Scénario macro-économique 2015-2016

Études Économiques Groupe
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Trimestriel – n°147 – 1er trimestre 2015
Scénario macro-économique 2015-2016
Contraste 
Le contraste est saisissant entre une économie
américaine qui semble aujourd'hui en mesure de générer
une croissance auto-entretenue, et des économies euro-
péenne et japonaise, qui malgré des fortes impulsions,
monétaire dans le premier cas, monétaire et budgétaire
dans le second, n'affichent que des performances encore
décevantes.
Il serait excessif de dire que l'économie américaine ne
bénéficie d'aucun support de politique économique. La
politique budgétaire est maintenant neutre mais, malgré la
fin du QE, la politique monétaire reste très accommo-
dante. Cependant, c'est bien la reprise de la consom-
mation privée, permise par l'amélioration continue du
marché du travail et l'allègement de la dette des
ménages, qui nourrit l'essentiel du rebond de l’activité.
L'investissement, résidentiel et productif, est également
bien orienté. La faiblesse actuelle du prix de l'énergie
apporte un coup de pouce supplémentaire.
La bonne santé de l'économie américaine illustre une
nouvelle fois le statut de « demandeur final » des États-
Unis, car son rebond ne bénéficie d'aucun soutien
extérieur. La reprise dans la zone euro a déçu en 2014, et
la modeste accélération attendue pour 2015, d'ailleurs
revue à la baisse, devra sans doute beaucoup à des
facteurs « techniques » : reconstitution de stocks et
achats de biens de consommation durables, pour cause
d'obsolescence. Mais la confiance nécessaire à une
véritable reprise restera absente. Au Japon, après deux
trimestres de contraction elle aussi technique (stocks),
une reprise est probable à court terme, mais elle sera le
fruit d'une perfusion massive, monétaire et budgétaire, et
pas encore du tout autonome. Enfin, les pays émergents
vont enregistrer une croissance à peu près stable, mais
très en retrait par rapport aux années fastes, et avec de
fortes divergences entre pays.
La Fed va initier en 2015 un cycle d'augmentation de ses
taux, qui s'accompagnera d'une remontée des taux longs
américains et, dans une moindre mesure (le spread va
encore s'élargir), des taux européens. Cette remontée est
d'ailleurs le principal risque baissier de notre scénario :
trop rapide, elle casserait la reprise américaine. Mais
nous croyons fermement à la vigilance de la Fed.
Sommaire
Croissance : les États-Unis seuls au monde ............. 2
Europe : profiter de la bouffée d’oxygène .................. 2
États-Unis : les difficultés s’estompent et la
situation se dégage .................................................. 3
Japon : report de la hausse de la TVA et
élections anticipées en soutien aux Abenomics ......... 5
Marchés émergents : pas si fragiles .......................... 6
Politique monétaire : passage de témoin .................. 8
Marchés financiers : intensification post-QE
des contrastes entre politiques monétaires .............. 9
La page de la baisse des taux obligataires
se tourne.................................................................. 9
Le dollar devrait rester élevé au premier trimestre ..... 9
Prévisions ................................................................ 11
Taux d’intérêt ......................................................... 11
Taux de change ..................................................... 11
Matières premières................................................. 11
Scénario économique du Groupe
Crédit Agricole S.A. ................................................ 12
Comptes publics..................................................... 14
Zoom vidéo
L'économie mondiale
en 2015 : contrastes
Pour 2015, les économistes
du Crédit Agricole attendent
une légère accélération de la
croissance mondiale, à 3,2%
contre 2,9% en 2014. D'où
viendra ce surplus de crois-
sance ? Et dans le reste du
monde ? Ce contraste entre
les États-Unis et le reste du
monde aura t-il un impact sur
les taux ?

Scénario macro-économique 2015-2016
N°147 – 1er trimestre 2015 2
Croissance : les États-Unis seuls au monde
La confiance retrouvée des ménages et des entreprises américains est le principal moteur de
l'accélération (modeste) de la croissance mondiale, qui pourrait aussi bénéficier du recul des prix de
l'énergie. Ailleurs, les contraintes restent trop fortes pour un véritable rebond : endettement et
pessimisme des agents économiques en zone euro, essoufflement du modèle en Chine, étroitesse
des marges de manœuvre de la politique économique dans la plupart des émergents.
Europe : profiter de la bouffée d’oxygène
L’année 2014 a été celle de la déception dans la zone euro.
