Scénario Central

Scénario Central
Le vote de CAMGESTION
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Janvier 2017 - Horizon début avril 2017
Rédigé le 12 janvier 2017
Les Banques centrales Europe
Etats-Unis
Taux Directeur :
Taux Directeur :
Les marchés obligataires
Europe OAT 10 ans :
Etats-Unis T-note 10 ans :
Japon JGB 10 ans :
Les marchés monétaires Europe
Etats-Unis
Euribor 3M :
Libor 3M USD :
Le marché des changes Parité Euro-Dollar :
Parité Dollar-Yen :
Les marchés actions
Europe CAC 40 : 4899 points
Etats-Unis S&P 500 :
Japon Nikkei :
Niveau au
moment du vote*
Prévisions à
3 mois*
4970 points
2251 points 2270 points
19114 points 19400 points
0.80% 0.90%
2.48% 2.70%
0.05% 0.10%
-0.32% -0.30%
1.00% 1.10%
1.04 1.04
118 118
0.00% 0.00%
0.50 - 0.75% 0.75 - 1.00%
* Anticipations sur des niveaux de marché au 3 janvier 2017

Les dernières données publiées témoignent d’une amélioration du contexte macro-
économique, tant aux Etats-Unis qu’en Europe.
Aux Etats-Unis, les dernières données économiques témoignent de la vigueur retrouvée de
l’économie américaine et d’un optimisme accru dans les perspectives économiques, après un
1er semestre pendant lequel l’économie a semblé tourner au ralenti. Le PIB a ainsi cru de 3,5% en
rythme annualisé au 3ème trimestre, après +0,8% au 1er trimestre et +1,4% au 2ème trimestre. L’élection
de M. Trump laisse en outre envisager un vaste programme de relance économique via des baisses
d’impôts, devant favoriser la consommation des ménages et les investissements des entreprises. Les
indicateurs avancés publiés après l’élection américaine traduisent cette anticipation d’une accélération
économique. L’ISM manufacturier est au plus haut depuis deux ans à 54,7 en décembre, avec des
composantes nouvelles commandes et production très bien orientées. La confiance des
consommateurs américains est au plus haut depuis août 2001. L’optimisme est ainsi clairement de
retour depuis l’élection américaine. L’OCDE a ainsi révisé à la hausse sa prévision de croissance
américaine, anticipant désormais 2,3% en 2017 et 3% en 2018.
En zone euro, la croissance est restée plus modeste en 2016, avec un PIB en progression de +0,3%
au 3ème trimestre, comme au trimestre précédent. La reprise économique, bien que molle, se
confirme cependant au dernier trimestre. La confiance des consommateurs est au plus haut depuis
un an et les dernières données PMI sont pour l’heure conformes à une hausse du PIB de l’ordre de
0,4 % au 4ème trimestre et mettent en évidence une accélération de la croissance en décembre,
l’activité enregistrant sa plus forte hausse depuis cinq ans. La dépréciation de l’euro favorise en outre
les exportations. La croissance de l’emploi et les mesures de relance adoptées par la BCE contribuent
également à la croissance. L’Allemagne a ainsi affiché sa plus forte croissance depuis cinq avec
un PIB progression de +1,9% en 2016, grâce au dynamisme de la consommation privée et à la
hausse des dépenses publiques liée entre autres à l'afflux de réfugiés. En France, la croissance
aurait été de 1,3% à 1,4% en 2016. Le climat politique restant cependant incertain avec des élections
aux Pays-Bas, en France et en Allemagne. En ce qui concerne le Royaume-Uni, l'OCDE anticipe
certes encore 2% de croissance en 2016 mais elle prévoit une croissance ralentissant à 1,2% en 2017
et 1% en 2018 avec le BREXIT.
Les politiques monétaires des banques centrales se sont écartées un peu plus fin 2016, la
Réserve fédérale américaine procédant à une hausse de taux mi-décembre, alors que la BCE
maintient une politique monétaire très accommodante.
