structure de financement et cout du capital
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STRUCTURE DE FINANCEMENT ET COUT DU CAPITAL Est ce que le partage entre capitaux propres et capitaux empruntés a des conséquences financières qu’il faudrait prendre en compte dans l’entreprise ? Le financement par capitaux propres et dettes financières influence 2 variables fondamentales en GF ; Le coût moyen pondéré des CP et DF (CMPC) La valeur de l’entreprise Structure financière optimale C’est le partage entre les CP et les DF qui minimise le coût de la SF et qui maximise la valeur de l’entreprise. La SF optimale existe mais on ne sait pas comment indiquer le partage entre CP et DF. I. RAPPELS SUR LE LEVIER FINANCIER A- LES DEUX NOTIONS FONDAMENTALES : RISQUE ECONOMIQUE ET RISQUE FINANCIER 1. Risque Economique Risque attaché à l’activité économique de l’entreprise ou du projet. Il est induit par le fait qu’on ne maîtrise pas les conditions économiques dans lesquelles l’entreprise exerce son activité. Ce risque s’apprécie par la volatilité du résultat économique de l’entreprise, c’est à dire par la par la plus ou moins grande variabilité du résultat économique (Résultat d’exploitation) . L’actionnaire va demander une rémunération supplémentaire pour ce risque ; La prime de risque économique. 2. Risque financier Risque attaché au financement de l’entreprise ou du projet. Il est lié à l’utilisation par l’entreprise de l’endettement ou des CP. La rémunération des DF est prioritaire sur la rémunération des CP. Le risque financier doit être analysé ou étudié au niveau du résultat courant ou résultat net d’intérêt. Il s’apprécie par la volatilité lié à l’accroissement de l’endettement. L’actionnaire va demander une rémunération supplémentaire pour ce risque ; Prime de risque Financier. B - L’EFFET DE LEVIER FINANCIER La prime de risque financier exigée par les actionnaires augmente le coût des CP d’une entreprise. L’endettement renchérit le coût des CP de l’entreprise. Mais cet endettement peut avoir une influence favorable sur la rentabilité que l’entreprise génère pour rémunérer les actionnaires. Ceci est expliqué par l’effet de levier financier. Equation de l’effet de levier financier TRF = TRE ap IS + (TRE - Coût de l’endettement) ( 1 - Tx IS) * ( DF / CP) DF / CP = Bras de levier financier Si coût de l’endettement < TRE = Effet de levier positif Si coût de l’endettement > TRE = Effet de levier négatif II. LES RECHERCHES CONDUITES SUR LA STRUCTURE FINANCIERE OPTIMALE A - L’APPROCHE TRADITIONNELLE C’est une approche qui repose sur des hypothèses simplificatrices de la réalité. Six hypothèses sont posées ; On s’intéresse aux entreprises qui distribuent tout le bénéfice sous forme de dividende On considère que le risque économique est constant dans le temps On considère que le marché financier est transparent, tous les actionnaires anticipent de façon homogène les résultats futurs de l’entreprise. Les entreprises ont un effet de levier constant (DF / CP = Rapport constant) On considère qu’il n’y a pas d’impôt La dette est considérée comme sans risque, les entreprises s’endettent à un taux libre de risque. Cette approche traditionnelle aboutit à 2 approches extrêmes : Approche par le résultat net qui conduit à la conclusion que pour l’entreprise, la SF optimale est celle du niveau maximum de l’endettement. Approche par le résultat d’exploitation qui conduit à une conclusion opposée, la SF optimale n’existe pas et l’endettement n’a aucune incidence sur les variables fondamentales de l’entreprise. 