La sélection naturelle sur les marchés financiers

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Nous célébrons cette année le bicentenaire de la naissance de Charles Darwin,
naturaliste anglais né le 12 février 1809, à qui l’on doit l’un des ouvrages
majeurs de la science moderne : «L’origine des espèces». Bien que contestée
par quelques illuminés, sa théorie de l’évolution et de la sélection naturelle
constitue un apport fondamental aux sciences du vivant. En effet, elle a permis
à la communauté scientifique, d’une part, de retracer «l’arbre généalogique»
de nombreuses espèces, dont l’homme, et, d’autre part, de comprendre les
mécanismes de la sélection naturelle et de l’adaptation des espèces aux modi-
fications de leur environnement.
Mais la portée de l’œuvre de Darwin ne se limite pas à la biologie et peut, dans
une certaine mesure, s’appliquer aux sciences humaines telles que l’économie.
En effet, nous pouvons considérer que l’évolution de notre organisation éco-
nomique a quelque chose de «darwinien», en ce sens que du «bouillon de
culture économique originel», deux courants de pensée majeurs ont émergé,
en l’occurrence le socialisme et le capitalisme, et que la sélection naturelle n’a
permis qu’à ce dernier de s’imposer.
Par la suite, le capitalisme triomphant a cependant traversé de nombreuses
crises qui ont chaque fois engendré de nouvelles évolutions, notamment en
matière de régulation, sans pour autant remettre en question la pérennité du
système. Ainsi, même si la crise que nous traversons actuellement est l’une
des pires d’après-guerre d’un point de vue économique, et l’une des pires de
l’histoire d’un point de vue financier, elle ne devrait pas rompre le lien «hérédi-
taire» qui nous lie au capitalisme. Toutefois, les évolutions qu’elle engendrera
seront à son image : sans précédent ! Les mentalités changent d’ailleurs ra-
pidement puisque même les adeptes d’un libéralisme pur et dur estiment à
présent qu’une intervention massive des Etats est indispensable pour juguler la
crise, tandis que les capitaines d’industrie, autrefois si prompts à défendre leur
indépendance, sollicitent aujourd’hui l’argent du contribuable pour assurer la
survie de leurs entreprises.
La sélection naturelle sur les marchés financiers
Les marchés financiers célèbrent l’année
Darwin à leur manière en nous offrant
une illustration de la «sélection naturelle».
Quelles classes d’actifs résisteront le mieux
à la crise en 2009 ? Dans un portefeuille
bien diversifié, les actions américaines, les
secteurs de la pharmacie, de l’énergie, des
télécoms et des technologies de l’infor-
mation, mais aussi les obligations «invest-
ment grade» semblent avoir les meilleures
chances de survie.
Avril 2009 – N° 2425 – 82e année
PUBLICATION TRIMESTRIELLE ING BELGIQUE SA
INGBulletin

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ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009
On peut donc estimer qu’il y aura désormais un
«avant» et un «après» 2008 dans l’histoire écono-
mique et financière, mais aussi dramatiques que
sont et seront les ajustements, ne doit-on pas fina-
lement se réjouir que la flexibilité de notre système
économique nous permet encore d’envisager un
«après» ? La force de notre système réside dans le
fait que, à l’instar de l’être humain, il est capable
de se réinventer sans cesse pour faire face aux mo-
difications de son environnement… qu’il a parfois
lui-même induites.
Ne pas jeter le bébé avec l’eau du bain
Dans ce contexte, nous devons impérativement
garder confiance dans la capacité à «rebondir» de
notre système économique et, même si celui-ci dys-
fonctionne, nous garder de jeter le «bébé avec l’eau
du bain» comme seraient parfois tentés de le faire
certains observateurs plus ou moins avisés qui, à la
«faveur» de la crise, se sont lancés dans de violentes
diatribes à l’égard du capitalisme financier.
S’il est vrai que des adaptations, notamment en
matière de régulation, sont indispensables, il faut
éviter de tirer des conclusions simplistes et d’avoir
une vision binaire de la situation qui opposerait,
d’un côté, les «gentils travailleurs bienveillants qui
épargnent en bon père de famille» et, de l’autre,
«les méchants banquiers et investisseurs mus par
la cupidité».
