Dettes publiques en zone euro

RAPPORT
« Dettes publiques en zone euro :
Enseignements de l’Histoire et stratégie pour l’avenir »
Michel Aglietta (CEPII), Nil Bayik (Caisse des Dépôts), Thomas Brand (CEPII),
Benjamin Carton (CEPREMAP), Evelyne Dourille-Feer (CEPII),
Gilles Dufrénot (Banque de France), Karim Triki (Banque de France)
Cette recherche a été réalisée avec le soutien de l’Institut CDC pour la Recherche,
Caisse des Dépôts

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SOMMAIRE
INTRODUCTION GENERALE ................................................................................................................... 4
1ERE PARTIE - ENSEIGNEMENTS DE L’HISTOIRE ET EXPERIENCES INTERNATIONALES ..................... 6
Chapitre I - L’expérience des pays scandinaves dans les 90’s : les leçons à en tirer .................. 7
Nil Bayik, Caisse des Dépôts, Direction des Fonds d’Épargne
I. Réponse à quelques idées reçues et analyse comparée des politiques d’austérité
scandinaves/zone euro ......................................................................................................................... 7
II. Les éléments du succès : crédibilité et visions à long terme ..............................................................14
1. Crédibilité, transparence, consensus ......................................................................................14
2. Climat de réformes et vision à long terme : l’exemple de la Suède ........................................16
III. Les éléments du succès : politiques structurelles – éducation, R&D – et renouvellement
technologique .....................................................................................................................................16
1. La Finlande : le cas d’une révolution technologique ..............................................................16
2. Les politiques structurelles : rôle clé de l’éducation et de la R&D ........................................17
IV. Le modèle scandinave à l’épreuve du temps : quel impact de la crise financière de 2008 ? ..............21
Conclusion ...............................................................................................................................................25
Bibliographie............................................................................................................................................27
Chapitre II - Les paradoxes de la dette publique japonaise ....................................................... 28
Evelyne Dourille-Feer, CEPII
I. Origine et formation de la dette publique au Japon ............................................................................28
1. Une accumulation de dette publique précoce et élevée ...........................................................28
2. Des politiques budgétaires systématiquement expansives ?....................................................30
3. Un niveau de dépenses publiques relativement faible .............................................................32
4. Le poids de l’administration centrale dans la dette ................................................................33
II. Les paradoxes de la dette publique japonaise .....................................................................................36
1. Les effets de la dette publique japonaise sur l’économie ........................................................36
2. Un type particulier de récession .............................................................................................37
3. De l’endettement privé à l’endettement public ........................................................................39
4. Le jugement favorable des marchés et des investisseurs domestiques ....................................40
5. Quelle évolution future pour la dette japonaise ? ...................................................................42
Bibliographie............................................................................................................................................44
Chapitre III - Comment réduire les hauts niveaux de dettes ? Une analyse historique du cas
français depuis 1890. ...................................................................................................................... 45
Gilles Dufrénot et Karim Triki
Introduction ..............................................................................................................................................45
I. Quels facteurs contribuent à faire baisser le ratio de dette lorsqu’il est élevé ? .................................47
1. Comment a évolué le ratio de la dette sur longue période ? ...................................................47
2. Comment expliquer ces évolutions ? .......................................................................................48
II. Réponses à une idée reçue : les consolidations budgétaires ont toujours permis de réduire la dette
publique ..............................................................................................................................................55
1. Les consolidations budgétaires toutes seules contribuent-elles à faire baisser le ratio de la
dette ? ......................................................................................................................................55
2. La rupture des années quatre-vingts .......................................................................................58
Conclusion ...............................................................................................................................................61
Bibliographie............................................................................................................................................63

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Conclusion - Enseignements des études historiques .................................................................... 64
I. Les politiques budgétaires de consolidation .......................................................................................64
II. Comment conduire des politiques d’austérité ? ..................................................................................65
III. L’environnement économique et financier des consolidations budgétaires .......................................66
IV. Questions pour la seconde partie ........................................................................................................67
2EME PARTIE - REPENSER LA POLITIQUE MONETAIRE A PARTIR DE L’ANALYSE
DES DYNAMIQUES DES DETTES DANS LES PAYS TRES FINANCIARISES .............................................. 69
Michel Aglietta, Thomas Brand, Benjamin Carton
Chapitre I - Dette publique et dette privée des agents non financiers ....................................... 70
I. Grandes tendances des dettes dans les pays développés ....................................................................70
II. Les liens entre cycle économique et dettes .........................................................................................72
III. Les liens entre cycle économique et dettes .........................................................................................73
IV. Enseignement pour la gestion du désendettement privé .....................................................................75
V. Les effets redistributifs des cycles d’endettement ..............................................................................78
Chapitre II - Dette publique et cycle financier ............................................................................ 81
I. Enseignements de la théorie de la soutenabilité de la dette publique .................................................81
II. Fondement théorique de la prise en compte de la stabilité financière dans la politique monétaire ....91
Chapitre III - Problèmes posés par la consolidation des dettes publiques en France
et en zone euro .............................................................................................................................. 102
I. Dynamique de dette publique et régimes de croissance en France ...................................................102
II. Projections des dynamiques de dette publique selon les scénarios de croissance
et de taux d’intérêt ............................................................................................................................104
III. Coordination par les règles : le traité européen de stabilité budgétaire ............................................109
IV. De la coordination par les règles à l’action collective : les progrès institutionnels nécessaires
pour une vraie union budgétaire .......................................................................................................111
CONCLUSION GENERALE ................................................................................................................... 122
I. Croissance potentielle et investissement public ...............................................................................122
II. Comment faire la consolidation budgétaire ? ...................................................................................123
III. Quels changements institutionnels pour progresser vers l’union budgétaire en zone euro ? ............125

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INTRODUCTION GENERALE
Après le premier acte de la crise de la zone euro en mai 2010, l’Institut CDC pour la Recherche avait
soutenu une première recherche sur les finances publiques en zone euro. Cette recherche a donné lieu
au rapport intitulé « Finances publiques : l’épreuve de vérité pour la zone euro », achevé en septembre
2011 et fit l’objet d’un colloque organisé par l’Institut CDC en janvier 2012.
Le rapport insistait sur l’imbrication entre la crise de la zone euro et la crise financière où les banques
sont le maillon faible. Entre août et décembre 2011 cette dimension de la crise avait pris une tournure
dramatique, conduisant la BCE à prendre des mesures « non conventionnelles » de grande ampleur.
Parallèlement le Conseil Européen avait engagé les pays membres à des politiques d’austérité
simultanées et précipitées, parce qu’ignorant délibérément les effets négatifs du besoin de
désendettement du secteur privé sur le soutien de l’économie. Les multiplicateurs budgétaires étant
élevés dans ce contexte, comme le rapport l’avait mentionné en accord avec bien d’autres études, la
zone euro a plongé en récession et les dettes publiques ont augmenté rapidement en présence d’un
effort de restriction budgétaire considérable.
Le rapport comportait déjà une analyse de certaines expériences historiques, contrastant des réussites
et des échecs dans la consolidation de dettes publiques de niveaux particulièrement élevés. Il avait
aussi une dimension prospective en étudiant l’incidence du vieillissement démographique selon
différentes hypothèses concernant les taux d’activité. Le rapport concluait sur le contenu qui pouvait
être donné à l’idée de « pacte pour l’euro » par lequel les gouvernements affirmaient leur volonté de
préserver l’intégrité de la zone euro.
Après que le nouveau traité d’union budgétaire eût été signé en mars 2012, le débat sur la rigueur
budgétaire et ses incidences sur la croissance reprit en France. La difficulté après l’annonce de ce
traité à dépasser le cercle vicieux entre la situation budgétaire dégradée et la fragilité bancaire dans
plusieurs pays avaient poussé le Conseil Européen à s’engager en juin 2012 vers un projet d’union
bancaire qu’il avait pourtant mis en attente auparavant. Le président de la BCE avait dû annoncer qu’il
prendrait tous les moyens pour sauver l’euro en juillet, puis la virtualité de l’OMT en septembre. Dans
ce climat difficile, l’Institut CDC pour la Recherche a pris l’initiative d’engager une seconde
recherche sur les dettes publiques, dans le prolongement du premier travail.
Le présent rapport, intitulé « Dettes publiques en zone euro. Enseignements de l’histoire et stratégie
pour l’avenir », a été rédigé par un groupe qui comprend quatre rédacteurs du premier rapport plus
trois nouveaux contributeurs. Quelles sont les nouveautés ?
L’approche historique est sensiblement élargie dans le temps grâce à une étude sur les consolidations
des dettes publiques en France depuis 1880. De même l’expérience japonaise est revisitée et étendue à
l’expérimentation en cours des Abenomics. Les réformes scandinaves des années 1990 sont revisitées
dans le prisme des questions que pose la zone euro et leur pertinence est interrogée dans la longue
durée par la manière dont les pays concernés ont absorbé les répercussions de la crise financière
globale, puis de celle de la zone euro. Des conclusions précises sont tirées de cet ensemble d’analyses
qui permettent de distinguer clairement les problèmes de maîtrise des finances publiques dans des
conditions économiques « normales » et dans les lendemains d’une crise financière systémique. Ces
intuitions valident la proposition déjà présente dans le rapport précédent : c’est une faiblesse
d’appréciation économique cardinale d’oublier ou de sous-estimer la fragilité et la fragmentation du
système financier dus aux pertes sur les dettes privées et aux besoins de désendettement.
Forts de ce résultat, nous avons traité dans la partie analytique, théorique et normative la question des
orientations de politique économique et des réformes institutionnelle qui avaient été soulevées dans la
dernière partie du premier rapport. L’interaction sur longue période entre dettes privées des agents non
financiers et dettes publiques selon les phases de la croissance et le rôle prépondérant des dettes
privées dans les cycles économiques sont analysés quantitativement dans une comparaison entre les
grands pays de la zone euro et les principaux pays développés hors zone euro. Le rôle dynamique
moteur de la dette privée et la fonction contra cyclique de la dette publique sont mis en évidence, mais

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aussi l’efficacité réduite de cette fonction lorsque les niveaux de dettes publiques sont élevés, du fait
de chocs précédents ou d’une dérive des finances publiques.
Ces interdépendances macroéconomiques pointent vers le cœur du réacteur des dynamiques
divergentes qui produisent la croissance instable du capitalisme financiarisé : le système financier
international dominé par les banques d’investissement qui engendrent des cycles financiers globalisés
de l’endettement et des prix d’actifs, cycles de grande amplitude et de longue périodicité. Ces cycles
produisent des vulnérabilités dans les structures du système financier, lesquelles deviennent les
déclencheurs des crises systémiques lorsqu’elles sont interconnectées par le marché de gros de la
liquidité.
Il s’ensuit qu’il est illusoire de prétendre traiter les difficultés à maitriser les finances publiques en
ignorant ce qui les provoque et ce qui entrave les corrections ultérieures. C’est pourquoi nous faisons
une analyse approfondie de l’interdépendance étroite entre politique monétaire, stabilité financière et
consolidation des dettes publiques. Cette analyse est appliquée à la zone euro pour mettre en évidence
les réformes indispensables à la consolidation des dettes publiques dans la durée. Ces propositions
sont synthétisées dans la conclusion. Puissent-elles trouver une nouvelle écoute, après les conclusions
du rapport précédent !