METHODOLOGIE_D`EVALUATION2

MÉTHOLOGIE GÉNÉRALE D’ÉVALUATION
ANDEFI
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
ANNEXES
1. Définitions et formulations
principaux concepts à utiliser
mathématiques
élémentaires
des
2. Démarche et mise en forme des principaux calculs de l’évaluation de
l’Expert indépendant
3. Liste détaillée des 36 principaux pièges et erreurs à éviter en cas
d’évaluation indépendante sur 2008
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
1
ANNEXE 1 : DÉFINITIONS ET FORMULATION MATHÉMATIQUES DES
PRINCIPAUX CONCEPTS UTILISÉS PAR L’EXPERT INDÉPENDANT
At :
Amortissements cumulés à t = ∑ DA ( Cumul des dotations aux
amortissements nets de reprise)
ANR t :
Actif net réévalué exprimé en valeur absolue (€/$,…)) après prise en compte
des sur/sous estimations des divers actifs et passifs par rapport aux
enregistrements comptables du bilan t
b:
Taux de rétention des bénéfices (%) ; b=1 - d
Bt :
Bénéfice net de l’année t (€/$,…)
βa :
Risque systématique de l’activité : coefficient de correction propre à l’entreprise
par rapport à la prime de risque de marché (PRm)
βc :
Risque systématique de l’action (ou des capitaux propres) :composante du lié à
l’action
= βa [1+(1-T) vdf ] – Bd vdf :
vcp
vcp
βd :
Risque systématique des dettes financières : composantes du βa lié à
l’endettement.
BFR :
Besoin en fonds de roulement : besoin de financement à court terme lié à
l’évolution du chiffre d’affaires stocks + créances de l’actif circulant (clients,
charges constatées d’avance) - dettes non financières (dont produits constatés
d’avance)
BFRHE
Besoin en fonds de roulement hors exploitation : concerne les éléments non
récurrents
BPAt
Bénéfice net par action de l’année t : se calcule avant ou après dilution/relution
liée aux opérations de haut de bilan (augmentation de capital, rachats d’actions,
stocks options, BSA, OC.,…)
BSA :
Bons de souscription d’actions
C:
Cours de bourse des actions : C x n (nombre d’actions) = Vcp = Valeur
boursière des capitaux propres ou capitalisation
CMPC :
Coût moyen pondéré du capital, selon MEDAF : exprime la rentabilité exigée à
t par les actionnaires et créanciers financiers :
= Rc x
Vcp
Vdf
Rd (1-T) x
Vcp+ Vdf
Vcp+ Vdf
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
2
d=
Taux de distribution des bénéfices sous forme de dividendes selon résolution de
l’AGO : d = 1 – b
DAPt :
Dotations aux amortissements et provisions de l’année t
DCF
(Discounted cash flow) : Méthode de l’actualisation, au taux de risque de
l’entreprise, des flux de trésorerie disponible (FTD)
DF
Dettes financières en valeur comptable (et non de marché)
DM
Droite de marché : relie le risque spécifique de l’entreprise (β), en abscisse, à
son espérance de rentabilité (ER), en ordonnée. Elle coupe l’ordonnée au
niveau de taux sans risque du moment (Rf), sur le marché financier considéré:
Dt :
Dividende versé l’année t
EBE t :
Excédent brut d’exploitation de l’année t ou EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes Depreciation and Amortization)
E(Rn) :
Espérance de rentabilité du marché financier considéré
FTDN :
Flux de trésorerie normatif à long terme correspondant à une business model
soutenable en terme de croissance et de résultats sur longue pèriode
FTDt
Flux de trésorerie disponible de t : en pratique le résultat d’exploitation
(REXt) après IS (t) + DAP + ∆ BFR + I
g:
Taux de croissance à long terme de l’entreprise ou de l’activité, correspondant à
une business model soutenable
Gwt
Goodwill comptabilisé au bilan de l’année t selon « purchase method »
(identification et réévaluation des actifs absorbés), et non « pooling of interest »
I
Investissements (développement, maintenance…) nets de cessions d’actifs
i
Charge d’intérêts après IS
Ka
Taux de rentabilité économique = REt = Résultat économique t
ANRt Actif économique t
Kc
Taux de rentabilité des capitaux propres = Bt = Bénéfice t
Vcp
capitalisation t
Kd
Coût apparent de la dette =
n
Nombre d’actions composant le capital social avant dilution/relution potentielle
i(1-T)
Vdf
=
Charge d'intérêt après IS
Valeur de marché de la dette
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
3
MEDAF Modèle d’évaluation des actifs financiers (au CAPM Capital Asset Pricing
Model)
Pt
Provisions comptabilisées à t = ∑DP (Cumul des dotations aux provisions
nettes de reprises)
PER
Price Earning Ratio au Taux de capitalisation des bénéfices :
Vcp
Bt
=
Capitalisation boursière
Bénéfice net
PRm
Prime de risque de marché = E (Rm) (rentabilité anticipée du marché) – Rf
(taux sans risque)
q:
Taux d’intérêt des emprunts sur une maturité déterminée
Ra :
Coûts des fonds propres à dette nulle
Ranex
Taux de rémunération des actifs nécessaires à l’exploitation
Rm
Echéance de remboursement de la dette en capital
Rc
Coût des fonds propres (rentabilité exigée par les actionnaires)
Rd
Coût de la dette (rentabilité exigée par les créanciers financiers)
Rf
Taux d’intérêts sans risque pour une maturité et une monnaie aux horizons