L’amélioration des anticipations intervenue à la fin 2013 n’a pas
trouvé de réalisation dans une reprise qui s’est révélée bien plus
laborieuse que prévu. La légère accélération de l’activité au troisième
trimestre (+0,2% t/t, après +0,1% au deuxième trimestre) ne modifie
pas radicalement le profil plat de l’activité depuis le printemps. Le
rythme de croissance attendu en 2014 (+0,9%) impliquera un
nouveau creusement de l’écart de croissance avec les autres grandes
économies. L’UEM a, en effet, montré une forte vulnérabilité à la
baisse des importations du monde émergent. Les divergences de
croissance entre les pays membres sont restées significatives, malgré
l’affaiblissement des économies du centre et la reprise dans certains
pays de la périphérie. Les déséquilibres de fond à l’origine de ces
divergences ne sont pas facilement absorbables dans un contexte de
croissance et d’inflation faible et ne le seront certainement pas à
l’horizon de notre prévision.
La situation des ménages s’est néanmoins légèrement améliorée
depuis un an. Le revenu disponible brut a crû à un rythme proche de
1% au premier semestre, du fait d’une contribution positive des
salaires, compensée seulement en partie par la ponction fiscale.
Grâce à la faiblesse de l’inflation, le pouvoir d’achat a pu se redresser
davantage et la consommation privée s’est maintenue dans les pays
du centre et s’est redressée dans la périphérie. L’investissement
résidentiel, en revanche, a continué de s’ajuster à la baisse. La
reconstitution de la richesse financière a été bienvenue, car la
richesse immobilière a continué de se dégrader sous l’effet de la
baisse prolongée des prix du logement. Le processus de désen-
dettement a quelque peu ralenti, mais s’est néanmoins soldé par une
baisse du ratio dette/RDB sur un an.
La situation des entreprises demeure plus critique. La remontée
du taux de marge entamée au premier trimestre 2014 s’est déjà
interrompue au deuxième trimestre. Les entreprises ont donc conti-
nué de baisser leur investissement et de réduire leurs stocks, sans
pour autant empêcher l’érosion de leur capacité de financement. Le
processus de désendettement bancaire s’est interrompu au deuxième
trimestre, après que le ratio de dette ait perdu 3 points depuis un an.
Cette reprise de l’endettement est trop récente et timide pour en
déduire un redémarrage de l’investissement qui restera le maillon
faible de cette phase de reprise, tant que les conditions d’un
redressement de la rentabilité et d’amélioration de l’offre de crédit ne
se seront pas concrétisées.
Nous réapprécions donc les dynamiques de fond de notre scénario.
Une reprise « technique » est toujours inscrite dans le court
terme et repose sur une reconstitution des stocks et du parc de
biens de consommation durables et d’équipement, du fait d’une
obsolescence d’un stock de capital non renouvelé depuis long-
temps. Mais l’hypothèse d’un redémarrage de la demande extérieure,
capable de modifier les perspectives d’investissement, est aujourd’hui
79,8 63,1
76,7 62,2
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Taux d'endettement des
SNF Taux d'endettement des ménages
% PIB UEM : l'endettement privé
peine à se résorber
2009 2013
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
-1
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2011 2012 2013 2014 2015
% PIB
UEM : l'absence de croissance,
principale contribution à la montée
de la dette publique
Stocks Effet boule de neige Solde primaire
Source : AMECO, Crédit Agricole S.A.

Scénario macro-économique 2015-2016
N°147 – 1er trimestre 2015 3
plus incertaine. En dépit de l’accélération aux États-Unis, la
dégradation des perspectives d’importation des pays émergents se
traduirait par une décélération des exportations en dehors de l’UEM.
Malgré le processus de désendettement en cours, des perspectives
de redressement de la demande à l’intérieur de la zone euro existent.
Le choc d’offre provenant de la baisse des prix des matières
premières est favorable au renforcement des gains de pouvoir d’achat
et à un cycle plus soutenu de la consommation. L’orientation
budgétaire est plus neutre, ayant exploité les marges de manœuvre
laissées par les traités européens.
Les mesures de la BCE ont déjà produit un effet positif sur les
taux longs, réduisant le coût de financement des États et
permettant de gagner des marges de manœuvre budgétaire. Elles
ont aussi soutenu les cours boursiers, conjurant des effets de
richesse négatifs sur les actifs financiers. Elles ont surtout permis la
dépréciation de l’euro, bienvenue dans un contexte de dévaluation du
monde émergent. Ces facteurs ne constituent certes pas une solution
à la faiblesse structurelle de l’économie européenne, mais ils créent
les prémisses pour l’interruption de la phase récente de dégradation
du cycle, permettant de prévoir une accélération de la croissance en
2015 (+1%). Ce rythme est insuffisant pour permettre une baisse
significative du chômage et pour enclencher une dynamique auto-
entretenue de croissance, en l’absence d’une réelle inflexion de la
politique économique.
