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PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Letko, Brosseau & Associés Inc.
Perspectives sur la conjoncture économique
et les marchés financiers
DANS CE NUMÉRO:
États-Unis 2
Canada 4
Europe 5
Asie
et Amérique du Sud 5
Taux d’intérêt 6
Crise bancaire 6
Pétrole et gaz 7
Marchés boursiers 8
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• Malgré d’innombrables défis financiers, la célérité et la vigueur
avec lesquelles les banques centrales sont intervenues,
particulièrement la Réserve fédérale américaine, tempéreront la
propagation des problèmes du secteur financier au reste de
l’économie, évitant ainsi des troubles plus sérieux.
• Après avoir revu les principaux problèmes affectant l’économie,
nous sommes d’avis que la résilience et la capacité d’adaptation
de l’économie américaine pourraient surprendre en offrant une
croissance économique modeste en 2008.
• Les éléments essentiels à la réalisation de cette prévision sont la
stabilité du marché du travail et des gains modestes aux chapitres
de la création d’emplois et du revenu personnel.
• Nous croyons que les banques ont pris la majorité du
provisionnement nécessaire. Cependant, des réserves
additionnelles seront requises au premier trimestre pour finaliser
l’exercice. La confiance des investisseurs pourra alors s’améliorer.
• Les taux d’intérêt payés sur les obligations gouvernementales sont
trop bas pour que celles-ci constituent un placement intéressant.
• Les marchés boursiers, sévèrement malmenés, présentent les
meilleures opportunités de placement pour les investisseurs
patients. Plusieurs excellentes compagnies payent des dividendes
élevés et se transigent à des évaluations qui ne tiennent pas
compte de leur positionnement unique et prédominant dans
plusieurs marchés attrayants.

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Perspectives sur la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
Ce qui à l’origine semblait n’être qu’une correction
au niveau du marché des hypothèques à risque
élevé au mois de juillet 2007 a dégénéré en une
débâcle sévère du secteur bancaire. Plus de
200 billion $ de radiation d’actifs ont été effectués et
plusieurs institutions financières telles que Northern
Rock et Countrywide ont dû être sauvées. Au cours
des six derniers mois, la banque centrale américaine
a abaissé son taux directeur de 300 points de base,
a implanté plusieurs nouveaux programmes pour
injecter du capital dans le système financier et a
orchestré un plan de sauvetage pour Bear Stearns,
la cinquième banque d’investissement en importance
aux États-Unis. Ces mesures exceptionnelles,
combinées aux efforts déployés par les principales
institutions financières pour se recapitaliser et
solidifier leurs bilans, ont commencé à stabiliser le
marché du crédit. Cependant, le rétablissement
complet de la confiance prendra un certain temps.
La diminution du niveau d’endettement et les
problèmes de capitalisation qui s’y rattachent ont
jusqu’à présent été confinés au secteur financier. Il y a
cependant des signes qui indiquent que les banques
restreignent maintenant le crédit au reste de
l’économie. Les prêts hypothécaires à risque élevé ont
cessé et il appert que des critères plus rigoureux sont
appliqués à l’octroi de nouveaux prêts. Les montants
élevés des dépenses des consommateurs américains
au cours des dernières années ont été en grande
partie financés par le crédit et il apparaît peu probable
que cela puisse être maintenu. Ce document porte un
regard plus en profondeur sur l’interaction entre le
comportement des consommateurs face au crédit,
l’ingénierie financière et la contraction du marché
résidentiel .
Malgré la sévère chute du secteur résidentiel et le
resserrement des conditions de crédit, la croissance
économique réelle américaine a quand même atteint
2,5 % en 2007. Les dépenses des consommateurs
demeurèrent robustes avec une croissance de
5,9 %, les exportations déferlèrent à 12,8 % alors
que les dépenses gouvernementales augmentèrent
de 7,5 %.
Lorsque nous nous tournons vers 2008, plusieurs
indicateurs pointent de plus en plus vers un
ralentissement de la croissance économique. Le
principal risque pour l’économie américaine reste les
dépenses des consommateurs. Depuis 1985, le taux
d’épargne américain a diminué de 10 % du revenu
disponible à son niveau actuel de 0 %. Entre 1985 et
2007, les dépenses de consommation, incluant la
construction résidentielle, sont passées de 95 % du
revenu disponible pour atteindre un sommet de
107 % en 2005 et ensuite retomber à 104 % en
2007. Nous avons depuis longtemps identifié cette
tendance comme étant insoutenable à long terme.
