La sélection naturelle sur les marchés financiers
publicité
Avril 2009 – N° 2425 – 82e année INGBulletin PUBLICATION TRIMESTRIELLE ING BELGIQUE SA La sélection naturelle sur les marchés financiers Les marchés financiers célèbrent l’année Darwin à leur manière en nous offrant une illustration de la «sélection naturelle». Quelles classes d’actifs résisteront le mieux à la crise en 2009 ? Dans un portefeuille bien diversifié, les actions américaines, les secteurs de la pharmacie, de l’énergie, des télécoms et des technologies de l’information, mais aussi les obligations «investment grade» semblent avoir les meilleures chances de survie. Nous célébrons cette année le bicentenaire de la naissance de Charles Darwin, naturaliste anglais né le 12 février 1809, à qui l’on doit l’un des ouvrages majeurs de la science moderne : «L’origine des espèces». Bien que contestée par quelques illuminés, sa théorie de l’évolution et de la sélection naturelle constitue un apport fondamental aux sciences du vivant. En effet, elle a permis à la communauté scientifique, d’une part, de retracer «l’arbre généalogique» de nombreuses espèces, dont l’homme, et, d’autre part, de comprendre les mécanismes de la sélection naturelle et de l’adaptation des espèces aux modifications de leur environnement. Mais la portée de l’œuvre de Darwin ne se limite pas à la biologie et peut, dans une certaine mesure, s’appliquer aux sciences humaines telles que l’économie. En effet, nous pouvons considérer que l’évolution de notre organisation économique a quelque chose de «darwinien», en ce sens que du «bouillon de culture économique originel», deux courants de pensée majeurs ont émergé, en l’occurrence le socialisme et le capitalisme, et que la sélection naturelle n’a permis qu’à ce dernier de s’imposer. Par la suite, le capitalisme triomphant a cependant traversé de nombreuses crises qui ont chaque fois engendré de nouvelles évolutions, notamment en matière de régulation, sans pour autant remettre en question la pérennité du système. Ainsi, même si la crise que nous traversons actuellement est l’une des pires d’après-guerre d’un point de vue économique, et l’une des pires de l’histoire d’un point de vue financier, elle ne devrait pas rompre le lien «héréditaire» qui nous lie au capitalisme. Toutefois, les évolutions qu’elle engendrera seront à son image : sans précédent ! Les mentalités changent d’ailleurs rapidement puisque même les adeptes d’un libéralisme pur et dur estiment à présent qu’une intervention massive des Etats est indispensable pour juguler la crise, tandis que les capitaines d’industrie, autrefois si prompts à défendre leur indépendance, sollicitent aujourd’hui l’argent du contribuable pour assurer la survie de leurs entreprises. W WW.ING.BE On peut donc estimer qu’il y aura désormais un «avant» et un «après» 2008 dans l’histoire économique et financière, mais aussi dramatiques que sont et seront les ajustements, ne doit-on pas finalement se réjouir que la flexibilité de notre système économique nous permet encore d’envisager un «après» ? La force de notre système réside dans le fait que, à l’instar de l’être humain, il est capable de se réinventer sans cesse pour faire face aux modifications de son environnement… qu’il a parfois lui-même induites. Ne pas jeter le bébé avec l’eau du bain Dans ce contexte, nous devons impérativement garder confiance dans la capacité à «rebondir» de notre système économique et, même si celui-ci dysfonctionne, nous garder de jeter le «bébé avec l’eau du bain» comme seraient parfois tentés de le faire certains observateurs plus ou moins avisés qui, à la «faveur» de la crise, se sont lancés dans de violentes diatribes à l’égard du capitalisme financier. 2 S’il est vrai que des adaptations, notamment en matière de régulation, sont indispensables, il faut éviter de tirer des conclusions simplistes et d’avoir une vision binaire de la situation qui opposerait, d’un côté, les «gentils travailleurs bienveillants qui épargnent en bon père de famille» et, de l’autre, «les méchants banquiers et investisseurs mus par la cupidité». Alors que jadis il était de bon ton de critiquer les banques parce qu’elles ne «prêtaient qu’aux riches», voilà qu’aujourd’hui on les accuse de «prêter aux pauvres» pour s’enrichir. Certes, la quête de performances a été poussée jusqu’à l’excès dans le monde bancaire, mais n’y avons-nous pas tous contribué en cherchant la meilleure rémunération pour notre épargne ou en exigeant de beaux dividendes sur nos participations ? Ne souffrons-nous pas d’une certaine forme de schizophrénie en nous infligeant à nous-mêmes les tourments dont nous nous plaignons ? N’avons-nous pas, lorsqu’il s’agit du rendement de nos investissements ou de la rémunération de notre épargne, oublié l’un des principes les plus élémentaires de la finance : «there’s no such a thing as a free lunch» ? Il ne s’agit pas ici de critiquer l’appât du gain ; en effet, il est vital pour l’économie car sans lui, plus de projets, plus d’investissements… et inévitablement un appauvrissement général. C’est le principe de la main invisible d’Adam Smith qui établit que «des actions guidées par notre seul intérêt