structure de financement et cout du capital

STRUCTURE DE FINANCEMENT ET COUT DU
CAPITAL
Est ce que le partage entre capitaux propres et capitaux empruntés a des conséquences financières
qu’il faudrait prendre en compte dans l’entreprise ?
Le financement par capitaux propres et dettes financières influence 2 variables fondamentales en
GF ;
Le coût moyen pondéré des CP et DF (CMPC)
La valeur de l’entreprise
Structure financière optimale
C’est le partage entre les CP et les DF qui minimise le coût de la SF et qui maximise la
valeur de l’entreprise.
La SF optimale existe mais on ne sait pas comment indiquer le partage entre CP et DF.
I. RAPPELS SUR LE LEVIER FINANCIER
A- LES DEUX NOTIONS FONDAMENTALES :
RISQUE ECONOMIQUE ET RISQUE FINANCIER
1. Risque Economique
Risque attaché à l’activité économique de l’entreprise ou du projet. Il est induit par le fait qu’on
ne maîtrise pas les conditions économiques dans lesquelles l’entreprise exerce son activité.
Ce risque s’apprécie par la volatilité du résultat économique de l’entreprise, c’est à dire par
la par la plus ou moins grande variabilité du résultat économique (Résultat d’exploitation) .
L’actionnaire va demander une rémunération supplémentaire pour ce risque ; La prime de risque
économique.
2. Risque financier
Risque attaché au financement de l’entreprise ou du projet. Il est lié à l’utilisation par l’entreprise
de l’endettement ou des CP.
La rémunération des DF est prioritaire sur la rémunération des CP.
Le risque financier doit être analysé ou étudié au niveau du résultat courant ou résultat net
d’intérêt.
Il s’apprécie par la volatilité lié à l’accroissement de l’endettement.
L’actionnaire va demander une rémunération supplémentaire pour ce risque ; Prime de risque
Financier.
B - L’EFFET DE LEVIER FINANCIER
La prime de risque financier exigée par les actionnaires augmente le coût des CP d’une
entreprise. L’endettement renchérit le coût des CP de l’entreprise. Mais cet endettement peut

avoir une influence favorable sur la rentabilité que l’entreprise génère pour rémunérer les
actionnaires. Ceci est expliqué par l’effet de levier financier.
Equation de l’effet de levier financier
TRF = TRE ap IS + (TRE - Coût de l’endettement) ( 1 - Tx IS) * ( DF / CP)
DF / CP = Bras de levier financier
Si coût de l’endettement < TRE = Effet de levier positif
Si coût de l’endettement > TRE = Effet de levier négatif
II. LES RECHERCHES CONDUITES SUR LA STRUCTURE
FINANCIERE OPTIMALE
A - L’APPROCHE TRADITIONNELLE
C’est une approche qui repose sur des hypothèses simplificatrices de la réalité.
Six hypothèses sont posées ;
On s’intéresse aux entreprises qui distribuent tout le bénéfice sous forme de dividende
On considère que le risque économique est constant dans le temps
On considère que le marché financier est transparent, tous les actionnaires anticipent de façon
homogène les résultats futurs de l’entreprise.
Les entreprises ont un effet de levier constant (DF / CP = Rapport constant)
On considère qu’il n’y a pas d’impôt
La dette est considérée comme sans risque, les entreprises s’endettent à un taux libre de
risque.
Cette approche traditionnelle aboutit à 2 approches extrêmes :
Approche par le résultat net qui conduit à la conclusion que pour l’entreprise, la SF
optimale est celle du niveau maximum de l’endettement.
Approche par le résultat d’exploitation qui conduit à une conclusion opposée, la SF
optimale n’existe pas et l’endettement n’a aucune incidence sur les variables fondamentales
de l’entreprise.
1. APPROCHE PAR LE RESULTAT NET
Selon cette approche, il existe une SF optimale pour l’entreprise, c’est à dire une SF qui permet
de minimiser le CMPC , et qui permet de maximiser la valeur de l’entreprise , et la valeur de
l’action .
Cette structure est réalisée quand on a un niveau maximal d’endettement.
Remarques Préalables

La valeur globale (ou valeur de marché ) de l’entreprise se définit comme la somme
actualisée de flux de liquidités générés par le portefeuille d’actifs économique de l’entreprise
dont la contrepartie est la valeur de marché des titres de propriété (Valeur boursière de
l’entreprise ) et la valeur des titres de créances (Valeur de marché des DF) .
VE = CP + DF
Valeur de marché Valeur boursière
de l’entreprise = Valeur de marché + Valeur de marché des DF
des CP
La valeur boursière d’une entreprise est fonction du résultat net attendu par les actionnaires
actualisé au TRR par les actionnaires
Valeur Boursière = Résultat Net / Rc ( ou TRR)
Résultat économique attendu = TRE * Actif économique
CMPC = (Coût des CP * CP ) / ( CP + DF ) + ( Coût des DF * DF ) / ( CP + DF )
Résultat Net = Résultat économique attendu - Intérêts supportés
2. APPROCHE PAR LE RESULTAT D’EXPLOITATION
Selon cette approche, la SF optimale n’existe pas.
L’entreprise peut se financer indifféremment par fonds propre ou par endettement. Son CMPC, sa
valeur, ainsi que celle de ses actions restent inchangées.
Le CMPC reste constant car on considère qu’il y a compensation exacte entre
l’accroissement du coût des fonds propre lié à l’utilisation de l’endettement (ajustement par
la prime de risque) et l’utilisation d’une ressource d’endettement moins chère.
Avec cette méthode, un principe en GF est fondé ; Le Principe de Séparabilité des Décisions
d’Investissement est de Financement, principe selon lequel la valeur de marché de l’entreprise
est une fonction exclusive des résultats économiques générés par le portefeuille d’actifs
économiques.
3. Différence entre les deux approches
Approche par le résultat net ; On considère que la valeur de l’entreprise évolue avec
l’endettement parce qu’elle repose sur une valeur boursière des CP déterminée par
l’actualisation du résultat net attendu à un taux constant.
Approche par le résultat d’exploitation ; Elle conduit à une valeur de l’entreprise qui
n’évolue pas avec l’endettement car la valeur de l’entreprise repose sur une actualisation du
résultat d’exploitation alors que le TRR par les actionnaires varie.
B - LES TRAVAUX DE MODIGLIANI ET MILLER