1. APPROCHE PAR LE RESULTAT NET Selon cette approche, il existe une SF optimale pour l’entreprise, c’est à dire une SF qui permet de minimiser le CMPC , et qui permet de maximiser la valeur de l’entreprise , et la valeur de l’action . Cette structure est réalisée quand on a un niveau maximal d’endettement. Remarques Préalables La valeur globale (ou valeur de marché ) de l’entreprise se définit comme la somme actualisée de flux de liquidités générés par le portefeuille d’actifs économique de l’entreprise dont la contrepartie est la valeur de marché des titres de propriété (Valeur boursière de l’entreprise ) et la valeur des titres de créances (Valeur de marché des DF) . VE = CP + DF Valeur de marché de l’entreprise Valeur boursière = Valeur de marché + Valeur de marché des DF des CP La valeur boursière d’une entreprise est fonction du résultat net attendu par les actionnaires actualisé au TRR par les actionnaires Valeur Boursière = Résultat Net / Rc ( ou TRR) Résultat économique attendu = TRE * Actif économique CMPC = (Coût des CP * CP ) / ( CP + DF ) + ( Coût des DF * DF ) / ( CP + DF ) Résultat Net = Résultat économique attendu - Intérêts supportés 2. APPROCHE PAR LE RESULTAT D’EXPLOITATION Selon cette approche, la SF optimale n’existe pas. L’entreprise peut se financer indifféremment par fonds propre ou par endettement. Son CMPC, sa valeur, ainsi que celle de ses actions restent inchangées. Le CMPC reste constant car on considère qu’il y a compensation exacte entre l’accroissement du coût des fonds propre lié à l’utilisation de l’endettement (ajustement par la prime de risque) et l’utilisation d’une ressource d’endettement moins chère. Avec cette méthode, un principe en GF est fondé ; Le Principe de Séparabilité des Décisions d’Investissement est de Financement, principe selon lequel la valeur de marché de l’entreprise est une fonction exclusive des résultats économiques générés par le portefeuille d’actifs économiques. 3. Différence entre les deux approches Approche par le résultat net ; On considère que la valeur de l’entreprise évolue avec l’endettement parce qu’elle repose sur une valeur boursière des CP déterminée par l’actualisation du résultat net attendu à un taux constant. Approche par le résultat d’exploitation ; Elle conduit à une valeur de l’entreprise qui n’évolue pas avec l’endettement car la valeur de l’entreprise repose sur une actualisation du résultat d’exploitation alors que le TRR par les actionnaires varie. B - LES TRAVAUX DE MODIGLIANI ET MILLER Ils redéfinissent les hypothèses posées dans le cadre de l’approche traditionnelle. Les marchés de capitaux sont considérés comme parfaits. Les actionnaires anticipent tous de la même façon la rentabilité économique des entreprises. Les taux d’emprunt et de prêt sont considérés comme identiques. Les entreprises sont rangées dans des classes de risque équivalent (pour chaque classe, on détermine un risque économique). Les investisseurs particuliers et les entreprises peuvent emprunter et prêter à un taux libre de risque sans limitation de montant. Il n’y a pas d’impôt. 1. CONCLUSION DES TRAVAUX Il n’existe pas de SF optimale. Les financements sont sans conséquence sur la valeur de l’entreprise et sur la CMPC. Si l’effet de levier procure à l’actionnaire une rentabilité complémentaire, elle est exactement compensée par l’augmentation du TRR par l’actionnaire ; C’est le processus d’arbitrage en finance. Résultat d’exploitation - Charges d’intérêt = Résultat Net Valeur de marché des CP = Résultat Net / TRR Valeur de l’entreprise = Valeur de marché des CP + DF Bras de levier financier = DF / Valeur de marché des CP L’endettement permet à une Sté d’avoir une valeur supérieure à une autre. C’est parce qu’il y a cette différence, que le processus d’arbitrage va se mettre en route ; Mécanisme par lequel le marché financier va réajuster la valeur de ces entreprises. L’arbitrage se définit comme le mécanisme permettant à un intervenant sur le marché boursier de réaliser des gains immédiats sans changer le risque global de son placement en profitant de déséquilibres sur le marché financier , que Modigliani et Miller considèrent comme injustifiés . L’actionnaire de la Sté dont la valeur est la plus forte va céder ses actions pour devenir actionnaire de la Sté qui a la valeur la plus faible en espérant bénéficier à titre personnel d’un effet de levier favorable. Si tous les investisseurs raisonnent de la même façon, le jeu du marché financier va rétablir l’équilibre. Le processus d’arbitrage s’arrêtera quand les valeurs des 2 entreprises seront égales . 