Repères économiques SEPTEMBRE 2016 RÉFLEXION SUR LES RISQUES LIÉS AU MARCHÉ DU LOGEMENT EN CHINE POINTS SAILLANTS En Chine, le marché du logement, à l’origine d’une remarquable production économique de 19 % à l’échelle du pays, a fait craindre une bulle. zz La situation mérite un examen minutieux, étant donné qu’une simulation de crise a montré qu’une correction même modérée du secteur immobilier mettrait un frein au progrès économique du pays. zz Les perspectives à court terme sont plutôt favorables, la cadence de la construction résidentielle étant légèrement inférieure à l’état stationnaire de la demande. zz Les risques à moyen terme sont plutôt négatifs, puisqu’une proportion de 29 % du parc résidentiel de la Chine est vacant. zz Par contre, les risques à long terme sont plus positifs, car le nombre de logements semble insuffisant pour le nombre de ménages urbains. zz À première vue, l’accessibilité à la propriété est épouvantable, mais elle est beaucoup plus nuancée si on y regarde de plus près. zz En conclusion générale, ce marché suscite quelques préoccupations, mais moins que ce que nous avions d’abord craint. zz Ce marché suscite quelques préoccupations, mais moins que ce que nous avions d’abord craint Aujourd’hui, la Chine retient l’attention du reste du monde, car elle s’est transformée en une superpuissance économique après des décennies de croissance remarquable. Dernièrement, l’intérêt manifesté par le marché est encore monté d’un cran, en raison du ralentissement de la croissance du pays et de la volatilité du rendement des marchés financiers. Mais malgré toute cette attention, ce pays est encore difficile à évaluer correctement, en raison de la transformation économique, des nombreux risques et d’une franche incertitude. Dans le présent numéro de Repères économiques, le premier d’une série qui se penche sur les questions macroéconomiques de la Chine, nous nous concentrons sur la viabilité du marché de l’habitation du pays, qui semble assez précaire. Dans ce rapport, nous évaluons l’importance du marché de l’habitation de la Chine au sein de l’économie globale, nous déterminons si la construction résidentielle en Chine dépasse la demande, et nous échafaudons divers scénarios pour évaluer la vulnérabilité du marché de l’habitation de la Chine, entre autres analyses. Figure 1 : Grille de pointage du marché du logement en Chine Problème Inquiétant ? Pondération Importance de l’apport du logement au PIB Oui 10 % Rythme de la construction par rapport à l’état stationnaire de la demande Non 15 % Perspectives à court terme (dynamisme du marché du logement) Non 5% Scénario à moyen terme (taux d’inoccupation élevé) Oui 15 % Scénario à long terme (insuffisance de logements par rapport aux ménages) Non 15 % Accessibilité à la propriété Un peu 15% Endettement des ménages élevé et grandissant Un peu 5% Durabilité des incitatifs artificiels pour l’achat de logements en Chine Un peu 10 % Lien entre logement et autres problèmes d’endettement en Chine Un peu 10 % DANS L’ENSEMBLE Un peu Source : RBC GMA Obtenir la vérité sur ces questions n’est pas chose facile et nous ne pouvons pas nous targuer d’y être parvenus avec une grande précision. Il s’agit de deviner, d’extrapoler et de se fier à des estimations de tiers, beaucoup plus qu’il ne le faudrait. Nous concluons que le marché du logement chinois nécessite une certaine vigilance en raison de son importance et des facteurs préoccupants qu’il faut surveiller. Mais au bout du compte, le marché du logement chinois ne nous semble pas aussi accablé de problèmes que nous ne l’avions cru (figure 1). L’importance du logement en Chine La construction résidentielle est la plus grande composante du marché du logement et représente à elle seule 10,6 % de la production économique globale du pays (figure 2). Mais après 13 ans de croissance ininterrompue, cet apport a commencé à diminuer. De nombreuses activités sont indéniablement liées au marché du logement, comme les services fournis par les agents immobiliers, les