Obligations des marchés émergents — le

Recherche Vanguard Mai 2013
Obligations des marchés
émergents — le dessous
des cartes
Auteurs
Christopher B. Philips,
CFA
Joanne Yoon
Michael A. DiJoseph,
CFA
Ravi G. Tolani
Scott J. Donaldson, CFA,
CFP®
Todd Schlanger
Résumé. Dans un environnement caractérisé par de faibles rendements et
des perspectives de revenus moroses pour les placements traditionnels à
revenu xe, les investisseurs se tournent vers les obligations des marchés
émergents. Les fondamentaux économiques des pays émergents
s’améliorant, la qualité de crédit de leur dette a augmenté, tout comme
la conance des investisseurs. Il en a résulté des rendements historiques
attractifs, une diminution des spreads par rapport aux bons du Trésor
américain et un rôle croissant dans le portefeuille du marché mondial.
Pour les investisseurs, les performances passées montrent que l’ajout
d’obligations des marchés émergents à un portefeuille diversié aurait
amélioré le rendement total. Toutefois, la médaille a eu un revers, sous
forme d’une plus grande volatilité et d’une sensibilité accrue aux
événements macro-économiques mondiaux. La question clé consiste
donc à savoir si les bénéces liés aux investissements dans des
obligations des marchés émergents sont une compensation sufsante
par rapport aux risques que cela implique. Le présent document étudie
le bien-fondé d’investissements dans des obligations des marchés
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID. En Suisse,
réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique.
Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer.
Il ne constitue pas une recommandation ni une sollicitation d’achat ou de vente de placements. Il convient de
rappeler que le document été rédigé dans le contexte du marché américain et qu’il contient des données et
des analyses spécifiques aux États-Unis. Tous les monnaies sont en USD.

2
La dette émise par les gouvernements, les
agences gouvernementales et les entreprises
des marchés émergents peut être classées dans
leur ensemble dans la catégorie des obligations
des marchés émergents1. Une émission donnée
peut notamment être libellée dans la monnaie
nationale d’un pays (appelée ci-après obligations
des pays émergents en monnaie locale) ou dans
une monnaie forte2 comme le dollar américain,
l’euro ou la livre sterling. Comme nous allons le
voir ci-après, chaque catégorie présente des
avantages et des risques à la fois pour
l’émetteur et pour l’investisseur.
Les pays émergents ont pour la première fois émis une
dette souveraine dans des monnaies fortes pour attirer
des investisseurs au début des années 1990, en
particulier avec les « Brady bonds »3 américaines.
À cette époque, face à l’instabilité économique et
politique qui régnait de nombreux pays, ainsi qu’aux
marchés obligataires locaux tout juste naissants, les
investisseurs étrangers n’étaient guère disposés à
acheter directement des obligations auprès des pays
émetteurs dans leur monnaie nationale. L’émission
de titres en dollars américains n’était certes pas une
panacée, comme l’ont montré les crises qui ont éclaté
en Amérique latine, en Asie et en Russie dans les
années 1990.
Par exemple, au début des années 1990, le Mexique
(ainsi que d’autres pays en voie de développement)
a pu obtenir des financements sur les marchés
internationaux, accumulant une dette considérable
libellée en monnaie étrangère. Pour diverses raisons,
une grande partie de cette dette est restée sans
couverture, faisant naître le risque d’une inadéquation
entre les actifs et les passifs du pays. Finalement, les
inquiétudes relatives au système bancaire ont remis en
cause l’appui du gouvernement au peso. La décision de
laisser flotter le peso a provoqué une forte dépréciation
de la monnaie mexicaine qui a encore davantage mis à
mal le système bancaire et la confiance des investisseurs.
1 Les obligations des marchés émergents sont géographiquement situées dans les grandes régions géographiques suivantes : Amérique latine,
Europe de l’Est, Afrique, Russie, Moyen-Orient et Asie hors Japon.
2 On entend par monnaie forte la monnaie d’un pays hautement développé qui est largement acceptée dans le monde comme au moyen de paiement
de biens et de services.
