estimation de l`impact sur l`économie mondiale d

N°32 JUILLET 2016
ECONOTE
Société Générale
Département des études économiques et sectorielles
CHINE : ESTIMATION DE L’IMPACT D’UN
RALENTISSEMENT CHINOIS SUR L’ÉCONOMIE
MONDIALE

Le ralentissement économique de la Chine et sa transition vers un
nouveau modèle de croissance pourraient fortement impacter l’économie
mondiale, en raison du rôle important et toujours croissant de ce pays dans
le commerce mondial et de son modèle économique fortement intensif en
matières premières.

Cette étude évalue dans quelle mesure un ralentissement
économique chinois impacterait l’économie mondiale, à travers trois canaux
de transmission : le commerce, les prix des matières premières, et les
marchés financiers. Pour quantifier cet impact, nous utilisons une
méthodologie de modélisation appelée «Global Vector Autoregressive
(GVAR)». Le modèle est estimé pour 36 pays (émergents et développés) sur
la période allant du T1-1995 au T3-2015.

Nos résultats montrent qu’un ralentissement chinois impacterait
fortement les économies asiatiques et les pays exportateurs de matières
premières à travers le ralentissement des échanges commerciaux, la baisse
des prix mondiaux de matières premières, et le choc de confiance sur les
marchés financiers mondiaux qu’il engendrerait. Les économies
développées seraient quant à elles moins vulnérables.
En %
0,00
IMPACT SUR LE PIB RÉEL D'UN CHOC
DE -1% SUR LE PIB RÉEL CHINOIS
-0,05
Sopanha SA1
+33 1 58 98 76 31
[email protected]
-0,10
-0,15
Théodore RENAULT2
-0,20
-0,25
1
Nous remercions Jaime LEYVA
MARIN pour son aide à
l’élaboration de cette étude.
-0,30
-0,35
Asie
Émergente
Amérique
Latine
Zone Euro Developpés
Autres
Émergents
Note: As ie Ém ergen te: Corée du S ud, In de, In don ésie, Malaisie, Ph ilippin es, Thaïlan de;
Autres Ém ergen ts: Arabie S aoudite, Afrique du S ud, Pologn e, Russie, Turquie; Developpés:
Aus tralie, Canada, États-Un is, Nouvelle Zélan de, Norvège, S uède, S uiss e, Royaum e-Un i;
Am érique Latin e: Argentin e, Brésil, Ch ili, Mexique, Pérou; Zon e Euro: Autrich e, Belgique,
Es pagn e, Fin lande, Fran ce, Allem agne, Italie, Pays -Bas.
2
Théodore
RENAULT
était
Économiste
au
sein
du
Département
des
Études
Économiques et Sectorielles, au
moment de l'élaboration de cette
étude.
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
INTRODUCTION
Depuis deux ans, le rééquilibrage de l’économie
chinoise au profit de la consommation et au détriment
de l’investissement et des exportations a débuté. Mais,
il s’est fait au prix d’une croissance économique plus
faible. Compte tenu du modèle économique de la
Chine fortement intensif en matières premières et de
l’importance croissante de ce pays dans l’économie
mondiale, un ralentissement et un changement dans la
structure de l’économie chinoise pourraient avoir des
répercussions importantes sur les autres économies.
Les canaux de transmission d’un ralentissement
chinois à l’économie mondiale sont multiples et
incluent le commerce, les matières premières, et les
marchés financiers. Un ralentissement chinois
entraînerait une baisse des exportations pour les
partenaires commerciaux de la Chine; les prix des
matières premières baisseraient également, affectant
les pays exportateurs de matières premières. La
dépréciation de la devise chinoise impacterait les pays
concurrents de la Chine sur leur marché domestique
et/ou sur des marchés tiers, alimentant des pressions
baissières sur leurs taux de change. Enfin, les
incertitudes sur la capacité des autorités chinoises à
réussir une transition en douceur vers le nouveau
modèle de croissance pourraient peser sur la confiance
des investisseurs et accroître l’aversion au risque, se
traduisant par une volatilité accrue sur les marchés
financiers mondiaux.
L’objectif de cette étude est d’évaluer dans quelle
mesure un choc sur la croissance chinoise affecterait
l’économie mondiale. En premier lieu, l’article présente
le nouveau modèle de croissance de la Chine et
l’impact observé sur l’économie mondiale. Puis, il
décrit la méthodologie utilisée pour quantifier cet
impact et détaille le modèle utilisé. Enfin, il présente les
répercussions qu’un choc négatif sur le PIB réel de la
Chine pourrait avoir sur le PIB réel des pays du reste
du monde, sur les prix des matières premières, et sur
les variables financières.
