Surréaction ou retour à la réalité?

9 août 2011
Surréaction ou retour à la réalité?
Gareth Watson, CFA – Vice-président, Gestion de placements et Recherche
Nous n’essaierons pas d’enrober la situation actuelle du marché, dont la performance a été horrible depuis le mois d’avril et
particulièrement depuis les deux dernières semaines. Non seulement plusieurs indices boursiers, tels que le S&P/TSX composé et
le S&P 500, se sont-ils repliés, mais cette correction a aussi touché le prix des produits de base, ce qui n’augure rien de bon pour
l’ensemble du marché boursier canadien. Ce billet, que nous adressons à nos clients, n’a pas pour objet de calculer des
rendements ou d’établir une comparaison avec d’autres replis qui ont eu lieu dans le passé. Nous avons pensé qu’il était
préférable d’examiner comment nous nous sommes retrouvés dans cette situation, afin que vous puissiez mieux comprendre où
en est le marché à l’heure actuelle et quelle direction il risque de prendre.
Comment nous sommes-nous retrouvés dans cette situation?
Nous partageons nos opinions sur les questions suivantes, qui pèsent sur le sentiment du marché et entrainent à la baisse les
Bourses à travers le monde entier :

Le ralentissement de l’économie américaine;

Le problème du déficit budgétaire des États-Unis et l’abaissement de la cote de leur dette souveraine par S&P;

La crise de la dette et l’incertitude économique en Europe.
Le ralentissement de l’économie américaine
La plupart des investisseurs n’ont rien à redire de la performance de l’indice S&P/TSX au cours des trois premiers mois de
l’année, mais sa performance laisse à désirer depuis qu’on a constaté les signes d’un ralentissement de la reprise économique
aux États-Unis. Nous irons droit au but en affirmant que nous croyons que cette volte-face de l’économie américaine résulte en
partie des effets sur la chaîne d’approvisionnement du tremblement de terre et du tsunami japonais, mais surtout de la hausse des
prix des denrées et de l’énergie que nous observons depuis le début de l’année. La hausse du prix à la pompe et à l’épicerie a
influencé le comportement des consommateurs et tempéré la croissance de l’économie américaine. Autrement dit, les Américains
ont dû utiliser une plus grande partie de leur argent pour payer leurs factures; du coup, il en est moins resté pour des dépenses
discrétionnaires. Cette hausse des prix s’est traduite par des données économiques très décevantes, y compris des indices ISM
manufacturier et ISM non manufacturier anémiques, des ventes au détail décevantes et quelques rapports sur l’emploi
catastrophiques (même si celui de la semaine dernière a surpassé les attentes). Les données demeurent mauvaises et l’économie
américaine a un long chemin à faire avant de se rétablir. Cela étant dit, tout n’est pas noir et certaines données économiques
montrent bien que l’économie américaine est dans une phase de croissance et que des emplois sont créés, même s’ils ne le sont
pas aussi vite que nous le souhaiterions. Nous avons toujours su que la reprise économique américaine serait difficile, compte
tenu de l’effondrement du système financier en 2008; il n’est donc pas surprenant d’en constater les signes aujourd’hui.
Le problème du déficit budgétaire des États-Unis et l’abaissement de la cote de leur dette souveraine
par S&P
Plusieurs d’entre vous savent déjà que le gouvernement américain a récemment tenté d’instaurer une discipline budgétaire, une
condition à l’augmentation du plafond de sa dette. Il s’en est suivi une entente sur la dette qui ne plaît à personne, y compris les
politiciens qui l’ont négociée. Mais, la principale conséquence de cette entente est que le plafond de la dette a été augmenté et
qu’il continuera de l’être au besoin, jusqu’aux élections de 2012. Ce point est important, car il garantit que les États-Unis ne
manqueront pas à leurs engagements financiers. Le reste de l’entente s’est révélé décevant, surtout en comparaison avec ce
qu’auraient voulu accomplir les politiciens, illustrant bien la défectuosité du système politique des États-Unis lorsqu’il est question
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d’introduire une législation pertinente et efficace. Certains Américains vous diront que leur système est le meilleur au monde et
qu’il faut changer lentement pour s’assurer que le gouvernement ne prenne pas de raccourci. Nous ne sommes pas d’accord.
Avec le temps, nous saurons si le « supercomité » bipartisan, créé dans le cadre de cette entente sur la dette, s’accordera pour
mettre en place des politiques fiscales et budgétaires qui permettront enfin de s’attaquer au déficit budgétaire américain.