prêteurs hypothécaires et les avocats, ainsi que les « secteurs connexes » comme ceux de la production de ciment, d’acier, et des électroménagers. Ces autres activités comptent pour une tranche supplémentaire de quelque 7 % du PIB. L’effet de la richesse immobilière, c’est-à-dire les dépenses de consommation supplémentaires générées par l’augmentation de la richesse immobilière, fournit une autre tranche de 1,3 % de l’activité économique. Premièrement, la correction du marché du logement doit être mieux définie. Nous avons donc effectué deux simulations de crise. La première porte sur une chute de 10 % des investissements résidentiels et des prix des logements au cours de la prochaine année. zz La deuxième stimulation suppose une baisse de 20 % des investissements résidentiels et des prix des logements. zz Deuxièmement, et contrairement à ce qu’on pourrait croire, la réaction de chaque volet du marché du logement doit être évaluée séparément. Ainsi, la simulation d’une chute de 10 % entraîne une baisse totale de 16,25 % des investissements résidentiels par rapport au statu quo, ce qui amoindrit le taux de croissance du PIB de l’année suivante de 1,8 point de pourcentage. Par contre, il est peu probable que la composante des « secteurs connexes » accuse une baisse de la même ampleur, étant donné qu’elle est de nature plus stable. Nous supposons donc que l’incidence sur le PIB ne représenterait que 0,8 % du PIB. Figure 3 : Simulation de crise sur le marché du logement chinois 0 14 12 10 8 6 4 2 Chute du logement de 10 % -1 -1,8 -2 -0,8 Chute du logement de 20 % -2,8 -3 -4 -1,2 -2,6 -5 -6 -5,2 pp -3,7 -7 1999 2001 Immobilier 2003 2005 2007 2009 Immobilier résidentiel Sources : Haver Analytics, RBC GMA | Il ne suffit pas de supposer que chaque correction de 10 % du secteur du logement chinois soustrait 10 % de la part du secteur dans le PIB. Il existe deux complications. 16 0 2 Simulation de crise sur le marché du logement chinois Si le marché du logement du pays se mettait à vaciller, cela entraînerait-il un effondrement de l’économie ou de simples turbulences ? Variation du PIB par rapport au statu quo (pp) Investissements (en % du PIB nominal) Figure 2 : Les investissements immobiliers chinois ont affiché une forte croissance Ensemble, ces trois facteurs constituent l’apport net du marché du logement au PIB, soit une part considérable de 19 %. Repères économiques • septembre 2016 2011 2013 2015 -8 Effet de la richesse immobilière Secteurs connexes -7,8 pp Investissements résidentiels Nota : Incidence sur le PIB de la Chine d’un déclin de 10 % ou de 20 % des activités liées au logement et des prix des logements, par rapport à notre scénario de statu quo. Source : RBC GMA Repères économiques Enfin, l’effet de la richesse immobilière ferait passer les chiffres de positifs à négatifs. Dans la simulation d’une chute de 10 %, cela constitue une forte diminution de 2,6 points de pourcentage de la croissance de la demande économique. En combinant ces trois déterminants, la simulation d’une baisse de 10 % amoindrit de 5,2 points de pourcentage la croissance du PIB de la Chine au cours de l’année qui suit, alors que la simulation d’une chute de 20 % soustrait 7,8 points de pourcentage au cours de l’année suivante. Dans les deux cas, le choc économique est très important, le pire scénario risquant tout simplement de précipiter l’économie de la Chine vers son déclin (figure 3). Les perspectives à court terme du marché du logement Les perspectives à court terme du marché du logement sont fondées essentiellement sur notre évaluation du dynamisme de certaines variables. L’examen des liens entrecroisés de l’offre sur le marché du logement de la Chine donne une image assez modérée (figure 4). En ce qui concerne les prix des logements, ils enregistrent une hausse robuste, mais non extrême, d’après les normes chinoises, de 9 % par année, et leur trajectoire décélère quelque peu. Ces résultats constituent des nouvelles douces-amères. À court terme, un marché du logement