peuvent davantage contribuer à la richesse et au bien-être com- ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 mun que des actions jugées plus altruistes ou vertueuses». Le développement des marchés financiers mondiaux a généré plus de bien-être qu’il n’a fait de tort, et tirer profit de ces investissements n’est pas plus immoral que tirer profit de son travail. L’investisseur indispensable Comme les entrepreneurs, les investisseurs sont des agents économiques indispensables au bien-être commun. Ceux-ci sont d’ailleurs interdépendants car, sans entrepreneurs, il n’y aurait pas d’opportunités d’investissement, tandis que sans investisseurs, nombre d’entreprises ne verraient pas le jour, faute de financement. L’appel aux marchés et aux investisseurs permet en effet aux entreprises de financer leur développement, de manière flexible et à moindre coût, en «émettant» soit des actions, soit des obligations. En échange, les investisseurs se voient rémunérés pour le risque qu’ils encourent par l’octroi d’un coupon ou d’un dividende. Ceci n’est bien entendu pas un scoop, il s’agit du «b.a.-ba» de l’investisseur, mais en ces temps agités, il est bon de rappeler certains principes fondamentaux. La crise que nous traversons a échaudé plus d’un investisseur et ceux-ci se sont détournés des actifs jugés plus risqués au profit des classes d’actifs les plus sûres telles que les dépôts ou les bons d’Etat. Cette stratégie s’est révélée payante en 2008 puisque, alors que les marchés d’actions mondiaux perdaient près de 40%, les obligations gouvernementales européennes signaient une performance de 6,6%, tandis que le rendement moyen affiché par la plupart des comptes d’épargne en Belgique s’établissait à plus de 4%. Cependant, si en 2008, dans un environnement de taux nominaux relativement élevés, les dépôts et les bons d’Etat étaient rois, ces classes d’actifs devraient être nettement moins rémunératrices en 2009 en raison des multiples assouplissements monétaires consentis par les banques centrales. Quelle stratégie? L’effondrement de la rémunération des dépots va obliger les investisseurs à prendre davantage de risques pour maintenir leur objectif de rendement. Il ne s’agit toutefois pas de jouer les «kamikazes» mais plutôt de se concentrer sur les fondamentaux économiques afin de détecter les actifs offrant la meilleure espérance de rendement compte tenu du risque réellement encouru. A ce stade du cycle économique, et malgré la récession que nous traversons, nous estimons chez ING Investment Management que, paradoxalement, la situation actuelle offre des opportunités, tant en matière d’actions que d’obligations pour les investisseurs qui disposent d’un horizon d’investissement d’au moins 12 mois. La règle d’or restant bien entendu la diversification, nous recommandons actuellement aux investisseurs de conserver une parité entre actions et obligations dans leur portefeuille. 2009 promet d’être une année difficile, tant sur le plan économique que sur le plan financier, et si nous estimons qu’un remake de la dépression de 1929 est peu probable, nous sommes en revanche convaincus que nous allons au devant d’une «Grande Récession». Cela signifie, concrètement, qu’en 2009 la plupart des économies développées devraient afficher une croissance négative de leur PIB. La croissance mondiale devrait quant à elle rester positive grâce à la résilience des pays émergents qui représentent aujourd’hui plus de 30% du PIB mondial et devraient afficher un taux de croissance de l’ordre de 3% cette année. Dans cet environnement économique difficile, il convient donc de rester prudent, de ne pas se laisser distraire par les mouvements souvent irrationnels des marchés et, au contraire, de se concentrer sur les fondamentaux. Si la croissance économique reste un bon indicateur de la santé d’un pays, elle n’est pas le seul élément à prendre en compte pour juger de l’attrait qu’il exerce en matière d’investissements, et ce d’autant plus que croissance économique ne rime pas automatiquement avec bonne gouvernance et bonnes performances boursières. Les Etats-Unis restent attrayants Dans son dernier rapport1 sur la compétitivité des pays, le World Economic Forum estimait que, malgré la contraction attendue de son PIB, les Etats-Unis restent le pays le plus attrayant en matière de climat des affaires et d’investissements, sur un total de 134 pays étudiés. C’est également notre conviction puisque nous surpondérons les Etats-Unis dans nos portefeuilles d’actions au détriment de l’Europe, tandis que nous sommes neutres vis-à-vis des pays émergents et du Japon. Ceci peut paraître paradoxal, dans la mesure où c’est aux Etats-Unis qu’est «née» la crise que nous traversons actuellement, mais nous estimons, d’un point de vue fondamental, que les Etats-Unis sont le pays qui dispose des meilleurs atouts pour résister à la «Grande Récession» que nous traversons. En outre, en guise de «cerise sur le gâteau», les investisseurs européens devraient pouvoir compter cette année sur un renforcement du dollar par rapport à l’euro. Il est vrai que les Etats-Unis traversent une période difficile à laquelle s’ajoute une profonde crise d’identité dans un monde devenu multipolaire. Cependant, l’image de délabrement total de la société américaine, véhiculée par certains médias, relève de la caricature, voire de la malhonnêteté intellectuelle. 