En 2016, les facteurs exogènes de soutien à la croissance
perdraient en puissance du fait de la remontée attendue du prix
du pétrole et d’une politique budgétaire qui, en l’absence d’un
cadre réformé de la surveillance européenne, deviendrait plus
contraignante. Le renforcement des moteurs internes s’appuyant sur
une meilleure transmission de la confiance et de l’impulsion monétaire
permettrait néanmoins une certaine accélération (+1,5%). Le risque
qui pèse sur notre scénario est toujours baissier, lié à un
ralentissement plus important qu’anticipé de la demande étrangère.
Des facteurs endogènes de risque existent également dans le cas
d’une éventuelle dégradation de la confiance qui transfèrerait les
gains de pouvoir d’achat en une plus forte propension à l’épargne, ou
si l’action de la BCE échoue à acheminer le crédit nécessaire à
financer la faible reprise de l’investissement inscrite dans notre
scénario central.
États-Unis : les difficultés s’estompent et la situation se
dégage
L’économie américaine devrait connaître une croissance supé-
rieure à son rythme potentiel en 2015 et en 2016. De nombreux
facteurs souvent cités comme bridant la croissance, tels que les
restrictions budgétaires et le désendettement des ménages, se sont
atténués et la récente baisse des prix de l’énergie fournira un coup de
pouce supplémentaire.
Nous tablons sur un ralentissement de la croissance au
quatrième trimestre, à 2,5% environ en rythme annuel, après 4%
environ au troisième trimestre. Cette décélération résulte d’un repli
des dépenses militaires (après une montée non pérenne au troisième
trimestre) et de l’absence de contribution positive du commerce
extérieur au quatrième trimestre. La baisse des prix de l’essence a le
même impact qu’une baisse d’impôts : elle soutient la croissance. Une
partie des fonds économisés sera épargnée, mais la partie qui sera
dépensée pourrait soutenir les dépenses des ménages pendant
plusieurs trimestres, ce qui explique pourquoi nous tablons sur une
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janv.-11 janv.-12 janv.-13 janv.-14
cvs, 000'cvs, %
États-Unis : amélioration de l’emploi
Créations nettes d’emplois non agricoles
Taux de chômage (éch. dr.)
Source : Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics
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%
UEM : contribution à la
croissance du PIB
Demande intérieure Variation des stocks
Solde extérieur PIB
Source : Datastream, Crédit Agricole S.A.

Scénario macro-économique 2015-2016
N°147 – 1er trimestre 2015 4
croissance de la consommation de 2,9% en 2015, contre 2,2% en
2014.
Le marché du travail américain continue à s’améliorer, avec une
baisse du chômage plus rapide qu’anticipé. Les indicateurs des
ressources inemployées reculent : c’est notamment le cas du chô-
mage de long terme et du temps partiel involontaire. Cette résorption
des ressources inemployées devrait soutenir la progression des
revenus, qui est restée très modérée depuis le début de la reprise.
Les ménages américains ont réduit leur niveau d’endettement, et
le service de la dette est à son plus bas niveau depuis des
décennies. De plus, la montée des marchés actions et la hausse des
prix des logements ont accrû leur patrimoine net. Plus confiants vis-à-
vis de leur situation financière et de la situation de l’emploi, les
ménages sont plus enclins à recourir au crédit pour des achats
importants et à dépenser un peu plus librement, même si cela conduit
à une baisse temporaire du taux d’épargne.
L’investissement productif devrait accélérer légèrement en 2015,
le renforcement de la croissance incitant les entreprises à chercher à
maintenir un ratio capital/production optimal. La baisse des prix de
l’énergie pourrait limiter l’investissement dans le secteur de
l’extraction de pétrole et de gaz, mais elle devrait également entraîner
une hausse de la productivité des producteurs aux coûts élevés. Le
recul des incertitudes sur la politique budgétaire de Washington, le
Congrès étant sous le contrôle des républicains, pourrait être positif
pour le climat des affaires. Toutefois, il est probable que la faiblesse
de la demande mondiale reste un sujet d’inquiétude.
Nous prévoyons une accélération de l’investissement résidentiel
en 2015, mais notre prévision est sujette à des risques baissiers : les
conditions d’octroi des prêts bancaires restent trop strictes pour de
nombreux emprunteurs potentiels, et les mesures mises en œuvre
pour que le crédit hypothécaire soit plus accessible sont de portée
limitée. La hausse des revenus et l’amélioration du marché du travail
seront déterminantes pour soutenir la reprise de l’immobilier
résidentiel. De telles évolutions devraient en effet permettre aux
primo-accédants d’obtenir des prêts hypothécaires et, potentiellement,
d’inverser en partie la tendance à la baisse de la formation de nou-
veaux ménages observée chez les jeunes actifs après la récession,
autant de facteurs qui augmenteraient la demande des ménages en
logements.
