Lettre mensuelle Asset Allocation Septembre 2016

AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Septembre
2016
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n°
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Les performances passées ne préjugent en rien des résultats futurs.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier.
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Les marchés émergents confrontés à des tensions sur les taux longs
La fin de l’été s’annonce plus chahutée sur les marchés. Après une accalmie estivale, les marchés font face de nouveau à un
regain de volatilité dans le sillage d’une Banque Centrale Européenne qui a décidé, contre toute attente, de laisser inchangés ses
paramètres de politique monétaire. Ce retour de la volatilité est survenu à une période délicate caractérisée par une incertitude
élevée sur la façon dont les banques centrales géreront leur biais de politique monétaire.
Un nouvel épisode de stress se profile-t-il pour les marchés émergents ? Quelles que soient les orientations à venir des
banques centrales du G3, le consensus actuel au sein des investisseurs est que les banquiers centraux cherchent à obtenir une
pentification des courbes des taux. Une telle orientation est potentiellement un véritable défi pour les marchés émergents puisque,
les investisseurs attendront, finalement, des primes de risque plus élevées si les taux des économies avancées se redressent
1
.
Dans le contexte actuel, la façon dont se pentifieront les courbes sera critique. L’enjeu est de savoir si les investisseurs
doivent se préparer à une pentification par la baisse des taux courts (bull-steepening), ou par la hausse des taux longs (bear-
steepening). Une baisse des taux courts serait de loin notre scénario préféré dans la mesure où elle marquerait la fin de la
divergence de politique monétaire entre les Etats-Unis, d’une part, et l’Europe et le Japon d’autre part. Dans une telle perspective,
le resserrement de la Fed serait limité en termes nominaux
2
, le dollar reprendrait sa tendance baissière, appuyant une stabilisation
des marchés émergents. Alternativement, une hausse des taux longs serait plus douloureuse, en signalant clairement que les
banquiers centraux ont décidé de mettre un terme à une politique monétaire depuis trop longtemps accommodante.
Marc-Ali Ben Abdallah
Senior Analyst, Investment Solutions
Scénarios d’investissement
 Notre scénario central qui repose sur la stabilité de la croissance mondiale reste valide et nous lui attribuons une probabilité
d’occurrence de 70% (en hausse par rapport au mois dernier). Nous estimons que les indicateurs manufacturiers US
devraient s’améliorer suite à la stabilisation des prix du pétrole et à la faiblesse des taux d’intérêt.
 Notre scénario alternatif 1 (10 % de probabilité) prévoit une forte hausse de la courbe des taux US sur la base de chiffres
d’inflation plus hauts qu’anticipés. Sous cette hypothèse, la hausse des rendements obligataires impacterait négativement les
spreads obligataires et les actions. Le dollar s‘apprécierait, impliquant un effet négatif sur les marchés émergents
 Notre scénario alternatif 2 avec 20 % de probabilité d’occurrence (en baisse par rapport au mois dernier) suppose un
ralentissement de la croissance mondiale. Le déclencheur pourrait être une détérioration de l’économie américaine, des
chiffres chinois décevants ou les conséquences de la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne. En effet, malgré la faible
contribution du Royaume-Uni à la croissance mondiale, le manque total de visibilité pourrait pousser les acteurs économiques
à reporter globalement leurs investissements ou décisions.
1
i.e des ratio prix-bénéfices plus bas et des spreads de dette plus élevés.
2
Selon les estimation de la Fed d’Atlanta, il représente environ 325 pb depuis la mi-2014

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Positionnement selon notre scénario central
Nous réduisons légèrement notre budget de risque : les marchés ont été complaisants mais attention au retour de la
volatilité !
 Sur les marchés actions, nous avons légèrement réduit notre surexposition aux actions internationales tout en gardant une
exposition longue sur les actions émergentes avec une sélection plus défensive :
- Au niveau géographique, nous avons tactiquement favorisé les Etats-Unis par rapport à la zone euro suite au rallye sur
cette dernière. Au sein des pays émergents, nous privilégions largement l’Asie et la Russie.
