Les documents comptables

Antoine Marmoiton
Les Actions
La compilation zippée ultrarapide pour ne pas
avoir l’air bête quand le broker appelle et dit qu’il
faut acheter…
Chapitre
1
L’analyse financière
Premières sueurs froides comptables
Les documents comptables
It is no secret that organized crime in America takes in over forty billion dollars a year. This is quite a profitable
sum, especially when one considers that the Mafia spends very little for office supplies."
Woody Allen
Les boites sortent chaque année deux documents comptables : Le compte de
résultat (Profit & Loss ou P & L) et le bilan (Balance Sheet). Le problème c’est que
tel quel on ne peut pas en faire grand chose il faut les retraiter.
Les documents de base
Le compte de résultats
La plupart du temps les entreprise publient une version déjà retraitée du compte de résultat
appelée SIG pour soldes intermédiaires de gestion, qui se présente ainsi :
Soldes Intermédiaires de Gestion
Profit & Loss (1)
Profit & Loss (2)
Chiffre d'affaire
-Achat de Marchandises & MP
MARGE BRUTE TOTALE
-Charges Externes
=Valeur Ajoutée
-Impôts et Taxes
-Frais de Personnel
Sales
Sales
-Cost of Goods Sold
=Gross Profit
-Cost of Goods Sold
=Gross Profit
-Selling & Administrative Expenses
-Selling & Administrative Expenses
=Exédent Brut d'Exploitation (EBE) =Earnings Before Earnings,
=Earnings Before Earnings,
Taxes, Depreciation &
Taxes, Depreciation &
Amortization (EBITDA)
Amortization (EBITDA)
-Dot° aux Ammo d'Expl.
-Dot° aux Prov. d'Expl.
-Amortizations
-Depreciations
-Amortizations
-Depreciations
=Result d'Exploit° (REX)
=Earnings Before Interest and
=Earnings Before Interest and
Taxes (EBIT)
Taxes (EBIT)
Produits Financiers
+Interest Received
-Taxes
=Net Operating Profit After Taxes
Charges Financières
=RCAI
+Produits Except.
-Charges Except.
-Participation des Sal.
-IS
-Interest Expenses
(NOPAT)
+Interest Received
-Interest Expenses
+Other Income
-Other Expenses
=Resultat net
=Net Earnings
+Other Income
-Other Expenses
-Taxes
=Net Earnings
Le Bilan Initial
Bilan
Balance Sheet
Immobilisations Incorporelles Nettes
+Immobilisations Corporelles Nettes
+Immobilisations Financières
=Immobilisations
Net Intangible Fixed Assets
+Net Tangible Fixed Assets
+Financial Fixed Assets
=Fixed Assets
Stocks
+Clients et Comptes Rattachés
+Autres Créances
+Disponibilités
=Actif Circulant
Inventories
+Receivables
+Other Current Assets
+Cash & Short term securities
=Current Assets
ACTIF
ASSETS
Capital
+Réserves
+Résultat de l'Exercice
=Fonds Propres
Shareholder's Funds
+Retained Earnings
+Net Earnings
=Equity
Provision pour risque et charges
Provisions
Dettes Financières & LT
Long Term & Financial Debt
Dettes fournisseurs
+Dettes fiscales et sociales
+Autres Dettes d'Exploitation
=Dettes d'exploitations & CT
Payables
PASSIF
LIABILITIES
+Other Current Liabilities
=Current Liabilities
Ce bilan initial ne nous permet de calculer qu’un nombre minimal de ratios et notamment ne
donne pas les éléments permettant, avec les éléments retraités du compte de résultat, de
calculer la valeur de l’entreprise. Notons par exemple que des deux cotés du Bilan, les
éléments d’exploitation, tels que stocks ou créances clients, sont mélangés avec les aspects
purement financiers tels que les disponibilités. Les éléments concernants l’exploitation sont
maintenant regroupés à l’actif :
Bilan
Balance Sheet
Immobilisations Incorporelles Nettes
+Immobilisations Corporelles Nettes
+Immobilisations Financières
=Immobilisations
Net Intangible Fixed Assets
+Net Tangible Fixed Assets
+Financial Fixed Assets
=Fixed Assets
Stocks
+Clients et Comptes Rattachés
+Autres Créances
-Dettes fournisseurs
-Dettes fiscales et sociales
-Autres Dettes d'Exploitation
=Besoin en Fonds de Roulement (BFR)
Inventories
+Receivables
+Other Current Assets
-Payables
Disponibilités
Cash & Short term securities
ACTIF Economique
ASSETS
Capital
+Réserves
+Résultat de l'Exercice
=Fonds Propres
Shareholder's Funds
+Retained Earnings
+Net Earnings
=Equity
Provision pour risque et charges
Provisions
Dettes Financières & LT
Long Term & Financial Debt
PASSIF Financier
LIABILITIES
-Other Current Liabilities
=Net Working Capital (NWC)
2
A noter qu’après ce retraitement, la valeur du passif financier, si l’on remplace la valeur
comptable des actions (Capital / Shareholder’s Funds) par leur valeur de marché, et la Dette
par sa valeur de marché, correspond à la valeur de l’entreprise, appelée Valeur d’Entreprise
(Entreprise Value ou EV). A noter également que nous n’avons pas retraité les provisions en
fonds propres ou en dettes, le retraitement dépend en effet de leur nature.
On peut d’ores et déjà définir certains ratios de valorisations utilisés pour comparer des actions