LE NOUVEAU MODELE DE CROISSANCE
DE CHINOIS ET SON IMPACT SUR
L’ECONOMIE MONDIALE
LA « NOUVELLE NORME »
Entre 1980 et 2006, l’économie chinoise a bénéficié
d’une croissance économique élevée, avec une hausse
du PIB réel de 10 % en moyenne par an — une
success-story due en grande partie à un modèle
économique reposant sur l’investissement et les
exportations. Au cours de cette période, les taux
d’investissement et d’exportation ont augmenté de
30 % et 5 % du PIB à 40 % et 36 % respectivement.
Ce fort taux d’investissement s’explique par trois
distorsions importantes de prix dans l’économie
chinoise. En premier lieu, les faibles taux d’intérêt ont
joué un rôle clé dans la hausse de l’investissement. Au
travers de la répression financière, les banques
publiques pouvaient financer l’investissement à
moindres coûts. En second lieu, le faible niveau des
salaires a dopé les exportations chinoises. L’offre
excédentaire de main-d’œuvre rurale et la politique des
« hukou »3 ont permis de maintenir des coûts salariaux
bas. Enfin, la sous-évaluation du renminbi (RMB) a
permis à la Chine de renforcer la compétitivité de ses
exportations et de gagner des parts de marché dans le
cadre de sa stratégie mercantiliste.
Depuis la crise financière mondiale de 2008, le modèle
de croissance de la Chine a subi d’importants
changements4. Tout d’abord, les exportations ont
considérablement ralenti et ne devraient pas fortement
rebondir à court terme. Une demande plus faible de la
part des économies développées ainsi que la perte de
compétitivité-prix liée à l’appréciation du RMB et à la
hausse des coûts salariaux ont pesé sur les
exportations chinoises. Par ailleurs, en réponse à la
crise financière de 2008, le gouvernement chinois a mis
en œuvre un important programme de relance
budgétaire, qui a entrainé une hausse du taux
d’investissement à 45 % du PIB en 2009. Ces
investissements massifs se sont traduits par des
surcapacités croissantes dans certains secteurs
industriels (tels que le cuivre, le charbon, etc.), comme
en témoigne la baisse des indices de prix à la
production, mais aussi dans le secteur immobilier, qui
accuse une forte hausse des surfaces vacantes depuis
2012. Enfin, la hausse des investissements, parfois
dans des projets inefficaces en raison d’une mauvaise
allocation des ressources, a été financée par une
croissance rapide et soutenue du crédit bancaire,
faisant croître le niveau d’endettement de l’économie
chinoise de 150 % du PIB en 2007 à 250 % en 2015.
Au cours du troisième plénum de 2013, reconnaissant
les limites du modèle de croissance, les autorités
chinoises ont annoncé un ensemble de réformes
destinées à rééquilibrer l’économie en axant la
croissance davantage sur la consommation et moins
sur l’investissement. Les réformes les plus poussées
ont été la libéralisation financière et l’ouverture du
compte de capital, mais toutes deux ont été rendues
Le Hukou est un système d’enregistrement des ménages
donnant accès à tous les services publics (éducation, santé,
logement) et à la protection sociale (maladie et soins pour les
3
personnes âgées) d’une région/province donnée.
4
Voir O. De Boysson et S Sa : « Chine : débat sur la croissance »,
Econote Société Générale, 2013.
2
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
plus compliquées par les turbulences financières
survenues en 2015. Depuis lors, la Chine a lancé sa
transformation d’un modèle manufacturier traditionnel
tiré par l’investissement et les exportations vers une
nouvelle économie axée sur les services et la
consommation des ménages. Ce rééquilibrage n’est
néanmoins pas sans conséquence sur la croissance
économique. En 2015, la croissance chinoise a chuté à
6,9 %, son plus bas niveau en 25 ans. Elle devrait
continuer à baisser en dessous de 6 % à l’horizon
2020. Cependant, certaines inquiétudes demeurent sur
la capacité des autorités chinoises à assurer un
rééquilibrage en douceur et un ralentissement plus
prononcé de la croissance n’est donc pas à exclure.
LES
EFFETS
RALENTISSEMENT
DE
TRANSMISSION
CHINOIS
:
QUELQUES
DU
FAITS
STYLISÉS
Alors qu’à la fin des années 1990, la Chine représentait
environ 4 % du PIB mondial, elle est aujourd’hui la plus
grande économie mondiale (en termes de parité de
pouvoir d’achat), représentant plus de 17 % du PIB
mondial. La Chine est aussi devenue la première
puissance exportatrice au monde, les exportations
chinoises représentant environ 14 % des échanges
mondiaux de biens, contre 2 % en 1990 (Graphique 1).
