En attendant 2002 (décembre)

LE MONDE SELON BILL STERLING
W ILLIAM S TERLING
En attendant 2002
Le carillon pourrait faire la joie de tous en cette nouvelle année en
annonçant la fin de 2001, l’année la plus néfaste que nous ayons
connu depuis longtemps. Nous pensons qu’il existe un grand nombre
de bonnes raisons de s’attendre à ce que 2002 soit
une année de reprise économique et financière. Il
nous faut toutefois émettre des réserves importantes :
tous les facteurs que nous prenons d’habitude pour
acquis pourraient être obscurcis par de nouveaux
chocs négatifs en provenance du front terroriste.
Nous reviendrons sur ce point sous forme de questions/réponses dans notre étude générale sur le climat
de l’investissement mondial.
Q : Pourquoi pensez-vous que la reprise est le
scénario le plus probable en 2002 ?
R : Pour une simple raison : la politique économique
à travers le monde a généralement tendu à stimuler
la croissance économique. Les États-Unis ont été les
plus résolus en ce domaine : à la fois la politique
monétaire et la politique fiscale ont été utilisées pour
contrecarrer le choc des attentats terroristes du 11
septembre. En outre, la plupart des autres nations
industrielles ont également pris des mesures d’assouplissement monétaire plus dynamique depuis le 11
septembre. Cela donne du poids à l’argument en
faveur d’une reprise mondiale en 2002.
Si l’on se penche sur le passé, trois évènements
macroéconomiques importants, qui ont planté le
décor d’une récession mondiale en 2001, se sont
produits en 1999 et 2000 : l’argent rare, des prix du
pétrole plus élevés et un cycle de croissance
astronomique et de dégringolade incroyable dans
les secteurs de la technologie. C’est ce qui permet
d’expliquer la nature hautement synchronisée du
ralentissement et la raison pour laquelle il était difficile de se mettre à l’abri sur les marchés mondiaux.
En regardant vers l’avenir, les perspectives sont
meilleures, car les politiques d’argent rare ont été
remplacées par une détente monétaire, et parce que
le prix du pétrole a chuté de façon spectaculaire du
niveau de 35 $ le baril au cours de l’année passée au
niveau récent d’environ 20 $ le baril. Cette importante altération des activités du secteur technologique associé à la frénésie qui a entouré le
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S TRATÈGE M ONDIAL
PERSPECTIVE DE DÉCEMBRE AU 30 NOVEMBRE 2001
phénomène du bogue de l’an 2000 et la mise à
niveau des ordinateurs en 1999, ainsi que le cataclysme qui s’en est suivi devraient disparaître de la
scène pour faire place à un retour à des modèles plus
normaux de croissance.
Q : Qu’en est-il de l’onde de chocs des évènements
du 11 septembre ?
R : Il est maintenant clair que la dynamique de récession mondiale trouvait sa source dans les facteurs que
nous venons d’évoquer. Ces facteurs étaient présents
bien des mois avant que les attentats terroristes ne
déclenchent des inquiétudes générales de récession.
En fait, le groupe d’économistes chargé de déterminer les cycles économiques aux États-Unis vient juste
d’officialiser la nouvelle : la récession américaine est
censée avoir débuté en mars de cette année, au
moment même où l’emploi était au plus haut. Ce
qui signifie que si une récession devait avoir une
durée typique de six à neuf mois, on aurait dû s’approcher de son plancher sensiblement au moment
où se produisaient les attentats terroristes.
Comme nous l’avons indiqué peu de temps après les
attentats, les marchés s’inquiétaient que les attentats
terroristes puissent en réalité entailler une encoche
en forme de « V » au plancher de la trajectoire de l’économie, en portant globalement atteinte à la confiance des consommateurs et des entrepreneurs.
Toutefois, selon des données récentes, il semblerait
que ce repli se soit en grande partie limité aux
quelques semaines qui ont suivi les attentats, mis à
part dans quelques secteurs comme ceux des transports aériens et de l’hôtellerie (voir le graphique 1). Il
est encourageant de constater que les données concernant les ventes au détail d’octobre, les expéditions
de biens durables et les inscriptions au chômage ont
toutes été meilleures que prévues.
Des progrès étonnement bons sur le front militaire
en Afghanistan pourraient également doper la confiance des ménages et des entreprises, bien que les
représentants officiels continuent à claironner que la
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En attendant 2002 (suite)
guerre contre le terrorisme sera longue et périlleuse.
Quoiqu’il en soit, le rebond surprenant des ventes
automobiles et d’autres indicateurs signifient qu’il ne
serait pas étonnant d’assister à une détente des données économiques alors que les manufacturiers automobiles réduisent progressivement leurs primes de
financement à zéro pour cent (voir le graphique 2).