Alors que jadis il était de bon ton de critiquer les
banques parce qu’elles ne «prêtaient qu’aux riches»,
voilà qu’aujourd’hui on les accuse de «prêter aux
pauvres» pour s’enrichir. Certes, la quête de perfor-
mances a été poussée jusqu’à l’excès dans le monde
bancaire, mais n’y avons-nous pas tous contribué
en cherchant la meilleure rémunération pour notre
épargne ou en exigeant de beaux dividendes sur
nos participations ? Ne souffrons-nous pas d’une
certaine forme de schizophrénie en nous infligeant
à nous-mêmes les tourments dont nous nous plai-
gnons ? N’avons-nous pas, lorsqu’il s’agit du rende-
ment de nos investissements ou de la rémunération
de notre épargne, oublié l’un des principes les plus
élémentaires de la finance : «there’s no such a thing
as a free lunch» ?
Il ne s’agit pas ici de critiquer l’appât du gain ; en
effet, il est vital pour l’économie car sans lui, plus de
projets, plus d’investissements… et inévitablement
un appauvrissement général. C’est le principe de la
main invisible d’Adam Smith qui établit que «des
actions guidées par notre seul intérêt peuvent da-
vantage contribuer à la richesse et au bien-être com-
mun que des actions jugées plus altruistes ou ver-
tueuses». Le développement des marchés financiers
mondiaux a généré plus de bien-être qu’il n’a fait de
tort, et tirer profit de ces investissements n’est pas
plus immoral que tirer profit de son travail.
L’investisseur indispensable
Comme les entrepreneurs, les investisseurs sont des
agents économiques indispensables au bien-être
commun. Ceux-ci sont d’ailleurs interdépendants
car, sans entrepreneurs, il n’y aurait pas d’opportu-
nités d’investissement, tandis que sans investisseurs,
nombre d’entreprises ne verraient pas le jour, faute
de financement.
L’appel aux marchés et aux investisseurs permet
en effet aux entreprises de financer leur dévelop-
pement, de manière flexible et à moindre coût, en
«émettant» soit des actions, soit des obligations. En
échange, les investisseurs se voient rémunérés pour
le risque qu’ils encourent par l’octroi d’un coupon
ou d’un dividende. Ceci n’est bien entendu pas un
scoop, il s’agit du «b.a.-ba» de l’investisseur, mais
en ces temps agités, il est bon de rappeler certains
principes fondamentaux.
La crise que nous traversons a échaudé plus d’un in-
vestisseur et ceux-ci se sont détournés des actifs ju-
gés plus risqués au profit des classes d’actifs les plus
sûres telles que les dépôts ou les bons d’Etat. Cette
stratégie s’est révélée payante en 2008 puisque,
alors que les marchés d’actions mondiaux perdaient
près de 40%, les obligations gouvernementales
européennes signaient une performance de 6,6%,
tandis que le rendement moyen affiché par la plu-
part des comptes d’épargne en Belgique s’établissait
à plus de 4%.
Cependant, si en 2008, dans un environnement de
taux nominaux relativement élevés, les dépôts et les
bons d’Etat étaient rois, ces classes d’actifs devraient
être nettement moins rémunératrices en 2009 en
raison des multiples assouplissements monétaires
consentis par les banques centrales.
Quelle stratégie?
L’effondrement de la rémunération des dépots va
obliger les investisseurs à prendre davantage de
risques pour maintenir leur objectif de rendement.
Il ne s’agit toutefois pas de jouer les «kamikazes»
mais plutôt de se concentrer sur les fondamentaux
économiques afin de détecter les actifs offrant la
meilleure espérance de rendement compte tenu du
risque réellement encouru.