entre elles.
Les Premiers Ratios
Les ratios basés sur la comptabilité de l’entreprise
Le Retour sur Capitaux Investis / Return on Invested Capital (RoIC)
Si l’on exclu les éléments financiers, on peut considérer que l’entreprise a investi :
Immobilisation (Fixed Assets)+BFR (Net Working Capital)+Cash = Capitaux Investis (Invested
Capital), et a obtenu grâce à cet investissement le résultat d’exploitation (EBIT) on a donc :
RoIC 
EBIT
IC
Ce ratio peut être réparti en un produits de deux ratios :
RoIC 
EBIT Sales
Sales IC
De cette manière l’on fait apparaître la marge que l’entreprise réalise sur ses ventes, ainsi que
le chiffre d’affaire réalisé pour 1 F d’investissement dans l’entreprise. La répartition du retour sur
capitaux investi entre ces deux ratios est souvent caractéristique de son activité :
Une entreprise industrielle devra investir beaucoup pour produire son premier franc de
Chiffred’Affaire, mais vendra des produits à forte marge. Inversement Une entreprise de
distribution investira peu. Les lieux de ventes seront des hangars, l’entreprise aura des stocks
qui lui coûteront de l’argent, mais ce coût sera plus que compensé par la différence entre des
créances clients faibles (on paye comptant au supermarché) alors que l’entreprise rêglera les
fournisseurs fabricants les denrées à 60 ou 90 jours. L’entreprise aura donc des
Immobilisations…faibles, Un besoin en fonds de roulement…négatifs et de fortes disponibilités
en cash, alors que son chiffre d’affaire sera colossal. Il suffit donc de peu d’investissement à
Carrefour pour réaliser son premier franc de chiffre d’affaire. Inversement les marges sont
extrêmement faibles puisqu’il faut offrir les produits indispensables en terme de marque (Cocacola, etc), moins cher qu’ailleurs.
3
Le Retour sur fonds propres / Return on Equity (RoE)
C’est une mesure de la rentabilité financière de l’entreprise. Les bénéfices réalisés seront
partiellement distribués sous forme de dividendes, la partie non distribuée venant augmenter
les fonds propres (Reserves). C’est donc une mesure importante pour l’actionnaire.
RoE 
NetEarnings
Equity
Le secteur ou ce ratio est le plus pertinent est le monde bancaire. Les banques n’aillant aucune
exploitation au sens industriel, la rentabilité financière est le retour sur capitaux investi d’une
banque.
Endettement et levier financier
Si l’entreprise s’endette pour un montant D à un taux d’intérêt i, Elle paiera chaque année i*D
pour le service de sa Dette. La Dette fournira des ressources supplémentaires mais ses
intérêts viendront se soustraire au Résultat d’Exploitation (EBIT) : l’entreprise réalise donc une
économie d’impôt égale au taux d’imposition T qu’elle aurai payé sur le résultat d’exploitation.
Le coût net de la dette est donc chaque année i*(1-T)*D.
En oubliant le résultat exceptionnel et la participation des salariés, on peut écrire :
Net Earnings = EBIT*(1-T)-i*(1-T)*D = (EBIT-i*D)*(1-T)
EBIT
IC - iD)(1 - T)
(EBIT - iD)(1 - T)
IC
=
RoE 
Equity
Equity
(
On pose IC = Fixed Assets + NWC + Cash = Equity + Debt(D)
RoE 
(RoIC (Equity  D) - iD)(1 - T)
D
= RoIC ( RoIC  i )
)(1  T )
Equity
Equity
Quand le taux de retour sur capitaux investi est supérieur au taux auquel s’endette l’entreprise,
les actionnaires ont donc intérêt à ce que l’entreprise augmente son taux d’endettement.
Les ratios basés sur la valeur de marché de l’entreprise
Les Price / Book et Price / Earnings, etc
Les deux ratios sont les plus anciens et les plus utilisés. Price est le cours de l’action, Book (ou
Book value) est la valeur comptable des fonds propres par action. Le Price / Earnings ou PER
mesure le nombre d’année de bénéfices nécessaire à rembourser l’achat de l’action à son
cours actuel. On cherche donc : des actions dont P/E et P/B sont bas.
Les ratios de valeur d’entreprise
Beaucoup d’autres ratios tels que EV/Sales, EV/EBIT ou EV/EBITDA peuvent être construits,
nous ne nous aventurons pas à les commenter. Observations habituelle : Plus bas = Moins
cher.
4
Chapitre
2
La valorisation proprement dite
DDM, FCF et autres Barbaries
Le Dividend Discount Model (DDM)
Les bénéfices nets de l’entreprises sont partiellement distribués aux actionnaires. On peut donc
calculer la valeur de l’action comme l’actualisation de la valeur des dividendes à recevoir par
l’actionnaire.
Formule générale
Soit y le taux de rendement que l’actionnaire attends des actions de l’entreprise. y est la
somme de deux termes, tout d’abord le taux sans risque Rf, qui correspond au taux de
rendement à maturité d’une obligation zéro coupon émise par l’état, plus une prime de risque :
y=Rf+
Soit dt le dividende versé pour l’année t. On peut maintenant calculer la valeur de l’action :