En %
14
GR 1: PART DE MARCHÉ DANS LES
EXPORTATIONS MONDIALES COMMERCE DE BIENS
12
10
8
mondiale. Un ralentissement de l’activité économique
chinoise réduirait la demande de biens et de services
produits par le reste du monde, impactant ainsi
l’activité mondiale.
Les pays les plus exposés à un ralentissement de la
Chine au travers de ce canal commercial seraient les
pays dont les exportations vers la Chine représentent
une part importante de leurs exportations totales, mais
aussi dont les exportations comptent pour une part
importante de leur PIB. Le graphique 2 montre un
premier groupe de pays, incluant le Chili, la Corée du
Sud, la Thaïlande, et la Malaisie. Ces pays affichent
des taux élevés d’exportations par rapport à leur PIB et
d’exportations vers la Chine par rapport à leurs
exportations totales. Un second groupe de pays (Brésil,
Japon, et Philippines) affiche une exposition
commerciale modérée à la Chine, notamment avec un
taux relativement élevé d’exportations vers la Chine par
rapport aux exportations totales, mais avec un taux
faible des exportations totales par rapport au PIB. Ces
deux premiers groupes de pays, composés
exclusivement de pays d’Asie et d’Amérique latine,
devraient être plus impactés par un ralentissement
chinois que le troisième groupe de pays, composé
essentiellement de pays développés.
Néanmoins, au-delà des relations commerciales
directes bilatérales, quelques pays qui ont une part
relativement faible de leurs exportations à destination
de la Chine pourraient être affectés par un
ralentissement chinois du fait de la part élevée de leurs
exportations à destination de pays fortement
dépendant de la demande chinoise et/ou fortement
exposés aux prix mondiaux des matières premières.
6
Exporta ti ons
vers l a Chi ne en
% des
Exporta ti ons
Tota l es
4
2
30
0
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
25
Chine
Japon
Brésil
États-Unis
France
Russie
Allemagne
Inde
Le canal commercial
Le commerce international est un mécanisme de
transmission clé par lequel un choc sur le PIB chinois
pourrait avoir des effets importants sur l’économie
KO
CL
20
JP
Source : IMF, SG
Etant donné l’émergence de la Chine dans l’économie
mondiale au cours de ces dernières décennies, un
ralentissement de cette économie et/ou une
modification de sa structure pourraient avoir des
répercussions importantes sur l’économie mondiale,
notamment par le biais de trois canaux: ralentissement
du commerce mondial, chute des prix mondiaux des
matières premières, et choc de confiance sur les
marchés financiers mondiaux.
GR 2: EXPOSITION À LA CHINE
BR
15
PH
10
ID
TH
MY
SA
US
RS
AG
BD
UK
SW
FR
IN
SD
TK
MX
5
0
0
Faible
20
Moderée
40
Forte
60
80
Exporta ti ons en % du PIB
Source : IMF
Le canal des prix des matières premières
Un ralentissement de la croissance chinoise risquerait
de peser également fortement sur les prix des matières
premières et, donc, sur les pays exportateurs de
matières premières. La demande croissante de la
Chine, due à son taux d’investissement élevé et à son
3
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
processus d’urbanisation toujours en cours, a joué un
rôle clé dans le « supercycle des matières premières »
au cours de cette dernière décennie. La Chine
représente aujourd’hui 54 % de la demande mondiale
d’aluminium et environ 50 % de la demande mondiale
de nickel et de cuivre (Graphique 3). Les prix des
matières premières dépendent donc en grande partie
de la croissance chinoise. Les prix des métaux de base
seraient particulièrement sensibles à un ralentissement
de la Chine compte tenu de la place que tient
l’investissement dans le modèle économique chinois.
L’impact sur le prix du pétrole serait en revanche plus
limité compte tenu de la part beaucoup moins
importante de la Chine dans la consommation
mondiale de pétrole (12%). Cette part pourrait
néanmoins augmenter avec le rééquilibrage de la Chine
en faveur de la consommation, avec un fort potentiel
pour la demande de véhicules automobile (32 véhicules
motorisés pour 1 000 d’habitants actuellement, contre
814 aux États-Unis).
GRAPHIQUE 3 : PART DE LA CHINE DANS LA
CONSOMMATION MONDIALE
toujours en vigueur) comparée à son intégration dans
le commerce et l’économie mondiaux. Cependant, un
recul de l’activité en Chine et les incertitudes
concernant la transition en douceur vers le nouveau
modèle de croissance pourraient peser sur la confiance
des
investisseurs
internationaux
et
donc,
indirectement, sur les marchés financiers mondiaux,
notamment, sur les marchés de change et d’actions.
