Une success story désormais incontestable

Une success story désormais incontestable
2007 et 2008 furent deux années « noires » pour les marchés mondiaux et particulièrement pour le
marché immobilier coté européen. Après avoir perdu 35% en valeur en 2007, les foncières européennes
(indice IEIF Europe) ont subi une perte de 55% en 2008. Pourtant, contre toute attente, l’année 2009
s’est révélée fructueuse. En effet, les foncières européennes ont vu leur cours de bourse gagner près
de 35% (entre le 1er janvier et le 30 novembre 2009).
Si beaucoup ont salué les interventions des Etats et des Banques Centrales pour empêcher l’effon-
drement des économies et marchés mondiaux, d’autres estiment que le système financier mondial
a montré ses limites et appellent à l’élaboration d’un nouvel ordre économique mondial. Parmi toutes
ces réflexions, on peut s’interroger sur l’entrée dans un monde de plus en plus volatile où chaque effet
d’annonce influence, à la hausse comme à la baisse et de manière disproportionnée, les valorisations
boursières. En cette fin d’année où les bourses mondiales ont été secouées par l’annonce du risque
de faillite du conglomérat Dubaï World (et notamment de sa branche immobilière Nahkeel), on peut
également s’interroger sur la pérennité de cette reprise face aux risques qui subsistent.
Dans ce contexte exceptionnel, plusieurs questions se posent donc au secteur immobilier coté.
Où en sont les foncières face au cycle du marché actions ? Et face à celui de l’immobilier physique ?
Comment le modèle REIT (transparence fiscale et obligation de distribution) a-t-il traversé la crise finan-
cière ? Qu’en sera-t-il à l’avenir ?
I- 2009 signe-t-elle la fin de la crise pour l’immobilier coté européen ?
A- Foncières, cycles boursiers et immobilier physique :
En 2009, l’ampleur de la performance des sociétés foncières, tout comme son effondrement en 2008, a
surpris tous les acteurs. L’indice Euronext IEIF REIT Europe affiche une performance de 26% alors qu’il
accusé un repli de 45% en 2008, tandis que l’indice des grandes valeurs européennes DJ Stoxx 50 a
progressé de 22%, contre une régression de 42% en 2008. La tendance haussière est généralisée, tout
comme l’était la chute de 2008.
L’année 2008 avait mis un coup d’arrêt à la hausse des valorisations des foncières. Fin 2006, avant la
crise, les foncières étaient largement surcotées (prime de 30% par rapport à leur ANR en moyenne).
Fin 2008, elles étaient largement décotées (décote d’environ 45% par rapport à leur ANR). Fin 2009, les
foncières européennes enregistrent une décote bien moins importante (oscillant entre 10% et 20%) du
fait du rééquilibrage de la valeur de leurs actifs par rapport à leur valorisation boursière.
Il apparaît que l’évolution des cours des foncières cotés précède celle de l’immobilier physique de
quelques mois : la baisse des valeurs foncières en 2008 a précédé celle des valeurs d’actifs en 2009.
La financiarisation du secteur immobilier est ici plus que jamais d’actualité.
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Dans ce contexte, le gain boursier enregistré depuis la mi-2009 par les foncières présage de la fin du
réajustement des prix de l’immobilier et d’un éventuel rebond dès 2010.
Il est à noter que si, dans la période de crise récente, les valeurs foncières européennes ont su se main-
tenir à un niveau de perte approchant celles des grandes valeurs européennes (l’indice IEIF Eurozone
ayant perdu 51% contre 42% pour l’indice Dow Jones Euro Stoxx 50), sur l’année 2009 elles enregistrent
une performance significativement supérieure à celle des grandes valeurs européennes (l’indice IEIF
Eurozone a gagné 45% contre seulement 17% pour l’indice de référence Dow Jones Euro Stoxx 50).
Performances des indices en Europe au 30/11/09
Depuis le
début 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Euronext IEIF
REIT Europe 26,11% -45,17% -27,90% 50,62% 26,95% 39,62% 19,47%
IEIF Europe 34,73% -51,65% -33,31% 54,72% 24,51% 40,37% 20,67%
IEIF Eurozone 45,23% -50,73% -29,52% 62,72% 25,04% 40,37% 20,95%
Dow Jones
Stoxx 50 22,14% -41,74% 2,62% 13,58% 24,19% 7,13% 13,72%
Dow Jones
Euro Stoxx 50 16,72% -41,57% 9,59% 18,05% 24,29% 9,39% 18,42%
Sources : Euronext, IEIF REIT DataService© et Fininfo
L’évolution des indices de performance globale du marché immobilier européen (tenant compte du
réinvestissement des dividendes) est parlante. Après deux années « catastrophiques » pour le secteur,
ayant effacé les précédentes hausses exceptionnelles (2005 et 2006), 2009 semble être l’année du
retournement de cycle.