Alors que les négociations s’achevaient, Standard & Poor’s a averti le gouvernement américain qu’il devait réduire ses dépenses
de 4 billions de dollars au cours des 10 prochaines années afin d’éviter un abaissement de sa cote de crédit. Puisque les
politiciens ont produit une entente qui en a fait la moitié, S&P a abaissé la cote de crédit des États-Unis de AAA à AA+ vendredi
soir dernier. Cet évènement devrait avoir plus d’impact sur le marché obligataire que sur la Bourse, mais la portée symbolique de
la toute première décote de l’histoire de la plus importante économie du monde a effrayé une majorité des investisseurs. Selon
nous, il s’agit plus d’un réflexe pavlovien que d’un mouvement raisonnablement fondé. Bien que les marchés boursiers se
ressentiront de la décote des États-Unis au cours des prochains jours, nous ne croyons pas que cet évènement justifie à lui seul
de vendre des actions. Il est important de souligner que si S&P a abaissé la cote des États-Unis, les autres agences, telles que
Fitch et Moody's, ne l'ont pas fait. Ce n'est pas pour dire qu'elles ne le feront pas, mais il faut se rappeler que S&P est l'une de
plusieurs agences de notation et qu'elle n'avait franchement pas le choix d'abaisser la cote de la dette américaine, après avoir
menacé de le faire. La colère des marchés a plus à voir avec le moment de la décote que la décote elle-même, car plusieurs
investisseurs croyaient que S&P attendrait de voir ce que le « supercomité » proposerait en guise de réductions des dépenses
plus tard cette année. La politique américaine étant ce qu’elle est, il y a fort à parier que peu de progrès seront réalisés pour
équilibrer les finances publiques d’ici aux prochaines élections présidentielles de 2012.
La crise de la dette et l’incertitude économique en Europe
Pendant que certains observateurs digèrent la décote des États-Unis, l’Europe nous apparaît comme une menace beaucoup plus
importante pour les investisseurs boursiers. Vous êtes déjà au courant pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal; au cours des
dernières semaines, l’Italie et l’Espagne, deux économies d’envergure se sont rajoutées à la liste des pays en difficulté. L’entente
sur la dette grecque conclue voilà quelques semaines n’est pas une solution à la crise de la dette souveraine européenne et
pourrait bien s’avérer une solution temporaire pour la Grèce elle-même. En fait, cette entente qui comprend, entre autres, le
nouveau fonds européen de stabilité financière doit être approuvée par les 17 pays de la zone euro avant que la Banque centrale
européenne puisse se servir de ce fonds. Mais, l’Europe demeure notre principale préoccupation parce que la crise de la dette et
les mesures d’austérité requises pour l’enrayer replongeront ces pays dans la récession. Assurément, tant que la croissance se
poursuivra en Allemagne et en France, les effets d’une récession dans les autres pays seront minimisés. Mais si la crise de la
dette européenne engouffre tous les pays de la région dans une récession, les craintes au sujet de la croissance économique des
États-Unis se raviveront. Nous supposons que des efforts seront déployés à l’échelle mondiale pour éviter que la crise de la dette
européenne ne déborde, mais le défaut de paiement de n’importe quel pays pourrait provoquer un effet domino dans cette région,
les institutions financières seraient touchées et nous ferions face de nouveau à une crise de liquidité mondiale. Encore une fois,
nous croyons que les banques centrales du monde entier devraient pouvoir éviter ce scénario, mais celui-ci est reflété dans les
marchés boursiers à titre de « scénario catastrophe ». Soyons clairs : la mise en œuvre d’une solution à la crise en Europe ne se
mesurera pas en semaines ou en mois, mais en années. Il va sans dire que les marchés sont mécontents de l’incertitude qui
accompagne une perspective à si long terme.
Ça va si mal que ça?
Nous dirons bien franchement qu’il serait facile d’adopter une perspective des marchés négative, après avoir été bombardés de
manchettes pour le moins inquiétantes au cours des dernières semaines. Cependant, nous croyons qu’il est important de vous
rappeler quelques-uns des éléments positifs à retenir à propos du marché actuellement. D’abord, si les gouvernements trouvent
difficile d’équilibrer leurs finances, les sociétés n’ont pas ce problème; leur bilan demeure sain et leurs résultats financiers ont fait
preuve de résilience au cours de cette reprise économique. Ensuite, il existe toujours plusieurs valeurs défensives offrant un très
bon dividende au Canada, pour les clients qui cherchent un revenu. Au-delà des frontières du Canada, il est important de rappeler
aux investisseurs que même en resserrant les taux d'intérêt depuis l'automne dernier, la Chine continue d'afficher une croissance
de son PIB très respectable, tout en essayant de freiner l'inflation. S’il n’y a aucune garantie que cette croissance durera, nous
croyons que la Chine gère efficacement son économie, ce qui lui permettra d’éviter qu’elle ne fléchisse subitement. En d’autres
mots, la Chine gère sa croissance de manière à réaliser un atterrissage en douceur plutôt qu’un écrasement, ce qui est bon pour
tout le monde, y compris le marché canadien. Par contre, force est d’admettre que si les difficultés en Europe et aux États-Unis
persistent, il sera de plus en plus difficile pour la Chine de maintenir son taux de croissance actuel.
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À quoi faut-il s’attendre dans les jours qui viennent?
Dans cette conjoncture difficile, voici les évènements à venir au cours des prochains jours qui influenceront la direction des
marchés.