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ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009
A ce stade du cycle économique, et malgré la ré-
cession que nous traversons, nous estimons chez
ING Investment Management que, paradoxalement,
la situation actuelle offre des opportunités, tant en
matière d’actions que d’obligations pour les inves-
tisseurs qui disposent d’un horizon d’investissement
d’au moins 12 mois. La règle d’or restant bien en-
tendu la diversification, nous recommandons ac-
tuellement aux investisseurs de conserver une parité
entre actions et obligations dans leur portefeuille.
2009 promet d’être une année difficile, tant sur le
plan économique que sur le plan financier, et si nous
estimons qu’un remake de la dépression de 1929 est
peu probable, nous sommes en revanche convain-
cus que nous allons au devant d’une «Grande Ré-
cession».
Cela signifie, concrètement, qu’en 2009 la plupart
des économies développées devraient afficher une
croissance négative de leur PIB. La croissance mon-
diale devrait quant à elle rester positive grâce à la
résilience des pays émergents qui représentent au-
jourd’hui plus de 30% du PIB mondial et devraient
afficher un taux de croissance de l’ordre de 3% cette
année.
Dans cet environnement économique difficile, il
convient donc de rester prudent, de ne pas se lais-
ser distraire par les mouvements souvent irrationnels
des marchés et, au contraire, de se concentrer sur
les fondamentaux.
Si la croissance économique reste un bon indicateur
de la santé d’un pays, elle n’est pas le seul élément
à prendre en compte pour juger de l’attrait qu’il
exerce en matière d’investissements, et ce d’autant
plus que croissance économique ne rime pas auto-
matiquement avec bonne gouvernance et bonnes
performances boursières.
Les Etats-Unis restent attrayants
Dans son dernier rapport1 sur la compétitivité des
pays, le World Economic Forum estimait que, mal-
gré la contraction attendue de son PIB, les Etats-Unis
restent le pays le plus attrayant en matière de climat
des affaires et d’investissements, sur un total de 134
pays étudiés.
C’est également notre conviction puisque nous
surpondérons les Etats-Unis dans nos portefeuilles
d’actions au détriment de l’Europe, tandis que nous
sommes neutres vis-à-vis des pays émergents et du
Japon. Ceci peut paraître paradoxal, dans la mesure
où c’est aux Etats-Unis qu’est «née» la crise que
nous traversons actuellement, mais nous estimons,
d’un point de vue fondamental, que les Etats-Unis
sont le pays qui dispose des meilleurs atouts pour
résister à la «Grande Récession» que nous traver-
sons. En outre, en guise de «cerise sur le gâteau»,
les investisseurs européens devraient pouvoir comp-
ter cette année sur un renforcement du dollar par
rapport à l’euro.
Il est vrai que les Etats-Unis traversent une pé-
riode difficile à laquelle s’ajoute une profonde crise
d’identité dans un monde devenu multipolaire. Ce-
pendant, l’image de délabrement total de la société
américaine, véhiculée par certains médias, relève de
la caricature, voire de la malhonnêteté intellectuelle.
En effet, les Etats-Unis ne sont pas la grande puis-
sance déchue vouée à un déclin économique et mo-
ral inexorable, comme certains le prétendent. Mal-
gré l’importance croissante des pays émergents dans
l’économie mondiale, ils restent de loin la première
économie mondiale, avec un PIB estimé à 14.334
milliards de dollars en 2008 (source : FMI 2008) ainsi
qu’une démocratie exemplaire qui illumine et inspire
les nations du monde entier.
Les Etats-Unis demeurent un pays résolument
tourné vers l’avenir et non pas sur sa gloire passée.
L’importance des investissements en matière de re-
cherche et développement ainsi que d’éducation en
est une parfaite illustration. Le pays de l’oncle Sam
est, à lui seul, responsable de plus 40% des inves-
tissements mondiaux en matière de recherche et
développement, tandis que les trois quarts des prix
Nobel encore vivants y travaillent. En matière d’édu-
cation, rappelons que les Etats-Unis abritent 6 des
10 meilleures universités au monde2 et que depuis
2000 ils ont «produit» davantage de prix Nobel en
sciences que tous les autres pays du monde réunis.