En août 2015, afin de rendre le régime de change du
RMB plus flexible, la Banque populaire de Chine
(PBoC) a établi un nouveau système de fixation du
cours du RMB qui s’est traduit par une minidévaluation de 4% du RMB par rapport à l’USD
(Graphique 4). Cependant, suite à cette dépréciation du
RMB, les devises asiatiques se sont davantage
dépréciées, les marchés craignant la mise en œuvre
d’une politique de dévaluation compétitive de la part
de la PBoC.
GR 4: TAUX DE CHANGE CONTRE USD
2015 = 100
160
150
CUIVRE
ALUMINIUM
NICKEL
140
48%
54%
50%
130
120
ZINC
ACIER
PÉTROLE
110
46%
45%
12%
SOJA
MAÏS
RIZ
100
90
janv.-15
mai-15
CNY
27%
22%
30%
La baisse de la croissance économique chinoise et la
transition d’une croissance basée sur l’investissement
vers un modèle axé sur la consommation sont
susceptibles de peser sur les prix mondiaux des
matières premières. Cet effet serait renforcé par les
efforts entrepris par les autorités chinoises pour réduire
les dommages environnementaux causés par le
modèle économique chinois fortement intensif en
matières premières. Par conséquent, les pays
exportateurs de matières premières (comme le Brésil,
le Chili, l’Angola, et l’Afrique du Sud) fortement
exposés à la Chine (par rapport à leurs exportations
totales et à leur PIB) risquent d’être fortement affectés
par le ralentissement chinois.
Le canal financier
sept.-15
IDR
KRW
janv.-16
mai-16
BRA
CHL
S ource : Datas tream
Le taux de change effectif défini comme la valeur d’une
devise par rapport à une moyenne pondérée par les
échanges commerciaux de taux de change bilatéraux
constituerait un meilleur indicateur que le taux de
change bilatéral pour évaluer l’impact d’un choc
externe (comme une dépréciation du RMB) sur les
devises. À cet égard, le poids important du RMB sur le
taux de change effectif du yen japonais, du won coréen
et du dollar taïwanais laisse penser qu’en cas de
dépréciation du RMB, ces devises pourraient subir
d’importantes pressions à la hausse. Outre leurs liens
commerciaux directs avec la Chine, le Japon, la Corée
du Sud, et Taïwan font aussi concurrence à la Chine
sur des marchés tiers (États-Unis et Europe), ce qui
rend leurs devises fortement exposées à une
dépréciation du RMB en cas de ralentissement de
l’économie chinoise.
Un ralentissement économique chinois devrait avoir un
impact direct assez limité sur les marchés financiers
mondiaux (actions, obligations, et changes), étant
donné la faible intégration financière mondiale de la
Chine (notamment due aux contrôles de capitaux
4
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
GR 5: POIDS DU RENMINBI DANS LES
En % TAUX DE CHANGE EFFECTIFS RÉELS
30
di Mauro, Pesaran et Smith (2007)6, le modèle Global
Vector Auto-Regressive (GVAR) permet de prendre en
compte ces interdépendances entre un grand nombre
de pays à travers différents canaux de transmission.
25
20
15
10
5
0
JP KR CL AU US PE NZ TH MY SG IN ID ZA PH BR HK AR MX TR UK DE NL NO FR CH
Source : BIS
Les corrections enregistrées par le marché boursier
chinois en août 2015 et janvier 2016 (Graphique 6) ont
également impacté les prix des actifs mondiaux. Une
volatilité excessive des marchés financiers mondiaux
pourrait émaner d’incertitudes sur l’économie chinoise.
En effet, un choc négatif sur les perspectives de la
croissance chinoise pourrait augmenter l’aversion au
risque et avoir des répercussions considérables sur
l’économie mondiale.
2015=100
170
GR 6: INDICES DES MARCHÉS
FINANCIERS
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Jan-15
Apr-15
Jul-15
Oct-15
Jan-16
Apr-16
Shanghai A
MSCI Monde
MSCI Pays Émergents
MODÉLISATION DES
RALENTISSEMENT
S ource : Datas tream
EFFETS
D’UN
CHINOIS :
L’APPROCHE GVAR
LA MÉTHODOLOGIE GVAR
Etant données les interdépendances économiques et
financières entre les pays, l’analyse macro économique
a besoin d’étudier à la fois les variables domestiques et
étrangères. Initialement développé par Pesaran,
Schuermann et Weiner5 (2004), puis étendu par Dees,
5
M. H. Pesaran, T. Schuermann, and S.Weine: ”Modeling regional
inter-dependencies
using
a
global
error-correcting
macroeconometric model”; Journal of Business and Economic
Statistics, 2004.