La question est de savoir si la contraction du secteur
résidentiel et la disparition de certaines sources de
financement du marché hypothécaire feront en sorte
que les consommateurs diminueront leurs dépenses
plus rapidement qu’anticipé.
Pour financer l’écart grandissant entre leurs dépenses
de consommation et leurs revenus, les ménages ont
principalement favorisé l’utilisation du prêt
hypothécaire. Deux facteurs expliquent cette
préférence. Premièrement, les paiements d’intérêts
sont déductibles d’impôts. Deuxièmement, les taux
d’intérêt sur hypothèque sont habituellement moins
élevés comparativement à ceux des cartes de crédit
ou des prêts personnels. Conséquemment, entre
2001 et 2007, le marché hypothécaire américain a
augmenté en moyenne de 12 % par année alors que
la valeur des actifs immobiliers ne progressait que de
8,5 % annuellement. Cette période a aussi coïncidé
avec la croissance des hypothèques à risque élevé
émises à des ménages qui ne se seraient pas
normalement qualifiés.
Les bas taux d’intérêt offerts par les bons du trésor
américains suite aux évènements de 2001 eurent pour
effet d’aiguiser l’appétit des investisseurs pour des
produits à rendement plus élevé. En réaction,
plusieurs banques d’affaires commencèrent à émettre
États-Unis

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des titres adossés à des portefeuilles d’hypothèques
résidentielles (« TAHR »). Face à une demande
croissante de rendement, les courtiers hypothécaires
se mirent à provisionner plus d’hypothèques à risque
élevé. Les banques, à leur tour, combinaient ces
hypothèques et les titrisaient sous la forme de TAHR
pour les revendre aux investisseurs. L’effet net fut
que le montant total investi sous la forme de TAHR à
risque élevé représentait 1,6 trillion $ à la fin de 2007
comparativement à 128 billion $ à la fin de l’année
2000.
L’assouplissement des critères d’octroi
conventionnels fut en partie responsable de la
croissance substantielle des hypothèques. En fait,
dans bien des cas, on permettait un ratio élevé du
montant d’emprunt sur la valeur de la propriété, on
ne vérifiait pas le niveau des revenus et des actifs
détenus ou bien les modalités de paiements étaient
plus libérales, ne requérant souvent que le simple
remboursement des intérêts. Cette abondance de
prêts hypothécaires émis à des conditions très
avantageuses a eu pour effet de stimuler la
demande dans le secteur résidentiel, faisant bondir
du même coup le prix des résidences.
Les problèmes que nous traversons présentement
débutèrent lorsque les taux de délinquance et de
saisie sur hypothèque commencèrent à grimper en
2006. Les investisseurs devenant plus inquiets,
diminuèrent leur demande de TAHR durant l’été
2007. Depuis, l’émission de ce type de placement a
cessé. À mesure que les pertes augmentèrent, les
reventes de TAHR sur le marché secondaire
chutèrent aussi. Les taux de délinquance et de saisie
sur les hypothèques à risque élevé se situent
présentement à 17 % et 9 % respectivement. La
disparition de cette forme de financement fait en
sorte que plusieurs acheteurs potentiels sont
maintenant sans source de financement.
Le consommateur américain a privilégié l’emprunt
hypothécaire pour financer sa consommation. Nous
calculons qu’en moyenne environ 45 % des
ménages américains avaient augmenté leur
hypothèque entre 2000 et 2007. À la fin de l’année
2007, environ les deux tiers des ménages
américains possédaient une maison. Le ratio du
montant emprunté sur la valeur de la propriété était
de 52 % alors qu’il n’était que de 42 % en 2000. Si
nous éliminons les propriétés qui ne sont pas grevées
d’une hypothèque, le ratio du montant emprunté sur la
valeur de la propriété était de 74 % comparativement
à 63 % en 2000. Le consommateur dispose donc de
moins de latitude aujourd’hui pour financer ses
dépenses.
Le prix des résidences a atteint un sommet en 2006 et
a reculé en 2007. Le secteur résidentiel est
présentement en déséquilibre. Selon le National
Association of Realtors, environ 4,5 millions de
résidences sont à vendre sur le marché américain
dont 0,5 million de nouvelles constructions. Ceci
représente environ 2,0 millions d’unités de plus qu’en
temps normal et exerce une pression à la baisse sur
les prix.