Loin de se reposer sur leurs lauriers, les américains
sont également réputés pour leur productivité qui,
une fois de plus, a été mise en exergue dans le der-
nier rapport de l’Organisation Mondiale du Travail
qui concluait que les Etats-Unis restaient le cham-
pion du monde en matière de productivité des tra-
vailleurs et que l’écart avec le reste du monde ne
cessait de se creuser.
L’économie américaine bénéficie également de l’ef-
ficacité de ses marchés financiers et singulièrement
2009 promet d’être une année difficile, tant sur
le plan économique que sur le plan financier

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ING Bulletin ING Belgique SA Avril 2009
du développement du NYSE Euronext qui est deve-
nu le plus grand groupe boursier mondial et surtout
le plus liquide3. Ce détail est loin d’être anodin dans
la mesure où la liquidité est un élément indispen-
sable au bon fonctionnement d’un marché financier
et où elle tend malheureusement à diminuer dans
une période de crise telle que celle que nous traver-
sons actuellement. L’excellente liquidité des marchés
financiers américains leur confère ainsi un caractère
défensif fort apprécié par les investisseurs et les en-
treprises. Plus de 3900 sociétés sont d’ailleurs cotées
sur NYSE Euronext, représentant une capitalisation
totale de plus de 30 000 milliards de dollars et gé-
nérant des volumes d’échanges de l’ordre de 140
milliards de dollars par jour. Les qualités des marchés
financiers américains sont par ailleurs reconnues par
les investisseurs du monde entier qui n’hésitent pas
à y investir compte tenu du cadre juridique relati-
vement protecteur et de la stabilité politique qu’of-
frent les Etats-Unis.
Flexibilité exemplaire
Enfin, l’attitude des autorités et des agents écono-
miques face à la crise actuelle a en outre permis de
révéler une autre caractéristique essentielle de la so-
ciété américaine : sa flexibilité. Celle-ci confère éga-
lement un caractère défensif au marché américain,
dans la mesure où la survie des agents économiques
en temps de crise dépend bien souvent de la rapidité
avec laquelle ils s’adaptent aux modifications de leur
environnement. A cet égard, l’attitude des agents
économiques américains (entreprises, banque cen-
trale, gouvernement, consommateurs, …) face à la
crise constitue presque un cas d’école.
Une législation sociale accommodante et un marché
du travail plus flexible permettent aux entreprises
américaines d’ajuster rapidement leur masse salariale
en fonction de l’évolution de leurs activités. Certes,
le lien entre emploi et activité économique est un
phénomène universel mis en exergue dès les années
soixante par Arthur Okun4, mais la corrélation entre
ces deux variables est plus importante aux Etats-Unis
qu’en Europe. En effet, les dynamiques d’emploi
aux USA et dans la zone Euro sont légèrement diffé-
rentes5 (voir graphique 1) puisque l’on observe que le
cycle de l’emploi américain suit de très près le cycle de
l’activité (corrélation de 0,75) tandis que dans la zone
Euro, cette corrélation est moins forte.
Ceci explique pourquoi depuis un an le taux de chô-
mage américain a déjà augmenté de 2,7%, alors
qu’en Europe il n’a augmenté que de 0,7%. Les
européens ne doivent pas pour autant se réjouir de
ce découplage, car si la rigidité de notre marché du
travail et le recours plus fréquent au chômage tem-
poraire nous ont permis de retarder l’impact social
de la crise, les forces récessives sont telles qu’une
accélération du rythme des suppressions d’emplois
semble inévitable en 2009. Par ailleurs, si le décou-
plage de notre marché du travail peut être perçu
positivement en cas de ralentissement conjoncturel,
il constitue en revanche un handicap lorsqu’appa-
raissent les premiers signes de reprise.
De manière générale, le fait que les entreprises amé-
ricaines aient pu adapter rapidement leur structure
de coûts (masse salariale, stocks, charges, …) au
contexte économique renforce leur compétitivité et
donc leur attrait pour les investisseurs potentiels.
