurs.
Le marché du « Subprime » a été massivement financé par la titrisation. La crise
des crédits « Subprimes » a cependant jeté le doute sur l'ensemble des
véhicules de titrisation des créances hypothécaires portant spécifiquement sur
l'immobilier d'habitation américain au début de l’année 2007. Nous notons que
les prêts hypothécaires sont acquis par une entité ad hoc (SPV ou SIV) qui se
finance elle-même en émettant des titres longs classés en plusieurs tranches
notées par les agences de notation en fonction de leurs risques.
Les titres seniors, les moins risqués, sont considérés comme « investment
grade » (jusqu’à BBB), et sont acquis par des investisseurs, notamment des
« mutual funds » ou « OPCVM », en fonction de l’appétence pour le risque ou
des contraintes réglementaires (certains investisseurs n’ont pas le droit d’investir
_________________________________________________
(6) Démission du PDG de Citigroup Charles Prince – du patron de Merrill Lynch Stan O’neal
(Source : article du 06/11/2007 du « Nouvel obs en temps réel »)
(7) La titrisation est l'opération financière, méconnue de l'emprunteur, par laquelle une banque
revend sur des marchés spécialisés ses créances.
7
tout ou partie de leur portefeuille en titres risqués). Les titres les plus risqués et
les mieux rémunérés sont acquis par des fonds à risque, les « Hedge Funds ».
Certains investisseurs spécialisés, parfois filiales de banques, « rehaussent » les
tranches les plus vulnérables, c'est-à-dire améliorent leur notation par des
dérivés de crédit à titre d’exemple.
Ces montages sont réalisés par les banques de financement et d’investissement
(BFI) comme « Merril-Lynch » et « Morgan Stanley » qui perçoivent des
commissions de montage et de placement. Ce sont elles qui ont dispersé à
travers les institutions financières ces titres (CDO) en s’appuyant sur la notation
de ces titres qui leur est fournie par les agences de notation.
b- La transmission par les fonds d'investissement
La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds
d'investissement qui ont eux-mêmes acheté les créances titrisées. La
transmission de ce risque a même touché des OPCVM en France qui
diversifiaient leur portefeuille avec des créances subprimes titrisées, ou des
dérivés de crédit subprime pour doper leur rendement.
Les crédits « Subprime » offrent des rendements élevés dus au paiement par
l'emprunteur d'un taux d'intérêt plus élevé que pour le marché. Ceci incita les
investisseurs à exercer une forte demande sur ce type de produits ceci leur
permettant de doper les performances de leurs fonds d'investissement ou
« OPCVM ». Ce fut notamment le cas pour des fonds monétaires
« dynamiques » ayant dopé leur rendement avec des titres courts évoqués
précédemment.
c- Les engagements indirects des banques
Les fonds d'investissement appartiennent ou sont financés par les banques qui
reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps
confiés aux marchés. La communauté financière a alors réalisé, vers la fin juillet
2007, que l'ensemble du système bancaire supportait des risques de crédits, non
seulement dans les fonds qu'elles finançaient, mais aussi dans les fonds qu'elles
géraient.
Dans ce domaine, le risque des banques a parfois été indirect de plusieurs
façons. En effet, certains fonds qu’elles géraient ont été contaminés directement
ou indirectement par ces titres douteux. Il est alors devenu difficile d’évaluer la
valeur des parts de ces fonds dont les investisseurs, souvent personnes privées,
ont alors demandé le remboursement de manière massive. Soit parce que les
8
banques avaient garanti la liquidité des parts de ces fonds, soit pour faire face à
leur réputation de gestionnaires de fonds, les banques ont dû racheter les parts
des fonds pour rembourser leurs clients.
d- Ebauche d’une solution
La crise de liquidité bancaire a conduit les banques centrales comme la
« Banque centrale européenne » (BCE), et la « Federal Reserve » (Fed) en
premier lieu, à procéder à de massives injections de liquidité sur le marché
interbancaire. Le but était sans doute de permettre aux établissements de
refinancer leur activité et d'éviter le déclenchement d'une crise « systémique »
(crise de tout le système).
Ce besoin de liquidité a été d’autant plus grand que :
a- les banques ont dû rembourser les parts de certains de leurs fonds de
placement.
b- leurs besoins se sont accrus car la méfiance des investisseurs s’est
étendue à de nombreuses opérations « LBO », ainsi qu’à des opérations
de fusions/acquisitions (M&A) dont elles avaient garanti le placement et
sans pouvoir les refinancer sur le marché, et qu’elles ont ainsi dû
conserver dans leur bilan.
c- le marché interbancaire s’est brutalement contracté en raison des
besoins propres des banques pour les raisons ci-dessus et de la
méfiance entre banques.
d- les marchés sont devenus très restrictifs.