spécifiques de calculs (EX OAT 10 ans)
REt
Résultat économique de l’année t
REXt
Résultat d’exploitation de l’année t ou EBIT (Earning Before Interests and
Taxes) correspond du 5ème solde intermédiaire de gestion (PCG) entre Excédent
brut d’exploitation (4ème solde) et Résultat courant avant impôts (6ème solde)
ROPt
Résultat opérationnel de l’année t
RPAt
Résultat prévisionnel de l’année t
T
Taux d’impôt sur les sociétés (IS) dans le ou les pays d’activité
Vcp
Valeur de marché des capitaux propres selon MEDAF =
Σ
FTDt
+
VTm
m
t
t = 1 (1+CMPC)
(1+CMPC) -Vdf
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
4
Vdf
Valeur de marché des dettes financières sur horizon n
Σ
i+r
m
= 1 (1+q)
VGE
Valeur globale (ou intrinsèque) de l’actif économique de l’entreprise
m
=
VTN
Vcp + Vdf = Σ
FTD t +
t
t=1 (1+CMPC)
VTm
(1+CMPC)
m
Valeur terminale à l'année n = FTDN
CMPC - g
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
5
ANNEXE 2 : DÉMARCHE ET MISE EN FORME DES PRINCIPAUX CALCULS
DE L’EXPERT INDÉPENDANT – DOSSIER DE TRAVAIL RÉFÉRENCÉ
La mission de l’expert indépendant est effectuée sous contrainte de qualité correspondant au
label ANDEFI et intégrant par ailleurs :
 les calendriers de mise en œuvre de l’opération financière conformément au Règlement
Général AMF, soit en cas d’OPA : dépôt du projet d’offre, déclaration de conformité, note
d’information de l’initiateur et note en réponse de la cible, notes associées à diverses
surenchères éventuelles, ouverture puis clôture de l’offre et publication – avis de résultat,
 les contacts avec ses mandants et la coopération active avec leurs comités spécialisés
(audit, risque, stratégie) ainsi qu’avec les dirigeants de l’entreprise (DG, Directeur
Financier),
 la collecte d’informations complémentaires auprès des conseils (Banque d’affaires),
Commissaires aux Comptes, experts des secteurs d’activité et zone géographiques,
 la recherche simultanée de sources externes d’informations dans les domaines financiers
(bases de données,…), techniques et commerciaux, et ceci dans un délai très court
(15 jours à 3 semaines).
 Des effets de focalisation, les principaux opérateurs concernés concentrant leur attention
sur des critères de valorisation « immédiate » , tels que la prime de surenchère par rapport
au dernier cours, les PER actuels et potentiels, les niveaux de capitalisation par rapport aux
fonds propres, la répartition du capital après fusion entre anciens et nouveaux actionnaires,
sans oublier la valeur d’exercice des stock-options et/ou des BSA…
Aussi pour répondre simultanément aux attentes de ses mandants, des opérateurs de marché
et des multiples parties prenantes, tout en respectant l’ensemble des dispositifs règlementaires
et déontologiques, il est recommandé à l’expert de privilégier l’indépendance de son point de
vue professionnel en évitant tout conflit d’intérêt potentiel.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
6
Dans ce contexte, la démarche proposée par l’ANDEFI exige :
(1)
la coopération active avec certains Experts reconnus des secteurs ou des zones
géographiques sous revue, dans le respect du secret professionnel absolu,
conformément au code de déontologie de l’ANDEFI. L’adhésion de tous les Experts
concernés à l’ANDEFI constitue la meilleure garantie de comportement au regard du
label de qualité ANDEFI..
(2)
La mise en œuvre indépendante, grâce à leurs propres moyens techniques, par les
Experts, d’une panoplie aussi complète que possible des méthodes d’évaluation sous la
forme d’un dossier de travail référencé selon modèle joint
(3)
La sélection des méthodes d’évaluation les plus appropriées au cas d’espèces, avec
effets de sensibilité et justification documentée des méthodes non retenues.
(4)
La comparaison, l’appréciation critique et la discussion des méthodes d’évaluation
proposées par les banques d’affaires, les divers conseils et l’entreprise elle-même.
(5)
La mise en œuvre d’une revue indépendante des travaux de l’expert par l’ANDEFI
avant formulation définitive de l’opinion d’équité, rédaction et signature du rapport
final, par des experts membres de l’association proposés par le président en exercice.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
7
EXPERTISE INDÉPENDANTE D’ÉVALUATION : DOSSIER DE TRAVAIL
RÉFÉRENCÉ
Structure du dossier de travail de l’expert indépendant :
1.
CONTEXTE DE LA MISSION
1.1 Entreprise cible concernée – Données juridiques et financières
1.2 Nature de l’opération - Références RG AMF
1.3 Calendrier détaillé de l’opération
1.4 Opérateurs participant à l’opération
1.5 Banques d’affaires et conseils (juridiques,…)
2.
METHODE PAR LES FLUX ESCOMPTES
2.1 Flux prévisionnels
2.2 Taux d’actualisation, CMPC et bases de données
2.3 Valeur terminale et valeur des dettes
2.4 Méthode de Monte-Carlo
2.5 Etudes de sensibilité
2.6 Effets de dilution / relution
2.7 Synthèse et argumentation
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
8
3.