2009 promet d’être une année difficile, tant sur le plan économique que sur le plan financier En effet, les Etats-Unis ne sont pas la grande puissance déchue vouée à un déclin économique et moral inexorable, comme certains le prétendent. Malgré l’importance croissante des pays émergents dans l’économie mondiale, ils restent de loin la première économie mondiale, avec un PIB estimé à 14.334 milliards de dollars en 2008 (source : FMI 2008) ainsi qu’une démocratie exemplaire qui illumine et inspire les nations du monde entier. Les Etats-Unis demeurent un pays résolument tourné vers l’avenir et non pas sur sa gloire passée. L’importance des investissements en matière de recherche et développement ainsi que d’éducation en est une parfaite illustration. Le pays de l’oncle Sam est, à lui seul, responsable de plus 40% des investissements mondiaux en matière de recherche et développement, tandis que les trois quarts des prix Nobel encore vivants y travaillent. En matière d’éducation, rappelons que les Etats-Unis abritent 6 des 10 meilleures universités au monde2 et que depuis 2000 ils ont «produit» davantage de prix Nobel en sciences que tous les autres pays du monde réunis. 3 Loin de se reposer sur leurs lauriers, les américains sont également réputés pour leur productivité qui, une fois de plus, a été mise en exergue dans le dernier rapport de l’Organisation Mondiale du Travail qui concluait que les Etats-Unis restaient le champion du monde en matière de productivité des travailleurs et que l’écart avec le reste du monde ne cessait de se creuser. L’économie américaine bénéficie également de l’efficacité de ses marchés financiers et singulièrement ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 du développement du NYSE Euronext qui est devenu le plus grand groupe boursier mondial et surtout le plus liquide3. Ce détail est loin d’être anodin dans la mesure où la liquidité est un élément indispensable au bon fonctionnement d’un marché financier et où elle tend malheureusement à diminuer dans une période de crise telle que celle que nous traversons actuellement. L’excellente liquidité des marchés financiers américains leur confère ainsi un caractère défensif fort apprécié par les investisseurs et les entreprises. Plus de 3900 sociétés sont d’ailleurs cotées sur NYSE Euronext, représentant une capitalisation totale de plus de 30 000 milliards de dollars et générant des volumes d’échanges de l’ordre de 140 milliards de dollars par jour. Les qualités des marchés financiers américains sont par ailleurs reconnues par les investisseurs du monde entier qui n’hésitent pas à y investir compte tenu du cadre juridique relativement protecteur et de la stabilité politique qu’offrent les Etats-Unis. Flexibilité exemplaire Enfin, l’attitude des autorités et des agents économiques face à la crise actuelle a en outre permis de révéler une autre caractéristique essentielle de la société américaine : sa flexibilité. Celle-ci confère également un caractère défensif au marché américain, dans la mesure où la survie des agents économiques en temps de crise dépend bien souvent de la rapidité avec laquelle ils s’adaptent aux modifications de leur environnement. A cet égard, l’attitude des agents économiques américains (entreprises, banque centrale, gouvernement, consommateurs, …) face à la crise constitue presque un cas d’école. 4 Une législation sociale accommodante et un marché du travail plus flexible permettent aux entreprises américaines d’ajuster rapidement leur masse salariale en fonction de l’évolution de leurs activités. Certes, le lien entre emploi et activité économique est un phénomène universel mis en exergue dès les années soixante par Arthur Okun4, mais la corrélation entre ces deux variables est plus importante aux Etats-Unis qu’en Europe. En effet, les dynamiques d’emploi aux USA et dans la zone Euro sont légèrement différentes5 (voir graphique 1) puisque l’on observe que le cycle de l’emploi américain suit de très près le cycle de l’activité (corrélation de 0,75) tandis que dans la zone Euro, cette corrélation est moins forte. Ceci explique pourquoi depuis un an le taux de chômage américain a déjà augmenté de 2,7%, alors qu’en Europe il n’a augmenté que de 0,7%. Les européens ne doivent pas pour autant se réjouir de ce découplage, car si la rigidité de notre marché du travail et le recours plus fréquent au chômage temporaire nous ont permis de retarder l’impact social de la crise, les forces récessives sont telles qu’une accélération du rythme des suppressions d’emplois semble inévitable en 2009. Par ailleurs, si le découplage de notre marché du travail peut être perçu positivement en cas de ralentissement conjoncturel, il constitue en revanche un handicap lorsqu’apparaissent les premiers signes de reprise. De manière générale, le fait que les entreprises américaines aient pu adapter rapidement leur structure de coûts (masse salariale, stocks, charges, …) au contexte économique renforce leur