réaction organique -manipulation des

PARLEMENT EUROPÉEN
2009 - 2014
Commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale
14.4.2010
DOCUMENT DE TRAVAIL
sur la gouvernance mondiale, la politique monétaire internationale et la
correction des déséquilibres mondiaux (notamment sur la question des paradis
fiscaux)
Commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale
Contribution de Kay Swinburne,
coresponsable thématique auprès de la rapporteure
Rapporteure: Pervenche Berès
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Unie dans la diversité
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Les déséquilibres mondiaux, les modalités de la gouvernance réglementaire et les conditions
de la politique monétaire semblent compter parmi les principales causes de la crise financière
actuelle. Nous nous proposons dans la présente étude d'examiner les effets de ces facteurs et
de formuler des mesures visant à protéger le système financier d'un nouveau choc de même
intensité.
La crise du crédit qui s'est produite de 2007 à 2009 peut être considérée comme la première
crise de la mondialisation. Il est utile de faire brièvement l'historique de ce problème.
L'adhésion de la Chine à l'OMC, en 1995, a constitué une étape majeure sur la voie de la
mondialisation. Ce pays a affiché, en effet, un excédent de ses comptes courants en
progression constante durant la période comprise entre 1996 et l'éclatement de la crise,
exception faite de l'épisode de récession de 2001 et 2002, tendance qui traduit un
développement rapide de ses exportations et un transfert dans ce pays d'activités industrielles
par le canal des investissements directs étrangers.
En outre, la plupart des grandes économies en sont venues à appliquer une même politique de
lutte contre l'inflation, mesurée systématiquement par l'observation des prix d'un panier de
biens et de services, en recourant au seul instrument du taux cible du financement à un jour
jusqu'à la crise actuelle, qui a conduit à adopter des mesures d'urgence telles que
l'assouplissement quantitatif. La politique monétaire a donc puissamment contribué au
développement de la crise.
La crise financière que les pays membres de l'ANASE ont connue à la fin de 1997 s'est
traduite par une fuite des capitaux et l'obligation de laisser flotter les monnaies; cette situation
a produit des effets catastrophiques, dont une chute en 1998 de plus de 30 % du PIB exprimé
en dollars des États-Unis. Cette région du monde a ainsi été touchée par l'effondrement des
taux de change, de très nombreuses faillites d'entreprises, la dégringolade des prix des actifs,
particulièrement des biens immobiliers, et des troubles sociaux. La Chine, qui avait elle aussi
lié sa devise au dollar, a par contre été protégée des difficultés de ses voisins par la nonconvertibilité du renminbi et par le fait que les investissements directs étrangers avaient été
effectués dans des équipements industriels et non dans des titres de dette pouvant être
aisément monétisés.
Le lancement de l'euro, en janvier 1999, a permis à de nombreux pays membres de l'Union
européenne de bénéficier de plus faibles taux d'intérêt, à l'exemple de la Grèce, de l'Italie, du
Portugal, de l'Espagne et de l'Irlande, soit précisément les pays de l'Union qui ont été les plus
exposés à la crise financière en raison de leurs déséquilibres économiques.
Parmi les autres événements ayant contribué à la crise, il y a lieu de mentionner la défaillance
du fonds LTCM, l'effondrement en 2000 des marchés d'actions (éclatement de la bulle
Internet) et les répercussions des événements du 11 septembre. La Réserve fédérale des
États-Unis a très fortement réduit les taux d'intérêt, mesure qui a favorisé l'accès à la
propriété, tandis que, les bourses ayant cessé d'être attractives, de nombreux spéculateurs se
sont tournés vers le marché immobilier, incités dans cette démarche par des politiques fiscales
particulièrement accommodantes.
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Déséquilibres mondiaux
Les déséquilibres d'ampleur restreinte résultent d'imperfections présentes sur tous les marchés
et sont éliminés du fait des arbitrages effectués par les acteurs de ces marchés. Ils ont donc
des effets transitoires et la plupart des modèles mathématiques d'établissement des prix et
d'évaluation des risques intègrent fondamentalement la perspective de l'arbitrage. De même,
les modèles élaborés par les autorités pour la fixation des taux d'intérêt sont fondés sur
l'hypothèse selon laquelle le marché valorisera d'une manière optimale la structure des taux
d'intérêt en fonction des maturités dès lors que ces autorités déterminent le taux au jour le
jour. Aucun déséquilibre structurel ne peut se produire en pareille situation. Cependant, la
combinaison du facteur "taille" et d'événements statistiques très aléatoires a entraîné des
déséquilibres qui ont contribué directement au déclenchement de la crise.