- Approche factorielle : nous avons réduit le biais qualité sur les actions américaines pour favoriser l’aspect valorisation
(incluant les banques américaines qui sont plus attractives que leurs homologues européennes). Au contraire sur la zone euro,
nous avons rééquilibré les styles : prise de profit sur les secteurs ‘value’ et poursuite des investissements sur la qualité.
 Concernant les marchés de taux, nous jouons l’aplatissement global et augmentons les points morts d’inflation US.
- Taux : nous conservons la duration sur les Etats-Unis et favorisons les taux réels et les points morts d’inflation par rapport
aux taux nominaux. Nous gardons notre exposition sur la dette périphérique zone euro. Nous trouvons des opportunités sur
l’aplatissement de la courbe japonaise après le fort écartement du mois d’août.
- Marché du crédit : nous maintenons notre préférence sur les titres Investment Grade industriels zone euro malgré les
distorsions de valorisation suite à l’annonce du CSPP - « Corporate Sector Purchase rogramme » - et nous vendons les
subordonnées financières. Nous prenons des profits partiels sur les obligations émergentes en devises locales et ré-allouons
en devises dures dans l’optique d’une hausse de volatilité des devises émergentes. Nous réduisons notre exposition haut
rendement US de surpondérée à neutre.
 Devises : la classe devises émergentes est la moins attrayante des sous-classes d’actifs dans la zone émergente sur le court
terme. Nous maintenons une exposition neutre sur le yen en attendant un meilleur point d’entrée.
 Couverture macro : nous préférons les outils de couverture tels que la volatilité actions aux devises en termes de budget de
risque et nous réduisons légèrement l’exposition aux obligations US pour des raisons de valorisation.
Grille Cross-Asset et positionnement du portefeuille
Niveau de risque global : 5 / 10
Allocation
d'actifs
Actions
Crédit
Obligations d'Etat
Actions
US
Euro
Europe ex EMU
Japon
Marchés Emergents
Crédit
Titrisé
Crédit Euro
Haut Rendement Euro
Crédit US
Haut Rendement US
Autres
Obligations
d'Etats
US
US - Liées à l'inflation
Euro Core
Périphériques Euro
Euro - Liées à l'inflation
Japon
Emergents - Devise Locale
Devises
Vs Euro
USD
EUR
JPY
CHF
GBP
Volatilité
Probabilité d'occurrence: 10% 70% 20%
Scénario
Alternatif
1
Scénario
Central
Scénario
Alternatif
2
Stratégie
Globale
Devises
Allocation
CrossAsset
Actions
Crédit
Obligations
Souveraines
Autres
Vues
Très négatif
Négatif
Neutre
Positif
Très Positif
Positions
Très négatif
Négatif
Neutre
Positif
Très Positif

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L’utilisation du Renminbi (RMB) dans la gestion des réserves de change des banques
centrales
Le RMB est devenu une devise significative pour les portefeuilles des banques centrales, du fait de l’importance
croissante de la Chine dans le commerce international et les flux d’investissements directs, et cette tendance devrait se
poursuivre. Le chemin vers le statut de véritable monnaie de réserve internationale sera long, dans la mesure où les
autorités chinoises doivent faire face à un certain nombre d’objectifs contradictoires. A cet égard, le changement récent
de politique monétaire de la Chine est positif à long terme, puisqu’il est susceptible d’améliorer le potentiel de
diversification du RMB pour les portefeuilles des banques centrales, toujours dominés par l’exposition au dollar
américain (USD).
Le RMB de plus en plus utilisé par les banques centrales
 La décision prise par le FMI il y a tout juste un an, d’inclure le RMB dans la composition du DTS « Droits de tirages
spéciaux », sa monnaie officielle, constitue un témoignage clair de l’importance de la devise chinoise au sein du système
monétaire international. Elle vient couronner trois décennies de progression spectaculaire de l’économie chinoise, même
si la devise n’a commencé à acquérir un statut international qu’au cours de ces dernières années. Selon les estimations
de la Banque Populaire de Chine, 30 % de l’ensemble des transactions entre la Chine et ses partenaires sont désormais
réglés en RMB, contre 0 en 2008, ce qui place désormais le RMB au 5
ème
rang des monnaies les plus échangées,
représentant près de 2 % des règlements internationaux en avril 2016. Le commerce est en effet un moteur essentiel de
l’internationalisation d’une devise ; le doublement en moins de 10 ans et le triplement en 20 ans de la pondération du
RMB dans le taux de change effectif d’un certain nombre de pays illustrent l’importance accrue de la Chine comme
partenaire commercial.