La robustesse du marché du travail a également
contribué à soutenir les dépenses des
consommateurs. Les données récentes indiquent
cependant un ralentissement à ce chapitre. Au mois
de mars, le nombre d’emplois avait augmenté de
574 000 par rapport à 2007, soit un gain de 0,4 %, et
le nombre d’heures travaillées était supérieur de
1,2 %. Même si plusieurs mises à pied ont été
effectuées dans les secteurs manufacturier, financier
et de la construction résidentielle, le progrès du
secteur des services a compensé. La croissance du
revenu disponible a ralenti pour se situer à 4,9 % et
4,6 % pour les mois de janvier et février 2008
comparativement à 5,7 % pour l’année 2007.
Notre prévision d’une augmentation du revenu
personnel de 4 % en 2008 présume une faible
croissance de l’emploi, une majoration modeste des
salaires, un léger gain au niveau des heures
travaillées et une diminution du taux d’imposition
résultant du stimulus fiscal de 117 billion $ récemment
annoncé par le gouvernement. Nous croyons que
cette croissance modérée du revenu disponible pourra
soutenir une croissance de 4 % des dépenses
personnelles. Ceci permettra de tripler le niveau
d’épargne en terme absolu bien que le taux d’épargne
demeurera relativement bas à environ 2 %.
Les dépenses d’investissement des entreprises et des
entités gouvernementales ont bien progressé,
neutralisant presque complètement la baisse de la

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construction résidentielle. Le secteur de
l’investissement non-résidentiel est plus de deux fois
plus important que le secteur résidentiel et les
investissements y sont majoritairement financés à
l’aide de fonds auto-générés et non par des
emprunts.
Le commerce international a aussi contribué à la
croissance économique. La dépréciation
substantielle du dollar américain a stimulé des
secteurs aussi diversifiés que l’aéronautique et
l’alimentation. Les exportations de marchandises
étaient à la hausse de 16 % à la fin du mois de
janvier alors que les importations, excluant le
pétrole, n’avaient progressé que de 4,5 % (12 % si le
pétrole était considéré). Le faible niveau du dollar
américain, jumelé à une croissance soutenue de
l’économie mondiale, continuera à stimuler les États-
Unis en 2008.
La croissance réelle du PIB américain devrait se situer
entre 1 % et 2 % en 2008. Les principaux risques
reliés à cette projection sont le consommateur et
l’emploi. Le consommateur pourra restreindre ses
dépenses plus qu’anticipé et le marché de l’emploi
pourra se détériorer plus que prévu. Il est à noter que
le consommateur préfère normalement maintenir ses
habitudes de consommation et que celles-ci ne sont
modifiées que très graduellement à moins que des
facteurs exogènes ne l’y obligent .
La croissance économique est demeurée stable au
Canada en 2007. Le PIB a progressé de 2,9 % sur
une base réelle et tous les secteurs domestiques
ont participé à cette expansion. En contrepartie, les
échanges commerciaux ont été négativement
affectés par la vigueur du dollar canadien. Les
exportations ont baissé de 3,0 % alors que les
importations ont augmenté de 0,3 %.
Les dépenses des consommateurs sont
demeurées élevées, supportées par un marché de
l’emploi solide. Le nombre d’emplois s’est accru de
1,9 % dans les derniers 12 mois avec un ajout de
360 000 nouveaux postes en 2007 et un autre
105 000 dans les trois premiers mois de 2008. Le
taux de chômage a varié autour de 6 % et le taux
de participation s’est situé à 68 %, un sommet pour
les trente dernières années. Cette excellente
performance ajoutée à la forte croissance des
salaires, a permis au revenu disponible
d’augmenter de 5,8 %.
Le secteur des exportations a souffert de la baisse
des importations américaines de produits forestiers
et automobiles. Les exportations de produits
forestiers ont chuté de 21 %, la demande pour la
pâte et le papier étant faible et la baisse des mises
en chantier résidentielles affectant négativement la
demande pour le bois d’œuvre. Les exportations des
produits reliés au secteur de l’automobile ont, quant à
eux, décliné de 23 %. Ces deux secteurs représentent
près de 20 % des exportations canadiennes.
Il est à prévoir que le ralentissement économique
américain affectera significativement l’économie
canadienne puisque 75 % de nos exportations sont
destinées vers nos voisins du sud. De plus, l’impact
cumulatif de l’appréciation du dollar canadien va
continuer à gruger notre avantage compétitif sur tous
les marchés d’exportation.
Pour l’année 2008, nous prévoyons une croissance
réelle du PIB canadien entre 1 % et 2 %. Le principal
risque à la baisse de cette prévision serait une
diminution importante des dépenses des
consommateurs canadiens considérant qu’elles
représentent 109 % du revenu disponible, soit un
sommet pour les 50 dernières années. En revanche,
le gouvernement fédéral ainsi que la plupart des
gouvernements provinciaux disposent d’une certaine
flexibilité pour stimuler l’économie soit en baissant les
impôts, soit en haussant leurs dépenses, si le besoin
s’en faisait sentir .