terne et en perte de vitesse annonce une baisse du soutien économique. Mais surtout, cela annonce que le marché du logement ne subit pas de surchauffe évidente ou ne se prépare pas à des difficultés à court terme. Trop de logements ? Voyons maintenant les perspectives à moyen et à long termes. Dans les deux cas, elles reposent sur une question fondamentale, à savoir si la Chine compte trop de logements par rapport à ses besoins. Pour commencer, les comparaisons à l’échelle internationale sont préoccupantes. La Chine est davantage tributaire des investissements résidentiels que tout autre pays que nous avons examiné. Heureusement, trois autres facteurs justifient, du moins en partie, le boom de la construction en Chine. L’accession à la propriété en Chine est encore un phénomène récent et, après plusieurs générations de sousinvestissements, il y a évidemment beaucoup de rattrapage à faire. zz Figure 4 : L’activité semble maîtrisée sur le marché du logement chinois Niveau par rapport à la demande durable Rythme A) Acquisition de terrains Légèrement inférieur Ralentissement B) Nouvelles constructions Légèrement supérieur Ralentissement C) Constructions achevées Inférieur Ralentissement D) Ventes de logements Inférieur Stable Légèrement inférieur Ralentissement Dans l’ensemble Nota : Les terrains acquis sont destinés à tous les types de constructions, pas seulement à la construction résidentielle. Les ventes de logements englobent les unités nouvelles et existantes. Le code couleur du rythme précise si le rythme de l’activité tend vers le niveau de la demande durable ou s’il s’en éloigne. Sources : Haver Analytics, RBC GMA La Chine a rapidement prospéré et a créé la capacité financière nécessaire à d’importantes améliorations résidentielles. zz L’urbanisation demeure une tendance majeure en Chine, la population urbaine augmentant d’environ 3 % par année, ce qui est le principal facteur de la demande pour les constructeurs. zz Ces facteurs ne dissipent pas complètement notre préoccupation entourant le surinvestissement de la Chine dans l’immobilier, mais ils l’atténuent. Examen de l’offre et de la demande de logements en Chine Nous estimons que la Chine achève la construction de 6,7 millions de nouveaux logements urbains par année. Cependant, si l’on rajuste cette cadence qui semble vertigineuse en fonction de la population gigantesque du pays, la Chine produit environ 30 % de logements de plus par personne que les États-Unis et légèrement moins que le Canada. Bien sûr, le facteur déterminant est d’établir si la Chine construit trop de logements par rapport à l’état stationnaire de la demande. Étonnamment, nous estimons que la Chine a besoin d’environ 9,0 millions de nouveaux logements urbains par année. En fait, le pays ne construit pas assez (figure 5). Bien que cela soit rassurant, c’est loin d’être la fin du débat. C’est une chose que de vouloir harmoniser le flux de l’offre et la demande de logements, mais cela n’élimine pas la possibilité d’une disparité persistante dans le niveau sousjacent de cette offre et de cette demande. Examinons-les un à un. | 3 Ce surplus de stocks pourrait devenir un problème, advenant que les spéculateurs immobiliers fuient, ou développent un attrait pour d’autres formes d’investissement, ou que les constructeurs réagissent aux niveaux élevés de stocks en réduisant la construction à l’avenir. De toute évidence, le taux élevé d’inoccupation des logements de la Chine constitue un risque important. Cependant, nous sommes enclins à considérer cela comme une menace d’ampleur moyenne, plutôt qu’une menace de grande ampleur. Après tout, ces taux élevés d’inoccupation persistent depuis quelques années. Fait important à souligner, près de 70 % des logements vacants constituent la forme la plus inoffensive d’inoccupation : des logements qui ont été achetés, mais laissés inoccupés par leurs propriétaires. Il faudrait que quelque chose change brusquement la proposition de valeur pour que ces investisseurs chamboulent tout. Bonnes nouvelles : des ménages mal desservis À l’opposé des pessimistes, les optimistes noteront que le nombre de logements occupés dans les villes de Chine (181 millions) est inférieur au nombre de ménages (269 millions). Mais ces disparités du marché du logement ne dureront probablement pas indéfiniment. À mesure que la Chine prospère, la cohabitation de familles multiples et le phénomène de la résidence dans des dortoirs devraient s’estomper. Par conséquent, dans notre scénario à long terme, nous supposons non seulement que le taux d’inoccupation des logements en Chine redescendra à des niveaux plus normaux, mais aussi que davantage de ménages urbains posséderont leur propre habitation, au cours de la prochaine décennie. Cela neutralisera presque complètement l’impact de l’inoccupation de logements : la construction résidentielle doit se situer à un peu moins de 9 millions d’unités par année pendant une décennie pour que ce but soit atteint, soit un peu plus que le nombre actuel de 6,7 millions. 4 | Repères économiques • septembre 2016 Figure 5 : La construction en Chine n’est pas excessive par rapport à l’état stationnaire de la demande 10 Nouveaux logements en milieu urbain (millions/an) Mauvaises nouvelles : les stocks de logements On pourrait soutenir que la plus grande menace que court le marché de l’habitation en Chine est le nombre de logements inoccupés. C’est frappant : il s’agit de 75 millions de logements, ou de 29 % des logements urbains en 2015, et ce nombre continue de grimper. 9,0 9 8 7 6,7 3,5 Croissance de la population urbaine 5,5 Remplacement du stock de logements existants 6 5 4 3 2 1 0 Demande actuelle État stationnaire de la demande Nota : Estimation de RBC GMA de l’offre et de la demande de logement en milieu urbain en Chine. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Sommaire de l’offre et de la demande de logements en Chine On peut considérer les scénarios à moyen et à long terme comme des possibilités pessimistes et optimistes pour le secteur de l’habitation en Chine, et non comme des prévisions de base. À court terme, le fait que le rythme de la construction résidentielle soit légèrement inférieur à l’état stationnaire de la demande de logements donne à penser qu’aucun problème n’est imminent. Les prix des propriétés sont-ils trop élevés en Chine ? Les prix des propriétés en Chine sont indiscutablement trop élevés, mais il faut gratter un peu le vernis pour réaliser une évaluation adéquate. L’approche standard (et incontestablement la plus intéressante) de l’accessibilité à la propriété immobilière en Chine consiste à examiner les ratios prix/revenus dans les plus grandes villes du pays. Ces ratios dépassent tous ceux des autres pays (figure 6). Par ailleurs, l’endettement des ménages chinois a beaucoup augmenté au cours de la dernière décennie, et il est maintenant supérieur de 13 % à celui des États-Unis, en tant que part du revenu. La combinaison toxique d’une piètre accessibilité à la propriété, d’un fort endettement des ménages et d’un degré élevé de spéculation indique la possibilité indéniable d’une bulle immobilière en Chine. Mais plusieurs autres considérations réussissent à atténuer quelque peu nos préoccupations en matière d’abordabilité. Repères économiques Quatrièmement, les revenus des ménages chinois continuent d’augmenter avec robustesse, ce qui signifie que les ménages peuvent supporter des ratios d’endettement/ revenu plus élevés. Nous croyons que les propriétés en Chine sont plus chères qu’elles ne devraient l’être, mais la question de l’abordabilité comporte quelques nuances, et elle n’est pas aussi grave qu’elle ne semble de prime abord. Pourquoi le logement est-il si populaire en Chine ? Le marché du logement en Chine est résilient, compte tenu des nombreux défis à relever, en raison de plusieurs facteurs : le gouvernement exerce un contrôle serré sur les flux de capitaux en Chine, ce qui signifie que le plus gros de la richesse chinoise doit être investi au pays ; zz les épargnants chinois restent méfiants