compétitivité et donc leur attrait pour les investisseurs potentiels. Graphique 1 : cycle de l’emploi aux USA et en Europe ZONE EURO USA 6% 3,5% 3,5% 6% 3,0% 5% 2,5% 2,0% 4% 1,5% 3% 1,0% 0,5% 2% 0,0% -0,5% 1% -1,0% 0% 1997 1999 2001 2003 2005 2007 -1,5% 2009 Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09 PIB (YoY - échelle de gauche) Source: Thomson Datastream – ING Investment Management ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 emploi 3,0% 5% 2,5% 2,0% 4% 1,5% 1,0% 3% 0,5% 2% 0,0% -0,5% 1% -1,0% 0% 1997 1999 2001 2003 PIB (YoY - échelle de gauche) 2005 2007 emploi -1,5% 2009 Politique monétaire offensive La Réserve Fédérale américaine a pris conscience très tôt de l’ampleur de la crise et de la nécessité d’intervenir rapidement pour la juguler. Dès septembre 2007, la FED a commencé à assouplir sa politique monétaire de manière drastique, alors que dans le même temps la plupart des autres banques centrales, à l’instar de la Banque Centrale Européenne, maintenaient une politique restrictive pour lutter contre l’inflation. On observe ainsi qu’entre la première intervention de la Fed et celle de la BCE, il s’est écoulé pas moins d’un an (graphique 2), tandis que la baisse cumulée du taux directeur américain atteignait 5% en mars 2009 contre 2,75% en Europe. Il ne s’agit pas ici de juger du bien-fondé de l’une ou l’autre politique monétaire, mais bien d’illustrer la liberté d’action et donc la flexibilité de la Fed par rapport à ses consœurs. Cette flexibilité ne se manifeste d’ailleurs pas uniquement dans le cadre de sa politique monétaire «classique», mais également dans la mise en œuvre de mesures non-conventionnelles telles que les «assouplissements quantitatifs». En effet, la Fed a été la première à envisager ce genre de mesures après avoir constaté la faible transmission de ses assouplissements monétaires (phénomène de trappe à liquidités) aux agents économiques en raison du blocage des marchés du crédit. Concrètement, la banque centrale américaine s’est mise à injecter des liquidités directement dans l’économie en soulageant le bilan des banques par le rachat de leurs actifs devenus illiquides et/ou en acceptant ces derniers comme collatéraux lors d’opérations de refinancement. Ceci s’est traduit par un quasi triplement du total du bilan de la Fed en l’espace de quelques semaines (graphique 3). Yes we can Tant l’administration Bush que celle du nouveau président élu, Barack Obama, ont affiché leur détermination et fait preuve de beaucoup de créativité pour tenter de venir à bout de la crise, sinon d’en atténuer les effets. Dès le début de l’an dernier, le gouvernement américain fut le premier à prendre des mesures «anticrise» avec, notamment, la mise en œuvre d’un stimulus fiscal de 168 milliards de dollars (1,17% du PIB) en avril 2008 ou le lancement de programmes d’aides au secteur financier comme le TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) et le TARP (Troubled Asset Relief Program). Depuis l’arrivée de Barack Obama au pouvoir, force est de constater que le rythme s’est encore accéléré. Pour preuve, moins de deux mois après son Graphique 2 : chronologie des assouplissements monétaires 6% 5,5% 5% 4,5% 4% 3,5% 3% 2,5% 2% 1,5% 1% 0,5% 0% 2007 2008 FED 2009 BCE Source: Thomson Datastream – ING Investment Management Graphique 3 : taille du bilan de la Fed (en milliards de dollars) 2.200 2.000 1.800 1.600 1.400 5 milliards 1.200 de 1.000 dollars 800 600 400 200 0 2002 2004 2006 2008 Source: Thomson Datastream – ING Investment Management Même à l’échelle des Etats-Unis, ce plan peut être qualifié d’ambitieux puisqu’il représente pas moins de 5,5% du PIB américain. entrée en fonction, il est parvenu à convaincre le congrès de voter l’ «American Recovery and Reinvestment Act» (ARRA), son plan de relance économique d’un montant de 789 milliards de dollars. Même à l’échelle des Etats-Unis, ce plan peut être qualifié d’ambitieux puisqu’il représente pas moins de 5,5% du PIB américain. Vu d’Europe, ceci laisse bien entendu rêveur car les plans de relance les plus ambitieux lancés chez nous atteignent difficilement les 1,5% du PIB et la Commission Européenne peine à fédérer les pays membres autour d’un plan de relance commun, de l’ordre ici aussi de +/- 1,5% du PIB de la zone Euro. ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 pour alléger la pression fiscale de l’ordre de 400$ pour les individus gagnant moins de 75.000$ par an et de 800$ pour les couples mariés déclarant moins de 150.000$ de revenus annuels. Conscients du risque de voir ces montants épargnés par leurs bénéficiaires s’ils étaient payés en une fois, il a été décidé de procéder à ces réductions d’impôts par l’intermédiaire de diminutions de précomptes afin d’en ventiler les effets dans le temps et de favoriser ainsi la réinjection de ces sommes dans l’économie plutôt que leur thésaurisation. Graphique 4 : ventilation du plan Obama Investissements publics: 24% Aides directes: 38% Baisses d’impôts: 38% Source: American Senate Finance Committee – ING Investment Management Bien entendu, le plan de relance américain n’est pas parfait, en ce sens qu’il ne satisfait pas à toutes les attentes mais, compte tenu du niveau de celles-ci, peut-on considérer pour autant qu’il s’agit d’un mauvais plan ? Certainement pas ! S’il est vrai que, comme l’a modélisé Ray Fair, économiste de l’université de Yale, un grand nombre de mesures ne devraient avoir un effet sur l’économie qu’à partir de 2010, l’ ARRA n’en est pas moins un excellent compromis entre baisses d’impôts, aides directes et investissements publics (graphique 4). 