La première intervention eut lieu le 9 août 2007 lorsque la « BCE » injecta 94,8
milliards d'Euros dans le système financier européen afin de compenser le
manque de liquidité sur le marché. Il s'agit de la plus grande mise à disposition
de fonds fait en un seul jour par la « BCE » et qui dépassa le prêt de 69,3
milliards d'Euros accordé lors de l'attentat du 11 septembre 2001. Le même jour,
la « Fed » injecta 24 milliards de dollars américains dans le système financier du
pays.(8)
e- Les craintes de contagion à l'économie réelle
La crise eut des effets sur d'autres marchés comme celui des matières
premières. C'est un effet de contagion qui causa un assèchement des
______________________________________
(8) « Qui a encore peur des méchants subprimes », La Libération, Lundi 15 octobre 2007
9
liquidités obligeant ainsi plusieurs acteurs comme les « Hedge Funds » à quitter
le marché de l'énergie, et à liquider leurs positions.
Il y a d'importantes craintes que la crise financière n'affecte l'économie réelle par
le biais notamment de la baisse du moral des ménages et des chefs
d'entreprises, des difficultés rencontrées par les banques, du resserrement des
conditions de crédits (hausse des taux d'intérêt sélection plus forte des
emprunteurs). Ces contrecoups peuvent sans doute peser sur la consommation
des ménages comme sur l'investissement des entreprises, et donc sur la
croissance du PIB.
C'est pour conjurer ce risque que la Banque Centrale Américaine (la « Federal
Reserve »), a décidé le mardi 18 septembre 2007 la baisse d'un demi point, soit
50 points de base dans le jargon financier, de ses taux directeurs, ramenés de
5,25 % à 4,75 %. C'est la plus forte baisse depuis novembre 2002 (crise de
confiance de l'affaire Enron) (9). Or, la confiance des agents économiques est
très affectée. Dans ce cadre, la « Fed » poursuit cette politique de baisse du taux
directeur en novembre 2007. Cette diminution des taux a contribué à la baisse
du Dollar notamment par rapport à l’Euro. Elle peut avoir à terme des effets
sérieux, non seulement sur le commerce international, mais aussi sur les
paiements internationaux, voire sur la position du Dollar avec le risque d’une fuite
relative devant cette monnaie.
7- Conclusion
La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau
mondial envers les créances titrisées qui comprennent une part plus ou moins
grande de crédits « Subprime ». Cette défiance s’adressa par la suite aux fonds
d'investissements, aux « OPCVM », et aux systèmes bancaires susceptibles de
détenir ces dérivés de crédit. Ceci entraîna un mouvement de réévaluation du
risque et d'aversion au risque (surtout au niveau du risque systémique et des
instruments de régulation prudentielle qui sont les consignes du deuxième
accord de Bâle).
La crise a ainsi provoqué à partir du 18 juillet 2007 une crise de confiance
générale dans le système financier, une chute des marchés financiers, et une
crise de liquidité bancaire. De crainte que la crise ne touche la sphère
___________________________________________
(9) La non fiabilité des informations comptables et les scandales financiers- cas du groupe
ENRON, Michel Haddad et Maroun Khater, Proche-Orient, Etudes en Management, 2007.
10
de l'économie réelle, les banques centrales ont été amenées à injecter des
liquidités dans le marché interbancaire et à assouplir leur politique monétaire.
Les conséquences palpables de cette crise restent encore difficiles à évaluer.
Selon Daniel Cohen, le « Subprime » est nettement différent des situations de
« Krash » comme celui de 1929 car « on vit désormais dans un univers où les
risques sont mutualisés et partagés » (10). Ajoutons à ceci la difficulté d’apprécier
correctement l’ampleur des risques financiers de certains actifs lorsque ceux qui
les ont créés s’en débarrassent immédiatement. Tel était le cas des
« Subprimes ».
Nous notons enfin que suite au « Subprime » plusieurs banques se sont
fragilisées. Parmi celles-ci nous citons « Citigroup » (première banque
américaine et mondiale), au sein de laquelle l’Émirat d’Abou Dhabi a injecté 7,7
milliards de dollars et devint détenteur de 4,9% de son capital (11).