USA
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Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09
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PIB (YoY - échelle de gauche) emploi
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Graphique 1 : cycle de l’emploi aux USA et en Europe
Source: Thomson Datastream – ING Investment Management
ZONE EURO
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milliards
de
dollars
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Graphique 3 : taille du bilan de la Fed (en milliards de dollars)
Source: Thomson Datastream – ING Investment Management
Politique monétaire offensive
La Réserve Fédérale américaine a pris conscience très
tôt de l’ampleur de la crise et de la nécessité d’in-
tervenir rapidement pour la juguler. Dès septembre
2007, la FED a commencé à assouplir sa politique
monétaire de manière drastique, alors que dans le
même temps la plupart des autres banques cen-
trales, à l’instar de la Banque Centrale Européenne,
maintenaient une politique restrictive pour lutter
contre l’inflation. On observe ainsi qu’entre la pre-
mière intervention de la Fed et celle de la BCE, il s’est
écoulé pas moins d’un an (graphique 2), tandis que
la baisse cumulée du taux directeur américain attei-
gnait 5% en mars 2009 contre 2,75% en Europe.
Il ne s’agit pas ici de juger du bien-fondé de l’une
ou l’autre politique monétaire, mais bien d’illustrer
la liberté d’action et donc la flexibilité de la Fed par
rapport à ses consœurs.
Cette flexibilité ne se manifeste d’ailleurs pas uni-
quement dans le cadre de sa politique monétaire
«classique», mais également dans la mise en œuvre
de mesures non-conventionnelles telles que les «as-
souplissements quantitatifs». En effet, la Fed a été
la première à envisager ce genre de mesures après
avoir constaté la faible transmission de ses assouplis-
sements monétaires (phénomène de trappe à liqui-
dités) aux agents économiques en raison du blocage
des marchés du crédit. Concrètement, la banque
centrale américaine s’est mise à injecter des liqui-
dités directement dans l’économie en soulageant
le bilan des banques par le rachat de leurs actifs
devenus illiquides et/ou en acceptant ces derniers
comme collatéraux lors d’opérations de refinance-
ment. Ceci s’est traduit par un quasi triplement du
total du bilan de la Fed en l’espace de quelques se-
maines (graphique 3).
Yes we can
Tant l’administration Bush que celle du nouveau
président élu, Barack Obama, ont affiché leur dé-
termination et fait preuve de beaucoup de créativité
pour tenter de venir à bout de la crise, sinon d’en
atténuer les effets. Dès le début de l’an dernier, le
gouvernement américain fut le premier à prendre
des mesures «anticrise» avec, notamment, la mise
en œuvre d’un stimulus fiscal de 168 milliards de
dollars (1,17% du PIB) en avril 2008 ou le lancement
de programmes d’aides au secteur financier comme
le TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility)
et le TARP (Troubled Asset Relief Program).
Depuis l’arrivée de Barack Obama au pouvoir, force
est de constater que le rythme s’est encore accé-
léré. Pour preuve, moins de deux mois après son
0%
0,5%
1%
1,5%
2%
2,5%
3%
3,5%
4%
4,5%
5%
5,5%
6%
FED BCE
2007 2008 2009
Graphique 2 : chronologie des assouplissements monétaires
Source: Thomson Datastream – ING Investment Management
Même à l’échelle des Etats-Unis, ce plan peut être qualifié
d’ambitieux puisqu’il représente pas moins de 5,5% du
PIB américain.
entrée en fonction, il est parvenu à convaincre le
congrès de voter l’ «American Recovery and Rein-
vestment Act» (ARRA), son plan de relance écono-
mique d’un montant de 789 milliards de dollars.
Même à l’échelle des Etats-Unis, ce plan peut être
qualifié d’ambitieux puisqu’il représente pas moins
de 5,5% du PIB américain. Vu d’Europe, ceci laisse
bien entendu rêveur car les plans de relance les plus
ambitieux lancés chez nous atteignent difficilement
les 1,5% du PIB et la Commission Européenne peine
à fédérer les pays membres autour d’un plan de re-
lance commun, de l’ordre ici aussi de +/- 1,5% du
PIB de la zone Euro.