6 Différentes mesures de baisses d’impôts et d’aides directes devraient en outre avoir un impact rapide sur la consommation et donc sur l’économie. Une enveloppe de 116 milliards de dollars a été prévue Graphique 5 : stratégie sectorielle d’ING Investment Management SOUS-PONDERER SURPONDERER Services aux collectivités Télécoms Matières premières Informatique Industrie Soins de santé Finance Energie Biens de consommation courante -4% -3% -2% -1% Source: ING Investment Management ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 Biens de consommation durable 0% 1% 2% 3% 4% En matière d’aides directes, notons l’enveloppe de 27 milliards de dollars prévue pour prolonger de 20 semaines (33 dans les états ayant un taux de chômage important) la période durant laquelle les américains peuvent prétendre à des allocations de chômage. Ici aussi, l’impact sur l’économie se fera sentir rapidement car il y a peu de chances que cet argent soit thésaurisé, étant donné que l’utilité marginale d’un dollar est plus importante pour les gens bénéficiant d’allocations de chômage que pour les individus plus aisés. A côté de cela il y a bien entendu un grand nombre de projets d’envergure qui n’auront un impact sur l’économie qu’à moyen et long terme, mais dont l’effet multiplicateur sera important. Les constructions/rénovations d’infrastructures en sont probablement l’un des meilleurs exemples puisque l’on estime, d’une part, que chaque dollar investi rapporte 1,59$ de croissance additionnelle à l’économie et, d’autre part, que chaque milliard de dollars investi entraîne la création de +/-35.000 emplois directs et indirects. Or, le plan Obama prévoit notamment d’allouer 29 milliards de dollars aux infrastructures autoroutières dont l’état de délabrement important avait été mis à jour en août 2007 avec l’effondrement d’un viaduc enjambant le fleuve Mississippi à Minneapolis, qui coûta la vie à plusieurs personnes. A l’annonce de ces mesures, certaines entreprises, à l’instar de Caterpillar, ont même annoncé qu’elles allaient pouvoir réembaucher une partie des travailleurs licenciés pour cause de récession. Au total, les baisses d’impôts, les aides directes et les investissements publics pourraient contribuer à la création de près de 3,5 millions d’emplois d’ici le quatrième trimestre 2010 si l’on en croit les estimations réalisées par Ray Fair sur la base de son modèle économétrique. Mais que l’on croie ou non en la pertinence du plan de relance américain et en sa capacité à remettre l’économie sur la voie de la croissance, une chose est sûre : il créera inévitablement des opportunités pour un certain nombre de secteurs économiques. Les investisseurs se doivent par conséquent de rester particulièrement attentifs à la mise en œuvre non seulement du plan de relance américain mais aussi de ceux lancés en Europe et ailleurs dans le monde s’ils veulent faire profiter leur portefeuille des opportunités que ceux-ci dégageront. Ainsi, si à court terme un positionnement défensif reste de rigueur, nous estimons en revanche qu’à moyen terme il faudra réinvestir graduellement dans des secteurs plus cycliques, susceptibles de profiter des investissements publics (graphique 5). Graphique 6 : valorisation du secteur des soins de santé par rapport au marché 130% 125% 120% 115% 110% 105% 100% Notre stratégie sectorielle 95% Les valeurs pharmaceutiques sont celles que nous surpondérons le plus largement dans nos portefeuilles. En effet, lorsque la volatilité augmente sur les marchés financiers, les investisseurs ont tendance à privilégier des secteurs qui, comme le secteur pharmaceutique, sont peu sensibles au cycle économique en raison de l’inélasticité de la demande pour les produits qu’ils commercialisent. 90% Le caractère défensif des valeurs pharmaceutiques leur permet de maintenir des cash-flows ainsi qu’un rendement du dividende relativement stables. En outre, à l’heure où les prévisions de croissance bénéficiaire sont globalement négatives, il est intéressant de souligner que les annalistes du réseau I/B/E/S s’attendent à une progression de 7,6% des bénéfices du secteur pharmaceutique en 2009 en raison de l’impact conjugué du vieillissement de la population sous nos latitudes et du boom démographique observé dans les pays émergents. Compte tenu de ces différents éléments, on pourrait légitimement s’attendre à ce que la valorisation du secteur s’envole, et pourtant il n’en est rien puisque le secteur se négocie aujourd’hui avec un «discount» de près de 10% (graphique 6) par rapport au reste du marché. Il s’agit donc, à notre avis, d’une anomalie dont il convient de profiter. 