Le RMB a-t-il atteint le statut de monnaie de réserve ?
 Il est clair que la monnaie chinoise est devenue l’une des principales devises, mais cela signifie-t-il nécessairement
qu’elle ait atteint le statut de monnaie de réserve ? A en juger par son utilisation croissante dans les portefeuilles de
réserve des banques centrales, la réponse est manifestement oui. Depuis 2010, au moins 37 banques centrales ont
déclaré avoir introduit le RMB dans leurs réserves de change ; il s’agit d’une tendance mondiale, grâce aux mesures
prises par les autorités chinoises en vue de libéraliser leurs marchés financiers, et d’un signe de l’acceptation croissante
des actifs en RMB au sein des portefeuilles institutionnels internationaux.
 Le statut de monnaie de réserve internationale dépasse néanmoins les simples facteurs économiques et résulte
également de liens historiques (comme en témoigne la forte pondération persistante du GBP dans les réserves de
change de certains pays du Commonwealth). La Chine joue sans aucun doute un rôle mondial accru dans de nombreux
domaines, mais il est trop tôt pour que la monnaie chinoise soit réellement en mesure de rivaliser avec le dollar U.S. en
tant que devise de référence internationale. Des obstacles demeurent, notamment en termes de profondeur et
d’accessibilité des actifs financiers chinois aux investisseurs.
Comment intégrer le RMB à votre portefeuille ?
 Une gestion actif-passif peut s’appliquer pour définir l’allocation des réserves des banques centrales, notamment
en termes de devises. La structure des importations d’un pays et de sa dette extérieure doit être prise en compte à cet
égard. C’est pourquoi les banques centrales des pays ayant établi des relations commerciales solides avec la Chine,
et/ou important des capitaux de Chine, par le biais d’investissements directs, ont nettement intérêt à inclure le RMB dans
leurs réserves de change. En outre, puisque ces réserves sont souvent employées pour maintenir la parité de la monnaie

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nationale, et comme le dollar U.S. est la devise la plus liquide et la plus fréquemment utilisée sur les marchés des
changes, il représente une part dominante des réserves des banques centrales (environ 65% selon le FMI).
 Les caractéristiques de la devise ont également une influence sur la structure des réserves, notamment en termes
de volatilité et de corrélation avec certains facteurs macroéconomiques, tels que la croissance mondiale ou les prix du
pétrole. Enfin, le choix du numéraire a un impact sur l’allocation : afficher une performance négative peut induire une
perception négative auprès du public, incitant certains investisseurs institutionnels à libeller leurs performances à la fois
en USD et dans leur monnaie nationale, ce qui diversifie ainsi l’impact des variations de change.
Récentes tendances d’allocation au sein des portefeuilles des banques centrales
 A l’instar des autres investisseurs, les banques centrales sont confrontées à la faiblesse des taux d’intérêt, qui les amène
à investir une part de leurs actifs dans des titres à rendement supérieur, mais aussi plus risqués. Leur cadre
d’investissement le leur permet généralement, avec une répartition classique de leur portefeuille entre une tranche de
liquidités, investie dans des titres à court terme et destinée à intervenir sur les marchés des changes, et une tranche
d’investissement qui peut s’orienter vers des titres plus risqués avec un horizon de plusieurs années.