METHODE DE L’ACTIF NET REEVALUE
3.1 Niveau des fonds propres
3.2 Corrections de valeurs sur actifs
3.3 Corrections de valeurs sur passifs
3.4 Actifs et passifs latents et incidences d’évaluation
3.5 Incidences des options comptables retenues
3.6 Calculs avec et sans impôt, taxes et charges de liquidation
3.7 Synthèse et argumentation
4.
METHODE DE TRANSACTIONS ANTERIEURES
4.1 Relevés de cours et transactions courantes
4.2 Effets de liquidités
4.3 Effets de volatilité
4.4 Dernières opérations de haut bilan
4.5 Transactions exceptionnelles
4.6 Pactes d’actionnaires, franchissements de seuils, clauses d’agrément, clauses de
préemption,…
4.7 Synthèse et argumentation
5.
METHODE DES COMPARABLES BOURSIERS ET COMPTABLES
5.1 PER
5.2 EBIT – Résultat d’exploitation
5.3 EBITDA – Excédent brut d’exploitation
5.4 Autres facteurs, critères ou multiples de valorisation
5.5 Choix et critique de l’échantillonnage
5.6 Appréciation et évolution des consensus
5.7 Synthèse et argumentation
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
9
6.
AUTRES METHODES D’EVALUATION
6.1 Capitalisation de dividendes
6.2 Capitalisation de valeurs résiduelles (EVA,…)
6.3 Rente du Goowill
6.4 Options réelles
6.5 Approche fractale des marchés et évaluation en situations extrêmes
6.6 Autres méthodes spécifiques d’évaluation
6.7 Synthèse et argumentation
7.
APPRECIATION ET CRITIQUE DES EVALUATIONS SOUSMISES A L’EXPERT
7.1 Evaluations établies par l’entreprise et ses conseils et détail des discussions
7.2 Evaluations établies par les banques d’affaires et autres experts et détail des
discussions
7.3 Point de vue des Commissaires aux Comptes, commissaires à la fusion, sous
réserve du secret professionnel
7.4 Points de vue spécifiques de diverses parties prenantes :actionnaires majoritaires,
minoritaires, salariés, …
7.5 Consensus des analystes financiers « buy side »
7.6 Consensus des analystes financiers « sell side »
7.7 Synthèse et argumentation de l’Expert et points éventuels de divergence
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
10
ANNEXE 3 : LISTE DÉTAILLÉE DE 36 PIÈGES ET ERREURS A ÉVITER EN
CAS D’ÉVALUATION INDÉPENDANTE - 2008
La présente liste est loin d’être exhaustive et ne vaut que pour 2008.
Elle devra nécessairement être mise à jour en fonction :
(1)
de l’évolution générale des divers marchés financiers et de leurs volumes de
transaction,
(2)
des niveaux de liquidités, volatilité et qualité des informations disponibles pour les
différents acteurs,
(3)
des modifications des normes
con(di)vergences effectives,
(4)
des recommandations de l’AMF issues de ses rapports annuels, communiquées sur
les arrêtés de comptes* et autres formes d’intervention de ses différentes directions,
(5)
et de l’expérience acquise par les divers évaluateurs de l’ANDEFI.
comptables
internationales
et
de
leur
Dans le contexte français et européen, les experts indépendants membres de l’ANDEFI se
référent à la méthodologie générale proposée par l’association, sans exclure les diverse
avancées techniques issues de la littérature scientifique concernant :
- la finance en général : « Finance d’entreprise » de Pierre Vernimmen, « Principes de
gestion financière » de S. Brealey, S. Myers, F. Allen, « Risk Management and financial
institutions » de J. Hull,…
- l’évaluation des entreprises : « La stratégie de la valeur » de T. Copeland, T. Koller et J.
Murrin, « La création de valeur » de F. Bogliolo, « Analyse financière et évaluation d’entreprise
de S. Parienté, « L’évaluation des entreprises » de P. de la Chapelle, « L’évaluation de
l’entreprise » de A. Thauvron, « Pratique moderne de l’évaluation d’entreprise » de G.
Chapalain
- l’audit : « Auditing, an international approach » de Soltani, « Auditing and assurance
services » de A.A. ARENS, R.J. Elder, M. S. Beasley, “Auditing a business risk approach” de
L.E. Rittenberg, B.J. Schwieger, K.M. Johnston “Controlor et auditor de G. Valin, “The audit
process” de L. Gray et S. Manson
- Les normes comptables internationales: Publications de l’IASB, « Maîtriser les IFRS » du
Groupe Revue Fiduciaire, « Normes IFRS et PME » de J.F. Des Robert, F. Mechin, H.
puteaux
Mise en ligne sur site AMF du 29.10.2008 – Principales normes concernées : IFRS 7 – IAS 39, et 36, 19 – IAS 1,
IFRS 5 et 8
*
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
11
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
12
3.1 PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DES NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES ET
DE LEUR (NON) CONVERGENCE ACTUELLE
3.1.1. Information sectorielle (IAS 14)
•
Les primes de risques inclues dans les taux d’actualisation doivent refléter les divers
risques effectivement pris par type d’activité et secteur géographique. Or cette
segmentation à 2 niveaux prend presque toujours du retard par rapport à la dynamique des
marchés, l’émergence- ou la pondération- de nouveaux risques…ainsi que leur prise en
compte effective par les entreprises. Une analyse critique des résultats ou l’évaluation des
actifs et passifs en forte croissance doivent donc être conduites par l’expert en vue
d’ajuster les primes de risques qui seraient significatives pour son évaluation finale.