85% 80% 2006 2007 2008 2009 Source: Thomson Datastream – ING Investment Management valorisation actuelle du secteur (P/E ratio de 9,4), on peut raisonnablement estimer que cette baisse de bénéfices est déjà largement intégrée dans les cours. Dans ce contexte, il convient de se focaliser davantage sur les perspectives à moyen et long terme du secteur qui restent relativement «porteuses». 7 En effet, les besoins énergétiques de la planète augmentent inexorablement (graphique 7), ce qui devrait entraîner une appréciation graduelle du prix du pétrole vers un niveau plus cohérent, d’un point de vue fondamental, de l’ordre de 70$ le baril. Graphique 7 : importations de pétrole chinoises et prix du baril $148 2.650 $128 2.150 $108 Depuis le début de l’année, le secteur énergétique surperforme par rapport au marché, tout en affichant une valorisation inférieure à celui-ci. On peut cependant légitimement s’interroger quant à la capacité bénéficiaire du secteur dans un environnement de prix pétroliers bas tels que nous le connaissons actuellement. Il est vrai qu’à court terme la récession maintiendra une pression à la baisse sur les cours pétroliers, ce qui devrait affecter les bénéfices des majors pétrolières. Les annalistes du réseau I/B/E/S s’attendent d’ailleurs à une contraction de près de 36% des bénéfices de l’ensemble du secteur pétrolier en 2009. Cependant, compte tenu de la 1.650 $88 $68 1.150 $48 650 $28 $8 150 1998 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Importations de pétrole chinoises (en 10.000 tonnes - moyenne mobile sur 24 mois) (échelle de gauche) Prix du baril de pétrole (échelle de droite) Source: Thomson Datastream – ING Investment Management ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 A long terme, cette augmentation pourrait même se révéler plus importante étant donné que l’augmentation de la demande de pétrole va de pair avec un déclin de la production mondiale de pétrole. Ce déclin s’explique par le fait qu’un certain nombre de champs pétroliers géants, comme le «Ghawar» en Arabie Saoudite ou le «Cantarell» au Mexique, ont atteint leur «pic d’exploitation» et que leur production diminue désormais à raison de 5 à 12% par an sans que celle-ci ne soit compensée par la découverte de nouveaux gisements équivalents. Les spécialistes évoquent d’ailleurs de plus en plus l’imminence du «pic global du pétrole», c’est-à-dire le moment où la demande de pétrole dépassera l’offre, mais se querellent encore lorsqu’il s’agit de définir le moment exact où celui-ci sera observé. Ainsi, dans son dernier rapport, l’Agence Internationale de l’Energie estimait que les marchés pourraient être au bord de la pénurie aux alentours de 2012, tandis que le président de Total estimait l’an dernier que le pic du pétrole serait atteint à l’horizon 2020. 8 Le pétrole n’est donc peut-être plus une solution d’avenir, mais cela n’empêche pas le secteur énergétique d’envisager le futur avec sérénité. En effet, les réserves actuelles devraient lui assurer une rente importante pendant quelques années encore, d’autant plus que les prix resteront à la hausse en raison de la voracité des pays émergents. Ces profits devraient permettre aux groupes pétroliers de financer petit à petit leur «reconversion» dans les nouvelles énergies, secteur en pleine expansion qui devrait largement profiter du plan de relance américain. Le pétrole n’est donc peut-être plus une solution d’avenir, mais cela n’empêche pas le secteur énergétique d’envisager le futur avec sérénité. Le secteur des télécoms présente également des caractéristiques intéressantes pour l’investisseur. Après avoir connu tous les excès à la fin des années nonante (endettement, diversification erratique,…), il est revenu à davantage de rigueur et a retrouvé son état «interphasique», c’est-à-dire un secteur traditionnellement défensif qui octroie des dividendes largement supérieurs à la moyenne du marché (5,8% en 2009 selon les annalistes I/B/E/S). Depuis l’éclatement de la bulle internet, le secteur a en outre retrouvé le chemin de la croissance grâce à l’explosion de la téléphonie mobile qui, en quelques années, a réussi à afficher un taux de pénétration de plus de 80% dans les pays développés. L’élargis- ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 sement de l’offre de services mobiles a largement favorisé ce phénomène, à tel point que l’on estime aujourd’hui qu’entre 7 et 20% du chiffre d’affaires des opérateurs mobiles est généré par le transfert de données comme les SMS, dont plus de 200 milliards sont envoyés chaque année. Le développement d’internet a également stimulé le secteur et la généralisation des accès à haut débit a permis aux opérateurs d’étoffer, ici aussi, leur gamme de services en proposant, outre le «simple» accès à Internet, des services de messagerie instantanée, de la téléphonie (Voice Over Internet Protocol), du téléchargement de musique et même récemment des programmes de télévision ou des vidéos à la demande. Les valorisations des entreprises du secteur sont attrayantes pour l’instant car, après les pics observés à la fin de l’année 2001, elles sont à présent inférieures à celles du marché. Le secteur bénéficie en outre de bonnes perspectives de croissance. En effet, il devrait continuer à tirer parti de