 La tendance observée à la diversification accrue des portefeuilles des banques centrales vers de nouvelles devises, en
particulier l’augmentation de leur allocation en RMB ces dernières années, ont ainsi répondu à des objectifs financiers, de
diversification de portefeuille et d’amélioration du rendement. La monnaie chinoise offrait en effet un rendement
supplémentaire par rapport à ceux des actifs en USD, assorti d’un risque de change très limité du fait de la politique de
stabilité du change poursuivie par les autorités chinoises. Suite à l’inclusion du RMB dans le DTS, les banques centrales
vont mécaniquement voir leur allocation en RMB s’accroître.
Le RMB, une devise régionale ou internationale ?
 Notre méthodologie de segmentation des devises
3
définit plusieurs blocs homogènes. Selon cette classification, la
monnaie chinoise est passée du bloc dollar de fait à un bloc monétaire asiatique suite au changement de politique
monétaire entrepris à l’été 2015, et à l’abandon du dollar U.S au profit d’un panier de devises comme référence de la
politique de change chinoise. Notre analyse quantitative a identifié un nouveau facteur influant sur les devises depuis l’été
2015, que nous interprétons comme un facteur monétaire chinois, et qui impacte l’évolution des autres devises
asiatiques, bien plus que tout autre groupe de devises.
 A mesure que le RMB se dissocie du dollar U.S., il joue donc un rôle dominant manifeste au sein du bloc monétaire
asiatique. S’il perd ainsi son avantage pour les portefeuilles des banques centrales en termes de stabilité en tant que
substitut plus rémunérateur au billet vert, son potentiel de diversification vis-à-vis de la devise américaine s’améliore. A
court terme, il est probable que le RMB continue à se déprécier progressivement vis-à-vis du dollar U.S, alors que les
autorités chinoises seront disposées à compenser les risques déflationnistes par une politique monétaire accommodante.
La dépréciation qui en résultera pourrait momentanément affecter l’attrait du RMB pour les banques centrales, mais il
s’agit d’une étape nécessaire vers l’autonomie accrue vis-à-vis du dollar et vers la correction de sa surévaluation actuelle.
Eric Tazé-Bernard,
Chief Allocation Advisor
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D’après “Currency segmentation: a basic proposition”, document interne Amundi de Vivek Mahtani, Amundi London, Octobre
2013

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Performances brutes de nos composites au 31 août 2016
Données Amundi à fin août 2016. Performances brutes des composites GIPS « Gestion Multi-Asset Institutionnelle à faible volatilité », « Multigestion Fonds de fonds
Multi-Asset (obligataires) » couvert en euro. Indicateurs de référence respectifs sont, Eonia capitalisé et un benchmark composite : 50% JPM EMU Government Bond
Index, 30% JPM Government Bond, 20% Exane ECI – Europe Convertible. Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des rendements
futurs.
Raphaël Sobotka
Directeur de la gestion Multi-Asset pour Institutionnels
Frédéric Pascal
Directeur Adjoint de la gestion Multi-Asset pour Institutionnels
Eric Tazé-Bernard
Chief Allocation Advisor
Marc-Ali Ben Abdallah
Senior Analyst, Investment Solutions
Florian Neto
Client Portfolio Manager
Dan Lévy
Responsable Spécialistes produits
Bénédicte Guillemot
Spécialiste produits
Marion Pépin
Spécialiste produits
Chaque investisseur doit déterminer si les risques propres à un investissement sont compatibles avec son objectif d’investissement et doivent assurer qu'ils comprennent parfaitement le contenu
de ce document. Un conseiller professionnel doit être consulté pour déterminer si un investissement est approprié. La valeur ainsi que les revenus d’un investissement peuvent varier tant à la
hausse qu’à la baisse. Les performances passées ne sont pas une garantie ou un indicateur fiable de la performance actuelle ou future. Ce document ne constitue pas une offre de vente ni une
sollicitation de vente dans tout pays où elle pourrait être considérée comme illégale, et ne constitue pas une publicité ou un conseil d'investissement.