3 Les obligations Brady tiennent leur nom du Secrétaire d’État au Trésor américain qui, pour tenter de promouvoir un plan de réduction de la dette
aux États-Unis, a introduit les obligations Brady en 1989, permettant aux banques d’échanger de la dette des pays émergents ou en développement
contre des obligations négociables.
émergents, ainsi que les risques et les problèmes potentiels devant être pris en
considération. Nous nous concentrons tout d’abord sur la dette souveraine, y
compris en analysant si possible à la fois la dette libellée en monnaie forte et
la dette libellée en monnaie locale. Nous montrons que les rendements plus
élevés se sont accompagnés de risques plus élevés, une relation qui selon
nous se poursuivra. Enn, les investisseurs qui souhaitent ajouter des obligations
des marchés émergents à leur portefeuille doivent être conscients des multiples
risques et problèmes qui servent de compensation pour l’écart de rendement
attendu par rapport aux bons du Trésor américain.
Remarques concernant les risques : Tous les placements sont assujettis à des risques, notamment la perte
possible de capital. Les actions des entreprises implantées dans des marchés émergents sont exposées à des
risques économiques et politiques nationaux et régionaux, et au risque de fluctuations de change. Ces risques
sont particulièrement importants sur les marchés émergents. Les fonds obligataires sont soumis au risque de
taux d’intérêt, qui correspond à la probabilité de baisse générale des cours des titres obligataires en raison
d’une hausse des taux d’intérêt, et au risque de crédit, qui désigne la probabilité qu’un émetteur obligataire
ne rembourse pas les intérêts et le capital aux échéances prévues, ou que les perceptions négatives quant à
la capacité d’un émetteur à effectuer ces remboursements provoquent la baisse du cours de cette obligation.
Dans un portefeuille diversifié, les gains réalisés sur certains placements peuvent aider à compenser les pertes
subies sur d’autres. Toutefois, la diversification ne constitue ni une garantie de profit ni une protection contre
toute perte en cas de repli du marché.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
En Suisse, réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique.

3
Aujourd’hui, le redressement des économies conduisant
à une amélioration des notes de crédit, les marchés
d’investissement mondiaux étant désormais liquides
et les investisseurs ayant repris confiance dans la dette
des marchés émergents, davantage de gouvernements
émettent de la dette dans leur propre monnaie
(voir Figure 1).
La majorité des émissions ont été réalisées sur les
marchés en monnaie locale ces dernières années4.
Du point de vue des investisseurs, il s’agit d’une
évolution importante parce que le risque de fluctuation
de change est désormais directement supporté par
eux et non plus par l’émetteur, comme dans le cas
d’une obligation libellée en monnaie forte (voir la
discussion plus approfondie à la note 12).
Au 31 décembre 2012, la valeur totale de la dette des
marchés émergents s’élevait 2660 milliards de dollars
répartis dans 50 pays (d’après les données de
Barclays—voir Figure 1). Contrairement peut-être à
la perception commune, la majorité de la dette des
pays émergents est considérée comme « investment
grade » par la plupart des agences de notation. En
4 Pour des informations supplémentaires, voir Burger, Warnock et Warnock (2012), et Banque mondiale et IFC (2012).
Pourcentage USD
Pourcentage monnaie locale
Figure 1.
64% Dette en monnaie locale
36% Dette en monnaie forte
83% Investment grade
17% Haut rendement
83% Gouvernement
9% Lié au gouvernement
8% Entreprises
a. Total de la dette des marchés émergents
Marchés émergents en USD et ML sur la base de la valeur
nominale en circulation, 2009 - 2012
Marchés émergents en USD sur la base de la valeur
nominale en circulation, 2009 - 2012
b. Composition du marché de la monnaie locale (ML) et du dollar américain
Paysage obligataire des marchés émergents
Pourcentage d'émissions Pourcentage d'émissions
2660 milliards
de dollars
50 pays
1075 émissions
0
20
40
60
80
100%
Remarques : Actifs des marchés émergents en monnaie forte représentés par l'indice Barclays EM Hard Currency Aggregate ; actifs des marchés émergents en dollars
américains représentés par l'indice Barclays EM USD Aggregate Bond ; actifs des marchés émergents en monnaie locale représentés par l'indice Barclays EM Local
Currency Government Bond. « Sovereign (USD) », « Corporate (USD) », et « Agencies and local authorities (USD) » sont des secteurs de l'indice Barclays EM USD
Aggregate Bond. Données au 31 décembre 2012.
Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays.
Jan.
2009
Jan.
2010
Jan.
2011
Jan.
2012
Dec.
2012
0
20
40
60
80
100%
Jan.
2009
Jan.
2010
Jan.
2011
Jan.
2012
Dec.
2012
Agences et autorités locales (USD)
Entreprise (USD)
Sovereign (USD)
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4
outre, l’essentiel de cette dette a été émise par
des gouvernements, bien qu’au sein du marché
des monnaies fortes, la proportion des émissions
d’entreprises ait grimpée d’environ 14% du marché
en janvier 2009 à 23% en décembre 2012. Sur le
marché de la monnaie locale, tous les émetteurs
restent des États.
Sur le marché de la monnaie locale, tous les émetteurs
restent des États. Pour des informations complémentaires
sur les expositions par pays des indices obligataires du
marché émergent par rapport aux indices obligataires
US Aggregate et Global Aggregate, voir l’Annexe
Figure A 1, à la page 15.
La Figure 2 montre la répartition des notes de crédit
et des maturités pour les indices du marché émergent
tant en monnaie forte qu’en monnaie locale. Les pays
présentant une moins grande volatilité de l’inflation et
une meilleure protection juridique pour les emprunteurs
et les prêteurs, telles que mesurées par les rapports
(2012) Doing Business de la Banque mondiale/Société
financière internationale, avaient des marchés obligataires
locaux plus étendus. De manière générale, la stabilité
économique et une amélioration de la protection
juridique de l’emprunteur peuvent aboutir à des
marchés locaux plus développés et à une moins
grande dépendance par rapport à la dette en
monnaie étrangère.
Par conséquent, les pays figurant dans l’indice local
sont ceux présentant les économies les plus robustes
et les notes de crédit les plus élevées. Les marchés
émergents, qui ne peuvent émettre de la dette dans
leur monnaie locale en raison de l’insuffisance de la
qualité de crédit et de la demande, peuvent à la place
émettre de la dette dans une monnaie étrangère forte.
De manière générale, cette pratique a conduit à une
note de crédit moyenne inférieure pour le marché de
la dette libellé en monnaie forte.
Enfin, les obligations émises en monnaie locale
présentent généralement des maturités plus courtes
pour plusieurs raisons, la principale étant que
traditionnellement, les acheteurs les plus probables
de la dette en monnaie locale sont les institutions
financières nationales comme les compagnies
d’assurance, les fonds communs de placement et
les systèmes de pensions, qui historiquement ont été
inexistants ou sous-développés, comme l’explique
Kozhemiakin (2011). Toutefois depuis l’an 2000, la plus
grande stabilité financière sur les marchés émergents a
abouti au développement de ces institutions dans ces
pays, créant un marché naturel pour la dette locale à
plus longue échéance par rapport aux maturités
historiques. Le résultat net s’est traduit par une
évolution de nombreuses courbes du rendement
locales, qui sont passées d’émissions essentiellement
à courte échéance à des émissions à plus long terme.
Figure 2. Répartition de la note de crédit et de la maturité pour la monnaie forte et la monnaie locale
du marché émergent
Pourcentage de l'univers des marchés émergents
Aa ABaa Ba BCaa Ca–D Non noté 1–3 3–5 5–7 7–10 10–20 20+
Notation de crédit Maturité en années
0
10
20
30
40
50
60
70%
Monnaie forte
Monnaie locale
Remarques : Actifs des marchés émergents en monnaie forte représentés par l'indice Barclays EM Hard Currency Aggregate ; actifs des marchés émergents en monnaie
locale représentés par l'indice Barclays EM Local Currency Government Bond. Données au 31 décembre 2012.
Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
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5
À mesure que les pays poursuivent leur développement,
on peut s’attendre à une nouvelle évolution de la
répartition des maturités pour les obligations en
monnaie locale.
Facteurs stimulant l’intérêt des investisseurs
L’intérêt pour les obligations des marchés émergents a
continué de croître au cours de ces dernières années.