Indices de performance globale de l’immobilier coté européen
Sources : IEIF REIT DataService© et Fininfo
500
750
1000
1250
1500
1750
2000
2250
2500
2750
3000
3250
3500
3750
4000
31/12/02
31/03/03
30/06/03
30/09/03
31/12/03
31/03/04
30/06/04
30/09/04
31/12/04
31/03/05
30/06/05
30/09/05
31/12/05
31/03/06
30/06/06
30/09/06
31/12/06
31/03/07
30/06/07
30/09/07
31/12/07
31/03/08
30/06/08
30/09/08
31/12/08
31/03/09
30/06/09
30/09/09
Euronext IEIF REIT Europe
IEIF Eurozone
IEIF Europe
Dow Jones Euro Stoxx 50
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Le graphique ci-dessus appelle cependant deux commentaires :
 Jusqu’en mars 2009, les cours des foncières ont reculé jusqu’à arriver à un niveau inférieur à celui de
2002. Depuis le printemps 2009, la croissance de la valorisation boursière des foncières s’est accélérée.
En novembre 2009, elles ont retrouvé leur niveau du troisième trimestre de l’année 2008, effaçant ainsi les
mois difficiles de la fin d’année 2008 et du début de l’année 2009.
 Les cours des foncières reflètent une évolution contrastée par rapport au marché des actions :
l’accélération à la hausse des cours n’a joué qu’à partir de la mi-2006, se démarquant en cela de
l’évolution des actions (de plus, la chute des foncières avait précédé de plus d’un an celle des actions) ; par
ailleurs la crise a révélé un mimétisme des cours des foncières par rapport au marché boursier. Les foncières
ont perdu autant de valeur que les indices de référence. De même, le pic de la chute et le retournement se
sont produits en même temps pour les deux catégories de valeurs mobilières.
Pourquoi ce décrochage entre le marché actions et les valeurs foncières ? Prenons le temps de nous
attarder sur une période plus restreinte, 2006-2009.
Indices de performance globale de l’immobilier coté européen
300
450
600
750
900
1050
1200
1350
1500
1650
1800
30/12/2005
30/03/2006
30/06/2006
30/09/2006
30/12/2006
30/03/2007
30/06/2007
30/09/2007
30/12/2007
30/03/2008
30/06/2008
30/09/2008
30/12/2008
30/03/2009
30/06/2009
30/09/2009
Euronext IEIF REIT Europe
IEIF Europe
IEIF Eurozone
Dow Jones Euro Stoxx 50
Sources : IEIF REIT DataService© et Fininfo
Pour comprendre la dé-corrélation vis-à-vis du marché boursier, il convient de considérer que, depuis
l’apparition du régime de transparence fiscale REIT, le facteur « marché immobilier » est devenu plus
important dans l’évaluation des foncières au détriment du facteur « marché d’actions ».
La bonne tenue des valeurs foncières en 2006 s’explique en effet d’abord par la hausse exception-
nelle des prix de l’immobilier physique qui ont évolué indépendamment du marché boursier. La baisse
récente des cours est aussi la résultante de l’anticipation de la chute des prix de l’immobilier. C’est ce
qui ressort de l’observation de la valorisation des SIIC (REITs françaises) et leur décote de 43% par
rapport à leur ANR au 31/12/08.
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Prime et décote des SIIC
Sources : IEIF REIT DataService© et Fininfo
Les investisseurs estiment que les prix de l’immobilier physique vont baisser dans les prochains
mois, ajustant à la baisse leur évaluation des actifs des foncières. En cela, ils adoptent une stratégie
d’anticipation propre au marché boursier. Ainsi au 31/12/09, les foncières enregistreront une décote
par rapport à leur ANR. Cette décote sera somme toute réduite par rapport à l’année 2008 du fait de
l’intégration des nouvelles expertises réconciliant valeur réelle du patrimoine et valorisation boursière.
Ce graphique montre une évolution cyclique du rapport entre la capitalisation boursière et l’actif net
réévalué en trois temps :
 De 2001 à 2003, on note 3 ans de décote, période antérieure à la création du régime SIIC.
 De 2004 à 2006, les foncières enregistrent une prime sur leur ANR en constante augmentation,
en relation étroite avec l’essor du régime SIIC.
 De 2007 à 2009, trois ans de décote illustrant une période qualifiée de « plus grande crise depuis 1929 ».
Si le cycle actuel se prolongeait, à compter de 2010 les foncières devraient voir leur cours boursier
dépasser la valeur de leurs actifs.