La trajectoire initiale de la reprise devrait toutefois
demeurer intacte.
qui maintiendra une toile de fonds positive de taux
d’intérêt pour les marchés boursiers. Comme nous
l’avons dit dans nos articles passés, les marchés boursiers ont eu tendance à afficher leurs meilleurs résultats quand les taux à court terme étaient au plus bas
et que les courbes de rendement (l’écart entre les
taux à long terme et ceux à court terme) présentaient
une pente positive. L’environnement monétaire des
marchés reste donc extrêmement positif.
Il vaut la peine de noter la réponse de la Réserve
fédérale en matière de politique monétaire aux
évènements du 11 septembre sous deux angles.
Premièrement, la politique de la Fed fut très bien
menée tout de suite après les attentats terroristes. La
Fed aurait fourni plus de 50 milliards de dollars de
liquidités en 48 heures aux institutions financières.
En empêchant une cascade de faillites fortuites,
les mesures opportunes de la Fed ont évité qu’une
mauvaise situation ne devienne catastrophique.
Deuxièmement, la Fed a baissé les taux de façon
importante depuis les attentats, et ramené le taux des
fonds fédéraux à 2%.
Les rendements obligataires ont peut-être déjà atteint
leur plus bas pour ce cycle. Les rendements ont rattrapé leurs niveaux d’avant le 11 septembre, reflétant
le regain d’optimisme quant à une reprise. Ceci dit,
avec une énorme surcapacité à travers le monde et
un taux de chômage prévu augmenter tout au long
de l’année prochaine, il est difficile d’être baissiers sur
les obligations. Si l’histoire est une quelconque indication, on peut s’attendre à ce que l’inflation chute
pendant environ une année alors que l’économie
reprend racine. Avec des rendements obligataires
américains aux environs de 5% et un taux d’inflation
probablement en dessous de la barre des 2%, le rendement réel est de 3%. Ce qui peut être considéré
relativement intéressant, en particulier si l’on compare ce taux aux taux d’intérêt à court terme qui sont
maintenant en dessous du taux de l’inflation.
Actuellement, les marchés à terme anticipent des
hausses de taux d’intérêt pour le deuxième semestre
de 2002 qui semblent trop optimistes. Les obligations
devraient en bénéficier, alors qu’il devient évident
que les banques centrales ne sont pas pressées de
resserrer la politique monétaire.
Q : La baisse des taux des banques centrales est-elle
terminée ?
R : Nous arrivons probablement à la fin de ce cycle
particulier de baisse. Nous supposons toutefois qu’à
la fois la Fed et la Banque centrale européenne abaisseront une ou deux fois de plus leurs taux dans les
mois à venir pour assurer la reprise. En outre, nous
nous attendons à ce que les deux banques centrales
maintiennent des taux bas sur plusieurs mois pour
éviter que l’économie ne retombe en récession. Ce
V EN SIGNE DE VICTOIRE
Indice S&P500
1250
Sur les marchés obligataires, nous prévoyons que les
investisseurs se bousculeront sur les obligations d’entreprise, les obligations à rendement élevé et les obligations des marchés émergents qui offrent des rendements plus élevés que les obligations d’État et qui
devraient tirer profit d’une reprise économique et
d’un apaisement des craintes en matière de défaillance à rembourser.
1200
Q : Est-ce qu’il y a des chances que les économies
étrangères se reprennent en même temps que
l’économie américaine ?
INDICE
1150
1100
1050
1000
Juillet
Source : FactSet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Mois
Graphique 1. Les marchés boursiers ont, de façon générale, récupéré
leurs pertes de septembre grâce à l'assouplissement monétaire dynamique
et aux communiqués militaires encourageants
R : L’Europe et le Japon ont été moins dynamiques
que les États-Unis en matière de baisses de taux d’intérêt ou de politique expansionniste. Il est donc probable que l’économie américaine sera le moteur de la
reprise mondiale. Toutefois, ces deux économies
devraient bénéficier d’une réduction des prix du
pétrole et d’une reconstitution des stocks qui devrait
accompagner toute stabilisation de la demande
associée à des taux d’intérêt plus bas.
PERSPECTIVE DE DÉCEMBRE AU 30 NOVEMBRE 2001
PA G E 5
LE MONDE SELON BILL STERLING
En attendant 2002 (suite)
Même si l’économie mondiale continue à se détériorer pendant plusieurs mois après la reprise aux
États-Unis, nous prévoyons que les bourses mondiales ont d’aussi bonnes chances de grimper de
concert qu’elles en avaient de se replier.