•
La hiérarchie (variable) des risques conduit à privilégier, selon le cas d’espèce, secteur ou
zone géographique en niveau 1 ou 2 d’analyse. Or, seuls figurent dans les 2 niveaux :
produits sectoriels, valeur comptable des actifs sectoriels et investissements sectoriels. Ne
figurent donc pas obligatoirement en analyse du niveau 2 : passifs sectoriels et résultats
sectoriels d’où une interprétation des risques qui peut être très largement tronquée !
Attention ! les normes américaines (FAS 131) ont le même champ d’application que
l’IAS 14, mais l’identification des secteurs privilégie une approche
managériale fondée sur la structure du système d’information interne.
3.1.2. Immobilisations corporelles hors immeubles de placement (IAS 16)
•
L’enregistrement du coût initial sous-estime le plus souvent le coût de démantèlement et
conduit l’Expert à examiner les hypothèses sous-jacentes : taux d’actualisation, valeur
finale, en fonction des risques correspondants.
•
L’évaluation postérieure, si elle est faite en juste valeur, conduit aux mêmes analyses
critiques, posant notamment le problème de la cohérence des hypothèses sous-jacentes
dans la durée et, le cas échéant, d’un exercice à l’autre en cas de changement de méthodes
(IAS 8).
•
Le principe de la permanence des méthodes et le traitement homogène en termes
d’évaluation des immobilisations corporelles de même catégorie est souvent difficile à
concilier avec l’analyse par composante et met en cause le réalisme des rythmes
d’amortissement retenus.
Attention ! : les normes américaines (ARB 43, APB6, APB 12, FAS 121) imposent
l’évaluation en coûts historiques : la réévaluation est interdite.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
13
3.1.3. Immobilisations incorporelles (IAS 38)
•
La définition même des immobilisations incorporelles « immobilisables » - dans une
économie mondialisée de la connaissance – pose de redoutables problèmes à l’Expert qui
doit s’interroger :
 sur la protection effective des marques, brevets , bases de données et autres en terme
de durée et zone géographique (le cas échéant en terme de « portefeuille »),
 sur la cessibilité effective des droits en tant qu’entités séparables,
 sur la distinction entre recherche et développement, coût directs et indirects.
•
Les immobilisations incorporelles générées en interne doivent reposer sur une
documentation adaptée et accessible à l’Expert concernant les avantages économiques
futurs (marché, capacité de l’entreprise à assurer le développement,…). Cet Expert doit en
apprécier la pertinence en terme de revenus, coûts directs et indirects, résultats, en termes
de probabilité ou de prise de primes de risques.
•
Le goodwill résultant d’acquisition suppose la reconstitution de la juste valeur nette des
actifs, passifs et passifs éventuels au moment de l’acquisition. Cette évaluation initiale,
éventuellement corrigée ultérieurement, repose sur de multiples hypothèses sous jacentes à
apprécier en terme d’évaluation, durabilité, rentabilité, risques spécifiques. En cas de
goodwill résiduel significatif, l’Expert doit s’attacher à comprendre les bases d’impairment
retenues.
Attention ! : les normes américaines (FAS) imposent la comptabilisation en charges
des frais de recherche et de développement. La réévaluation d’une
immobilisation incorporelle est interdite.
3.1.4. Dépréciation d’actifs corporels et incorporels (IAS 36)
•
Norme essentielle pour l’Expert Evaluateur puisqu’elle doit être mise en œuvre dès qu’il y
a « indice de perte de valeur » sur une UGT. La perte de valeur doit être imputée en
résultats, sauf s’il s’agit d’un actif réévalué, auquel cas la perte est affectée en priorité sur le
goodwill puis sur les autres actifs au prorata de leur valeur comptable.
•
L’Expert Evaluateur doit apprécier les bases de calcul de la valeur d’utilité de l’UGT : flux
de trésorerie, valeur terminale, taux d’actualisation reflétant à la fois :
 la perception actuelle du marché,
 les risques spécifiques des activités de l’entreprise,
 et bien sur, la durée d’utilité.
•
Les variations de ces paramètres de calculs au cours des derniers exercices constituent une
base d’analyse critique essentielle pour l’Expert Evaluateur pour chacun des segments
définis à l’IAS 14.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
14
•
En cas de doute sur la validité des tests d’impairments, l’Expert doit pouvoir s’appuyer sur
des documentations multi-scénarii probabilisables à partir des « facteurs principaux »
(« value divers » : part de marché, répartition des ventes, structures de coûts ; effets de
synergie, délocalisation,…)
Attention !
la norme américaine FAS 144 distingue les cas des actifs utilisés de façon
continue de ceux qui sont destinés à être cédés. Pour les premiers, un test
de dépréciation analogue est prévu en cas d’événement dépréciatif mais
sans actualisation. Pour le second, l’évaluation la plus basse – VNC ou
juste valeur – est retenue. Pour mémoire, les tests d’impairment existent
aux F.V. depuis la fin des années 1990.
3.1.5. Provisions, Passifs et actifs éventuels (IAS 37)
•
Norme sans doute la plus délicate d’interprétation car elle sort du champs des probabilités,
soit qu’elle concerne un événement ou son évaluation sur la valeur d’un actif ou d’un
passif. Justification supplémentaire, si besoin était de la spécialisation nécessaire au plan
sectoriel et géographique de l’expert évaluateur.