Sur un plan plus général, les déséquilibres que peut connaître une économie sont notamment
la trop grande dépendance à l'égard du secteur financier (Royaume-Uni), le poids excessif des
exportations par rapport à la consommation intérieure (Allemagne, Chine), l'endettement des
consommateurs (Royaume-Uni, États-Unis) ainsi que de gros déficits ou excédents
budgétaires. S'il est vrai que ces déséquilibres ne sont pas étrangers à la crise, il est
généralement admis qu'ils entravent les fédérations d'États et autres groupements de pays dans
leurs efforts pour surmonter la crise plus que ne le font l'excédent affiché par la Chine ou le
déficit des États-Unis et les excédents qu'accumulent les pays exportateurs de pétrole.
L'une des explications de la crise réside dans l'effet combiné de l'excédent de la balance
chinoise des paiements courants et du déficit de cette même balance aux États-Unis.
À l'échelle mondiale, la mise en regard du montant de l'épargne et du montant des prêts est,
par définition, un jeu à somme nulle. Il est rationnel et souhaitable que l'épargne aille vers les
meilleurs placements en termes de productivité et de gains pondérés par les risques. Un tel
schéma rend assez bien compte de la nature du déficit des États-Unis dans les années 1990.
Dans une période de boom technologique, dont les États-Unis étaient le moteur, la
productivité augmentait tandis que les bénéfices des entreprises progressaient très vite.
Affichant des taux d'inflation modérés et offrant des marchés de valeurs mobilières ouverts et
liquides, les États-Unis ont vu affluer des capitaux étrangers en grande quantité sous la forme
d'investissements de portefeuille et d'investissements directs. Cet environnement a disparu
avec l'éclatement, au début de l'année 2000, de la bulle Internet.
Durant la dernière décennie, la Chine et, de plus en plus, les pays exportateurs de pétrole ont
accumulé de substantiels excédents budgétaires. La politique fiscale chinoise est conçue de
manière à favoriser la croissance des exportations au détriment de la consommation interne.
Elle suppose de conduire une politique fiscale sur le plan intérieur et d'appliquer un système
administré de taux de change. La mise en place d'un régime de sécurité sociale, un
rééquilibrage de la charge fiscale entre les entreprises et les particuliers, de même que le
respect effectif des droits de propriété et des droits humains, favoriseraient le développement
de la consommation intérieure tout en réduisant les incitations à épargner.
De même, il est dit que le cours du renminbi est maintenu artificiellement faible et qu'il fausse
ainsi les échanges commerciaux dans le monde. Or un renchérissement du renminbi ne
redresserait pas les échanges mondiaux si la consommation intérieure chinoise n'augmentait
pas. Par conséquent, une hausse du cours de la monnaie chinoise aurait certes pour effet de
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rendre les autres producteurs plus compétitifs, mais il est difficile de déterminer dans quelle
mesure les autres pays pourraient rivaliser avec l'infrastructure industrielle en place et une
main-d'œuvre privée du droit de défendre collectivement ses intérêts.
Les excédents ont augmenté aussi dans les pays exportateurs de pétrole en raison de l'énorme
hausse du prix de l'or noir. D'une manière générale, ces pays se caractérisent, eux aussi, par
une faible consommation intérieure et par des systèmes de protection sociale du type de ceux
que l'on observe dans les sociétés sous-développées, où il est indispensable d'épargner.
Comme le dollar des États-Unis est la première monnaie de réserve et la devise de facturation
du pétrole, les populations sont incitées à placer leur épargne en dollars.
À compter de l'année 2000, le déficit des États-Unis a cessé d'être une situation anodine pour
devenir problématique. Les besoins de financement des administrations publiques, des
entreprises et des particuliers n'ont plus été couverts par les entrées de capitaux en quête
d'investissements de portefeuille ou d'investissements directs, mais par l'épargne de
non-résidents. L'équilibre budgétaire ou des excédents passagers ont cédé la place, dans ce
pays, à des déficits records. L'émission de bons du Trésor assortis des échéances les plus
diverses pour combler ces déficits n'a pas entraîné, comme on aurait pu s'y attendre, une
hausse des taux d'intérêt, mais une baisse de ces taux. Ce phénomène, dû dans une large
mesure aux achats de titres de la dette publique par les Chinois et d'autres étrangers, a produit
à son tour des effets sur l'endettement des entreprises et des ménages, puis s'est répercuté à
l'échelle mondiale.