Ce document n'a pas été rédigé en conformité avec les exigences réglementaires visant à promouvoir l'indépendance de l'analyse financière ou de la recherche en investissement. Amundi n’est
donc pas liée par l'interdiction de conclure des transactions sur les instruments financiers mentionnés dans le présent document. Les projections, évaluations et analyses statistiques présentes
sont fournies pour aider le bénéficiaire à l'évaluation des problématiques décrites aux présentes. Ces projections, évaluations et analyses peuvent être fondées sur des évaluations et des
hypothèses subjectives et peuvent utiliser une méthode parmi d'autres méthodes qui produisent des résultats différents. En conséquence, de telles projections, évaluations et analyses statistiques
ne doivent pas être ni considérées comme des faits ni comme une prédiction précise d’événements futurs.
Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes au 31/08/2016. Les données, opinions et estimations peuvent être modifiées sans préavis.
Ce document est uniquement destiné à l'attention des investisseurs institutionnels et distributeurs, professionnels, qualifiés ou sophistiqués. Il ne doit pas être distribué au grand public, aux clients
privés ou à des investisseurs non professionnels dans quelque juridiction que ce soit, ni aux "US Persons".En outre, tout investisseur doit, dans l'Union Européenne, être un investisseur
"Professionnel" au sens de la directive 2004/39 / CE du 21 Avril 2004 relative aux marchés d'instruments financiers («MIF») ou, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la
mesure où l'offre en Suisse est concernée, les "investisseurs qualifiés" au sens des dispositions de la loi fédérale du 23 Juin 2006 (LPCC) sur les placements collectif de capitaux, l’ordonnance du
22 Novembre 2006 ( CISO) et la circulaire FINMA 2013 sur la distribution de placements collectifs de capitaux. En aucun cas, ce document ne peut être distribué dans l'Union Européenne à des
investisseurs non "professionnels" au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne sont pas conformes à la définition d’«investisseurs
qualifiés» au sens de la loi et de la règlementation applicable.
Ces résultats sont préparés et présentés en conformité avec les standards de présentation de performance GIPS® (Global Investment Performance Standards).
Amundi « la firme » regroupe l’ensemble des portefeuilles gérés financièrement par les centres de gestion. Le 01/01/2010, les activités de gestion pour compte de tiers représentées par Crédit
Agricole Asset Management et Société Générale Asset Management (conformes AIMR/GIPS et attestées depuis le 01/01/1994) ont fusionné, donnant naissance à la nouvelle société de gestion
Amundi. Au 31/12/2014, les centres de gestion appartenant au périmètre sont Amundi Paris, Londres, Tokyo, Hong Kong, Singapour, Malaisie, la gestion structurée d'Amundi IS, Amundi Smith
Breeden et Amundi AI pour leurs gestions propres et déléguées. Le total des actifs de la firme au sens GIPS®, soit 567 milliards d’euro à la date du 31/12/2014, inclut l'ensemble des portefeuilles
supportant des frais de gestion. La liste des composites de la firme et leur description est disponible sur demande à l'adresse suivante: '[email protected]'.
Conformément à la loi informatique et liberté, vous bénéficiez d'un droit d'accès, de rectification ou d’opposition sur les données vous concernant. Pour faire valoir ce droit, veuillez contacter le
gestionnaire du site à l'adresse suivante : [email protected].
Document émis par Amundi Asset Management, Société anonyme au capital de 596 262 615 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 04000036 – Siège social : 90 boulevard
Pasteur – 75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris www.amundi.com
1 mois YTD 1 an 3 ans* 1 mois YTD 1 an 3 ans*
Gestion Multi-Asset Institutionnelle à
faible volatilité EUR
0.39% 3.10% 3.77% 5.36% 0.42% 3.31% 4.03% 4.40%
Multigestion Fonds de fonds Multi-
Asset (obligataires) EUR
0.18% 5.47% 7.26% 8.50% 0.39% 0.69% -0.09% 1.03%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle
défensive** EUR
1.40% 1.97% 0.62% 5.80% 0.49% -0.11% -0.74% 1.45%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle
50/50** EUR
2.26% 3.27% 1.05% 8.30% 0.14% -0.54% -0.43% 0.31%
Sources : Amundi - GIPS Composite (*) chiffres annualisés
** au 31/07/2016
Performance totale Performance relative
Devise
Comité
éditorial