Canada

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Perspectives de la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2008
La croissance économique a ralenti en Europe de
l’Ouest pour se fixer à 2,3 % à la fin du quatrième
trimestre. L’Espagne et le Royaume-Uni ont
maintenu une croissance robuste avec des taux de
3,5 % et 2,9 % respectivement. La France (2,1 %),
l’Italie (1,9 %) et l’Allemagne (1,8 %) ont, pour leur
part, obtenus des résultats plus modestes. Le
marché de l’emploi de la zone euro continue à bien
se maintenir. Au cours des quatre derniers
trimestres, 2,3 millions nouveaux emplois ont été
créés ce qui se traduit en un taux de croissance de
1,6 %. Le taux de chômage est toujours à la baisse et
se situe actuellement à 7,1 %.
Les économies de l’Europe de l’Est continuent à se
rapprocher de leurs voisins de l’ouest, leurs
croissances économiques s’étant maintenues à plus
de 5 %. La Russie, qui a bénéficié de la hausse des
prix du pétrole et des autres matières premières, a
réalisé une progression de 7,7 % et son compte
courant a atteint des niveaux record .
Le PIB japonais réel ne s’est accru que de 1,7 %
au cours du quatrième trimestre face à une
consommation personnelle qui est demeurée faible.
De plus, les investissements non-résidentiels ont
décéléré n’ayant crû que de 2,3 % alors que les
taux récents se situaient au dessus de 4,5 %.
Enfin, les exportations ont augmenté de 10,5 %
mais les importations, fortement affectées par la
hausse du prix du pétrole et des matières
premières, ont progressé de 10,7 %.
Depuis 2001, le Japon a diminué ses exportations
vers les États-Unis, la part de celles-ci passant de
30 % à 19 %, pour les rediriger vers l’Asie,
améliorant ainsi la diversification de ses échanges
commerciaux. Depuis juin 2007, le yen s’est
apprécié de 24 % relativement à la devise
américaine, ce qui pourra augmenter les pressions
déflationnistes, diminuer les exportations ainsi que
les investissements non-résidentiels et
éventuellement ralentir la croissance économique.
La Chine maintient toujours son rythme rapide de
croissance économique. Durant le quatrième
trimestre de 2007, le PIB a progressé de 11,2 %.
Les ventes au détail ont crû de 19 % en réponse à
l’augmentation significative des revenus des
ménages chinois en milieu urbain de 16,2 %. Pour
l’année 2007, le surplus de la balance commerciale
se chiffrait à 262 billion $, soit 85 billion $ de plus
qu’en 2006. Les réserves de devises étrangères
ont crû de 462 billion $ portant le total cumulatif à
1,5 trillions $. Les autorités chinoises ont maintenu
leur politique d’appréciation du Yuan qui, depuis
son introduction en 2005, a fait progresser la devise
de 18 % relativement au dollar américain.
Plusieurs autres pays asiatiques ont également
exhibé un niveau élevé de croissance variant entre
5 % et 7 %. L’économie australienne a avancé de
3,9 % en raison de la forte demande pour ses
produits naturels. Finalement, le PIB réel de la
Nouvelle-Zélande était à la hausse de 3,4 % au
cours de la dernière année.
Les pays d’Amérique du Sud ont bénéficié de la forte
demande et des prix élevés de l’énergie, des métaux
et des denrées alimentaires. L’Argentine et le
Venezuela ont progressé respectivement de 9,1 % et
8,5 % au cours du quatrième trimestre de 2007. Le
PIB réel du Brésil s’est accru de 6,2 % alors que
celui du Chili augmentait de 4,0 % et celui du
Mexique de 3,8 %.
Le Fonds Monétaire International (« FMI ») a
récemment révisé à la baisse sa projection du PIB
mondial réel à 3,7 % afin de refléter la croissance
plus faible de l’économie américaine ainsi que celle
des autres pays développés. Le FMI maintient
cependant sa position sur la résilience que devraient
offrir les économies des pays émergents. Il est
important de mentionner que les réformes
économiques et politiques qui ont été introduites
dans plusieurs pays en voie de développement
commencent à porter leurs fruits. Ces mesures,
combinées aux énormes besoins non encore
comblés auxquels ces pays sont confrontés,
devraient continuer à soutenir l’économie mondiale .
Europe
Asie et Amérique du Sud