Historiquement, la Fed a souvent guidé les autres
banques centrales en matière de resserrement et
d’assouplissement de la politique monétaire. Les
marchés étrangers ont plus suivi la mesure du chef
d’orchestre Alan Greenspan que le tempo des
évènements locaux.
Comme d’habitude, le Japon reste une énigme.
Les espoirs d’une réforme économique menée par
le premier ministre Koizumi se sont estompés ces
derniers mois à mesure que l’économie s’enfonçait
dans un marasme déflationniste. La pression augmente pour que la Banque du Japon essaye de prendre des mesures radicales, en achetant par exemple
des obligations étrangères ou en tirant la valeur du
yen vers le bas. Reste à savoir si la Banque répondra
à ces pressions, ou si la situation devra se détériorer
un peu plus avant que les décideurs japonais ne
prennent des mesures plus fermes. Nous surveillons
la situation très attentivement dans l’attente de
signes d’inflexion importante de la politique qui
pourraient faire rebondir l’économie et le marché
des actions japonais. Quoiqu’il en soit, nous couvrons notre exposition au yen dans nos portefeuilles
mondiaux parce que nous croyons que les scénarios
les plus plausibles pour l’économie japonaise
l’année prochaine indiquent un yen plus faible.
LES VENTES AUTOMOBILES D'OCTOBRE DÉFIENT TOUTE DESCRIPTION
Ventes au détail US : Véhicules à moteur et pièces détachées
90 000
85 000
Les marchés émergents comme l’Amérique latine et
l’Asie ont souffert de la récession mondiale en raison
de leur forte dépendance par rapport aux exportations et aux matières premières. Toutefois, nous continuons à croire que les marchés émergents seront les
principaux bénéficiaires de la relance des principales
économies industrielles. Tout comme pour les
marchés développés, nous pensons qu’une partie des
gains les plus miraculeux de ces marchés se produiront vraisemblablement quelques mois avant la
fin de la récession mondiale. Si la courbe de rendement et les tendances du marché des actions des
pays développés sont une quelconque indication, le
moment est peut-être déjà venu.
Q : Quelles seront à votre avis les grandes
tendances en ce qui concerne les devises ?
R : Nous avons été surpris par la résistance du dollar
américain malgré tous les évènements, y compris la
guerre, le terrorisme, la récession, la dégringolade du
Nasdaq, les déficits commerciaux records, etc. Une
des raisons de la force du dollar réside dans le fait que
les deux pays qui ont les plus importants surplus commerciaux vis à vis des États-Unis, le Japon et la
Chine, veulent maintenir leur devise faible de façon
à doper leurs exportations. Ceci dit, nous croyons que
le dollar est nettement surévalué par rapport notamment à l’euro et au dollar canadien. Il ne serait pas
surprenant de voir le dollar s’affaiblir par rapport à ces
deux devises au courant de l’année prochaine.
Par conséquent, nous avons fait pencher notre exposition aux devises de nos fonds mondiaux en faveur
de l’euro et du dollar canadien, bien que nous
croyions que l’économie américaine sera le moteur
de la reprise mondiale. Bien entendu, au cours
d’autres cycles de reprise économique, le dollar
américain s’est souvent affaibli lors des débuts de
reprise en réponse aux réductions de taux d’intérêt
nécessaires à générer cette reprise.
MILLIONS $
80 000
Q : Quels sont les facteurs qui pourraient faire
capoter vos perspectives économiques optimistes ?
75 000
70 000
65 000
60 000
01/99
Source : Hoenig
05/99
09/99
01/00
05/00
09/00
01/00
05/01
09/01
Période
Graphique 2. La bonne nouvelle provenant des données récentes des
ventes automobiles : les consommateurs continuent à être sensibles aux
mesures d'incitation (taux d'intérêt bas). Toutefois, on peut s'attendre à
un ralentissement.
PA G E 6
PERSPECTIVE DE DÉCEMBRE AU 30 NOVEMBRE 2001
R : Comme je le disais au début, le principal risque
est ce que l’on appelle de façon euphémique « les
risques liés aux évènements » sur les marchés financiers. Le plus important de ces risques serait de toute
évidence un autre attentat terroriste de même nature
ou plus désastreux que celui du 11 septembre.
Maintenant que les talibans sont en pleine déconfiture en Afghanistan, ce risque semble être écarté.
Mais les animaux pris au piège peuvent se révéler
extrêmement dangereux. Selon le Washington Post,
les experts américains du renseignement sont
En attendant 2002 (suite)
LE MONDE SELON BILL STERLING
récemment arrivés à la conclusion qu’Oussama Ben
Laden, et son réseau terroriste Al-Qaeda, pourrait
encore avoir les moyens de gravement perturber
l’Amérique.