Aux Etats-Unis, la FED a finalement procédé à une seule hausse de taux en 2016. La chute des
cours du pétrole, la crainte d’un ralentissement chinois trop brutal, la faiblesse de la croissance
américaine au 1er semestre et le BREXIT ont retardé l’échéance, la FED ne souhaitant pas mettre en
danger la croissance américaine. Après avoir explicitement ouvert la voie à une hausse des taux juste
avant l’élection américaine, la FED a finalement procédé à une hausse du taux directeur de 25
points de base lors de sa réunion mi-décembre. Ce relèvement des taux directeurs représente un
vote de confiance dans la solidité de l'économie américaine, la FED anticipant désormais trois
hausses de taux en 2017. Interrogée sur les mesures de relance budgétaire promises par M. Trump,
Mme Yellen a reconnu qu'elles pouvaient changer les perspectives économiques mais qu'il était trop
tôt pour les évaluer. La victoire de M. Trump et la perspective d’une remontée de l’inflation grâce
à un programme de relance a provoqué une remontée significative des taux, le rendement de la
dette américaine à 10 ans passant de 1,80% début novembre à 2,50% en fin d’année. Nous
anticipons une poursuite de la normalisation monétaire par la FED en lien avec l’accélération de la
croissance. Une nouvelle hausse du taux directeur de 25 points de base à horizon trois mois est ainsi
probable, tout comme une hausse des taux longs accompagnant ce mouvement.
En zone euro, les taux longs restent historiquement bas avec une politique monétaire de la
BCE très accommodante. La BCE a annoncé début décembre la prolongation de son
programme de QE de neuf mois, soit jusqu’à fin 2017, avec des achats mensuels de 60
milliards d’euros au lieu de 80 milliards à partir d’avril 2017. Elle a toutefois laissé la porte
ouverte à une augmentation de la durée et/ ou de l’ampleur du QE d’ici décembre 2017, si l ’évolution
de la situation se dégradait, M. Draghi soulignant que la présence de la BCE sur les marchés avait
vocation à perdurer. Le programme d’achat a par ailleurs été étendu aux obligations d'une maturité
minimale d'un an, ainsi qu'à celles dont le rendement est inférieur au taux de dépôt (-0,40%) afin
d’assurer une prolongation fluide du QE. Le ton de la BCE reste ainsi très accommodant. Après
avoir atteint des points bas durant l’été, les rendements des pays cœur de la zone euro se sont
normalisés, alimentés par de meilleures perspectives économiques et la remontée des anticipations
d’inflation. Ce mouvement a été un peu ralenti par le ton plus accommodant qu’anticipé de la BCE,
avant une reprise avec des chiffres d’inflation supérieurs aux attentes, notamment en Allemagne. La
dette française à dix ans affiche ainsi un rendement de 0,80% début janvier, un niveau qui reste
historiquement bas et inférieur à celui observé début 2016. Nous anticipons une poursuite de la
normalisation des taux en zone euro avec une légère hausse à horizon trois mois du rendement de
la dette française à dix ans, l’amélioration macro-économique et la remontée des anticipations
d’inflation devant continuer à alimenter ce phénomène
Contexte économique
Marchés de taux
Aux Etats-Unis, les dernières données économiques sont très bien orientées
La victoire de M. Trump et la perspective d’un programme de relance a
provoqué une remontée significative des taux aux Etats-Unis
2

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L’année 2016 a été riche en surprises: forte volatilité des cours du pétrole, vote des Britanniques en
faveur de la sortie de l’Union Européenne, élection de M. Trump à la Présidence des Etats-Unis,
référendum italien poussant M. Renzi à la démission. Malgré ces événements majeurs, le marché
américain a établi de nouveaux plus hauts historiques et progressé de 13% en euros en 2016,
alors que le marché européen a pris 2% sur l’année.
Le résultat de l’élection américaine et son impact sur les marchés a défié les pronostics.
L’élection de M. Trump, qui un temps effrayait les investisseurs, s’est transformée en espoir de relance
économique. Les investisseurs anticipent en effet un rebond des profits des entreprises américaines
grâce au programme économique du Président élu, qui comprend notamment une relance budgétaire
via des baisses d’impôts pour les entreprises et les particuliers, des relocalisations et une dérégulation
financière. Les flux sont ainsi revenus sur les actions américaines. Les valeurs cycliques, en particulier
le secteur de la construction et la consommation ont profité de l’anticipation d’une telle reprise
cyclique. Les valeurs financières ont également été plébiscitées avec la remontée des taux longs. Les
valeurs de la santé sont en revanche un peu chahutées avec la volonté de faire baisser les prix des
médicaments. Plus généralement ce sont les valeurs de la thématique value qui ont tiré le marché.