Nous pensons que le commerce extérieur va souffrir de la
faiblesse des perspectives de croissance à l’étranger et de
l'appréciation du dollar que nous anticipons : il contribuera
négativement à la croissance l’année prochaine.
La baisse des prix mondiaux du pétrole va se traduire par un
biais désinflationniste dans les trimestres à venir, et nous avons
en conséquence révisé notre prévision d’inflation de quelques
dixièmes de points à la baisse. Nous abordons la question de la
réponse de politique monétaire dans un autre article.
La consolidation budgétaire a cessé de peser sur la croissance,
et un stimulus budgétaire est même envisageable, puisque le
Congrès pourrait adopter des réductions d’impôts non financées. Il
s‘est déjà mis d’accord sur le montant maximal des dépenses pour
l’année fiscale 2015, et il devrait adopter des résolutions permettant le
fonctionnement du gouvernement jusqu’à la fin de l’année fiscale, ce
qui conduirait à un déficit budgétaire d’environ 2,6% du PIB.
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Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13
cvs, %, a/a
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84=100
USD/b
États-Unis : désinflation à court
terme, relance à moyen terme
Prix du pétrole brut (Brent)
Inflation (prix à la conso, éch. dr.)
Source : BLS,
Haver Analytics
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08 09 10 11 12 13 14
cvs, %, a/a
Déc.
05=100
%, a/a
États-Unis : baisse des
ressources inemployées
Salaire horaire moyen (éch. dr.)
Indice du coût du travail
Source : BLS,
Haver Analytics

Scénario macro-économique 2015-2016
N°147 – 1er trimestre 2015 5
Japon : report de la hausse de la TVA et élections
anticipées en soutien aux Abenomics
Les données de croissance plus faibles que prévu pour le
troisième trimestre ont conduit le Premier ministre Shinzo Abe à
annoncer officiellement le 18 novembre le report de dix-huit mois de
la hausse supplémentaire de la TVA (de 8% à 10%), et à appeler à
des élections législatives anticipées pour mi-décembre. En cas de
victoire du parti de Shinzo Abe (le parti libéral-démocrate ou PLD), les
Abenomics seront maintenus jusqu’en 2018, ce qui conduira à une
intensification des mouvements de marchés liés aux effets induits :
yen faible, hausse des prix des actifs et baisse du taux des emprunts
d’État japonais.
Les points de vue sont partagés sur l’action de Shinzo Abe, mais nous
continuons à estimer que la situation reste favorable au PLD et, sur le
plan économique, nous voyons des avantages au report de la hausse
supplémentaire de la TVA. En effet, ce report :
 Soutient la confiance des ménages à court terme ;
 Permet de gagner du temps en attendant que les salaires de base
commencent à progresser de manière significative ;
 Donne une marge de manœuvre supplémentaire à la BoJ.
Ces éléments devraient permettre d’enclencher un « cercle
vertueux auto-entretenu dans l’économie » et mettre « un terme à
la déflation », compensant in fine le manque à gagner fiscal
provoqué par le report de la hausse de la TVA. Nous pensons donc
que le report de la hausse de la TVA ne retardera pas
l’assainissement des finances publiques.
La baisse inattendue du PIB au troisième trimestre (-0,5% t/t,
soit -1,9% en rythme annuel) constitue la deuxième baisse trimes-
trielle consécutive, ce qui est synonyme de récession technique.
Toutefois, cette baisse est principalement liée à une correction des
stocks et ne nous renseigne guère que sur le passé. Les données les
plus récentes (commerce extérieur, production industrielle, comman-
des de machines et indice composite de consommation – Consump-
tion Composite Index) affichent des signes clairs de reprise. De
plus, les mesures d’assouplissement supplémentaire inattendues
annoncées par la BoJ le 31 octobre (qui ont provoqué une forte
baisse du yen et une hausse du cours des actions) confortent notre
scénario positif sur l’économie japonaise. L’action de la BoJ a conduit
à un effet de richesse positif d’un montant d’environ 12 000 Mds JPY
en quelques semaines, un montant équivalent à plus de 4% de la
consommation annuelle des ménages. Nous pensons qu’une reprise
de la consommation est fortement probable à court terme. Nous
attendons une croissance de seulement 0,1% en 2014, mais de
1,3% en 2015 et 1,5% en 2016, un niveau nettement supérieur à la
croissance potentielle (0,5%).
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Indice
Japon : production industrielle
Perspectives des producteurs
pour nov. et déc.
Source : METI, Crédit Agricole CIB