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Repères économiques
RÉFLEXION SUR LES RISQUES LIÉS AU MARCHÉ DU
LOGEMENT EN CHINE
SEPTEMBRE 2016
Ce marché suscite quelques préoccupations, mais
moins que ce que nous avions d’abord craint
Aujourd’hui, la Chine retient l’attention du reste du monde, car
elle s’est transformée en une superpuissance économique après
des décennies de croissance remarquable. Dernièrement, l’intérêt
manifesté par le marché est encore monté d’un cran, en raison
du ralentissement de la croissance du pays et de la volatilité
du rendement des marchés nanciers. Mais malgré toute cette
attention, ce pays est encore difcile à évaluer correctement, en
raison de la transformation économique, des nombreux risques et
d’une franche incertitude.
Dans le présent numéro de Repères économiques, le premier d’une série qui se
penche sur les questions macroéconomiques de la Chine, nous nous concentrons
sur la viabilité du marché de l’habitation du pays, qui semble assez précaire.
Dans ce rapport, nous évaluons l’importance du marché de l’habitation de
la Chine au sein de l’économie globale, nous déterminons si la construction
résidentielle en Chine dépasse la demande, et nous échafaudons divers
scénarios pour évaluer la vulnérabilité du marché de l’habitation de la Chine,
entre autres analyses.
POINTS SAILLANTS
 En Chine, le marché du logement,
à l’origine d’une remarquable
production économique de 19 %
à l’échelle du pays, a fait craindre
une bulle.
 La situation mérite un examen
minutieux, étant donné qu’une
simulation de crise a montré
qu’une correction même modérée
du secteur immobilier mettrait
un frein au progrès économique
du pays.
 Les perspectives à court terme
sont plutôt favorables, la cadence
de la construction résidentielle
étant légèrement inférieure à l’état
stationnaire de la demande.
 Les risques à moyen terme sont
plutôt négatifs, puisqu’une
proportion de 29 % du parc
résidentiel de la Chine est vacant.
 Par contre, les risques à long
terme sont plus positifs, car le
nombre de logements semble
insuffisant pour le nombre de
ménages urbains.
 À première vue, l’accessibilité à la
propriété est épouvantable, mais
elle est beaucoup plus nuancée si
on y regarde de plus près.
 En conclusion générale, ce marché
suscite quelques préoccupations,
mais moins que ce que nous
avions d’abord craint.
Figure 1 : Grille de pointage du marché du logement en Chine
Source : RBC GMA
Problème Inquiétant ? Pondération
Importance de l’apport du logement au PIB Oui 10 %
Rythme de la construction par rapport à l’état stationnaire de la
demande Non 15 %
Perspectives à court terme (dynamisme du marché du logement) Non 5 %
Scénario à moyen terme (taux d’inoccupation élevé) Oui 15 %
Scénario à long terme (insuffisance de logements par rapport
aux ménages) Non 15 %
Accessibilité à la propriété Un peu 15%
Endettement des ménages élevé et grandissant Un peu 5 %
Durabilité des incitatifs artificiels pour l’achat de logements en Chine Un peu 10 %
Lien entre logement et autres problèmes d’endettement en Chine Un peu 10 %
DANS L’ENSEMBLE Un peu

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Obtenir la vérité sur ces questions n’est pas chose facile et
nous ne pouvons pas nous targuer d’y être parvenus avec
une grande précision. Il s’agit de deviner, d’extrapoler et de
se fier à des estimations de tiers, beaucoup plus qu’il ne le
faudrait.
Nous concluons que le marché du logement chinois
nécessite une certaine vigilance en raison de son
importance et des facteurs préoccupants qu’il faut
surveiller. Mais au bout du compte, le marché du logement
chinois ne nous semble pas aussi accablé de problèmes que
nous ne l’avions cru (figure 1).