Le mouvement a été très puissant sur les actions américaines qui ont accéléré dès le
lendemain de l’élection. Ce rebond de marché puissant en novembre, s’est poursuivi depuis
avec de bonnes données macro-économiques confirmant ce regain d’optimisme. Le programme
économique du Président élu est cependant encore incertain et les marchés ont déjà effectué une
belle progression sur cette thématique. La poursuite probable de la hausse des taux en 2017 pourrait
par ailleurs créer un peu de volatilité sur les marchés. Les valorisations du marché américain sont en
outre plutôt élevées à 16,8x les bénéfices 2017. Le marché américain reste cependant le marché
mondial de référence et le rapatriement des bénéfices devrait soutenir la cote avec d’importants
programmes de rachats d’actions et de fusions acquisitions. Nous anticipons ainsi une légère hausse
du marché américain à horizon trois mois.
Sur les marchés européens, en revanche, le référendum italien du 4 décembre a un peu pesé en
novembre et freiné l’accélération. Les marchés étaient en effet très pessimistes sur l’évolution de la
situation politique en Italie. Une transition en douceur en Italie, avec la nomination de l’ancien
ministre des Affaires étrangères en remplacement de M. Renzi, et des avancées dans la résolution
du problème des créances doutes en Italie (NPL) ont favorisé un destress sur l’ensemble du
secteur bancaire de la zone euro et une accélération des marchés en décembre. Les valeurs
bancaires et les assureurs ont bénéficié de la remontée des taux longs, tandis que le secteur
immobilier, les services aux collectivités et les télécoms sont pénalisés par cette remontée des taux.
Les valeurs de la construction et des matériaux sont quant à elles portées par l’anticipation d’une
accélération de la croissance avec le programme de relance budgétaire aux Etats-Unis. La politique
monétaire de la BCE reste par ailleurs très accommodante et continue à favoriser les actions. Les
dernières données macro-économiques ont été bien orientés et les valorisations sont raisonnables,
tant en absolu (à 14,4x les bénéfices 2017 pour les actions de la zone euro), qu’en relatif (les actions
américaines étant valorisées à 16,8x les bénéfices). Ces éléments nous incitent à préférer les actions
de la zone euro aux actions américaines. Nous anticipons ainsi une hausse des actions européennes à
horizon trois mois. Nous continuons à privilégier les valeurs cycliques et les valeurs bancaires.
Marchés actions
Marchés des changes
Le dollar s’est réapprécié par rapport à la plupart des grandes devises depuis l’élection de M.
Trump et la hausse des taux longs américains, les marchés financiers estimant que son
programme économique devrait relancer la croissance américaine et l’inflation.
La parité euro-dollar, qui évoluait depuis le début d’année entre 1,08 et 1,15 au gré de l’évolution des
anticipations de hausse de taux de la FED, est ainsi sortie de ce couloir. Le dollar s’est fortement
réapprécié par rapport à l’euro depuis début novembre, passant de 1,11 dollar pour un euro avant
l’élection à 1,04 fin décembre, traduisant les anticipations optimistes d'un choc de croissance
aux Etats-Unis et la divergence des politiques monétaires entre une BCE qui reste très
accommodante et une FED qui opère un resserrement monétaire très progressif. L’évolution de la
parité euro-dollar est actuellement très corrélée à l’évolution du différentiel de rendement entre la dette
allemande à dix ans et celui de la dette américaine de même échéance. N’anticipant pas d’écartement
supplémentaire des rendements offerts entre la dette allemande et la dette américaine, nous
anticipons un maintien de la parité euro-dollar sur les niveaux actuels à horizon trois mois.
La livre s’est fortement dépréciée par rapport à l’euro à la suite du vote en faveur du BREXIT.
Elle a cependant repris un peu de terrain depuis début novembre, le référendum italien pesant sur
l’euro. En 2016, la livre sterling s’est dépréciée de -12% par rapport à l’euro, passant de 1,36 euro par
livre en début d’année à 1,19 fin décembre.
Le dollar s’est renforcé par rapport à l’euro depuis l’élection de M. Trump
Le marché américain a établi de nouveaux plus hauts historiques et progressé
de 13% en euros en 2016, alors que le marché européen a pris 2% sur l’année

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En Chine, l’activité économique aurait progressé de +6,7% en 2016 et est attendue en
croissance de +6,5% en 2017. Les priorités économiques pour 2017 sont la réduction des capacités
industrielles excessives, notamment dans le charbon et l’acier, le déstockage, le désendettement, la
réduction des coûts de production et le soutien aux liens économiques les plus faibles. Comme aux
Etats-Unis et en Europe, les dernières données économiques sont bien orientées. Le PMI
manufacturier Caixin s’est établi à 51,9 en décembre, soit un plus haut de près de trois ans,
l’amélioration de la demande extérieure et la dépréciation du yuan soutenant les entreprises.
En Inde, le gouvernement anticipe un taux de croissance de 7,1% pour l’année fiscale 2017, en léger
recul par rapport à la période précédente, évaluée à 7,6%, à cause du ralentissement de l’industrie,
de la construction et du secteur minier. Ces prévisions ne comptabilisent cependant pas l’effet de la
démonétisation qui entraine actuellement une forte baisse des dépenses de consommation. Le
Premier ministre a en effet annoncé début novembre que les billets de 500 et 1000 roupies, qui
représentent 86% de la monnaie en circulation, n’avaient plus de valeur légale. Cette mesure a
déclenché une ruée vers les guichets des banques, où les Indiens sont venus échanger leurs
anciennes coupures contre des nouvelles. La transition prend du temps car il n’y a pas assez de
nouvelles coupures en circulation et car les distributeurs automatiques ne sont pas calibrés pour
celles-ci. La démonétisation nuit ainsi à court terme à l’activité, notamment au commerce de
détail et à la consommation des ménages.
Au Brésil, M. Temer a annoncé mi-décembre une série de mesures pour tenter d’augmenter la
productivité des entreprises, relancer la croissance et l’emploi, alors que le pays est en pleine
récession, avec un PIB en recul de -3,5% en 2016, et en crise politique. Les entreprises
exportatrices se voient ainsi proposer une simplification administrative avec la création d’un site
Internet pour fluidifier les procédures “liées à l’importation et à l’exportation. Les entreprises – ainsi
que les particuliers – auront également la possibilité de régulariser leurs dettes fiscales en les
échelonnant. Le gouvernement a par ailleurs obtenu l’aval du Sénat de geler les dépenses publiques
sur vingt ans, une mesure phare pour relancer la croissance mais très impopulaire. Avec la baisse de
l’inflation, la Banque centrale a pu poursuivre la baisse de son taux directeur pour réduire le coût de
l’emprunt à 13%, un plus bas depuis deux ans. La crise politique se poursuit cependant, le scandale
Petrobras éclaboussant une grande partie du Parlement et du gouvernement.
En Russie, l'économie a été durement frappée par la volatilité des prix du pétrole, dont elle est très
dépendante, et par les sanctions imposées par les Occidentaux à cause de la crise ukrainienne. Le
PIB a chuté de 3% en 2015 et d'environ 0,5% en 2016. L’accord avec l’OPEP sur une réduction de
la production devrait permettre une stabilisation des cours sur des niveaux plus élevés et
apporter un peu d’oxygène à une économie russe qui en a bien besoin. Les sanctions
internationales ont en revanche été prolongées de six mois par l’Union Européenne. Pour éviter
que la crise ne soit suivie d'une période de croissance faible voire de stagnation, M. Poutine, dont le
mandat se termine début 2018, a demandé au gouvernement de mettre en place d'ici à mai un plan
pour renforcer le potentiel de croissance. D’après une première version, ce plan se concentrera sur les
freins structurels à la croissance économique: les limitations en termes de capital humain, la pauvreté,
les freins aux investissements, les investissements, les exportations, le coût élevé des transactions et
la part importante de l'économie parallèle.
Marchés émergents
Nous ramenons notre exposition actions à 52. Nous continuons à privilégier les actions
européennes (+1,5 point de surpondération), aux actions américaines (+0,5 point), les actions
européennes ayant toujours un important retard à combler. Nous favorisons toujours les valeurs
cycliques et les bancaires dans nos allocations, la thématique de la reflation des actifs étant selon nous
amenée à se prolonger.
Sur les taux, nous privilégions le crédit, restant attentifs aux opportunités qui peuvent exister sur
les marchés primaires et secondaires. Nous privilégions les maturités moyen-long-terme, les
rendements étant anémiques sur les échéances courtes. Les « covered » nous apparaissent bien trop
chères, tout comme les notations de la famille AAA et AA. Nous privilégions ainsi les notations de
la famille BBB et quelques BB.
Allocation d’actifs
Allocation de notre portefeuille modèle équilibré 50-50
En Chine, les dernières données économiques sont bien orientées
MSCI Europe; 39.00%
MSCI USA; 9.00%
MSCI Japon; 2.50%
MSCI Asie Pacifique Ex-Jap;
1.50%
Benchmark 10Y FR; 39.00%
JPM Europe Govt. Bonds;
1.50%
Benchmark 10Y US; 4.00%
Benchmark 10Y Japon; 1.50%
Euribor 3M; 0.00%
Libor 3M USD; 2.00%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Allocation actions: 52%
Allocation obligataire: 46% Allocation monétaire: 2%