2. CONCLUSIONS DU MODELE MODIGLIANI ET MILLER SANS IMPOSITION 1- La valeur d’une E endettée = Valeur d’une E non endettée en vertu du processus d’arbitrage l’endettement n’a aucune influence sur la valeur de l’E. Ve=Vn (Processus de l’arbitrage 2 - L’endettement n’a aucune incidence sur le CPMC de l’E car l’utilisation d’une ressource moins chère est compensée par l’augmentation du coût des capitaux propres de l’E (Prime de risque demandée supérieure) CPMCe=CMPCn (Compensation des coûts) 3 - L’endettement renchérit le coût des KP de l’E RCe> RCn La différence entre les deux est due à la prime de risque Financier demandée par les actionnaires. Rce=Ra+ (Ra-Rd)*DF/Cpe Rcn=Ra Ra=Rent eco Ce modèle est important en GF car il est à l’origine d’un principe très utilisé : Principe de l’indépendance des décisions d’investissement et de Financement. Sur la base de ces 3 conclusions, vont être édités deux principes fondamentaux : La valeur d’une E est déterminée par l’aptitude de ses actifs éco à générer des flux de liquidités d’exploitation dans le futur et ceci quelque soit la façon dont l’E se finance. Il existe dans l’E la primauté des décisions d’investissement sur les décisions de financement. Il n’existe pas de structure financière optimale car la structure financière est sans incidence sur la valeur de l’E et sur le CPMC. Ce modèle a été critiqué, en particulier sur les hypothèses simplificatrices posées au départ : Le processus d’arbitrage ne fonctionne pas de manière parfaite car les marchés fi ne sont pas parfaits, l’accès à l’information n’est pas le même pour tous, on a des coûts de transaction, les taux d’emprunts sont différents pour les particuliers et les E. Absence d’impôt Il n’y a pas d’endettement à un taux libre de risque. 3. PRISE EN COMPTE DE LA FISCALITE ET MODIFICATIONS DE CERTAINSES CONCLUSIONS On remet en cause la neutralité des financements. Par l’endettement, une E peut accroître sa valeur et diminuer son CMPC. a. Valeur des sociétés Ve>Vn La différence de valeur représente la valeur actualisée au coût de la dette des économies d’IS réalisées sur les Ch. d’intérêt.(Economie d’IS/Coût de la dette=Rd*DF*Tx IS/Rd) Economie d’IS =Rd*DF*Taxis Ve=Vn+ (DF*TxIS) Vn= Résultat Net (1-Tx IS)/Rcn ou Ra b. Coût moyen pondéré des capitaux CMPCe<CMPCn CMPCn=Rcn CMPCe=CMPCn(1-Tx IS* DF/(DF+Cpe)) c. Coût des capitaux propres Rce> Rcn Rce= Rcn+(Rcn-Rd)(1-Tx IS)*DF/CP Remarque Le modèle de M et M s’appuie sur les valeurs de marché des capitaux propres et des dettes. Les conclusions des deux modèles seront généralisées dans le cadre du modèle du MEDAF qui s’appliquera même quand les E n’appartiennent pas à la même classe de risque de risque économique. L’endettement présente un intérêt pour l’E, mais les modèles de M et M et du MEDAF ne tiennent pas compte des coûts de faillite. CONCLUSION Les modèles de M et M montrent que l’endettement n’est pas neutre, il a une incidence sur la valeur de l’ E et sur son CPMPC. On ne sait toujours pas déterminer la SF Optimale, mais par contre, on sait que les choix de SF on un impact sur le coût des capitaux, il faudra mesurer cet impact dans la perspective d’ analyser la rentabilité des projets d’investissement. Le coût de la structure financière va être utilisé pour actualiser les CF. III. LES MODALITES DE DETERMINATION DU COUT DU CAPITAL DE L’ENTREPRISE A- LE COUT DES DIFFERENTES SOURCES DE FINANCEMENT 1. Le coût des capitaux propres On dispose de 3 modèles : a. Modèle d’actualisation des dividendes La valeur d’un titre est fonction des dividendes attendus par les détenteurs de ce titre, que l’on va actualiser, mais aussi du prix de cession du titre anticipé. Ce modèle s’exprime à travers le modèle général, horizon infini. (Somme actualisée à l’infini des dividendes attendus et du prix de cession).Dans un horizon infini, le prix de cession est nul. Sur