la diversification de son offre de services dans les marchés télécoms «matures» et devrait surtout profiter de la croissance des pays émergents où le taux de pénétration de la téléphonie mobile est encore très faible, comme en Inde, où il n’est que de 15%. Signalons enfin que les Etats-Unis – qui n’occupent plus que la 15ème place du classement de l’OCDE en matière de pourcentage de la population ayant accès à l’internet à haut débit – ont décidé de réaliser d’importants investissements en matière de télécoms afin de déployer un réseau de fibres optiques dans l’ensemble du pays. Ceci devrait assurément doper le volume d’activités du secteur. Le secteur informatique n’est bien entendu pas épargné par la crise actuelle - il est confronté, d’une part, à la baisse des investissements IT des entreprises et, d’autre part, à un ralentissement de la consommation des particuliers - mais il y résiste cependant mieux que le marché dans son ensemble. Depuis le début de l’année, l’indice MSCI World IT a gagné 4,5%% (en euros au 25 mars) alors que l’indice MSCI World perdait dans le même temps 6,7%. Plusieurs raisons expliquent cet écart de performance. D’un point de vue fondamental, il est important de souligner que les valeurs technologiques ont un niveau d’endettement largement inférieur à celui des autres secteurs - ce qui est appréciable dans un contexte de crise du crédit - tandis que les valorisations sont retombées à leurs niveaux de la fin des années nonante. Malgré la crise, le secteur devrait pouvoir compter sur une croissance organique importante dans les prochaines années, en raison de l’évolution de la démographie mondiale conjuguée à l’augmentation du taux de pénétration des ordinateurs personnels, qui, au niveau mondial, devrait passer de 560 PC pour 1.000 habitants aujourd’hui à près de 660 en 2011 (soit 18% d’augmentation). Enfin, le secteur pourrait aussi profiter du plan de relance américain qui prévoit notamment d’importants investissements IT pour digitaliser les données médicales de l’ensemble des américains et pour générer des gains de productivité dans nombre d’autres secteurs. Graphique 8 : évolution des rendements obligataires 5% 4,5% 4% 3,5% 3% 2,5% 2% 2008 Bunds à 10 ans 2009 Treasuries à 10 ans Source: Thomson Datastream – ING Investment Management Investir en obligations Si la dislocation des marchés financiers crée certaines opportunités sur les marchés d’actions, c’est encore davantage le cas sur les marchés obligataires dont plusieurs segments se révèlent actuellement particulièrement attrayants. Durant le deuxième semestre de l’année 2008, les rendements des obligations d’Etat ont connu une chute vertigineuse de part et d’autre de l’Atlantique (graphique 8). Aux Etats-Unis, le rendement des Treasuries à 10 ans est ainsi passé de 4,15% le 23 juillet 2008 à 2,18% le 31 décembre 2008, tandis que le rendement des bunds allemands à 10 ans passait lui de 4,7% à 2,9% dans le même laps de temps. Ceci s’explique, d’une part, par l’augmentation de l’aversion pour le risque des investisseurs qui, échaudés par la chute des marchés d’actions, ont fui massivement vers les obligations gouvernementales et, d’autre part, par les nombreux assouplissements monétaires réalisés tant par la Fed que par la BCE. Depuis le début de l’année 2009, on observe cependant un léger retournement de cette tendance dans la mesure où les Etats, à l’instar de la Belgique, multiplient les émissions obligataires afin de financer leurs divers plans de relance économique. On estime ainsi qu’au niveau mondial, ce sont près de 3.000 milliards de dollars qui devront être levés par les Etats cette année, dont 800 milliards rien qu’en Europe. Cela étant, nous restons convaincus que les rendements obligataires resteront sous pression durant le premier semestre 2009 en raison de l’impact conjugué du niveau élevé d’aversion pour le risque, de la poursuite des baisses de taux (en Europe) et des assouplissements quantitatifs (aux Etats-Unis, au Japon et au Royaume-Uni). Le surcroît d’offre devrait, selon nous, être absorbé par l’augmentation du taux d’épargne (graphique 9). Dans ce contexte, nous estimons qu’il est opportun d’augmenter la duration6 de son portefeuille obligataire durant le premier semestre. Durant la seconde partie de l’année, il conviendra toutefois de rester prudent puisque l’on peut s’attendre à une lente amélioration de l’environnement macroéconomique qui pourrait conduire à un retour graduel des taux vers leurs niveaux actuels. Cette hausse probable des taux au second semestre pourrait encore être renforcée par l’anticipation d’une hausse de l’inflation lorsque les divers plans de relance commenceront à produire leurs premiers effets. Il conviendra dès lors d’adapter la duration de son portefeuille conformément à la nouvelle donne économique. 