En outre, on croit généralement que l’administration
américaine étudie sérieusement une éventuelle
offensive contre l’Irak l’année prochaine, même s’il
apparaît qu’aucune décision n’ait encore été prise à
ce sujet. Pour autant que de tels agissements puissent
semer le trouble sur les marchés pétroliers et donner
une nouvelle dimension aux incertitudes des perspectives mondiales, le potentiel de perturbation des
marchés est évident.
Q : Avez-vous autre chose à ajouter ?
R : Un facteur plus ordinaire qui pourrait affecter les
marchés est celui des valorisations, qui se sont
quelque peu tendues à nouveau en réponse à l’anticipation d’une reprise. Selon les données du Standard
and Poor, le S&P500 se négocie maintenant à 27 fois
les bénéfices d’exploitation de l’année dernière et
presque 40 fois ceux déclarés. Et bien que les bénéfices se replient cycliquement, ces valorisations sont
suffisamment élevées pour suggérer que le potentiel
à la hausse du marché pourrait avoir atteint son plafond, à moins que les prévisions actuelles de bénéfices ne se révèlent beaucoup trop conservatrices.
Quoiqu’il en soit, l’environnement de liquidités
demeure explosif. Il y a un montant astronomique
LA SÉCURITÉ SE PAIE PAR DES RENDEMENTS EN CHUTE
0,22
0,22
FONDS MONÉTAIRES EN %
DE LA CAPITALISATION BOURSIÈRE*
0,20
0,20
0,18
0,18
0,16
0,16
0,14
0,14
0,12
0,12
0,10
0,10
Mds $
2200
Mds $
REVENU D'INTÉRÊTS PROVENANT DES FONDS
MONÉTAIRES (échelle de gauche)
100
80
1800
FONDS MONÉTAIRES
(échelle de droite)
60
1400
d’argent en espèces attendant d’être investi. En
quête de sécurité, les investisseurs ont augmenté de
25% leurs avoirs en fonds de marché monétaire
cette année. Les biens de ces fonds, mesurés en termes de pourcentage de la valeur de la Bourse, ont
atteint des niveaux records cette année (voir le
graphique 3). En raison de la chute des taux d’intérêt, le revenu d’intérêt annualisé des fonds monétaires s’est replié de 100 à 40 milliards de dollars sur
l’année. Les fonds monétaires procurent maintenant des rendements négatifs aux investisseurs si
l’on tient compte de l’inflation et des impôts. En
conséquence, à mesure que renaît la confiance en
l’économie et les marchés financiers, l’éventualité
d’un transfert de fonds vers les actions est plus que
probable et pourrait maintenir les valorisations à des
niveaux élevés pour quelques temps encore. Depuis
longtemps, nous disons qu’une période de taux d’intérêt extrêmement bas devrait naturellement être
une période de ratios cours/ bénéfices étonnamment élevés. Nous pourrions bien nous trouver dans
cette situation actuellement.
Dans des circonstances normales, nous serions tentés
d’avoir une exposition aux actions plus grande dans
nos fonds équilibrés, en nous fondant sur les énormes
liquidités qui existent. Ceci dit, le niveau inhabituel
de risques liés aux évènements, qu’il est difficile de
prévenir, et nos inquiétudes par rapport aux valorisations ont fait que nous avons maintenu un équilibre
relatif de 60% en actions et 40% en titres à revenu
fixe. Cette répartition exprime notre perspective que
les actions feront probablement mieux que les titres à
revenu fixe. Il existe néanmoins une fourchette
d’incertitude plus grande que la normale en ce qui
concerne nos attentes.
Pour conclure, nous voyons de nombreuses raisons
d’être optimistes à propos de 2002. Nous sommes
parfaitement conscients que 2001 n’a pas été une
grande année pour les optimistes professionnels.
Nous restons donc prudents sur les perspectives et
avons positionné nos portefeuilles en conséquence.
Toute l’équipe de CI Global Advisors est heureuse de
vous souhaiter de joyeuses fêtes et une très prospère
nouvelle année.
1000
40
600
200
20
1984
1986
1988
Source : BCA Research 2001
1990
1992
1994
ANNÉE
1996
1998
2000
2002
*INDICE WILSHIRE 5000
Graphique 3. Les investisseurs ont augmenté leurs avoirs en fonds
monétaires de 25% cette année. Mesurés en % de la valeur des actions,
ils sont près de leurs niveaux records.
William Sterling
Stratège mondial,
CI Global Advisors LLP
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