Le marché des titres de la dette publique des États-Unis est le plus profond et le plus liquide
du monde; les opérations s'y effectuant dans la principale monnaie de réserve, ce marché est
le refuge "naturel" des investisseurs peu enclins à prendre des risques. Il se pose là un
problème d'échelle. Selon la théorie des marchés efficients, l'investisseur devrait effectuer ses
placements en sorte d'obtenir le meilleur rendement compte tenu des risques. En d'autres
termes, dès lors qu'une classe d'actifs devient chère au regard des données fondamentales ou
des autres valeurs mobilières, les autres acteurs du marché devraient logiquement jouer par
arbitrage sur la différence.
Les achats chinois de créances sur les États-Unis ont perduré et dans une proportion telle
qu'ils ont entraîné les taux d'intérêt à la baisse dans toutes les maturités. Les taux proposés par
les autres émetteurs, autorités publiques ou entreprises, ont donc baissé en valeur relative. Les
primes de risque ont, de fait, disparu et les opérations de financement sont devenues bon
marché.
Les incitations fiscales, les politiques gouvernementales favorisant l'accès à la propriété de la
population à faibles salaires et une moindre exigence quant à la qualité des créances
hypothécaires ont accentué la forte expansion observée aux États-Unis. L'inexistence de
primes de risque satisfaisantes sur les marchés des obligations d'État a conduit les
investisseurs à rechercher du rendement sur des marchés plus risqués. C'est ainsi que des
crédits ont été octroyés à des emprunteurs de moindre solvabilité selon des ratios prêt-valeur
très élevés, tandis que leur diffusion planétaire au moyen d'instruments dérivés de crédit a
permis l'alimentation continue du marché primaire des créances hypothécaires.
Dans une situation de marché normale, il appartient aux prêteurs d'assumer le risque de
l'opération, mais la Chine est, dans une large mesure, à l'abri des effets de la crise et la
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préservation de marchés de titres du Trésor organisés et stables est dans l'intérêt aussi bien des
États-Unis que de la Chine. Comme les capitaux continuent d'affluer, il faut imposer une
discipline par la réglementation ou par l'action publique.
Politique monétaire
La réaction à toutes ces évolutions des autorités monétaires qui fixent les taux d'intérêt a été
déterminante pour le déroulement des événements à l'échelle planétaire. D'aucuns ont
prétendu que de nombreux pays pratiquaient des taux d'intérêt trop faibles, mais le problème
principal réside dans l'existence d'un strict mandat de maintien de la stabilité des prix. Au
Royaume-Uni, le taux d'inflation, dont la cible est fixée à 2 %, est mesuré par référence à
l'indice des prix à la consommation (IPC). Il est indispensable de définir le panier des biens et
des services en retenant les prix de faible élasticité, c'est-à-dire qui présentent une certaine
inertie à l'égard de l'environnement monétaire, afin que la politique conduite ne consiste pas
dans des réactions désordonnées aux variations à court terme de prix volatils tels que ceux de
l'énergie.
Or le panier mesuré par l'IPC est composé à raison de près de 25 % de marchandises
importées sur lesquelles la politique monétaire ne peut guère avoir de prise. En faisant baisser
les prix des produits importés, la mondialisation a généré de fait une déflation des prix de la
composante "marchandises" du panier. En pratiquant une politique de faibles taux d'intérêt
pour maintenir l'inflation sous la barre des 2 %, les autorités ont laissé se développer une
inflation excessive des prix des services et un rythme trop rapide d'expansion de l'économie.
Cette situation a elle-même entraîné au Royaume-Uni une hausse des prix des actifs,
principalement des biens immobiliers, que l'IPC n'a pas mesurée.
La stratégie de la BCE, par contre, repos sur deux piliers puisqu'elle doit se préoccuper
également des risques pour la stabilité des prix. La BCE s'est vu maintes fois reprocher,
durant ces dix dernières années, une rigueur excessive dans la conduite de sa politique
monétaire en maintenant les taux d'intérêt à un niveau trop élevé. Même si l'application d'une
politique monétaire plus stricte n'a pas suffi en elle-même à empêcher l'envolée des prix des
actifs dans certains États membres, il y a lieu toutefois de considérer que la politique
monétaire est nécessaire, mais non suffisante, pour assurer la stabilité des prix et que d'autres
politiques peuvent donc se justifier.