un horizon déterminé Po = Somme DIVt / (1+Rc)*t + Pn / (1+Rc)*n Sur un horizon infini Modèle de dividende constant Po = Somme DIV/(1+Rc)*t Rc = DIV/Po Po = Prix du titre constaté sur le marché Modèle à taux de croissance constant des dividendes Modèle de Gordon et Shapiro Limite à l’infini Po=DIV1 / (Rc-g) Rc = ( DIV 1 / Po) +g Po = Valeur de l’action aujourd’hui sur le marché Rc = TRR par les actionnaires G = Taux de croissance des dividendes DIV 1= Dividende anticipé Ce modèle n’est applicable que quand le risque global de l’entreprise ne varie pas. Détermination du Taux de Croissance de dividendes G = TRF * b Ou G =TRF*(1-d) B= Taux de rétention des résultats D= Taux de distribution des Résultats TRF = TRE ap IS +( TRE-Coût DF)(1-Tx IS)*DF/CP On va calculee ces taux sur la base des valeurs comptables des DF et KP. b. Modèle d’actualisation des bénéfices Po = Somme B/(1+Rc)*t Rc = B/Po PER= Po/B 1/Rc = Price Earning Ratio c. Modèle du MEDAF Il permet de mesurer l’incidence du risque financier sur le risque systématique de l’entreprise, il permet de décomposer le TRR par les actionnaires sur la base de 3 éléments fondamentaux :Le taux libre de risque , La prime de risque économique , La prime de risque financier. On est dans le cadre d’un avenir incertain, donc tous les taux seront des espérances mathématiques de taux. Rce =TRR pour une E Endettée Rm = Taux de rentabilité attendu du marché fi Rcn = TRR pour une E non endettée Ra= Taux de rentabilité économique Rf=Taux libre de risque D= Dettes financières : Valeur de marché Cpe= Capitaux propres d’une E endettée : Valeur de marché Modèle sans impôt Rce =Ra+(Ra-Rf)*D/Cpe Or Ra =Rcn =Rf+Beta n(Rm-Rf) Rce = Rf+Beta n(Rm-Rf)+((Rf+Beta n(Rm-Rf)-Rf))*DF/Cpe Rce = Rf + Béta n(Rm-Rf)+Béta n( Rm-Rf)*DF/Cpe Beta n= Beta éco calculé sur la base des résultats économiques de l’E. A partir de Beta n, on peut définir un Beta e ou Beta FP qui est le coefficient de sensibilité calculé sur les résultats nets de l’E (après imputation des coûts Financiers) Beta e = Beta n (1+DF/Cpe) Rce = Rf + Beta e (Rm-Rf) Modèle avec impôt Rce =Rf +Beta n+Beta n( Rm-Rf)+Beta n(1-TxIS )(Rm-Rf)*D/CP Beta e= Beta n (1+ (1-TxIS)*D/CP) Rce =Rf + Beta e (Rm-Rf) Pour mesurer le Beta e ou Beta FP on peut s’appuyer sur l’évolution du cours du titre. Rm= Variation de l’indice (ex : CAC 40) Taux de rentabilité net de l’E= Variation du cours du titre 2. Le coût de l’endettement a. EVALUATION DU COUT DES EMPRUNTS Il se détermine sur la base du taux actuariel de l’emprunt, c’est à dire déterminé par l’ensemble des flux de trésorerie liés à cet emprunt, flux d’encaissement (reçoit la somme) et des flux de décaissement (les remboursements) S’il n’y a aucun frais liés à l’emprunt, on peut calculer le taux actuariel à partir du taux nominal. Taux actuariel = Taux nominal (1-t) Dans tous les autres cas, on doit présenter le tableau des CF de l’emprunt. 0 M -F Montant de l’emprunt Frais Remboursement du capital Frais financier ap IS Economie d’IS sur amort de la prime de remboursement 1 2 n +Eco IS -AB1 -AB2 -FF1 (1-t) -FF (1-t) CF0 CF1 -RBn -FFn(1-t) CF2 CFn Taux actuariel ; Somme CFt/(1+Rtd)*t=0 b. COUT DES CONTRATS DE CREDIT BAIL Technique de l’emprunt équivalent : On considère que le contrat de crédit bail pourrait être remplacé par un emprunt négocié dans les mêmes conditions, le coût du crédit bail va se déterminer en référence au coût de l’emprunt Valeur de l’immo financé par le CB Redevances payables d’avance Eco IS sur redevance Perte d’eco IS sur DA Option d’achat Economie IS année de l’option 0 +M -DG -L1 Cfo 1 2 n -L2 -L3 -Ln +DG Pas de loyer L1*TxIS -DA *IS L2*Tx IS -DA*Tx IS L3*TxIS -DA*Txis CF1 CF2 RQ ; Terme à échoir = payable d'avance Taux actuariel du contrat ; Somme CFt / (1+ Rdt)*t = 0 Ln*Tx IS -DA *Tx IS -Option DA/option* Tx IS CFn B - DETERMINATION DU CMPC ET CONDITIONS D’UTILISATION CMPC = Rc * ( KP + ( KP + DF ) ) + Rdt * ( DF + ( DF + CP ) Rc calculé selon 3 modèles de marché, Gordon, actualisation