L’importance du logement en Chine
La construction résidentielle est la plus grande composante
du marché du logement et représente à elle seule 10,6 %
de la production économique globale du pays (figure 2).
Mais après 13 ans de croissance ininterrompue, cet apport a
commencé à diminuer.
De nombreuses activités sont indéniablement liées au
marché du logement, comme les services fournis par les
agents immobiliers, les prêteurs hypothécaires et les
avocats, ainsi que les « secteurs connexes » comme ceux de
la production de ciment, d’acier, et des électroménagers.
Ces autres activités comptent pour une tranche
supplémentaire de quelque 7 % du PIB. L’effet de la richesse
immobilière, c’est-à-dire les dépenses de consommation
supplémentaires générées par l’augmentation de la richesse
immobilière, fournit une autre tranche de 1,3 % de l’activité
économique.
Figure 2 : Les investissements immobiliers chinois ont
afché une forte croissance
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Investissements (en % du PIB nominal)
Immobilier Immobilier résidentiel
Ensemble, ces trois facteurs constituent l’apport net du
marché du logement au PIB, soit une part considérable
de 19 %.
Simulation de crise sur le marché du logement chinois
Si le marché du logement du pays se mettait à vaciller, cela
entraînerait-il un effondrement de l’économie ou de simples
turbulences ?
Il ne suffit pas de supposer que chaque correction de 10 %
du secteur du logement chinois soustrait 10 % de la part du
secteur dans le PIB. Il existe deux complications.
Premièrement, la correction du marché du logement
doit être mieux définie. Nous avons donc effectué deux
simulations de crise.
 La première porte sur une chute de 10 % des
investissements résidentiels et des prix des logements au
cours de la prochaine année.
 La deuxième stimulation suppose une baisse de 20 % des
investissements résidentiels et des prix des logements.
Deuxièmement, et contrairement à ce qu’on pourrait
croire, la réaction de chaque volet du marché du logement
doit être évaluée séparément. Ainsi, la simulation d’une
chute de 10 % entraîne une baisse totale de 16,25 % des
investissements résidentiels par rapport au statu quo,
ce qui amoindrit le taux de croissance du PIB de l’année
suivante de 1,8 point de pourcentage.
Par contre, il est peu probable que la composante des
« secteurs connexes » accuse une baisse de la même
ampleur, étant donné qu’elle est de nature plus stable. Nous
supposons donc que l’incidence sur le PIB ne représenterait
que 0,8 % du PIB.
Figure 3 : Simulation de crise sur le marché du logement
chinois
Nota : Incidence sur le PIB de la Chine d’un déclin de 10 % ou de 20 % des
activités liées au logement et des prix des logements, par rapport à notre
scénario de statu quo. Source : RBC GMA
-1,8
-2,8
-0,8
-1,2
-2,6
-3,7
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0Chute du logement de 10 % Chute du logement de 20 %
Variation du PIB par rapport
au statu quo (pp)
Effet de la richesse immobilière Secteurs connexes Investissements résidentiels
-5,2 pp
-7,8 pp

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Repères économiques
Enfin, l’effet de la richesse immobilière ferait passer les
chiffres de positifs à négatifs. Dans la simulation d’une
chute de 10 %, cela constitue une forte diminution de
2,6 points de pourcentage de la croissance de la demande
économique.
En combinant ces trois déterminants, la simulation d’une
baisse de 10 % amoindrit de 5,2 points de pourcentage la
croissance du PIB de la Chine au cours de l’année qui suit,
alors que la simulation d’une chute de 20 % soustrait
7,8 points de pourcentage au cours de l’année suivante.
Dans les deux cas, le choc économique est très important,
le pire scénario risquant tout simplement de précipiter
l’économie de la Chine vers son déclin (figure 3).
Les perspectives à court terme du
marché du logement
Les perspectives à court terme du marché du logement sont
fondées essentiellement sur notre évaluation du dynamisme
de certaines variables.