Les modèles économétriques qui servent à déterminer le bon taux d'intérêt au jour le jour ne
prennent pas explicitement en compte dans leurs calculs des données telles que les prix des
actifs ou même d'autres indicateurs de déséquilibres propres à la crise actuelle. D'autres
facteurs importants, comme le déficit de production (différence entre la production réelle et la
production optimale d'une économie), passent inaperçus. Néanmoins mieux vaut, de l'avis
général, utiliser un modèle simple et bien maîtrisé, dont les carences sont connues et prises en
compte sur le plan qualitatif, qu'un modèle complexe dont les paramètres sont plus nombreux
et incertains.
Les auteurs d'une récente étude du FMI font valoir qu'une cible d'inflation plus élevée
n'aggraverait pas le manque à produire dès lors qu'elle serait clairement affichée et maintenue
dans la durée, mais porterait les taux d'intérêt nominaux moyens à un niveau plus élevé. On
disposerait ainsi d'une plus grande marge de manœuvre face à une crise en recourant au seul
instrument des taux d'intérêt. Aux États-Unis, par exemple, en l'absence d'un taux plancher
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nul, les taux directeurs devraient idéalement être aujourd'hui inférieurs de 3 à 5 % aux taux
actuels.
Les orientations aujourd'hui débattues dans les institutions de l'Union européenne font trop
peu de cas de l'importance que les établissements financiers et les autorités de régulation
attachent aux modèles mathématiques. S'ils ont incontestablement un rôle à jouer et s'ils ont
contribué à l'émergence de nouveaux instruments de financement, ces modèles ont montré
leurs limites en temps de crise.
(Cf. annexe 1)
Gouvernance mondiale
L'inexistence d'institutions planétaires a probablement favorisé la persistance de situations
non viables qui expliquent l'ampleur de la crise. Cependant, la coordination des actions
correctrices dans le cadre du G20 a produit des effets bénéfiques et permettra sans doute
d'appliquer à l'échelle mondiale les réformes à venir dans le secteur financier. Le
renforcement des missions assignées au Conseil de stabilité financière et la montée en
puissance d'organisations internationales telles que le FMI et la Banque mondiale devraient
contribuer à remédier aux carences actuelles.
(Cf. annexe 2)
La règle du plafonnement à 60 % du ratio dette/PIB qui s'impose actuellement aux États
membres en vertu du traité de Maastricht a été systématiquement transgressée. Le problème
réside non pas dans le montant absolu du déficit à l'échelle de l'économie européenne, mais
dans l'ampleur qu'il revêt au regard de chaque économie nationale. Il est indispensable que les
États membres instaurent des plans crédibles et durables de réduction des déficits et publient
des états financiers exacts et sincères. Les opérations hors bilan, les engagements publics non
financés, la présentation de dépenses publiques comme des "crédits d'impôt" afin de maquiller
la comptabilité sont autant d'exemples de la "créativité" financière des gouvernements. Il
serait souhaitable d'adopter une démarche similaire à celle de la Nouvelle-Zélande, qui
conduit une politique beaucoup plus transparente d'exposition des comptes publics.
Il faut admettre qu'aucune des mesures prises pour faire face à la crise n'empêchera que
l'économie subisse dans l'avenir de nouveaux chocs. L'État étant l'assureur en dernier ressort,
il y a lieu de s'interroger sur la marge de manœuvre dont il dispose sur le plan fiscal. Dans
l'Union européenne, la politique monétaire est un outil trop émoussé, notamment sous l'effet
de la globalisation, pour résoudre des problèmes tels que les "bulles" d'actifs et les
déséquilibres du secteur financier. Toutefois, étant donné la déstabilisation que ces facteurs
induisent lors de la crise qui s'ensuit, il faut déterminer les leviers sur lesquels il est possible
de jouer, dans le cadre d'une politique visant à circonscrire des déséquilibres financiers
naissants, avec le plus d'efficacité. Il s'agit presque exclusivement de seuils dont le
franchissement impose la constitution de provisions pour risques dans le bilan des
emprunteurs, nécessairement accompagnés de la consolidation, pour le calcul, de l'ensemble
des filiales, succursales, entités ad hoc et véhicules spéciaux.