•
La provision et ses corrections en termes d’évaluation exigent de fiabiliser les données de
calculs en vue d’estimer « la meilleure estimation de la dépense nécessaire au règlement de
l’obligation actuelle » pesant sur l’entreprise (« valeur attendue »). A ne pas confondre avec
d’éventuelles pertes opérationnelles futures et limiter les provisions de restructuration aux
activités non poursuivies par l’entreprise.
•
Une actualisation des cash-outflows futurs doit être possible sur des bases pertinentes.
Attention !
les normes américaines (FAS 5 et EITF 94-3) n’utilisent pas le concept
spécifique de « valeur attendue », mais pour l’évaluation des provisions
on tient compte du résultat le plus probable et en cas d’équiprobabilité,
on retient le montant le plus faible. A noter également que les normes
américaines ne prévoient aucune exemption d’information.
3.1.6. Instruments financiers (IFRS 7 classification et information à fournir ; IAS 32 :
Présentation, IAS 39 comptabilisation et évaluation)(*)
•
Exemple typique de comptabilité d’« intention » selon les IFRS, les instruments financiers
connaissent 2 grandes modalités d’évaluation, suivant qu’ils sont :
 interdépendants avec d’autres éléments : il s’agit d’un objectif de couverture
(variation de juste valeur, flux de trésorerie, écarts de charge monétaire, de taux
d’intérêts,…)correspondant à la stratégie explicite de l’entreprise
 non dépendants d’autres éléments, en l’absence d’intention de couverture, mais
tributaires d’une optique de gestion (prêts et créances non cotées, placements
détenus jusqu’à l’échéance, actifs ou passifs détenus à des fins de transactions,
actifs ou passifs volontairement comptabilisés à la juste valeur, actifs
disponibles à la vente).
* hors institutions financières
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
15
Les modes d’évaluation induits (coûts amortis et juste valeur pas résultats aux capitaux
propres) et leur traduction comptable pouvant s’avérer essentiels en matière de formation
de résultats, il appartient à l’Expert d’apprécier l’incidence des choix comptables sur son
évaluation finale, en envisageant notamment diverses solutions alternatives.
•
Concernant la juste valeur elle-même, l’absence de liquidité a conduit sur certains dérivés
OTC (gré à gré) à remplacer les valeurs de marché (inexistantes) par des modèles
d’évaluation spécifiques(« mark to model »). Il appartient à l’Expert d’apprécier ces
situations, cas par cas, ainsi que la pertinence des modèles de substitution en termes
d’hypothèses sous-jacentes… au regard de la « toxicité » supposée des produits financiers
et des situations « extrêmes » en termes de marché.
Attention ! par communiqué de l’IAS du 13.10.2008, les « circonstances rares » reconnues du
fait de la crise financière permettent de reclasser comme l’autorisent les normes
US (FAS 157) certains instruments financiers sous marché de « détenue à des
biens de transaction » à « détenue jusqu’à l’échéance ». par contre si l’option
« juste valeur » avait été retenue, elle doit être maintenue comme pour le US
Goop
3.1.7. Avantages du personnel (IAS 19) et paiements fondés sur les actions (IFRS 2)
•
Les avantages de retraite (IAS 19) à la charge définitive de l’entreprise (à « prestations
définies » ; « defined benefits ») peuvent générer des insuffisances/excédents considérables
du fait :
 de leur importance dans des pays où les salariés ne bénéficient pas d’une retraite par
répartition significative,
 d’attribution généreuse d’avantage de retraite certaine aux cadres dirigeants dans un
souci de fidélisation,
 d’une gestion passifs/actifs inadaptée.
•
Dans son évaluation, l’Expert devra tenir compte de l’écart entre :
 les valeurs de marché actuel des actifs de couverture,
 les passifs de retraite escomptés (à un taux pertinent) et le cas échéant pour tenir
compte des modifications de certains paramètres de calculs (turn over, croissance des
salaires,…).
•
Les stocks options (IFRS 2) sont comptabilisées, au jour de leur attribution, à leur valeur
modélisée ((Black and Sholes), et pris en charge par l’entreprise, sans actualisation
ultérieure (si paiement en actions).
Dans son évaluation, l’expert devra tenir compte :
 de l’actualisation des valeurs « Black and Sholes » au jour de l’opération,
 des effets de dilution induits sur les nombres d’actions composant le capital social.
Attention !
les normes FAS 87 est très voisine de l’IAS 19 et exige les mêmes types
d’ajustement au moment de l’évaluation. La SFA 123 prévoit de rendre
obligatoire la comptabilisation des paiements en actions attribués au personnel.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
16
3.2 PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DES MODALITÉS DE PRÉVISIONS A MOYEN TERME :
SOURCES EXTERNES ET INTERNES RELATIFS AUX FLUX PERSONNELS
3.2.1 Prise en compte de l’inflation / déflation sur horizon de prévisions
Tous les éléments prévisionnels doivent pouvoir être restitués à « monnaie constante » ce qui,
a contrario, conduit à expliciter, pour la période de calculs :
•
l’inflation générale par type de monnaies utilisées ainsi que les taux de change
prévisionnels,
•
les inflations sectorielles par monnaie (produits vendus, salaires, matières premières,
énergie, sous-traitants et divers composants) définissant les prix unitaires retenus,
•
la vraisemblance des hypothèses retenues sur la période de prévision,
•
la structure générale de la courbe des taux d’intérêts (CT, MT, LT) par monnaie.