D’après Morningstar, les fonds communs de placement
et les fonds négociés en bourse (ETF) axés sur la dette
des marchés émergents ont absorbé 2760 milliards de
dollars en 2012 et 6390 milliards de dollars en termes
cumulés depuis le début 2008. Seuls les fonds
communs de placement et les ETF axés sur les
obligations d’entreprises (y compris les obligations à
haut rendement) et les obligations mondiales ont
suscité plus d’intérêt des investisseurs que la dette
des marchés émergents. Nous pensons que trois
facteurs ont été les principaux moteurs de cet afflux
de capitaux :
1. Les rendements supérieurs par rapport à l’univers
traditionnel des titres à revenu fixe.
2. Des fondamentaux relatifs solides.
3. Des caractéristiques risque-rendement intéressantes.
Profil du rendement
Au 31 décembre 2012 d’après Barclays, le rendement
des obligations des marchés émergents s’établissait à
4,34% pour les obligations libellées en dollars américains5
et à 4,85% pour celles libellées en monnaie locale.6
Par contraste, les rendements de nombreux marchés
monétaires ont fluctué autour de 0%, tandis que ceux
des obligations d’entreprises américaines à échéance
moyenne étaient de 2,04%. Comme le montre la
Figure 3, pour la plus grande partie de la période
de cinq ans s’achevant au 31 décembre 2012, les
rendements des obligations des marchés émergents
ont été très supérieurs à ceux d’autres titres à
revenu fixe.
5 Source : Barclays EM USD Sovereign Bond Index. Ce document se concentre désormais sur le segment des obligations en monnaie forte libellées en dollars
américains parce que celles-ci constituent la grande majorité des émissions et de la capitalisation boursière.
6 Compte tenu du point précédemment abordé, le rendement supérieur des obligations en monnaie locale peut sembler paradoxal (compte tenu de la qualité
de crédit supérieure à la moyenne et de la maturité inférieure à la moyenne des obligations). Des rendements supérieurs peuvent refléter une prime à court
terme pour la prise de risque supplémentaire comme le risque d’inflation locale et de politique monétaire, les protections juridiques moindres et l’exposition
accrue aux fluctuations de change locales.
Figure 3.
Barclays U.S. Treasury Bellwethers 3-Month
Indice Barclays U.S. Intermediate Corporate Bond
Indice JPMorgan Global Emerging Market Bond (USD)
Indice JPMorgan Global Bond—Emerging Markets (monnaie locale)
Les obligations des marchés émergents ont récemment afché des rendements attractifs.
Rendement le pire
25%
0
5
10
15
20
Remarques : Les indices représentés incluent Barclays U.S. Treasury Bellwethers: 3 Month (31 décembre 1997 au 31 décembre 2012) ; Barclays U.S. Intermediate
Corporate Bond Index (31 décembre 1997 au 31 décembre 2012) ; pour la dette des marchés émergents en monnaie forte, JPMorgan Global Emerging Market Bond
Index (USD) (31 décembre 1997 au 31 décembre 2012) ; et pour la dette des marchés émergents en monnaie locale, JPMorgan Global Bond Index—Emerging Markets
(31 janvier 2002 au 31 décembre 2012). Pour les obligations des marchés émergents en monnaie locale, nous avons utilisé les indices de JPMorgan Chase en raison de
leurs historiques disponibles sur de plus longues périodes que d'autres indices.
Rendement du pire (rendement le plus bas possible pouvant être procuré par une obligation en l'absence de défaut de paiement. Cela inclut l'utilisation des scénarios
du pire si des dispositions facultatives devaient être exercées par l'émetteur et aboutir au calcul du rendement le plus conservateur).
Sources : Vanguard, selon les données de Barclays et de JPMorgan Chase
Déc.
1997
Déc.
1998
Déc.
1999
Déc.
2000
Déc.
2001
Déc.
2002
Déc.
2003
Déc.
2004
Déc.
2005
Déc.
2006
Déc.
2007
Déc.
2008
Déc.
2009
Déc.
2010
Déc.
2011
Déc.
2012
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
En Suisse, réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique.