A great deal of public discussion continues to be directed towa

Letko, Brosseau & Associés Inc.
Perspectives sur la conjoncture économique
et les marchés financiers
DANS CE NUMÉRO:
États-Unis
2
Canada
4
Europe
5
Asie
et Amérique du Sud
5
Taux d’intérêt
6
Crise bancaire
6
Pétrole et gaz
7
Marchés boursiers
8
Letko, Brosseau & Ass. Inc.
1800, avenue McGill College
Bureau 2510
Montréal, Québec H3A 3J6
Téléphone :
•
Malgré d’innombrables défis financiers, la célérité et la vigueur
avec lesquelles les banques centrales sont intervenues,
particulièrement la Réserve fédérale américaine, tempéreront la
propagation des problèmes du secteur financier au reste de
l’économie, évitant ainsi des troubles plus sérieux.
•
Après avoir revu les principaux problèmes affectant l’économie,
nous sommes d’avis que la résilience et la capacité d’adaptation
de l’économie américaine pourraient surprendre en offrant une
croissance économique modeste en 2008.
•
Les éléments essentiels à la réalisation de cette prévision sont la
stabilité du marché du travail et des gains modestes aux chapitres
de la création d’emplois et du revenu personnel.
•
Nous croyons que les banques ont pris la majorité du
provisionnement nécessaire. Cependant, des réserves
additionnelles seront requises au premier trimestre pour finaliser
l’exercice. La confiance des investisseurs pourra alors s’améliorer.
•
Les taux d’intérêt payés sur les obligations gouvernementales sont
trop bas pour que celles-ci constituent un placement intéressant.
•
Les marchés boursiers, sévèrement malmenés, présentent les
meilleures opportunités de placement pour les investisseurs
patients. Plusieurs excellentes compagnies payent des dividendes
élevés et se transigent à des évaluations qui ne tiennent pas
compte de leur positionnement unique et prédominant dans
plusieurs marchés attrayants.
514-499-1200
800-307-8557
130, rue Adelaide Ouest
Bureau 3200
Toronto, Ontario M5H 3P5
Téléphone :
647-426-1987
800-307-8557
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Page 1
Perspectives sur la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Ce qui à l’origine semblait n’être qu’une correction
au niveau du marché des hypothèques à risque
élevé au mois de juillet 2007 a dégénéré en une
débâcle sévère du secteur bancaire. Plus de
200 billion $ de radiation d’actifs ont été effectués et
plusieurs institutions financières telles que Northern
Rock et Countrywide ont dû être sauvées. Au cours
des six derniers mois, la banque centrale américaine
a abaissé son taux directeur de 300 points de base,
a implanté plusieurs nouveaux programmes pour
injecter du capital dans le système financier et a
orchestré un plan de sauvetage pour Bear Stearns,
la cinquième banque d’investissement en importance
aux États-Unis. Ces mesures exceptionnelles,
combinées aux efforts déployés par les principales
institutions financières pour se recapitaliser et
solidifier leurs bilans, ont commencé à stabiliser le
marché du crédit. Cependant, le rétablissement
complet de la confiance prendra un certain temps.
La diminution du niveau d’endettement et les
problèmes de capitalisation qui s’y rattachent ont
jusqu’à présent été confinés au secteur financier. Il y a
cependant des signes qui indiquent que les banques
restreignent maintenant le crédit au reste de
l’économie. Les prêts hypothécaires à risque élevé ont
cessé et il appert que des critères plus rigoureux sont
appliqués à l’octroi de nouveaux prêts. Les montants
élevés des dépenses des consommateurs américains
au cours des dernières années ont été en grande
partie financés par le crédit et il apparaît peu probable
que cela puisse être maintenu. Ce document porte un
regard plus en profondeur sur l’interaction entre le
comportement des consommateurs face au crédit,
l’ingénierie financière et la contraction du marché
résidentiel.
États-Unis
Malgré la sévère chute du secteur résidentiel et le
resserrement des conditions de crédit, la croissance
économique réelle américaine a quand même atteint
2,5 % en 2007. Les dépenses des consommateurs
demeurèrent robustes avec une croissance de
5,9 %, les exportations déferlèrent à 12,8 % alors
que les dépenses gouvernementales augmentèrent
de 7,5 %.
Lorsque nous nous tournons vers 2008, plusieurs
indicateurs pointent de plus en plus vers un
ralentissement de la croissance économique. Le
principal risque pour l’économie américaine reste les
dépenses des consommateurs. Depuis 1985, le taux
d’épargne américain a diminué de 10 % du revenu
disponible à son niveau actuel de 0 %. Entre 1985 et
2007, les dépenses de consommation, incluant la
construction résidentielle, sont passées de 95 % du
revenu disponible pour atteindre un sommet de
107 % en 2005 et ensuite retomber à 104 % en
2007. Nous avons depuis longtemps identifié cette
tendance comme étant insoutenable à long terme.
La question est de savoir si la contraction du secteur
résidentiel et la disparition de certaines sources de
financement du marché hypothécaire feront en sorte
que les consommateurs diminueront leurs dépenses
plus rapidement qu’anticipé.
Pour financer l’écart grandissant entre leurs dépenses
de consommation et leurs revenus, les ménages ont
principalement
favorisé
l’utilisation
du
prêt
hypothécaire. Deux facteurs expliquent cette
préférence. Premièrement, les paiements d’intérêts
sont déductibles d’impôts. Deuxièmement, les taux
d’intérêt sur hypothèque sont habituellement moins
élevés comparativement à ceux des cartes de crédit
ou des prêts personnels. Conséquemment, entre
2001 et 2007, le marché hypothécaire américain a
augmenté en moyenne de 12 % par année alors que
la valeur des actifs immobiliers ne progressait que de
8,5 % annuellement. Cette période a aussi coïncidé
avec la croissance des hypothèques à risque élevé
émises à des ménages qui ne se seraient pas
normalement qualifiés.
Les bas taux d’intérêt offerts par les bons du trésor
américains suite aux évènements de 2001 eurent pour
effet d’aiguiser l’appétit des investisseurs pour des
produits à rendement plus élevé. En réaction,
plusieurs banques d’affaires commencèrent à émettre
Page 2
Perspectives sur la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
des titres adossés à des portefeuilles d’hypothèques
résidentielles (« TAHR »). Face à une demande
croissante de rendement, les courtiers hypothécaires
se mirent à provisionner plus d’hypothèques à risque
élevé. Les banques, à leur tour, combinaient ces
hypothèques et les titrisaient sous la forme de TAHR
pour les revendre aux investisseurs. L’effet net fut
que le montant total investi sous la forme de TAHR à
risque élevé représentait 1,6 trillion $ à la fin de 2007
comparativement à 128 billion $ à la fin de l’année
2000.
L’assouplissement
des
critères
d’octroi
conventionnels fut en partie responsable de la
croissance substantielle des hypothèques. En fait,
dans bien des cas, on permettait un ratio élevé du
montant d’emprunt sur la valeur de la propriété, on
ne vérifiait pas le niveau des revenus et des actifs
détenus ou bien les modalités de paiements étaient
plus libérales, ne requérant souvent que le simple
remboursement des intérêts. Cette abondance de
prêts hypothécaires émis à des conditions très
avantageuses a eu pour effet de stimuler la
demande dans le secteur résidentiel, faisant bondir
du même coup le prix des résidences.
Les problèmes que nous traversons présentement
débutèrent lorsque les taux de délinquance et de
saisie sur hypothèque commencèrent à grimper en
2006. Les investisseurs devenant plus inquiets,
diminuèrent leur demande de TAHR durant l’été
2007. Depuis, l’émission de ce type de placement a
cessé. À mesure que les pertes augmentèrent, les
reventes de TAHR sur le marché secondaire
chutèrent aussi. Les taux de délinquance et de saisie
sur les hypothèques à risque élevé se situent
présentement à 17 % et 9 % respectivement. La
disparition de cette forme de financement fait en
sorte que plusieurs acheteurs potentiels sont
maintenant sans source de financement.
Le consommateur américain a privilégié l’emprunt
hypothécaire pour financer sa consommation. Nous
calculons qu’en moyenne environ 45 % des
ménages américains avaient augmenté leur
hypothèque entre 2000 et 2007. À la fin de l’année
2007, environ les deux tiers des ménages
américains possédaient une maison. Le ratio du
montant emprunté sur la valeur de la propriété était
de 52 % alors qu’il n’était que de 42 % en 2000. Si
nous éliminons les propriétés qui ne sont pas grevées
d’une hypothèque, le ratio du montant emprunté sur la
valeur de la propriété était de 74 % comparativement
à 63 % en 2000. Le consommateur dispose donc de
moins de latitude aujourd’hui pour financer ses
dépenses.
Le prix des résidences a atteint un sommet en 2006 et
a reculé en 2007. Le secteur résidentiel est
présentement en déséquilibre. Selon le National
Association of Realtors, environ 4,5 millions de
résidences sont à vendre sur le marché américain
dont 0,5 million de nouvelles constructions. Ceci
représente environ 2,0 millions d’unités de plus qu’en
temps normal et exerce une pression à la baisse sur
les prix.
La robustesse du marché du travail a également
contribué
à
soutenir
les
dépenses
des
consommateurs. Les données récentes indiquent
cependant un ralentissement à ce chapitre. Au mois
de mars, le nombre d’emplois avait augmenté de
574 000 par rapport à 2007, soit un gain de 0,4 %, et
le nombre d’heures travaillées était supérieur de
1,2 %. Même si plusieurs mises à pied ont été
effectuées dans les secteurs manufacturier, financier
et de la construction résidentielle, le progrès du
secteur des services a compensé. La croissance du
revenu disponible a ralenti pour se situer à 4,9 % et
4,6 % pour les mois de janvier et février 2008
comparativement à 5,7 % pour l’année 2007.
Notre prévision d’une augmentation du revenu
personnel de 4 % en 2008 présume une faible
croissance de l’emploi, une majoration modeste des
salaires, un léger gain au niveau des heures
travaillées et une diminution du taux d’imposition
résultant du stimulus fiscal de 117 billion $ récemment
annoncé par le gouvernement. Nous croyons que
cette croissance modérée du revenu disponible pourra
soutenir une croissance de 4 % des dépenses
personnelles. Ceci permettra de tripler le niveau
d’épargne en terme absolu bien que le taux d’épargne
demeurera relativement bas à environ 2 %.
Les dépenses d’investissement des entreprises et des
entités gouvernementales ont bien progressé,
neutralisant presque complètement la baisse de la
Page 3
Perspectives sur la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
construction
résidentielle.
Le
secteur
de
l’investissement non-résidentiel est plus de deux fois
plus important que le secteur résidentiel et les
investissements y sont majoritairement financés à
l’aide de fonds auto-générés et non par des
emprunts.
Le commerce international a aussi contribué à la
croissance
économique.
La
dépréciation
substantielle du dollar américain a stimulé des
secteurs aussi diversifiés que l’aéronautique et
l’alimentation. Les exportations de marchandises
étaient à la hausse de 16 % à la fin du mois de
janvier alors que les importations, excluant le
pétrole, n’avaient progressé que de 4,5 % (12 % si le
pétrole était considéré). Le faible niveau du dollar
américain, jumelé à une croissance soutenue de
l’économie mondiale, continuera à stimuler les ÉtatsUnis en 2008.
La croissance réelle du PIB américain devrait se situer
entre 1 % et 2 % en 2008. Les principaux risques
reliés à cette projection sont le consommateur et
l’emploi. Le consommateur pourra restreindre ses
dépenses plus qu’anticipé et le marché de l’emploi
pourra se détériorer plus que prévu. Il est à noter que
le consommateur préfère normalement maintenir ses
habitudes de consommation et que celles-ci ne sont
modifiées que très graduellement à moins que des
facteurs exogènes ne l’y obligent.
Canada
La croissance économique est demeurée stable au
Canada en 2007. Le PIB a progressé de 2,9 % sur
une base réelle et tous les secteurs domestiques
ont participé à cette expansion. En contrepartie, les
échanges commerciaux ont été négativement
affectés par la vigueur du dollar canadien. Les
exportations ont baissé de 3,0 % alors que les
importations ont augmenté de 0,3 %.
Les
dépenses
des
consommateurs
sont
demeurées élevées, supportées par un marché de
l’emploi solide. Le nombre d’emplois s’est accru de
1,9 % dans les derniers 12 mois avec un ajout de
360 000 nouveaux postes en 2007 et un autre
105 000 dans les trois premiers mois de 2008. Le
taux de chômage a varié autour de 6 % et le taux
de participation s’est situé à 68 %, un sommet pour
les trente dernières années. Cette excellente
performance ajoutée à la forte croissance des
salaires, a permis au revenu disponible
d’augmenter de 5,8 %.
Le secteur des exportations a souffert de la baisse
des importations américaines de produits forestiers
et automobiles. Les exportations de produits
forestiers ont chuté de 21 %, la demande pour la
pâte et le papier étant faible et la baisse des mises
en chantier résidentielles affectant négativement la
demande pour le bois d’œuvre. Les exportations des
produits reliés au secteur de l’automobile ont, quant à
eux, décliné de 23 %. Ces deux secteurs représentent
près de 20 % des exportations canadiennes.
Il est à prévoir que le ralentissement économique
américain affectera significativement l’économie
canadienne puisque 75 % de nos exportations sont
destinées vers nos voisins du sud. De plus, l’impact
cumulatif de l’appréciation du dollar canadien va
continuer à gruger notre avantage compétitif sur tous
les marchés d’exportation.
Pour l’année 2008, nous prévoyons une croissance
réelle du PIB canadien entre 1 % et 2 %. Le principal
risque à la baisse de cette prévision serait une
diminution
importante
des
dépenses
des
consommateurs canadiens considérant qu’elles
représentent 109 % du revenu disponible, soit un
sommet pour les 50 dernières années. En revanche,
le gouvernement fédéral ainsi que la plupart des
gouvernements provinciaux disposent d’une certaine
flexibilité pour stimuler l’économie soit en baissant les
impôts, soit en haussant leurs dépenses, si le besoin
s’en faisait sentir.
Page 4
Perspectives de la conjoncture économique et les marchés financiers
Europe
La croissance économique a ralenti en Europe de
l’Ouest pour se fixer à 2,3 % à la fin du quatrième
trimestre. L’Espagne et le Royaume-Uni ont
maintenu une croissance robuste avec des taux de
3,5 % et 2,9 % respectivement. La France (2,1 %),
l’Italie (1,9 %) et l’Allemagne (1,8 %) ont, pour leur
part, obtenus des résultats plus modestes. Le
marché de l’emploi de la zone euro continue à bien
se maintenir. Au cours des quatre derniers
trimestres, 2,3 millions nouveaux emplois ont été
créés ce qui se traduit en un taux de croissance de
PERSONEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
1,6 %. Le taux de chômage est toujours à la baisse et
se situe actuellement à 7,1 %.
Les économies de l’Europe de l’Est continuent à se
rapprocher de leurs voisins de l’ouest, leurs
croissances économiques s’étant maintenues à plus
de 5 %. La Russie, qui a bénéficié de la hausse des
prix du pétrole et des autres matières premières, a
réalisé une progression de 7,7 % et son compte
courant a atteint des niveaux record.
Asie et Amérique du Sud
Le PIB japonais réel ne s’est accru que de 1,7 %
au cours du quatrième trimestre face à une
consommation personnelle qui est demeurée faible.
De plus, les investissements non-résidentiels ont
décéléré n’ayant crû que de 2,3 % alors que les
taux récents se situaient au dessus de 4,5 %.
Enfin, les exportations ont augmenté de 10,5 %
mais les importations, fortement affectées par la
hausse du prix du pétrole et des matières
premières, ont progressé de 10,7 %.
son introduction en 2005, a fait progresser la devise
de 18 % relativement au dollar américain.
Depuis 2001, le Japon a diminué ses exportations
vers les États-Unis, la part de celles-ci passant de
30 % à 19 %, pour les rediriger vers l’Asie,
améliorant ainsi la diversification de ses échanges
commerciaux. Depuis juin 2007, le yen s’est
apprécié de 24 % relativement à la devise
américaine, ce qui pourra augmenter les pressions
déflationnistes, diminuer les exportations ainsi que
les
investissements
non-résidentiels
et
éventuellement ralentir la croissance économique.
Les pays d’Amérique du Sud ont bénéficié de la forte
demande et des prix élevés de l’énergie, des métaux
et des denrées alimentaires. L’Argentine et le
Venezuela ont progressé respectivement de 9,1 % et
8,5 % au cours du quatrième trimestre de 2007. Le
PIB réel du Brésil s’est accru de 6,2 % alors que
celui du Chili augmentait de 4,0 % et celui du
Mexique de 3,8 %.
La Chine maintient toujours son rythme rapide de
croissance économique. Durant le quatrième
trimestre de 2007, le PIB a progressé de 11,2 %.
Les ventes au détail ont crû de 19 % en réponse à
l’augmentation significative des revenus des
ménages chinois en milieu urbain de 16,2 %. Pour
l’année 2007, le surplus de la balance commerciale
se chiffrait à 262 billion $, soit 85 billion $ de plus
qu’en 2006. Les réserves de devises étrangères
ont crû de 462 billion $ portant le total cumulatif à
1,5 trillions $. Les autorités chinoises ont maintenu
leur politique d’appréciation du Yuan qui, depuis
Plusieurs autres pays asiatiques ont également
exhibé un niveau élevé de croissance variant entre
5 % et 7 %. L’économie australienne a avancé de
3,9 % en raison de la forte demande pour ses
produits naturels. Finalement, le PIB réel de la
Nouvelle-Zélande était à la hausse de 3,4 % au
cours de la dernière année.
Le Fonds Monétaire International (« FMI ») a
récemment révisé à la baisse sa projection du PIB
mondial réel à 3,7 % afin de refléter la croissance
plus faible de l’économie américaine ainsi que celle
des autres pays développés. Le FMI maintient
cependant sa position sur la résilience que devraient
offrir les économies des pays émergents. Il est
important de mentionner que les réformes
économiques et politiques qui ont été introduites
dans plusieurs pays en voie de développement
commencent à porter leurs fruits. Ces mesures,
combinées aux énormes besoins non encore
comblés auxquels ces pays sont confrontés,
devraient continuer à soutenir l’économie mondiale.
Page 5
Perspectives de la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Taux d’intérêt
La Réserve Fédérale américaine (« Fed ») est
intervenue très tôt et avec beaucoup de vigueur en
réponse aux tumultes qui ont affecté le marché du
crédit. Ces interventions se sont articulées autour
de deux stratégies, soient la baisse des taux
d’intérêt et l’injection de liquidité dans le système
financier.
La Fed a agressivement abaissé son taux directeur
de 300 points de base, passant de 5,25 % en
septembre 2007 à 2,25 % en mars 2008. En
réaction à cette diminution, les taux d’intérêt à court
terme ont chuté et la courbe des taux s’est
accentuée. Les bons du trésor avec une maturité
d’un an offrent présentement un rendement de
1,7 %. Les taux sur les obligations à long terme ont
également reculé rejoignant presque les bas
niveaux enregistrés en 2003. Les rendements sur
les obligations de maturités de 5, 10 et 30 ans sont
de 2,6 %, 3,5 % et 4,4 % respectivement.
Ces baisses devraient produire deux effets.
Premièrement, elles permettront une diminution du
coût d’emprunt ce qui devrait bénéficier à ceux qui
doivent renouveler leurs prêts hypothécaires cette
année. Deuxièmement, elles aideront à améliorer la
rentabilité de la plupart des institutions financières,
celles-ci finançant une partie de leurs prêts à long
terme avec des emprunts à plus court terme.
En plus de son intervention au niveau des taux
d’intérêts, la Fed a également visé à maintenir la
liquidité dans le système financier. Pour ce faire,
elle a eu recours à des approches novatrices. Ainsi,
elle a prêté des titres du trésor et des liquidités
contre du collatéral beaucoup moins liquide,
incluant les TAHR. Initialement, ces programmes
n’étaient destinés qu’aux banques commerciales
mais se sont récemment étendus aux banques
d’investissement. La Fed s’est aussi impliquée
dans l’acquisition de Bear Stearns en octroyant un
prêt de 30 billion $ à J.P. Morgan.
Au Canada, la banque centrale a également diminué
son taux directeur, le faisant passer de 4,5 % en
décembre 2007 à 3,5 % récemment. La courbe de
taux canadiens a évolué d’une façon similaire à celle
des États-Unis, le taux un an chutant à 2,5 % alors
que les taux pour les obligations du Canada de
maturité 10 et 30 ans s’abaissaient à 3,5 % et 4,0 %
respectivement. La Banque du Canada pourra
continuer à réduire les taux afin d’éviter une
appréciation du dollar canadien en réaction à des
écarts de taux trop positifs par rapport aux ÉtatsUnis.
Le taux d’inflation canadien au mois de février se
situait à 1,8 %, soit bien à l’intérieur de la fourchette
de 1 % à 3 % favorisée par la banque centrale. Les
pressions inflationnistes proviennent principalement
de la hausse du coût du logement (4,1 %), du prix de
l’énergie (9,7 %) et du coût des services (3.5 %,
imputable à la hausse de 4,9 % des salaires). À
mesure que le marché du travail ralentira, les
pressions à la hausse sur les salaires devraient
diminuer. Contrairement aux autres pays, l’inflation
au Canada reliée au secteur alimentaire (0,2 %) n’a
pas été significative grâce à l’appréciation de la
devise. Aux États-Unis, le prix des aliments est à la
hausse de 4,5 % et le taux d’inflation est de 4,1 %;
excluant l’énergie et les aliments, l’inflation est de
2,3 %.
En termes de stratégies de placement, il n’y a aucun
avantage à acheter des obligations canadiennes de
longues maturités. En fait, les taux étant à de
niveaux historiquement bas, il y a un risque
considérable
que
les
taux
montent.
Conséquemment, nous maintenons une durée
courte dans nos portefeuilles à revenu fixe.
Crise bancaire
Le secteur bancaire a continué à éprouver des
difficultés au cours du premier trimestre de 2008 et
plusieurs institutions ont dû augmenter leur niveau
de provisionnement pour les pertes potentielles
liées aux instruments de crédit américains. Nous
demeurons cependant convaincus que les banques
ont des niveaux de provisionnement adéquats et que
les règles comptables basées sur la valeur au
marché ont exacerbé les pertes déclarées.
Page 6
Perspectives sur la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Les pertes économiques ultimes pourront atteindre
400 billion $ pour l’ensemble des intermédiaires
financiers. Cette prévision tient compte des pertes
potentielles sur les hypothèques commerciales et
résidentielles, les cartes de crédits, les prêts
automobiles ainsi que les dettes corporatives. Le
calcul utilise des hypothèses de défaut beaucoup
plus élevées que celles observées présentement.
Environ 235 billion $ des 400 billion $ de pertes
anticipées seront provisionnées par les banques
alors que la balance, soit 165 billion $, le seront par
d’autres institutions financières telles que les
compagnies d’assurance, les caisses de retraite et
les fonds de couverture. Du 235 billion $,
l’exposition des banques américaines ne sera que
de 120 billion $ étant donné le niveau élevé de
crédit américain détenu par les banques étrangères.
Jusqu’à présent, les banques ont établi des
réserves générales de 235 billion $, en plus, elles
ont pris des réserves spécifiques additionnelles de
90 billion $, soit un total de 325 billion $. Tel que
mentionné précédemment, comme nous prévoyons
que les pertes des banques seront de 235 billion $,
nous croyons donc qu’une portion des provisions
sera éventuellement renversée.
Ce sur-provisionnement est imputable aux
exigences règlementaires requérant l’évaluation des
instruments de crédit à leur valeur au marché. Étant
donnée
la
faible
liquidité
des
marchés
présentement, les prix ne représentent plus
nécessairement la valeur intrinsèque de ces titres.
Bien que nous croyons au bien fondé de la
transparence qu’apporte ces règles d’évaluation des
actifs bancaires, nous croyons que dans un contexte
où il y a des dislocations dans les marchés, une autre
approche doit être utilisée.
Récemment, la Securities Exchange Commission
(« SEC ») a abordé ce problème dans un document
envoyé aux institutions bancaires et leurs
vérificateurs. La SEC a réitéré que les règles
comptables permettent aussi d’évaluer les titres en
utilisant des modèles théoriques en autant que les
hypothèses
soient
raisonnables
et
bien
documentées. Cette approche peut être utilisée
lorsque la valeur au marché des actifs ne représente
pas le prix qui serait payé par des investisseurs
informés n’étant pas autrement forcés de transiger.
Même dans ce contexte très tourmenté, nous
continuons à détenir des titres bancaires. Les raisons
qui justifient cette stratégie s’articulent sur trois
thèmes. Premièrement, les évaluations des titres
détenus sont très attrayantes. Par exemple, nos
banques étrangères se transigent à 1,25 leur valeur
comptable et payent un dividende moyen de 6 %.
Deuxièmement, nous avons principalement mis
l’emphase sur des banques qui avaient des bilans
solides, étaient bien diversifiées géographiquement
et qui étaient moins dépendantes des marchés de
financement à court terme. Finalement, toutes ces
institutions bancaires possèdent des franchises
dominantes dans le marché du détail, ce qui restera
le réseau de distribution privilégié de produits
financiers pour les décennies à venir.
Pétrole et gaz
Le prix du pétrole a continué à progresser, d’un
niveau record de 80 $ à la fin de l’année 2007 à un
sommet de 112 $ atteint au premier trimestre de
2008. Bien qu’il n’y ait pas eu de pénurie, la
capacité de production excédentaire mondiale est
faible, ne représentant que 2,5 % de la production
mondiale. De plus, cette capacité de production
excédentaire est concentrée en Arabie Saoudite et
les principales sources de nouvelle capacité tels les
sables bitumineux canadiens nécessitent de plus
importants investissements en capital et un temps
de réponse plus long pour répondre à la hausse de
la demande.
Notre objectif est d’acheter des compagnies qui
démontrent clairement un taux de remplacement des
réserves supérieur à 100 %, qui disposent de
réserves considérables de gaz naturel et qui se
transigent à des prix inférieurs à la valeur nette de
leurs actifs lorsqu’évalués en utilisant un prix du baril
de pétrole significativement inférieur à 100 $. Nous
prenons également soin de maintenir une bonne
diversification par type de produits et lieu de
production pour mitiger les risques opérationnels.
Page 7
Perspectives de la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Marchés boursiers
Les rendements des marchés boursiers ont
fortement chuté depuis le mois d’août 2007. Pour la
période de 12 mois se terminant au 31 mars 2008,
l’indice global MSCI a diminué de 9,2 % en devises
locales (-13.8 % en devise canadienne) alors que
l’indice S&P 500 perdait 6,9 % (-17.3 % en dollars
canadiens). L’indice S&P TSX 60 pour sa part
progressait de 4,1 %. Les indices Bloomberg Euro
500 et le Nikkei ont diminué respectivement de
17,1 % et 23,9 % en dollars canadiens.
Nous continuons à souligner le niveau attrayant des
principaux
marchés
boursiers.
Les
ratios
cours/bénéfice se situent présentent en moyenne à 14
en Amérique du Nord, à 12 en Europe et à 14 au
Japon. Plusieurs excellentes compagnies avec des
positions dominantes dans leurs marchés, payent des
dividendes
élevés
et
ont
des
évaluations
raisonnables. En plus des secteurs mentionnés cihaut, les compagnies de télécommunication, de
câblodistribution et pharmaceutiques nous attirent.
À moins d’avis contraire, la devise utilisée est le dollar américain.
Les présents renseignements ont été obtenus de sources que nous croyons fiables mais ne sont pas garantis par nous et pourraient être incomplets.
Les opinions exprimées sont basées sur notre analyse et notre interprétation de ces renseignements. L’analyse de Letko Brosseau et Associés Inc.
comprend des prévisions explicites ou implicites qui pourraient ne pas se réaliser et même différer sensiblement de la réalité future. Il va de soi que, de
par sa nature même, tout énoncé prévisionnel est incertain et comporte des risques inhérents.
Page 8