P
t 1
dt
(1  y )t
Le modèle de Gordon Shapiro
Il faudrait pour pouvoir appliquer cette formule, disposer de prévisions de dividendes jusqu'à
l’infini, ce qui est inenvisageable. On peut donc commencer par simplifier le problème en
supposant que la part des bénéfices versés (dite aussi payout ratio) est constante. La variation
du dividende entre t+1 et t est donc égale au taux de croissance des bénéfices, que nous
allons supposer constant et appeler g :
d (t  1)  (1  g )d (t )  d (t )  d (1)(1  g )t 1
En substituant dans la formule précédente on obtient:
P
d (1)
( y  g)
Supposer que l’entreprise aura un taux de croissance des bénéfices constants au cours de
toute son existence est irréaliste. Pour être utilisable, le modèle devra donc au moins supposer
plusieurs taux de croissances correspondant à des étapes de développement différentes de
l’entreprise
5
Le modèle à trois périodes
L’hypothèse la plus courante consiste à supposer que l’entreprise connaîtra trois phases de
développement distinctes. Une phase de croissance, une phase de transition, et une phase ou
elle a atteint, en terme de croissance une « vitesse de croisière ». Le modèle est du à
Molodovsky (1960).
d 0 le dernier dividende versé
G1 le taux de croissance lors de la première phase
G2 le taux de croissance en « vitesse de croisière »
T la durée de la première phase en année, N le nombre d’année de la seconde phase
Entre les deux phases et pendant N années le taux de croissance des bénéfices est une
interpolation linéaire des deux taux G1 et G2 :
G j  G1 
j (G1  G 2)
N
Le prix est la somme des dividendes actualisés lors des trois phase, la dernière phase n’étant
qu’un calcul de Gordon Shapiro en date T+N.
 1  G1   1  G1 T  
  1  G1 T N
1