L’examen des liens entrecroisés de l’offre sur le marché
du logement de la Chine donne une image assez modérée
(figure 4). En ce qui concerne les prix des logements, ils
enregistrent une hausse robuste, mais non extrême, d’après
les normes chinoises, de 9 % par année, et leur trajectoire
décélère quelque peu.
Ces résultats constituent des nouvelles douces-amères. À
court terme, un marché du logement terne et en perte de
vitesse annonce une baisse du soutien économique. Mais
surtout, cela annonce que le marché du logement ne subit
pas de surchauffe évidente ou ne se prépare pas à des
difficultés à court terme.
Trop de logements ?
Voyons maintenant les perspectives à moyen et à long
termes. Dans les deux cas, elles reposent sur une question
fondamentale, à savoir si la Chine compte trop de logements
par rapport à ses besoins.
Pour commencer, les comparaisons à l’échelle internationale
sont préoccupantes. La Chine est davantage tributaire des
investissements résidentiels que tout autre pays que nous
avons examiné.
Heureusement, trois autres facteurs justifient, du moins en
partie, le boom de la construction en Chine.
 L’accession à la propriété en Chine est encore un
phénomène récent et, après plusieurs générations de sous-
investissements, il y a évidemment beaucoup de rattrapage
à faire.
 La Chine a rapidement prospéré et a créé la capacité
financière nécessaire à d’importantes améliorations
résidentielles.
 L’urbanisation demeure une tendance majeure en Chine, la
population urbaine augmentant d’environ 3 % par année,
ce qui est le principal facteur de la demande pour les
constructeurs.
Ces facteurs ne dissipent pas complètement notre
préoccupation entourant le surinvestissement de la Chine
dans l’immobilier, mais ils l’atténuent.
Examen de l’offre et de la demande de logements en Chine
Nous estimons que la Chine achève la construction de
6,7 millions de nouveaux logements urbains par année.
Cependant, si l’on rajuste cette cadence qui semble
vertigineuse en fonction de la population gigantesque du
pays, la Chine produit environ 30 % de logements de plus
par personne que les États-Unis et légèrement moins que
le Canada.
Bien sûr, le facteur déterminant est d’établir si la Chine
construit trop de logements par rapport à l’état stationnaire
de la demande. Étonnamment, nous estimons que la Chine
a besoin d’environ 9,0 millions de nouveaux logements
urbains par année. En fait, le pays ne construit pas assez
(figure 5).
Bien que cela soit rassurant, c’est loin d’être la fin du débat.
C’est une chose que de vouloir harmoniser le flux de l’offre
et la demande de logements, mais cela n’élimine pas la
possibilité d’une disparité persistante dans le niveau sous-
jacent de cette offre et de cette demande. Examinons-les
un à un.
Figure 4 : L’activité semble maîtrisée sur le marché du
logement chinois
Nota : Les terrains acquis sont destinés à tous les types de constructions, pas
seulement à la construction résidentielle. Les ventes de logements englobent
les unités nouvelles et existantes. Le code couleur du rythme précise si le
rythme de l’activité tend vers le niveau de la demande durable ou s’il s’en
éloigne. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Niveau par
rapport à la
demande durable Rythme
A) Acquisition de terrains Légèrement
inférieur Ralentissement
B) Nouvelles constructions Légèrement
supérieur Ralentissement
C) Constructions achevées Inférieur Ralentissement
D) Ventes de logements Inférieur Stable
Dans l’ensemble Légèrement
inférieur Ralentissement

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Mauvaises nouvelles : les stocks de logements
On pourrait soutenir que la plus grande menace que court le
marché de l’habitation en Chine est le nombre de logements
inoccupés. C’est frappant : il s’agit de 75 millions de
logements, ou de 29 % des logements urbains en 2015,
et ce nombre continue de grimper.