Afin de tenir compte du rôle croissant de la Chine dans
l’économie mondiale, nous utilisons la méthodologie
GVAR pour modéliser les effets de transmission d’un
ralentissement chinois sur les différents pays (à travers
l’impact sur le PIB réel, sur le taux de change effectif
réel, et sur le cours des indices boursiers) et sur les prix
mondiaux des matières premières. Le modèle GVAR
présente plusieurs avantages par rapport aux autres
techniques de modélisation. En premier lieu, il nous
permet de modéliser les différents types d’interactions
entre un grand nombre de pays prenant donc en
compte les canaux indirects à travers des pays tiers
au-delà des seules relations bilatérales directes. En
second lieu, il nous permet de modéliser des variables
économiques (PIB réel) et financières (inflation, taux de
change effectif réel, cours des indices boursiers, et
taux d’intérêt) et des prix mondiaux de matières
premières de façon conjointe, à la différence des
travaux de recherche antérieurs qui les considéraient
de façon indépendante. L’estimation s’effectue en
deux étapes. Dans un premier temps, chaque pays de
l’échantillon est estimé individuellement à l’aide de
variables domestiques, de variables étrangères7
spécifiques à ce pays, et de variables mondiales
communes à tous les pays. En second lieu, un modèle
global est construit en combinant tous les modèles
individuels des pays et en les reliant par une matrice
reflétant les relations commerciales entre les pays.
Plusieurs articles ont estimé l’impact négatif d’un
ralentissement chinois sur différentes régions du
monde à travers différents canaux de transmission.
Utilisant un modèle GVAR, Gauvin et Rebillard8 (2015)
ont étudié l’impact d’un atterrissage brutal de
l’économie chinoise en adoptant une approche axée
sur les matières premières. Inoue, Kaya et Ohsige
(2015)9 ont analysé, également à l’aide d’un modèle
GVAR, les implications d’un ralentissement chinois sur
la région Asie-Pacifique. Enfin, face au récent regain de
6
S. Dees, F. Di Mauro, and M. H. Pesaran: “Exploring the
international linkages of the Euro Area: a global VAR analysis”;
Journal of Applied Econometrics, 2007.
7
Dans notre modèle, les poids dans le commerce sont utilisés
pour pondérer les variables étrangères.
8
L. Gauvin and Rebillard C : “Toward recoupling? Assessing the
global impact of a Chinese hard landing through trade and
commodity price channels”; Banque de France Working Papers,
2015.
9
T. Inoue, D. Kaya, and H. Ohshige: “The impact of China's
slowdown on the Asia Pacifc region”; World Bank Working
Papers, 2015.
5
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
volatilité sur les marchés financiers mondiaux, Cashin,
Modaddes et Raissi (2016)10 ont ajouté une variable
mondiale de volatilité financière dans un modèle GVAR
pour déterminer l’impact du ralentissement chinois sur
la volatilité financière mondiale.
taux de change effectif réel, les cours des indices
boursiers pour une sélection de pays et sur les prix
mondiaux des matières premières. Nous présentons
les résultats des impacts obtenus quatre trimestres
après le choc négatif sur le PIB chinois.
CARACTÉRISTIQUES DU MODÈLE
Impact du ralentissement chinois sur le PIB réel
dans le reste du monde
Le modèle GVAR que nous développons comprend 36
pays (Tableau 1). Nous estimons le modèle avec des
données trimestrielles pour la période du T1-1995 au
T3-2015. Les modèles des pays individuels incluent
des variables macroéconomiques et financières, à
savoir le PIB réel, l’inflation, le taux de change effectif
réel (REER)11, les cours des indices boursiers, et les
taux d’intérêt à court et à long terme. Nous ajoutons
également trois indices de prix mondiaux de matières
premières pour l’énergie, les métaux, et les produits
agricoles. Puis, nous utilisons des fonctions de réponse
pour déterminer l’impact d’un ralentissement chinois
sur les variables réelles et financières de chacun des
pays et sur les prix mondiaux des matières premières.
Tableau 1 : Pays de l’échantillon du modèle GVAR
Comme attendu, nous observons au niveau régional
(Graphique 7) que l’Asie émergente est la région la plus
touchée, avec un impact négatif sur le PIB réel
légèrement au-dessus de -0,3% un an après le choc.
L’Amérique latine serait la deuxième région la plus
touchée, avec un impact négatif de -0,2%. Enfin, les
régions les plus développées (zone euro et pays
développés) serait moins affectées (-0,1%).