_____________________________________________
(10) Daniel Cohen : « faut-il protéger les marches de leurs excès ? », article de Nathalie
Bensahel, Le Nouvel Observateur
(11) « La Tribune », article du 27/11/2007.
11
Annexe : les crises financières les plus marquantes
Années
1873
crises
Krach de 1873
Marchés
actions
1923
Hyper
inflation Taux
allemande
d’intérêt
1929
Krach de 1929
actions
1971
Inconvertibilité
du dollar US
Forex
1987
Krach d'octobre Taux
1987 du marché d’intérêt,
obligataire puis actions
des
marchés
d'actions
1989
Bulle japonaise
Actions,
Immobilier,
Banques
1997
Crise
économique
asiatique
Forex,
Banque
2000
Bulle Internet
Actions
2001
Attentats du 11 Risque
septembre 2001 systémique
Effets
Le krach du 9 mai de la bourse de Vienne en
Autriche ouvre la période de la « grande
stagnation » de l'économie
En Allemagne, l'hyper-inflation atteint son
apogée en novembre 1923. Sa cause
immédiate est l'exigence française de
réparations de guerre
Krach le 24 octobre du New York Stock
Exchange, qui entraîne une crise bancaire et
précipite les États-Unis dans la Grande
dépression
Suspension unilatérale de la convertibilité en or
du dollar ce qui mènera à l'adoption en février
1973 du système des changes flottants.
A partir de janvier 1987, à cause du
déséquilibre causé sur le marché des changes
par les accords du Louvre, qui ont enrayé de
force la baisse du dollar, les taux d'intérêt à
long
terme
américains
remontent
considérablement, tandis que les marchés
d'actions continuent, eux, de progresser.
Le point culminant est atteint le 29 décembre
1989 sur le marché japonais des actions, avec
un plus haut en séance à 38,957.44 pour
l'indice Nikkei.
L'ancrage fixe au dollar US de plusieurs
monnaies de la région, en particulier le bath
thaïlandais, donnait là aussi l'illusion d'une
garantie de change et le système bancaire
local s'endette considérablement sans se
préoccuper du risque de change, notamment
pour financer les deux gigantesques vagues de
spéculation qui ont lieu dans toute la région :
immobilière et boursière.
Crise classique de surinvestissement (tout le
monde se précipite sur un marché
apparemment porteur) et négligence de
certaines contraintes pratiques: pour acheter
un article par internet, il suffit de quelques clics,
mais pour le livrer dans la qualité et les délais
prévus, il faut une logistique que la plupart des
"net-vendeurs" n'avaient pas.
La banque centrale américaine, la Fed, a réagi
avec une grande promptitude et une vigueur
impressionnante. Elle a injecté immédiatement
sans limite toutes les liquidités demandées par
12
2002
Brésil
2007
Crise
subprimes
Marché
obligataire,
Forex
des
Marché
immobilier,
Actions
les banques qui étaient victimes d'une
asymétrie dans leurs règlements, c'est-à-dire
qui avaient des règlements à effectuer mais
n'avaient pas encore été créditées par leurs
autres contreparties
Tout au long de l'année l'écart de rendement
entre les obligations émises en dollar US par le
Brésil et les emprunts d'État américain
progresse.
Créances douteuses sur l'immobilier aux ÉtatsUnis. La crise a éclaté pendant l’été 2007 et a
entraîné une baisse des marchés financiers.
Les banques centrales (BCE et Fed
principalement) ont injecté d’importantes
liquidités.
13
Références
1-Marchés financiers Gestion de portefeuille et des risques –Bertrand Jacquillat et Bruno
Solnik- 3e édition – Dunod 1997- 395 pages.
2-L’art de la gestion des risques- la croissance des risques dans le monde, les nouveaux
moyens d’y faire face -Pearson education 2000- Village Mondial- PricewaterhouseCoopers369 pages
3-Marchés internationaux des Capitaux- Jean Mathis- 2e édition – Economia 2000 - 347
pages
4-La planète Capital- Quand les marchés se libèrent- Lowell Bryan et Diana Farrell- Village
Mondial 1996- 314 pages
5-Investissement et marchés financiers- Lawrence Gitman et Michael Joehnk- 9e édition –
Pearson education 2005- 718 pages
Sites Internet :
www.wikipedia.fr
www. tribune.fr
www.nouvel obs en temps reel.com
www.liberation.fr
14