Ce surplus de stocks pourrait devenir un problème,
advenant que les spéculateurs immobiliers fuient,
ou développent un attrait pour d’autres formes
d’investissement, ou que les constructeurs réagissent
aux niveaux élevés de stocks en réduisant la construction
à l’avenir.
De toute évidence, le taux élevé d’inoccupation des
logements de la Chine constitue un risque important.
Cependant, nous sommes enclins à considérer cela
comme une menace d’ampleur moyenne, plutôt qu’une
menace de grande ampleur. Après tout, ces taux élevés
d’inoccupation persistent depuis quelques années. Fait
important à souligner, près de 70 % des logements vacants
constituent la forme la plus inoffensive d’inoccupation :
des logements qui ont été achetés, mais laissés inoccupés
par leurs propriétaires. Il faudrait que quelque chose
change brusquement la proposition de valeur pour que ces
investisseurs chamboulent tout.
Bonnes nouvelles : des ménages mal desservis
À l’opposé des pessimistes, les optimistes noteront que
le nombre de logements occupés dans les villes de
Chine (181 millions) est inférieur au nombre de ménages
(269 millions). Mais ces disparités du marché du logement
ne dureront probablement pas indéfiniment.
À mesure que la Chine prospère, la cohabitation de familles
multiples et le phénomène de la résidence dans des dortoirs
devraient s’estomper.
Par conséquent, dans notre scénario à long terme, nous
supposons non seulement que le taux d’inoccupation
des logements en Chine redescendra à des niveaux plus
normaux, mais aussi que davantage de ménages urbains
posséderont leur propre habitation, au cours de la prochaine
décennie. Cela neutralisera presque complètement
l’impact de l’inoccupation de logements : la construction
résidentielle doit se situer à un peu moins de 9 millions
d’unités par année pendant une décennie pour que ce but
soit atteint, soit un peu plus que le nombre actuel de
6,7 millions.
Sommaire de l’offre et de la demande de logements
en Chine
On peut considérer les scénarios à moyen et à long terme
comme des possibilités pessimistes et optimistes pour
le secteur de l’habitation en Chine, et non comme des
prévisions de base. À court terme, le fait que le rythme de la
construction résidentielle soit légèrement inférieur à l’état
stationnaire de la demande de logements donne à penser
qu’aucun problème n’est imminent.
Les prix des propriétés sont-ils trop
élevés en Chine ?
Les prix des propriétés en Chine sont indiscutablement trop
élevés, mais il faut gratter un peu le vernis pour réaliser une
évaluation adéquate.
L’approche standard (et incontestablement la plus
intéressante) de l’accessibilité à la propriété immobilière en
Chine consiste à examiner les ratios prix/revenus dans les
plus grandes villes du pays. Ces ratios dépassent tous ceux
des autres pays (figure 6).
Par ailleurs, l’endettement des ménages chinois a beaucoup
augmenté au cours de la dernière décennie, et il est
maintenant supérieur de 13 % à celui des États-Unis, en tant
que part du revenu.
La combinaison toxique d’une piètre accessibilité à la
propriété, d’un fort endettement des ménages et d’un
degré élevé de spéculation indique la possibilité indéniable
d’une bulle immobilière en Chine. Mais plusieurs autres
considérations réussissent à atténuer quelque peu nos
préoccupations en matière d’abordabilité.
Figure 5 : La construction en Chine n’est pas excessive par
rapport à l’état stationnaire de la demande
Nota : Estimation de RBC GMA de l’offre et de la demande de logement en
milieu urbain en Chine. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
5,5
3,5
6,7
9,0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Demande actuelle État stationnaire de la demande
Nouveaux logements en milieu urbain
(millions/an)
Remplace-
ment du stock
de logements
existants
Croissance de
la population
urbaine

| 5
Repères économiques
Premièrement, même si, dans certaines villes, les ratios
prix/revenus sont extrêmement élevés, la moyenne
nationale l’est beaucoup moins, s’établissant à 8,6 fois
le revenu.