En %
0,00
GR 7: IMPACT SUR LE PIB RÉEL D'UN
CHOC DE -1% SUR LE PIB RÉEL
CHINOIS
-0,05
-0,10
-0,15
Autriche
Belgique
Finlande
France
Allemagne
Italie
Pays-Bas
Espagne
Hong Kong
Japon
Corée
Singapour
Australie
Canada
Nouvelle-Zélande
Norvège
Suède
Suisse
Royaume-Uni
États-Unis
Argentine
Brésil
Chili
Mexique
Pérou
Chine
Inde
Indonésie
Malaisie
Philippines
Thaïlande
Pologne
Russie
Arabie saoudite
Afrique du Sud
Turquie
RÉSULTATS D’UN CHOC NÉGATIF SUR
LE PIB CHINOIS
Cette section illustre l’impact macroéconomique
mondial d’un ralentissement chinois. Nous analysons
et quantifions les élasticités à la suite d’un choc négatif
de 1% sur le PIB réel chinois12. Nous axons notre
analyse sur des variables clés, comme le PIB réel, le
10
P. Cashin, K. Mohaddes, and M. Raiss: “China's slowdown and
global financial market volatility: is world growth losing out?”; IMF
Working Papers, 2016.
11
Le taux de change effectif réel est le taux de change effectif
nominal ajusté d’un déflateur de prix ou d’un indice des coûts.
12
Par élasticité, nous entendons la réponse (positive ou négative)
en pourcentage de la variable (PIB réel, prix mondiaux des
matières premières, taux de change et cours des indices
boursiers) à une baisse de 1 % du PIB réel de la Chine. Ainsi, une
élasticité de -0,3% pour l’Asie signifie que le PIB réel de l’Asie
baissera de 0,3% un an après le choc.
-0,20
-0,25
-0,30
-0,35
Asie
Émergente
Amérique
Latine
Zone Euro Developpés
Autres
Émergents
Note: As ie Ém ergen te: Corée du S ud, In de, In don ésie, Malaisie, Ph ilippin es, Thaïlan de;
Autres Ém ergen ts: Arabie S aoudite, Afrique du S ud, Pologn e, Russie, Turquie; Developpés:
Aus tralie, Canada, États-Un is, Nouvelle Zélan de, Norvège, S uède, S uiss e, Royaum e-Un i;
Am érique Latin e: Argentin e, Brésil, Ch ili, Mexique, Pérou; Zon e Euro: Autrich e, Belgique,
Es pagn e, Fin lande, Fran ce, Allem agne, Italie, Pays -Bas.
Le graphique 8 présente les élasticités pour une
sélection de pays. Comme attendu, ce sont les pays
d’Asie qui sont les plus vulnérables à un choc négatif
sur le PIB réel de la Chine. D’après notre modèle, la
Malaisie serait l’économie la plus impactée, avec une
baisse de son PIB réel de près de 0,6% un an après le
choc. Singapour, la Thaïlande, et la Corée du Sud
montrent des réactions fortement négatives, avec des
élasticités d’environ -0,4%. L’Indonésie et les
Philippines semblent plus résistantes, avec des
élasticités d’environ -0,3%. De façon surprenante, le
Japon affiche une réaction très faible malgré ses
importants liens commerciaux avec la Chine.
Cependant, la part importante des exportations
japonaises à destination des Etats Unis (19% similaires
à la part des exportations japonaises à destination de
la Chine) et de la zone euro (8% du total des
exportations japonaises) qui sont tous deux légèrement
impactés par le ralentissement chinois pourrait
expliquer la moindre vulnérabilité de l’économie
japonaise à travers ces effets indirects limités. Par
ailleurs, étant un pays largement importateur de
matières premières (comptant pour 35% des
importations totales), le Japon bénéficierait de la baisse
6
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
des prix des matières premières résultant du
ralentissement chinois. Parmi les pays non asiatiques,
le Brésil est l’économie la plus sévèrement touchée par
le choc (-0,2%), un résultat cohérent avec nos attentes
compte tenu de la part importante des exportations
brésiliennes à destination de la Chine (18%) et de la
part élevée des matières premières dans les
exportations brésiliennes (45% des exportations
totales). Par ailleurs, l’économie brésilienne est
exposée à d’autres économies elles mêmes fortement
impactées par une demande chinoise plus faible
(comme l’Argentine). Nous avions identifié le Chili
comme l’un des pays le plus vulnérables à la Chine en
termes d’échanges commerciaux, mais notre modèle
indique que le Chili ne souffrirait pas, avec une
élasticité de son PIB réel à peine négative. L’impact
d’un ralentissement chinois sur les autres pays de
notre échantillon, notamment sur les pays développés,
serait limité. La France et l’Allemagne, par exemple,
subiraient un impact d’environ -0,2%, tandis que la
Turquie, les États-Unis et le Royaume-Uni montrent
une très faible réaction d’environ -0,1%.
métaux (-0,7%) confirme cette intuition. L’indice des
prix agricoles est le moins impacté (-0,4%), malgré la
forte demande de la Chine pour certaines denrées
agricoles (comme le riz ou le soja).