Ils redéfinissent les hypothèses posées dans le cadre de l’approche traditionnelle.
Les marchés de capitaux sont considérés comme parfaits.
Les actionnaires anticipent tous de la même façon la rentabilité économique des entreprises.
Les taux d’emprunt et de prêt sont considérés comme identiques.
Les entreprises sont rangées dans des classes de risque équivalent (pour chaque classe, on
détermine un risque économique).
Les investisseurs particuliers et les entreprises peuvent emprunter et prêter à un taux libre de
risque sans limitation de montant.
Il n’y a pas d’impôt.
1. CONCLUSION DES TRAVAUX
Il n’existe pas de SF optimale. Les financements sont sans conséquence sur la valeur de
l’entreprise et sur la CMPC.
Si l’effet de levier procure à l’actionnaire une rentabilité complémentaire, elle est exactement
compensée par l’augmentation du TRR par l’actionnaire ; C’est le processus d’arbitrage en
finance.
Résultat d’exploitation - Charges d’intérêt = Résultat Net
Valeur de marché des CP = Résultat Net / TRR
Valeur de l’entreprise = Valeur de marché des CP + DF
Bras de levier financier = DF / Valeur de marché des CP
L’endettement permet à une Sté d’avoir une valeur supérieure à une autre.
C’est parce qu’il y a cette différence, que le processus d’arbitrage va se mettre en route ;
Mécanisme par lequel le marché financier va réajuster la valeur de ces entreprises.
L’arbitrage se définit comme le mécanisme permettant à un intervenant sur le marché
boursier de réaliser des gains immédiats sans changer le risque global de son placement en
profitant de déséquilibres sur le marché financier , que Modigliani et Miller considèrent
comme injustifiés .
L’actionnaire de la Sté dont la valeur est la plus forte va céder ses actions pour devenir
actionnaire de la Sté qui a la valeur la plus faible en espérant bénéficier à titre personnel d’un
effet de levier favorable.
Si tous les investisseurs raisonnent de la même façon, le jeu du marché financier va rétablir
l’équilibre. Le processus d’arbitrage s’arrêtera quand les valeurs des 2 entreprises seront égales .
2. CONCLUSIONS DU MODELE MODIGLIANI ET MILLER SANS IMPOSITION

1- La valeur d’une E endettée = Valeur d’une E non endettée en vertu du processus d’arbitrage
l’endettement n’a aucune influence sur la valeur de l’E.
Ve=Vn (Processus de l’arbitrage
2 - L’endettement n’a aucune incidence sur le CPMC de l’E car l’utilisation d’une ressource
moins chère est compensée par l’augmentation du coût des capitaux propres de l’E (Prime de
risque demandée supérieure)
CPMCe=CMPCn (Compensation des coûts)
3 - L’endettement renchérit le coût des KP de l’E
RCe> RCn
La différence entre les deux est due à la prime de risque Financier demandée par les actionnaires.
Rce=Ra+ (Ra-Rd)*DF/Cpe
Rcn=Ra
Ra=Rent eco
Ce modèle est important en GF car il est à l’origine d’un principe très utilisé :
Principe de l’indépendance des décisions d’investissement et de Financement.
Sur la base de ces 3 conclusions, vont être édités deux principes fondamentaux :
La valeur d’une E est déterminée par l’aptitude de ses actifs éco à générer des flux de
liquidités d’exploitation dans le futur et ceci quelque soit la façon dont l’E se finance.
Il existe dans l’E la primauté des décisions d’investissement sur les décisions de financement.
Il n’existe pas de structure financière optimale car la structure financière est sans incidence
sur la valeur de l’E et sur le CPMC.
Ce modèle a été critiqué, en particulier sur les hypothèses simplificatrices posées au départ :
Le processus d’arbitrage ne fonctionne pas de manière parfaite car les marchés fi ne sont pas
parfaits, l’accès à l’information n’est pas le même pour tous, on a des coûts de transaction, les
taux d’emprunts sont différents pour les particuliers et les E.
Absence d’impôt
Il n’y a pas d’endettement à un taux libre de risque.
3. PRISE EN COMPTE DE LA FISCALITE ET MODIFICATIONS DE CERTAINSES
CONCLUSIONS
On remet en cause la neutralité des financements.
Par l’endettement, une E peut accroître sa valeur et diminuer son CMPC.
a. Valeur des sociétés