3.2.2 Croissance interne : identification des principaux facteurs de création de
valeur (« value drivers »)
Tous les facteurs quantitatifs non monétaires contribuant à la création de valeur doivent
pouvoir être identifiés dans les domaines de la production distribution, investissements et
matériels, recherche, sur des bases excluant toute croissance externe, à savoir :
•
quantités produites et stockés par secteurs et zones géographiques,
•
quantités vendues par secteur et zone géographiques,
•
effectifs employés selon zones de compétences par secteurs et zones géographiques,
•
les quantités achetées, consommées et stockées par secteurs et zones géographiques,
•
les investissements matériels réalisés par secteurs et zones géographiques,
•
les projets de recherche par secteur et zone géographiques et leurs incidences éventuelles
sur la croissance interne.
3.2.3 Croissance externe : identification des principaux facteurs de création de
valeur (« value driver ») du fait de la croissance externe
En raison de la conjugaison des possibilités de croissance interne et externe, celle-ci doit être
intégrées dans les facteurs de création de valeur du fait :
•
de l’opération en cours : identification quantitative des facteurs de création de valeur par
secteur et zone géographique ; détail des effets des synergie, délocalisation,…
•
des opérations potentielles susceptibles d’intervenir dans la période de prévision : pour
chacune d’entre elle, identification quantitative des facteurs de création de valeur par
secteur et zone géographique ; détails des effets de synergie, délocalisation,
•
des réactions potentielles des concurrents sur les mêmes marchés.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
17
3.2.4 Calcul du « free cash flow » (FCF) prévisionnel ou flux de trésorerie
disponible (FTD), par secteur et zone géographique (calculé à partir de l’EBIT) au
résultat d’exploitation
•
Le FCF doit être représentatif de l’activité normale de l’entreprise, avant et après prise en
compte des éléments financiers (intérêts et dividendes).
•
Il doit être calculé en spécifiant les déductions :
 de besoins en fonds de roulement (Working capital),
 d’investissements de maintenance et remplacement.
•
Il correspond à divers stades successifs de l’entreprise, et doit être identifié en tant que tel
par rapport aux coûts des investissements de développement (par croissance externe ou
interne) et économies d’échelle (Synergie, délocalisation,…).
3.2.5 Identification des coûts financiers et des dividendes prévisionnels
Compte tenu de la structure de la courbe prévisionnelle des taux d’intérêts d’une part et du
rating prévisionnel de l’entreprise d’autre part, les opportunités de financement doivent faire
l’objet d’estimations prévisionnelles particulières afin de conforter la permanence de structures
de financement.
Ces coûts de financements doivent, en fonction des besoins en capitaux externes, faire l’objet
d’aménagements spécifiques dans la méthode du CMCP (Coût Moyen Pondéré du Capital)
selon le MEDAF (Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers).
3.2.6 « Business model » et approche des « multi scénarii » probabilisés
Le rapprochement des éléments précédents (3.2.1 à 3.2.5) et l’identification des facteurs-clefs
(« valeurs drivers ») permet normalement de dresser une courbe (distribution) de probabilité
avec, le cas échéant, certains effets de corrélation et l’identification éventuelle de biais.
Si la mise en œuvre de la méthode de Monte Carlo s’avère possible, l’évaluateur devra en
prendre connaissance, en apprécier la cohérence globale et tester la validité de cette dernière
auprès des mandataires sociaux. C’est la durabilité du business model qui constitue le
financement de la valeur intrinsèque de l’entreprise, à la lumière des « limites de l’épure que
constituent, aux niveaux des effets de ciseaux contradicteurs, la concomitance d’hypothèses :
 simultanément favorables,
 simultanément défavorables.
L’aménagement structurel du business model par phases de croissance / décroissance de
l’entreprise doit faire l’objet d’une interprétation critique de la part de l’Expert Indépendant.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
18
3.2.7 Saisonnalité et cyclicité des flux prévisionnels
La connaissance interne par l’expert évaluateur des secteurs d’activités et des zones
géographiques concernées doit lui permettre d’apprécier :
•
les effets de saisonnalité éventuelle des diverses activités,
•
la situation de l’entreprise par rapport aux cycles de ses activités (CF Shiller :CAPE),
•
les conséquences financières de sur/sous capacité industrielle et commerciale éventuelle –
sectorielle et géographique – fait des niveaux des demandes, rythmes d’investissements et
réactivités des concurrents présents et futurs.
Ces connaissances doivent être confortées par des études économiques de marché et/ou
sectorielles – indépendantes.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
19
3.3
PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DES DÉTERMINANTS DE LA VALEUR FINALE
(OU RÉSIDUELLE)
- La valeur finale (ou résiduelle) doit permettre de fixer la valeur de l’entreprise au-delà de
l’horizon de prévisibilité (3 à 5 ans) des flux et supposé, à la fois :
 un raisonnement à monnaie(s) constante(s),
 un taux de croissance généralement constant et enfin,
 …à moins que des anticipations spécifiques ne prévoient une zone de rente
décroissante justifiée dans le temps et l’espace par une réduction de la rentabilité
économique prévisible.
- Compte tenu de l’importance décisive de la valeur finale dans l’évaluation globale de
l’entreprise, l’Expert indépendant examinera avec soin la pertinence de chacune des (3 ?5 ?)
hypothèses de base, à la lumière du flux normatif retenu ici.