9 Graphique 9 : augmentation du taux d’épargne et fuite vers la qualité aux Etats-Unis 1.600 4,5% 1.400 4% 3,5% 1.200 3% 1.000 2,5% 800 2% 600 1,5% 400 1% 2008 2009 S&P 500 (échelle de gauche) Rendement des treasuries à 10 ans (échelle de droite) Taux d'épargne en % du revenu disponible (échelle de droite) Source: Thomson Datastream – ING Investment Management ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 1Global Competitiveness Report, 2008-2009, World Economic Forum 2Times Higher Education Supplement 3La liquidité d’un marché financier représente la capacité à acheter ou à vendre rapidement les actifs qui y sont cotés sans que cela n’ait un effet majeur sur les prix. Plus un marché est liquide, plus il est aisé, rapide et peu coûteux d’y réaliser des transactions. 4La loi d’Okun décrit une relation linéaire entre le taux de croissance du PIB et la variation du taux de chômage 5Philippe Ledent, ING Fixed Income Hotline n°555 6Sensibilité aux variations de taux d’intérêts 10 Si les obligations d’Etat méritent notre attention à court terme, elles ne doivent cependant pas détourner notre attention des obligations d’entreprises qui revêtent, quant à elles, un intérêt à moyen et long terme tant leurs valorisations ont été mises à mal par l’aversion pour le risque indiscriminée de la plupart des investisseurs. En effet, lorsque l’on se concentre sur les obligations d’entreprises disposant d’un bon rating crédit, on observe que le surcroît de rendement, octroyé par ces dernières par rapport aux bons d’Etat se situe à un niveau historiquement élevé puisqu’il s’établit à +/- 4% pour les obligations «investment grade», alors que la moyenne historique est de 1%. Certes, les risques de défaut ont augmenté en raison de la crise, mais les différentiels de taux actuels les compensent plus que largement. crédits aux agents économiques locaux), l’on peut supposer qu’elles réduiront d’abord la «voilure» dans les marchés jugés moins stratégiques comme les pays émergents. Eu égard à ces différents éléments et malgré des valorisations que l’on peut qualifier d’attrayantes, nous déconseillons cette classe d’actifs pour l’instant. Grave mais pas désespéré Au fil de ces pages, nous avons tenté de décrire le contexte économique actuel dans toute sa complexité. Nous avons bien entendu mis l’accent sur la gravité de la situation, mais aussi sur les raisons qu’il y a d’espérer. Nous avons ainsi dressé une liste non-exhaustive d’opportunités que nous exploitons dans le cadre des mandats de gestion qui nous sont confiés et qui nous semblent pouvoir également être saisies par la communauté des investisseurs. D’un point de vue risque/rendement, les obligations Investment Grade représentent donc actuellement l’une des classes d’actifs les plus séduisantes pour autant que l’on veille à sélectionner les émetteurs Même si nous ne privilégions pas le scénario d’une de manière stricte, en ne redépression économique actenant par exemple que des compagnée d’une spirale Nous sommes convaincus que nous entreprises actives dans des déflationniste, nous resortirons de cette crise renforcés secteurs défensifs, qui afficommandons toutefois un chent des bilans sains et ont positionnement défensif à démontré par le passé leur capacité à maintenir un court terme compte tenu de la gravité de la récescertain niveau de cash-flow en période de ralentission que nous traversons. sement conjoncturel. Nous sommes convaincus que nous sortirons de Si, sur le long terme, nous restons positifs à l’égard cette crise renforcés, mais nous sommes également des obligations des pays émergents et en parconscients que nous devons absolument mener une ticulier de l’Asie, en revanche à court terme nous réflexion fondamentale quant à notre développenous montrons plus prudents, dans la mesure où ment futur. La crise actuelle a clairement mis en évinous estimons que ceux-ci pourraient souffrir d’une dence les limites de notre système économique, et certaine «déglobalisation» de l’économie. On sait en il nous faudra impérativement repenser les notions effet que nombre de pays émergents dépendent de de croissance et de développement si nous voulons capitaux occidentaux pour financer leur développeêtre en mesure de faire face aux chocs économiques ment et que la crise que traversent actuellement les à venir tels que les changements climatiques, la déinstitutions financières oblige ces dernières à assaimographie, la fin de l’économie liée au pétrole, … nir de manière drastique leurs bilans, en procédant notamment à des réductions importantes de leurs Comme le disait justement Kenneth Boulding, écoportefeuilles crédits. Dans ce contexte, et compte nomiste anglais, «Pour croire qu’une expansion infitenu de l’aide reçue par ses institutions financières nie est possible dans un monde fini, il faut soit être de leur gouvernement (subordonnée à l’octroi de fou, soit être économiste». ING Bulletin Vincent Juvyns ING Investment Management ING Belgique SA Avenue Marnix 24 – 1000 Bruxelles Tél. : (02) 547 39 99 - Fax : (02) 547 38 44 E-mail : [email protected] [email protected] ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009 Editeur responsable : Marc Bihain Avenue Marnix 24 - 1000 Bruxelles Copyright : Reproduction autorisée sous réserve de mention de la source Photo : Corbis ING Bulletin peut également être consulté sur le site d’ING Belgique : www.ing.be/about Les analyses et prévisions proviennent de divers départements d’ING Belgique. Elles sont livrées dans un but exclusif d’information.