des bénéfices, MEDAF Rdt calculé aux conditions de marché Valeur de marché des CP ; Valeur boursière (Cours * Nombre d’actions) Valeur de marché des DF ; Obligations cotées sur le marché, Emprunt c’est la valeur qu’accepterait de payer aujourd’hui un investisseur pour acheter cet emprunt, compte tenu des conditions actuelles du marché bancaire. CONDITIONS D’UTILISATION DU CMPC POUR L’ETUDE DE LA RENTABILITE ECONOMIQUE DES PROJETS D’INVESTISSEMENT Hypothèse de départ ; Situation de séparabilité des décisions d’investissement et de financement Le risque du projet doit être comparable au risque global de l’entreprise. On utilise la SF optimale pour financer le projet Les conditions de financement du projet sont identiques à celles obtenues d’habitude. Si une des 3 conditions n’est pas remplie, on ne peut pas utiliser le CMPC comme taux d’actualisation. IV. LA NON SEPARABILITE DES DECISIONS DE FINANCEMENT ET D’INVESTISSEMENT Si une des 3 conditions précédentes n’est pas remplie, on est dans cette situation. On dispose alors de 3 méthodes pour analyser la rentabilité du projet ; COUT D’OPPORTUNITE DES CAPITAUX ENGAGES C’est le CMPC spécifiquement engagé dans le projet. Inconvénient de la méthode, elle isole le projet du reste de l’entreprise, elle isole les moyens qui ont permis de le financer. Elle conduit à considérer que les CP ne sont pas tous rémunérés de la même façon, qu’il y plusieurs TRR par les actionnaires. COUT MARGINAL Coût de la SF marginale, c’est à dire de la nouvelle SF de l’entreprise après avoir imputé le coût du projet. SF marginale = (CP + CPp) + (DF + DFp) On recalcule le nouveau TRR avec le nouveau ratio DF/CP si formule complète du MEDAF. On recalcule le coût des dettes financières. Avec ces 2 nouveaux coûts, on peut recalculer le CMPC, qui sera le nouveau taux d'actualisation de la VAN. Inconvénient de la technique ; On suppose que la nouvelle SF est optimale, ce qui n’est pas forcément valable. VALEUR ACTUELLE NETTE AJUSTEE On mesure la VAN ajustée d’un projet. La VAN ajustée est la somme de 2 VAN : VAN de base calculée sur la base des CF du projet actualisé au coût des KP, comme si l’entreprise se finançait à 100% par fonds propre. Le coût des KP est le plus souvent déterminé par le MEDAF, on va calculer un Beta économique spécifique au projet avec un coût des KP ajusté au coût économique du projet. Si le risque économique du projet = risque économique de l’entreprise, on utilise le Beta économique de l’entreprise. VAN du financement du projet Il peut s’agir éventuellement d’une VAN d’un emprunt. On calcule la VAN sur la base des CF de l’emprunt, on les actualise au coût habituel des DF de l’entreprise avant impôt. On mesure ce que gagne l’entreprise à financer le projet avec les modalités particulières par rapport à ce qu’aurait été un financement traditionnel. Si le financement du projet est plus avantageux que le financement habituel, la VAN sera positif. Il peut s’agir d’un financement par crédit-bail, on va actualiser les CF du crédit-bail au coût habituel des DF de l’entreprise avant impôt. Intérêt de la méthode On mesure globalement la richesse apportée à l’entreprise par le projet et son financement. La VAN ajustée tient compte du montant des fonds propres utilisé pour le financement du projet. Cette méthode doit être utilisée quand l’entreprise veut choisir entre des modalités différentes de financement. Il existe toutefois une autre méthode : Rentabilité financière d’un projet CF du projet (Variation de CAF) +/- CF du financement (Variation d’emprunt ou de crédit-bail) = CF nets de tous les flux financiers A partir des CF nets : Calcul du TIR, on obtient le TRF, on le compare au TRR Calcul de la VAN, CF nets actualisés au coût des capitaux propres. Problème de la méthode Il faudrait ajuster le coût des capitaux propres à la SF utilisée pour le projet. Si on ajuste le coût des CP, on se retrouve dans une situation proche de celle du coût d’opportunité, on isole le projet du reste de l’entreprise.