Bien que nos résultats soient cohérents avec les
travaux de recherche antérieurs, la réponse des prix
mondiaux des matières premières à un ralentissement
chinois est de faible ampleur, allant de 0,9% pour les
prix de l’énergie à -0,4% pour les prix agricoles, ce qui
semble contre-intuitif au vu de la forte présence de la
Chine sur les marchés mondiaux des matières
premières.
En %
0
GR 9: IMPACT SUR LES INDICES DE
PRIX DES MATIÈRES PREMIÈRES D'UN
CHOC DE -1% SUR LE PIB RÉEL
CHINOIS
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
-0,6
En %
GR 8: IMPACT SUR LE PIB RÉEL D'UN
CHOC DE -1% SUR LE PIB RÉEL
CHINOIS
-0,7
-0,8
-0,9
0
Énergie
Métaux
Agriculture
-0,1
-0,2
Impact d’un ralentissement chinois sur les
variables financières
-0,3
-0,4
-0,5
-0,6
-0,7
MAL SIN THAIKOR IDR PHI BRA INR ARG FRA GER TUR US JPN UK CHL ZAF
Impact d’un ralentissement chinois sur les prix
mondiaux des matières premières
Nous étudions à présent les conséquences de ce choc
négatif sur les trois indices des prix mondiaux des
matières premières que nous avons inclus dans notre
modèle.
Le graphique 9 montre que, comme attendu, ces
indicateurs sont particulièrement sensibles au
ralentissement chinois. L’indice des prix de l’énergie
est le plus touché (-0,9%), ce qui s’explique
notamment par la part importante de la Chine dans la
consommation mondiale de charbon. En outre, un
choc négatif sur le PIB chinois pourrait induire des
conséquences négatives sur les prix des métaux,
compte tenu du rôle déterminant de la Chine dans
l’évolution de ces prix au cours de la dernière
décennie. L’impact négatif sur l’indice des prix des
Nous axons désormais notre analyse sur les variables
financières : les taux de change effectifs réels
(Graphique 10) et les cours des indices boursiers
(Graphique 12). Nous avons montré que les économies
d’Asie et d’Amérique latine étaient les plus sensibles à
la Chine en termes de PIB réel. Nous obtenons des
résultats similaires pour les deux variables financières.
Le REER brésilien serait le plus impacté, avec une
dépréciation de 20%. La roupie indonésienne et le won
coréen souffriraient également d’un ralentissement
chinois avec une dépréciation de respectivement 17%
et 12%. Un deuxième groupe de pays, incluant des
pays d’Asie et d’Amérique latine (Chili, Philippines,
Argentine et Thaïlande) verraient leur devise se
déprécier, mais de façon plus modérée. Encore une
fois, les pays développés seraient moins affectés en
termes de REER.
7
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
En %
5
GR 10: IMPACT SUR LES TAUX DE
CHANGE EFFECTIFS RÉELS D'UN
CHOC DE -1% SUR LE PIB RÉEL
CHINOIS
0
-5
-10
-15
-20
-25
BRA IDR KOR CHL PHI ARG THA CN MEX GER MAL TUR SIN FRA UK JAP US INR
Nous obtenons des résultats similaires pour les cours
des indices boursiers13 (Graphique 11). Le marché
boursier thaïlandais serait sévèrement touché (-10%),
suivi par les marchés brésilien, indonésien, et coréen.
Un certain nombre d’autres marchés boursiers (y
compris les États-Unis) seraient fortement impactés
(environ 4%). Ce résultat est corroboré par les
turbulences qu’a récemment connues le marché
boursier chinois et qui ont affecté les marchés
financiers mondiaux (Graphique 7).
En %
0
matières premières, et un choc de confiance sur les
marchés financiers mondiaux. Les économies
développées seraient quant à elles moins vulnérables.
Par ailleurs, nous avons étendu notre étude avec une
analyse contrefactuelle pour étudier la transmission
des chocs avant la montée du rôle de la Chine dans
l’économie mondiale au début des années 2000. Nous
avons estimé le modèle GVAR en utilisant les poids des
échanges commerciaux en 2000 (plutôt qu’en 2015).
Nos résultats montrent que les impacts sont beaucoup
plus faibles, confirmant les interactions croissantes
entre la Chine et le reste du monde au cours de ces
quinze dernières années. Donc, si le rôle de la Chine
dans l’économie mondiale continuait de croître à
moyen terme, un ralentissement chinois pourrait avoir
un impact beaucoup plus prononcé qu’aujourd’hui.
GR 11: IMPACT SUR LES INDICES
BOURSIERS (INDICES MSCI) D'UN
CHOC DE -1% SUR LE PIB RÉEL
CHINOIS
-2
-4
-6
-8
-10
-12
THA BRA IDR KOR SIN ARG CN MAL US PHI INR TUR GERMEX JAP ZAF FRA UK CHL
CONCLUSION
En estimant un modèle GVAR pour 36 économies
(développées et émergentes) sur la période du T1-1995
au T3-2015, nous avons quantifié les effets d’un
ralentissement chinois sur l’économie mondiale.