- En aucun cas, le flux « normatif » ne sera celui de la dernière année de prévision, car il
devra ternir compte de la durabilité du business model, des investissements liés à la croissance
externe et/ou interne, ainsi q’aux besoins en fonds de roulement. Un calcul de vraisemblance
pourra être utilisé par l’Expert par référence aux divers PER prévisionnels appliqués aux flux
prévisionnels retenus.
- La valeur terminale doit être actualisée au taux retenu pour la dernière année de flux
prévisionnels pour être homogènes avec les valeurs du jour de l’évaluation effectuée par
l’Expert Indépendant.
- Compte tenu de l’importance - généralement considérable – de la valeur terminale dans
la méthode globale des flux actualisés, l’Expert Indépendant doit considérer avec un esprit
particulièrement vigilant :
 les bases de calculs des flux normatifs initiaux,
 les hypothèses de croissance à l’infini,
 l’aménagement structurel du business model à long terme.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
20
3.4 PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DU TAUX D’ACTUALISATION APPLIQUÉ AUX FLUX
PRÉVISIONNELS
Eu égard au cadre de raisonnement général emprunté – aujourd’hui encore – aux bases
traditionnelles de la théorie financière (Black, Cox, Fama, French, Jensen, Markowitz, Merton,
Modigliani, Miller, Roll, Ross, Rubinstein, Sharpe, Scholes,…), une approche centrale doit être
retenue : elle est généralement issue du MEDAF (Modèle d’Evaluation des Actifs
Financiers)ou CAPM (Capital Assets Pricing Model). Il s’agit d’une approche en valeur
économique globale, à structure financière constante de l’entreprise. Selon cette approche,
l’actif économique est évalué, à partir de l’actualisation des « Free Cash flow » hors coûts
financiers sur la base du coût global des capitaux. Les dettes à leur valeur de marché sont
ensuite déduites de l’actif économique, elles-mêmes estimées à partir de la sensibilité à la
variation des taux d’intérêt. Le taux d’actualisation des flux prévisionnels est égal à la prime de
risque de l’entreprise, soit coût moyen pondéré du capital (K) + taux sans risque du marché
financier de référence.
- Le coût du capital repose, non sur des données comptables, mais sur des données de
marché boursier dont il faut identifier les places de cotation.
- Les calculs de pondération sont effectués en valeur de marché et non en valeur
comptable en fonction de la structure financière cible.
- Des taux d’actualisation peuvent (et souvent doivent) être utilisés sur différentes phases
de prévision.
- Le taux d’actualisation de la dernière année de prévision des flux doit être le même que
celui qui est appliqué à la valeur terminale
Pour le calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC), la pondération de la structure
financière cible se fait en fonction :
 des valeurs de marché des capitaux propres (cours de l’action) et des dettes (à
partir de leurs sensibilité à la fluctuation des taux d’intérêt de mêmes échéances et
risques),
 de la prime de risque/actions spécifique de l’entreprise et de son coût
d’endettement potentiel,
La structure financière cible intègre les modalités de financement actuels de
l’entreprise, celles d’entreprises comparables, et des options stratégiques des
mandataires sociaux.
La prime de risque est, à une date donnée, propre à une place boursière déterminée.
Un calcul de β hors effet d’endettement (« develeragé ») peut être effectué selon les
méthodes généralement admises en vue de la comparaison avec des sociétés de même types
d’activité, la validité d’un β d’entreprise repose notamment sur sa cohérence sectorielle, son
évolution dans le temps, l’importance de la capitalisation et le flottant du titre.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
21
3.5 PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DES ÉVALUATIONS ET/OU ALTERNATIVES
D’ÉVALUATION NON RETENUES
Faute de temps, d’information ou de consensus, l’Expert indépendant est amené à privilégier –
ou à sur pondérer – certaines méthodes d’évaluation. Dans le contexte général actuel, il lui
revient de justifier (« Comply or Explain »), au cas particulier, les méthodes non retenues. A
titre d’illustration, les principales approches suivantes – si elles ne sont pas retenues ou sous
pondérés – peuvent faire l’objet de commentaires approfondis. Cette liste est loin d’être
exhaustive.
3.5.1 La méthode d’évaluation par arbitrage (APT)
Cette méthode permet d’établir des corrélations entre la rentabilité du titre étudié (au-delà du
taux sans risque) et des facteurs de risque tels que prix du pétrole, de l’acier, des taux de
change. Un β et une prime de risque sont ainsi associés à chaque facteur, permettant une
vision nettement plus analytique du business model.
3.5.2 La méthode d’actualisation de dividendes
Privilégiant un point de vue purement actionnarial, cette méthode a l’avantage de porter
l’attention sur :
 le taux de distribution des résultats,
 les prévisions de distribution croissance constante, diversité de périodes de croissance,
Tout en posant à l’Expert des problèmes comparables à la méthode des flux en matière de
valeur terminale et de taux d’actualisation.