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La réunion de la Réserve fédérale mardi. Compte tenu du repli des marchés et de leur volatilité accrue au cours des dernières
semaines, certains investisseurs s’attendent à ce que la Réserve fédérale intervienne demain dans un effort coordonné pour
calmer les marchés. Peut-on s’attendre demain à une annonce concernant une troisième ronde de mesures d’assouplissement
quantitatif (« QE3 »)? Sans pouvoir le garantir, la probabilité de stimuli monétaires vient d’augmenter. Bien que nous ne
sachions pas ce que comprendrait QE3, nous croyons qu’une répétition de QE2 ferait plus de tort que de bien, et ce, pour
plusieurs raisons. Premièrement, le problème n’est pas la masse monétaire, c’est la vitesse de circulation de la monnaie qui
empêche l’économie américaine de décoller. Le système américain a suffisamment d’argent, mais les banques et les
intermédiaires ne placent pas cet argent entre les mains des consommateurs et des petits entrepreneurs. Deuxièmement, les
mesures d’assouplissement quantitatif affaiblissent le dollar américain et gonflent le prix des marchandises, telles que les
produits de base; mais n’était-ce pas précisément la hausse du prix des produits de base le problème en début d’année? Toute
proposition de QE devra tenter de contrôler le prix de produits de base tout en remettant le plus d’argent possible entre les
mains de ceux qui en ont besoin et qui s’en serviront. Les ventes effectuées pour répondre aux appels de marge persisteront. Tout fléchissement du marché, comme celui que nous
avons connu dernièrement, est amplifié par les ventes qui sont effectuées pour répondre aux appels de marge. Naturellement,
ce mouvement nuit davantage aux titres de sociétés à faible capitalisation, qui sont moins liquides que ceux des sociétés à forte
capitalisation, mais ces derniers n’ont pas été épargnés pour autant. Les données économiques chinoises seront publiées cette semaine (probablement mardi), y compris la production industrielle,
l’inflation et les ventes au détail. Étant donné l’importance de la Chine pour l’économie mondiale, ces données influenceront les
marchés, même si les manchettes s’attarderont sur l’Europe et les États-Unis. Positionnement des portefeuilles
Bien que l’évaluation des marchés ait changé, nous n’avons pas modifié nos recommandations en matière de positionnement des
portefeuilles. Nous croyons toujours qu’un portefeuille équilibré devrait contenir surtout des actions à dividende de premier ordre,
en raison de l’incertitude qui plane. Pour ceux qui persistent à vouloir investir dans des valeurs cycliques, nous leur
recommandons de considérer les actions de sociétés à forte capitalisation, plutôt que celles de sociétés à faible capitalisation, très
volatiles. Nous croyons aussi que ces portefeuilles devraient contenir des investissements liés aux métaux précieux en ce
moment. Plus spécifiquement, nous recommandons d’investir dans l’or, que ce soit le métal proprement dit ou des titres aurifères
à forte capitalisation. Pour ce qui est des obligations, nous transmettons l’avis de notre pupitre de négociation de titres à revenus
fixes, qui est de privilégier les obligations de sociétés et de provinces plutôt que les obligations fédérales, et de privilégier une
duration inférieure à celle de l’indice de référence.
Vue d’ensemble
Disons tout simplement que nous sommes dans une situation difficile, pas à cause de ce qu’on sait, mais de ce qu’on ne sait pas.
Nous ne savons pas quelle sera l’issue à la crise de la dette en Europe et aux États-Unis, et nous ne savons pas si les banques
centrales et les gouvernements à travers le monde seront en mesure d’éviter un défaut de paiement en Europe. Cependant, nous
pouvons être sûrs que les autorités utiliseront tous les moyens dont elles disposent pour éviter une nouvelle crise financière
mondiale. Nous sommes persuadés que la situation en Europe servira de guidage pour les marchés boursiers à court terme. Si
nous reconnaissons que l’abaissement de la cote de crédit des États-Unis par S&P revêt une signification historique et que la
reprise économique ne s’est pas déroulée comme prévu, nous croyons tout de même que les États-Unis sont en meilleure
position que l’Europe pour stimuler leur croissance économique. Enfin, les investisseurs devront s’attendre à ce que la volatilité
des marchés persiste tant et aussi longtemps que des politiques monétaires et fiscales efficaces n’auront pas été mises en œuvre.
Il s’agit d’un problème d’envergure mondiale qui nécessitera à l’avenir une solution à l’échelle mondiale pour calmer les marchés
et solidifier les fondements de l’économie.
Les opinions exprimées dans ce rapport sont celles de l’auteur et elles ne sauraient être attribuées à Richardson GMP Limitée ou à ses sociétés affiliées. Les opinions, estimations et autres
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investisseurs doivent déterminer si celle-ci convient à leur situation particulière et, au besoin, obtenir un avis professionnel. Le rendement passé n’est pas une indication des résultats futurs.
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