L’approche GVAR nous permet de prendre en compte
les relations directes et indirectes entre tous les pays
de l’échantillon. Nos résultats montrent que les pays
asiatiques et les pays exportateurs de matières
premières seraient les plus impactés par un
ralentissement chinois à travers un ralentissement du
commerce mondial, une baisse des prix mondiaux de
13
Nous avons utilisé les cours des indices boursiers de Morgan
Stanley Capital International (MSCI).
8
ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE
N°31 Un secteur privé en meilleure santé financière, malgré sa dette accrue
François LETONDU (juin 2016)
N°30 Un monde sans inflation
Marie-Hélène DUPRAT (mars 2016)
N°29 Taux d’intérêt bas : la « nouvelle norme » ?
Marie-Hélène DUPRAT (septembre 2015)
N°28 La zone euro face à une stagnation séculaire ?
Marie-Hélène DUPRAT (mars 2015)
N°27 Pays émergents producteurs de pétrole : quels sont les pays vulnérables à la baisse du prix du
pétrole ?
Régis GALLAND (juillet 2015)
N°26 Allemagne : Pas un bazar mais une industrie
Benoit HEITZ (Janvier 2015)
N°25 Zone euro : la crise est-elle terminée ?
Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 2014)
N°24 Zone euro : financement des entreprises par les marchés : un développement inégal au sein de la zone
euro
Clémentine GALLÈS, Antoine VALLAS (Mai 2014)
N°22 La zone euro est-elle dans la trappe à liquidité ?
Marie-Hélène DUPRAT (Novembre 2013)
N°21 Hausse de la dette publique au Japon : jusqu’à quand ?
Audrey GASTEUIL (Novembre 2013)
N°20 Pays-Bas : à la périphérie du cœur
Benoît HEITZ (Septembre 2013)
N°19 États-Unis : Un exportateur de gaz naturel liquéfié
Marc-Antoine COLLARD (Juin 2013)
N°18 France : Pourquoi le solde des paiements courants se dégrade-t-il depuis plus de 10 ans ?
Benoît HEITZ (Juin 2013)
N°17 Indépendance énergétique des États-Unis
Marc-Antoine COLLARD (Mai 2013)
N°16 Pays développés : Qui détient la dette publique ?
Audrey GASTEUIL-ROUGIER (Avril 2013)
N°15 Chine : Débat sur la croissance
Olivier DE BOYSSON, Sopanha SA (Avril 2013)
N°14 Chine : Prix immobiliers : l’arbre ne doit pas cacher la forêt
Sopanha SA (Avril 2013)
N°13 Le financement de la dette des États : vecteur de (dés-)intégration de la zone euro ?
Léa DAUPHAS, Clémentine GALLÈS (Février 2013)
N°12 La performance à l’exportation de l’Allemagne : analyse comparative avec ses pairs européens
Marc FRISO (Décembre 2012)
N°11 Zone euro : une crise unique
Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 2012)
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ECONOTE | N°32 – JUILLET 2016
ÉTUDES ÉCONOMIQUES
CONTACTS
Olivier GARNIER
Chef économiste du Groupe
+33 1 42 14 88 16
[email protected]
Marc FRISO
Afrique Subsaharienne
+33 1 42 14 74 49
[email protected]
Olivier de BOYSSON
Chef économiste Pays Émergents
+33 1 42 14 41 46
[email protected]
Régis GALLAND
Bassin Méditerranéen et Asie Centrale
+33 1 58 98 72 37
[email protected]
Marie-Hélène DUPRAT
Conseiller auprès du chef économiste
+33 1 42 14 16 04
[email protected]
Nikolina NOPHAL BANKOVA
Analyse macrosectorielle
+33 1 58 98 89 09
[email protected]
Ariel EMIRIAN
Macroéconomie / Pays CEI
+33 1 42 13 08 49
[email protected]
Emmanuel PERRAY
Analyse macrosectorielle
+33 1 42 14 09 95
[email protected]
Clémentine GALLÈS
Analyse macrosectorielle
+33 1 57 29 57 75
[email protected]
Sopanha SA
Asie
+33 1 58 98 76 31
[email protected]
François LETONDU
Macroéconomie / Zone euro
+33 1 57 29 18 43
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Danielle SCHWEISGUTH
Europe de l’Ouest
+33 1 57 29 63 99
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Aurélien DUTHOIT
Analyse macrosectorielle
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auré[email protected]
Amine TAZI
Analyse macrofinancière / États-Unis et
Royaume-Uni
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Europe Centrale et Orientale
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