B-Foncières : des performances attractives pour les investisseurs
Les foncières détiennent un avantage concurrentiel par rapport aux autres placements : elles reposent
sur l’immobilier, actif tangible générant des cash-flows stables à long terme. A travers l’observation et la
comparaison des performances annuelles des différents types d’actions, l’intérêt des valeurs foncières
pour les investisseurs apparaît.
Performances annuelles sur 1 an, 3 ans et 5 ans
Début année 1 an 3 ans 5 ans
Euronext IEIF
REIT Europe 26,11% 21,15% -18,35% 0,00%
IEIF Europe 34,73% 36,16% -22,14% -2,25%
IEIF Eurozone 45,23% 53,68% -18,08% 1,87%
Dow Jones
Stoxx 50 22,14% 16,85% -9,16% 0,87%
Dow Jones
Euro Stoxx 50 16,72% 19,27% -8,25% 2,39%
Sources : IEIF REIT DataService© et Fininfo
29%
15%
8%
-14%
-26%
-17% -18%
-43%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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Sur la période récente, les performances des foncières dépassent celles du marché des actions dans
son ensemble. Depuis le début de l’année, l’indice Euronext IEIF REIT Europe affiche un bond de 26%
supérieur à celui des indices de référence sur le marché des actions, le Dow Jones Stoxx 50 (22%) et
le Dow Jones Euro Stoxx 50 (17%).
Sur 1 an, la performance des foncières à transparence fiscale devient proche de celle des actions tout
en étant supérieure. L’indice Euronext IEIF REIT Europe augmente ainsi de 21% contre respectivement
17% et 19% pour les indices Dow Jones Stoxx 50 et Dow Jones Euro Stoxx 50. La performance des
foncières européennes, illustrées par l’indice IEIF Europe, est, quant à elle, nettement plus élevée avec
une progression de 36%.
Le cas exceptionnel des foncières de l’Eurozone, affichant une évolution de +54%, est la résultante de
la robustesse de l’euro face aux autres devises au cours de cette période tumultueuse.
Il n’est pas aisé de faire des comparaisons sur longue période, la majeure partie des régimes REITs
européens étant nés il y a relativement peu de temps. Il est quand même possible d’établir un rapport
entre les performances annuelles des foncières européennes et celles des actions.
Performances annuelles sur 7 ans et 10 ans
7 ans 10 ans
IEIF Eurozone 8,30% 2,16%
Dow Jones Stoxx 50 1,83% -3,76%
Dow Jones Euro Stoxx 50 3,55% -3,10%
Sources : IEIF REIT DataService© et Fininfo
Sur longue période les performances annuelles des foncières européennes sont largement supérieures
à celles des actions. Sur 7 ans, l’indice des foncières IEIF Eurozone atteint une performance annuelle
de 8,3% tandis que celle des actions de la zone euro seulement de 3,5%. En extrapolant, l’indice
Euronext IEIF REIT Europe (créé en 2002) connaît une performance annuelle de 6,9%, ce qui corres-
pond par exemple au rendement attendu d’une SCPI, voire le surpasse.
A moyen terme, les valeurs foncières sont aujourd’hui tout aussi performantes que les autres valeurs
boursières et ce même en ces temps chahutés (l’ampleur de la volatilité du marché boursier étant
aujourd’hui assez exceptionnelle). Ainsi, la performance annuelle sur 5 ans des foncières européennes
oscille entre -2,2% et 1,9% et reste proche de celle des actions évoluant entre 0,9% et 2,4%.
La relation tripartite entre l’immobilier, les foncières cotées et la bourse semble osciller entre les limites
d’un cycle économique. A court terme (<= à 1 an), les foncières cotées ont une performance supérieure
à celle des valeurs boursières en général. A moyen terme (>< 3 et 5 ans), on observe un certain mimé-
tisme par rapport à la bourse. A long terme (>=7 ans), leur performance approche celle de l’immobilier
physique.
II- Le modèle REIT démontre son intérêt
A- Les foncières ont su gérer leur situation bilancielle
Les foncières ayant un régime de transparence fiscale, bénéficient de nombreux atouts en temps
de crise. Dans un contexte où les placements sont de plus en plus en concurrence et la bourse
plus volatile, les sociétés distribuant la majeure partie de leurs revenus sous la forme de dividendes
(les REITs, en contrepartie de la transparence fiscale1, ont pour obligation de distribuer au moins 80%
de leurs revenus) peuvent attirer des investisseurs. Nombreuses sont les foncières européennes à
avoir fait appel au marché des capitaux avec succès, notamment au Royaume-Uni (à travers des aug-
mentations de capital sans précédent) et en France (via le paiement des dividendes en actions).
De même, l’absence de frottement fiscal a permis, dans un contexte de hausse de taux d’intérêt et de
1- Non-imposition de leurs revenus
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