3.5.3 La méthode des résultats résiduels
Destinée à neutraliser l’importance – le plus souvent considérable – de la valeur terminale,
cette méthode repose sur des résultats résiduels prévisionnels obtenus en déduisant des
résultats nets la rémunération attendue par les actionnaires (ou éventuellement l’ensemble des
apporteurs de fonds).En dépit de son caractère « commercial », les méthodes de type EVA
peuvent être mises en œuvre.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
22
3.6 PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DE L’IMPORTANCE DES VALEURS INCORPORELLES ET
DU GOODWILL (MARQUES, BREVETS, GOODWILL RÉSIDUEL…)
3.6.1 Appréciation critique du caractère « identifiable » des actifs incorporels :
marques, brevets et droits de propriété intellectuelle
La définition et les caractéristiques juridiques de certains éléments incorporels sont facilement
identifiables (marques, brevets). L’Expert est amené ainsi à apprécier la cohérence des
documentations juridiques avec les enregistrements comptables.
3.6.2 Limite de certains éléments incorporels au regard de leurs caractères
d’immobilisation
Le périmètre des actifs immobilisables en tant valeurs incorporelles est souvent discutable, en
particulier pour :
 les relations issues des clientèles : fichier clients et intermédiaires, durée et contenu des
relations contractuelles,
 les relations issues des brevets et droit intellectuels : franchise, droit de diffusion,
concession, partage de licence,
 les relations issues de la technologie : secrets de fabrique.
Dans tous les cas, les actifs incorporels immobilisés doivent apporter un avantage
concurrentiel durable justifiant la pertinence à long terme de son « business model ».
3.6.2 Appréciation d’une valeur de marque acquise (en dehors de l’approche
générique) sur produit, canal de distribution, avant et après fusion éventuelle
L’Expert exigera une pluralité d’évaluations en vérifiant que les valeurs attribuées ne font pas
double emploi avec d’autres méthodes plus générales.
Les critères retenus par l’Expert pourront être notamment, en cohérence, par ailleurs, avec les
tests d’impairment appliqués :
 la méthode des royalties donnant à la marque une valeur équivalent à la capitalisation des
royalties qu’il faudrait verser pour son utilisation,
 la méthode du différentiel de marge si l’on peut mesurer l’écart de rentabilité entre un
produit sans marque et avec marque,
 la méthode de reconstitutions d’une marque équivalente dans toutes ses composantes
(cumul
des
coûts
de
design,
de
publicité,
de
communication,... :
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
23
A ces méthodes spécifiques peuvent s’ajouter les évaluations en flux nets de trésorerie
actualisées à condition de ne pas faire double emploi et qu’elles soient cohérentes avec les
paramètres utilisés par ailleurs (durée, taux d’actualisation, valeur terminale,…). Ces méthodes
doivent pouvoir s’appliquer à un portefeuille marques acquises.
3.6.3 Appréciation d’une valeur de brevets acquis
La distinction entre brevets en cours d’exploitation ou non, suivant les zones géographiques et
les durées d’utilisation sans risque amène l’Expert à apprécier les valeurs au regard :
 des coûts associés en matière de recherche,
 des coûts de licences supportés,
 des rémunérations diverses à servir aux titulaires des droits dans la durée.
Le recours à la méthode des flux actualisés est possible à condition que les paramètres de
calculs soient cohérents et ne fassent pas double emploi – avec ceux utilisés par ailleurs – y
compris pour les tests d’impairment. De ce point de vue, la valeur d’un brevet exploité est
difficilement dissociable des processus industriels et de service qu’ils engendrent.
3.6.4 Le goodwill résiduel et l’environnement humain
Bien que identifiable par nature, l’Expert doit pouvoir rapporter le goodwill résiduel au
capital/potentiel humain en termes de capacité stratégique, savoir faire et intelligence
collective, fidélité à l’entreprise pour les équipes dirigeantes et pertinence des diverses
ressources humaines à l’égard des types de projets encours et prévisibles.
Si l’information est disponible, les modèles de l’EFQM, ou de Nonaka – Takachi peuvent être
utilisés comme référence par l’Expert. L’interaction avec les rétributions variables –
immédiates ou différées - peuvent constituer des indications précises en particulier si des
systèmes de mesure de performance- individuelles ou collectives- de type Kaplan-Norton sont
mis en œuvre dans l’entreprise, au plan national ou transnational.
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
24
3.7
PRINCIPALES ERREURS A NE PAS COMMETTRE EN 2008 PAR L’EXPERT
INDÉPENDANT DU FAIT DE LA COHÉRENCE GLOBALE DES CALCULS
CONSENSUS ET PARAMÈTRES
3.7.1
La valeur reconnue par l’Expert repose sur un ensemble de paramètres prévisionnels
dont la cohérence globale n’est jamais assurée. Il appartient à l’Expert d’être
particulièrement vigilant sur ce point en prenant en considération :
 les différentes phases de prévisions selon les sources externes et internes,
 les facteurs clefs d’évolution par l’entreprise dans la durée incluant les cycles,
 leurs déclinaisons par secteurs géographiques et zone d’activité dans un contexte
concurrentiel flexible et global.
3.7.2
L’analyse de l’Expert doit tenter d’ intégrer la perception actuelle et prévisible par les
marchés des écarts potentiels avec les prévisions effectivement retenues.
Des examens sectoriels et géographiques de sensibilité aux divers paramètres identifiés
sont de nature à fonder son évaluation dans la durée en particulier à l’égard des
mandataires sociaux qui lui ont confié sa mission. Les réactions de ces derniers par
rapport à la vraisemblance de ces variations permettent d’étayer les conclusions de
l’Expert
ANDEFI – 10, rue du Docteur Finlay – 75015 PARIS
Label de qualité Ⓐ
25