Les incitations fiscales ont probablement favorisé l'endettement des consommateurs et des
entreprises, tandis que les modalités de la comptabilisation des dettes et les conditions fiscales
ont encore incité les entreprises à emprunter, activité déjà soutenue en raison du tassement de
la structure des taux d'intérêt et rendue encore plus attractive par le fait que le coût du service
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de la dette est déductible de la charge fiscale. Il ne se produit aucun "effet d'équilibrage" sous
la forme d'appels de fonds propres.
Les établissements financiers ont fait l'objet, en application de modèles de risques inadéquats,
de moindres exigences de fonds propres qui se sont traduites par des rachats d'actions sur le
marché, puis par leur annulation avec l'objectif d'améliorer le bénéfice par action, et ont
recouru à l'émission de titres de créances fiscalement peu coûteux pour jouer sur le ratio
endettement/capitaux propres. Les établissements financiers ont consacré, dans une large
mesure, leurs bénéfices au rachat d'actions plutôt que d'affecter les bénéfices non distribués
aux fonds propres ou de verser des dividendes en numéraire aux actionnaires.
Le faible coût de l'appel à l'emprunt a contribué également au développement explosif des
fonds de capital-investissement, secteur qui a vu le montant des sommes engagées dans
chaque opération et celui de l'ensemble des transactions atteindre des records année après
année. Les politiques à mettre en œuvre doivent consister non seulement à imposer un
"matelas" plus épais de fonds propres, mais aussi à corriger l'asymétrie observée dans les
instruments de financement dont disposent les entreprises.
Il a été dit que les paradis fiscaux avaient leur part dans le déclenchement de la crise, mais le
lien de cause à effet ne va pas de soi. Les entités ad hoc, véhicules spécialisés et autres fonds
sont habituellement domiciliés dans des juridictions où ils ne sont pas eux-mêmes soumis à
l'impôt. Par contre, tous les bénéfices versés aux actionnaires ou propriétaires de ces
structures sont imposables dans la juridiction fiscale du domicile de l'investisseur. En n'étant
pas imposé dans le pays où il est domicilié, le fonds ou le véhicule accroît le champ de sa
clientèle potentielle d'investisseurs, mais, si les obligations fiscales peuvent être différées, il
n'est pas possible de s'y soustraire.
Il est peu probable que l'absence d'impôt dans les juridictions où ces entités sont domiciliées
ait été le principal motif de leur création et que celles-ci soient pour beaucoup dans les
difficultés qui se sont produites. Les questions de l'évasion et de la fraude fiscales se posaient
avant la crise et relèvent plutôt de l'action répressive.
D'aucuns ont fait valoir que l'application d'une taxe sur les opérations financières au sein de
l'Union européenne ou, de préférence, à l'échelle mondiale serait une mesure indiquée face à
la crise actuelle. Or diverses considérations suggèrent qu'un tel dispositif n'exercerait aucun
effet dissuasif sur les marchés financiers. Un changement dans les activités de négoce
financier supposerait un taux d'imposition punitif qu'il serait impossible de mettre en œuvre à
l'échelle planétaire pour toutes les classes d'actifs.
Agir en ce domaine suppose de s'interroger sur (voir à l'annexe 3 les modalités précises):
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l'application d'une politique monétaire procyclique en termes de taux d'intérêt;
l'opportunité d'admettre, sur le plan mondial, un objectif d'inflation plus élevé;
le rôle des jugements subjectifs portés par les régulateurs et les gérants lorsque les
marchés sont sous tension et la nécessité de moins se fier aux modèles mathématiques;
la situation du marché pétrolier et les déséquilibres affectant les pays producteurs de
pétrole, notamment ceux de l'OPEP;
une coordination plus étroite des politiques fiscales à l'échelle mondiale, dans le
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cadre du G20, pour réduire les possibilités d'arbitrage fiscal;
l'interdiction de racheter et d'annuler les actions antérieurement émises pour limiter
la croissance organique des établissements financiers;
la réduction des mesures fiscales qui incitent à préférer l'endettement à l'émission
d'actions;
une analyse a posteriori de la crise actuelle, consistant dans l'étude de l'endettement
de chaque État membre, de sa capacité à assurer le service de la dette et à réduire
celle-ci, en déterminant le ratio dette/PIB viable dans l'avenir;
l'obligation pour les États membres de publier des états financiers exacts et sincères.
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