Deuxièmement et surtout, les ménages chinois consacrent
une plus petite portion de leur budget aux coûts du
logement que les Américains. D’après notre indice
d’accessibilité en Chine, l’accessibilité s’y serait améliorée,
au cours des dernières années, plutôt que de s’être
détériorée.
Troisièmement, il est reconnu que les ménages chinois
épargnent près de 40 % de leur revenu après impôt, ce
qui leur permet de faire une mise de fonds beaucoup plus
importante que ce qui se fait dans d’autres pays, et même
de s’acheter des propriétés en payant comptant. Les coûts
subséquents de la propriété sont donc beaucoup moins
élevés que dans d’autres pays.
Quatrièmement, les revenus des ménages chinois
continuent d’augmenter avec robustesse, ce qui signifie que
les ménages peuvent supporter des ratios d’endettement/
revenu plus élevés.
Nous croyons que les propriétés en Chine sont plus
chères qu’elles ne devraient l’être, mais la question de
l’abordabilité comporte quelques nuances, et elle n’est pas
aussi grave qu’elle ne semble de prime abord.
Pourquoi le logement est-il si populaire
en Chine ?
Le marché du logement en Chine est résilient, compte
tenu des nombreux défis à relever, en raison de plusieurs
facteurs :
 le gouvernement exerce un contrôle serré sur les flux de
capitaux en Chine, ce qui signifie que le plus gros de la
richesse chinoise doit être investi au pays ;
 les épargnants chinois restent méfiants et sont déçus par
les autres options de placement ;
 le coût de possession d’un logement est moins élevé en
Chine, car l’impôt foncier est une rareté en Chine ;
 le gouvernement chinois a soutenu le marché immobilier
à maintes reprises, en offrant une aide ciblée lorsque
le marché commençait à stagner, et en resserrant les
conditions du marché lorsque celui-ci se mettait à
surchauffer.
Figure 6 : Le rapport entre prix du logement et revenus en
Chine arrive en tête de classement
Nota : Données en date de décembre 2015 pour les villes chinoises ; données
en date du T3 de 2015 pour toutes les autres villes. Sources : Economist
Intelligence Unit, Demographia International Housing Affordability Survey,
RBC GMA
4556 6 78910 11 12
16 17 19
25
0
4
8
12
16
20
24
28
Tokyo
Singapour
Wellington
New York
Chongqing
Toronto
Los Angeles
Londres
Guangzhou
Tianjin
Sydney
Shanghai
Beijing
Hong Kong
Shenzhen
Ratio prix du logement/revenus annuels
Renversement possible de la situation
Le marché immobilier de la Chine risque de perdre le soutien
particulier qui a contribué à sa grande popularité, pour
diverses raisons :
 la Chine a réalisé des progrès hésitants en réduisant les
contrôles du capital qui encadrent le pays, et aspire à en
faire davantage, à moyen terme . Cela devrait agrandir
l’univers des choix de placement à l’échelle internationale ;
 les investisseurs chinois finiront par se familiariser avec
d’autres formes d’investissement ;
 le coût de possession de logements pourrait s’avérer
plus élevé avec le temps, particulièrement du fait que le
gouvernement envisage d’exiger des impôts fonciers et de
dresser d’autres obstacles à la spéculation ;
 le gouvernement est de plus en plus conscient du fait qu’il
y a un coût à tout le soutien qu’il offre à l’économie et au
marché de l’habitation, comme en font foi les modifications
apportées récemment à la réglementation, qui tendent à
resserrer les politiques sur le logement.
On craint également que les plus petites villes de la Chine
se trouvent en terrain plus instable, étant donné qu’elles
comptent un plus petit nombre d’acheteurs de propriétés
de luxe et que les migrants chinois sont moins disposés à
s’établir dans ces villes.
Conclusions
En conclusion générale, le marché du logement en Chine
suscite quelques préoccupations, mais moins que ce que
nous avions d’abord craint.