et sont déçus par les autres options de placement ; zz le coût de possession d’un logement est moins élevé en Chine, car l’impôt foncier est une rareté en Chine ; zz le gouvernement chinois a soutenu le marché immobilier à maintes reprises, en offrant une aide ciblée lorsque le marché commençait à stagner, et en resserrant les conditions du marché lorsque celui-ci se mettait à surchauffer. zz 25 24 20 16 17 19 Shenzhen Beijing 12 Hong Kong 11 Shanghai 10 Tianjin Londres 8 9 Guangzhou 6 Los Angeles 6 Toronto 0 5 Chongqing 4 5 7 4 New York 8 Wellington 12 Sydney 16 Singapour Troisièmement, il est reconnu que les ménages chinois épargnent près de 40 % de leur revenu après impôt, ce qui leur permet de faire une mise de fonds beaucoup plus importante que ce qui se fait dans d’autres pays, et même de s’acheter des propriétés en payant comptant. Les coûts subséquents de la propriété sont donc beaucoup moins élevés que dans d’autres pays. 28 Tokyo Deuxièmement et surtout, les ménages chinois consacrent une plus petite portion de leur budget aux coûts du logement que les Américains. D’après notre indice d’accessibilité en Chine, l’accessibilité s’y serait améliorée, au cours des dernières années, plutôt que de s’être détériorée. Figure 6 : Le rapport entre prix du logement et revenus en Chine arrive en tête de classement Ratio prix du logement/revenus annuels Premièrement, même si, dans certaines villes, les ratios prix/revenus sont extrêmement élevés, la moyenne nationale l’est beaucoup moins, s’établissant à 8,6 fois le revenu. Nota : Données en date de décembre 2015 pour les villes chinoises ; données en date du T3 de 2015 pour toutes les autres villes. Sources : Economist Intelligence Unit, Demographia International Housing Affordability Survey, RBC GMA Renversement possible de la situation Le marché immobilier de la Chine risque de perdre le soutien particulier qui a contribué à sa grande popularité, pour diverses raisons : la Chine a réalisé des progrès hésitants en réduisant les contrôles du capital qui encadrent le pays, et aspire à en faire davantage, à moyen terme . Cela devrait agrandir l’univers des choix de placement à l’échelle internationale ; zz les investisseurs chinois finiront par se familiariser avec d’autres formes d’investissement ; zz le coût de possession de logements pourrait s’avérer plus élevé avec le temps, particulièrement du fait que le gouvernement envisage d’exiger des impôts fonciers et de dresser d’autres obstacles à la spéculation ; zz le gouvernement est de plus en plus conscient du fait qu’il y a un coût à tout le soutien qu’il offre à l’économie et au marché de l’habitation, comme en font foi les modifications apportées récemment à la réglementation, qui tendent à resserrer les politiques sur le logement. zz On craint également que les plus petites villes de la Chine se trouvent en terrain plus instable, étant donné qu’elles comptent un plus petit nombre d’acheteurs de propriétés de luxe et que les migrants chinois sont moins disposés à s’établir dans ces villes. Conclusions En conclusion générale, le marché du logement en Chine suscite quelques préoccupations, mais moins que ce que nous avions d’abord craint. | 5 Repères économiques Pour obtenir la version complète de la présente publication, veuillez vous visiter notre site Web, au www.rbcgma.com/information-sur-les-placements/recherche-publications. Ce rapport a été fourni par RBC Gestion mondiale d’actifs (RBC GMA) à titre informatif seulement et ne peut être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit de RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. (RBC GMA Inc.) Au Canada, ce rapport est fourni par RBC GMA Inc. (dont Phillips, Hager & North gestion de placements). Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral. En Europe et au Moyen-Orient, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (UK) Limited, qui est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority du Royaume-Uni. 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