P  d0
1 
 d 
t
 y  G1   1  y    0   1  y  
t 1 (1  y )





t
 (1  G ) 
j
j 1

N
 d0
(1  G1)T (1  G 2) (1  G j )
j 1
( y  G 2)(1  y )T  N
Le modèle peut être mis en pratique de la manière suivante : Un taux de croissance des
bénéfices à 3 ou 5 ans peut être obtenu auprès de base de données de consensus telles
qu’IBES, on obtient donc G1 et T. La durée N de la période de transition est difficile à fixer : 10
à 20 ans paraît acceptable. Quel taux de croissance des bénéfices à l’infini ? Il est habituel de
considérer que les bénéfices de l’entreprise croîtront au même rythme que l’économie à très
long terme. Le taux d’intérêt réel (Taux d’intérêt sans risque – inflation anticipée) fourni une
estimation de ce taux de croissance. Aucune des suggestions faites ici n’ont fait l’objet d’une
démonstration, la valorisation est malheureusement plus souvent un art qu’une science. Nous
avons fait tellement d’hypothèses, notamment que le taux de rendement attendu y est constant
d’années en années, que ces formules sont plus des repères que des valorisations exactes.
6
Relation entre Price / Book (P/B) , Price / Earnings (P/E) et DDM
 Supposons que l’intégralité des bénéfices est versée en dividendes. Le bénéfice net par
action est appelé EPS (Earnings per Share), le modèle de gordon shapiro devient alors:
P
EPS
1
1
 P/E 
y
g
( y  g)
yg
P/ E
L’Equation précédente montre qu’une action ayant un P/E plus bas n’a pas nécessairement un
rendement attendu supérieur, puisque tout dépends du taux de croissance des bénéfices, g.
Pour éviter ce problème, Peters (1991), recommande l’utilisation du PEG:
PEG=(P/E)/g
 Soit bt la valeur comptable des fonds propres par action (book value), et les bénéfices par
action et dt les dividendes versés. Nous commençons par écrire que la valeur comptable
des fonds propres est égale à sa valeur lors de l’exercice précédent plus les bénéfices de
l’exercice précédent moins les dividendes versés:
bt  bt 1  et  dt
Le taux de rendement attendu est assimilable à la rentabilité des fonds propres de l’entreprise
(RoE), nous pouvons donc séparer les bénéfices de l’exercice t en bénéfices attendus e et
exceptionnels e*:
et  ybt 1  et*
Supposons maintenant que les bénéfices exceptionnels diminuent graduellement (<1):
et*1  et*
Nous écrivons maintenant les dividendes:
d1  (1  y )b0  e1*  b1
d 2  (1  y )b1  e1*  b2
d t  (1  y )bt 1   t 1e1*  bt
En injectant la valeur des dividendes calculés ci dessus dans la formule générale
d’actualisation des dividendes, on obtient une relation entre P/E et P/B:
1  1  
1  1 

1  0


P / B 1  y    P / E 1  y   
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En pratique
En pratique on utilise peu ces modèles pour valoriser réellement. Ils ont cependant deux
utilisations principales:
 Si je connais bien la croissance des bénéfices lors de la première phase, ce qui peut être le
cas pour des indices, je peux calculer le taux de rendement attendu qui permet de justifier le
prix actuel, et de la la prime de risque. Si je réalise ce calcul de manière régulière, je peux
comparer la prime de risque à son historique (Si celle si est élevée, le marché est peu cher,
et vice-versa)
 Si je regarde deux actions du même secteur, dont le risque (la volatilité des bénéfices) est
donc équivalent, je peux utiliser la même prime de risque pour les deux actions. Je peux
ensuite calculer les taux de croissance des bénéfices qui permettent d’égaliser les prix des
deux titres et décider au regard de ce que je sais des deux entreprise si l’écart de taux de
croissance implicite des bénéfices est jusitifié.
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Le Discounted Cash Flow (DCF)
Description
Construction des Free Cash Flows
Antres Modèles
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