Environnement économique international

Environnement économique
international
Partie II. Environnement financier
international
Blanchard O et Cohen D, Macroéconomie, Pearson, 5ème édition, 2009.
Lautier D, Morel, C et Simon Y, Finance internationale, 2009.
Mishkin F, Monnaie, banque et marchés financiers, Pearson, 7ème édition, 2004
Chapitre 1. Fonctionnement du marché des
changes et détermination du taux de change.
Section 1. Le fonctionnement du marché des changes.
Section 2. Théorie explicative de la détermination du taux de change à long terme (PPA)
Et à court terme (PTI).
-Section 3. Régimes de change et crises.
Chapitre 2. Les difficultés de la coordination
budgétaire et monétaire internationale.
Section I. Vers la guerre des monnaies ? : l’Europe perdante de la sous-évaluation des
monnaies
Section 2. La crise de balance des paiements de la zon euro. : le policy-mix japonais :
un modèle pour l’Europe?
Section III. Une conduite décentralisée de la politique monétaire européenne qui
conduit à des dissensions internes. : la nécessité d’unifier la politique monétaire
européenne.
CHAPITRE 1. FONCTIONNEMENT DU MARCHE
DES CHANGES ET DETERMINATION DU TAUX DE
CHANGE.
Section 1. Fonctionnement du
marché des changes
A. Acteurs et compartiments du
marché des changes
1. Nature du marché des changes
- Principalement des banques qui s’échangent
entre elles des dépôts bancaires libellés dans
des monnaies différentes.
- marché de gros
- BRI : Il s’est échangé chaque de jour de l’année
2010 plus de 3980 milliards de dollars sur le
marché des changes soit plus de 1,5 fois le PIB
français.
En 2010 :
- 85% des transactions mettaient en jeu le
dollar pour un côté de l’opération, 39% l’euro,
19% le yen, 13% la livre sterling
- Les opérations cambiaires sont concentrées
sur quelques places financières : en 2007, 37%
à Londres, 18% aux Etats-Unis, 6% au Japon.
- Pour les opérations à terme, Paris est en 3ème
position derrière Londres et New-York.
a) Taux de change au certain, taux de
change à l’incertain
- Cotations réalisées chaque jour par Reuters,
Standard and Poors, Fitch
- Cotation au certain : nombre d’unités de
monnaies étrangères pour une unité de
monnaie nationale : 1 euro=1,3 dollars
- Cotation à l’incertain : nombre d’unités de
monnaie nationale pour une unité de monnaie
étrangère : 1 dollar= 0,7692 euros
• Quand l’euro s’apprécie contre les autres
devises : son cours au certain augmente, alors
que son cours à l’incertain diminue
• Dans ce cours, pour une meilleure lisibilité,
nous retiendrons le cours au certain d’une
monnaie nationale contre devise étrangère :
- Hausse = appréciation
- Baisse = dépréciation
b) Cours de change au comptant, cours
de change à terme
• Les opérations de change au comptant (spot)
passent par l’échange de dépôts bancaires libellés
dans différentes monnaies, elles doivent être
dénouées sous deux jours ouvrés
• Les opérations de change à terme (forward)
impliquent que l’échange de dépôts bancaires
libellés en monnaies différentes se fera à une
date ultérieure déterminée à la signature du
contrat. L’échéance du taux de change à terme
varie : 3 mois, 6 mois, etc.
2. Intervenants du marché des
changes
a) Investisseurs institutionnels,
fonds d’investissement
• Grandes
banques
internationales ou fonds
d’investissement
avec
opérations
de
gros
montants
• Interviennent pour leur
compte propre ou celui de
leurs clients
• Marché
avant
tout
interbancaire 85% des
opérations
b)Banques centrales
• Interviennent en vendant ou
achetant pour soutenir ou
régulariser le cours de leur
monnaie
nationale
en
concertation avec les pouvoirs
publics ou les autres banques
centrales
• La BCE ne divulgue pas ses
opérations de change mais
intervient en concertation
avec le conseil Ecofin qui
regroupe les Ministres des
Finances de la zone euro.
• L’activité sur le marché des changes est de plus
en plus concentrée : d’après une étude de la BRI,
de 1998 à 2010, le nombre de banques
représentant 75% du marché des changes est
passé de 20 à 7 aux Etats-Unis, de 24 à 9 au
Royaume-Uni, de 19 à 8 au Japon, de 9 à 5 en
Allemagne et de 7 à 4 en France
• En 2005, La Deutschbank, UBS etCitigroup
contrôlaient à elles seules 40% du marché des
changes.
B. Nature des opérations de
change
1. Opérations au comptant et à
terme
1. Opérations au comptant et
opérations à terme.
- Sur le marché au • C’est sur le marché a
terme que s’effectue le
comptant, l’échange de
plus
grand
nombre
devises est effectif
d’opérations.
• Négocier
aujourd’hui
- Ce marché s’appelle
l’échange
de
deux
devises mais pour une
le marché SPOT.
date
de
livraison
- Il .n’est pas le plus
ultérieure.
utilisé
Les futures sont des contrats à terme
fermes
•
•
Un importateur américain achète 100 000
euros de biens en provenance de France et
doit payer ce montant en euros dans 3 mois.
Si le cours au comptant est aujour’dhui de
1,3$=1 euro, la valeur courante du paiement à
effectuer dans 3 mois est de 130 000$. Il est
possible que dans 3 mois, le cours spot entre
les deux monnaies soit de 1,5$=1 euro ;
l’importateur américain devra alors payer
150 000$ soit 20 000$ supplémentaires.
• Mais il est aussi possible que dans 3 mois, le
cours spot soit de 1 ,1$=1 euro, impliquant
alors un paiement de 110 000$ soit 20 000$
de moins que ce qui a été anticipé.
• Si l’importateur est adverse au risque, il
voudra donc se prémunir contre le risque de
dépréciation du dollar dans 3 mois (ou
d’appréciation de l’euro).
Il peut pour ce faire acheter des euros à terme
trois mois au prix déterminé aujourd’hui pour
une livraison dans 3 mois. Si le taux de change à
terme 3 mois est de 1,31$=1 euro, l’importateur
devra payer 131 000$ dans 3 mois pour des
importations qui valent 100 000 euros. Le coût
de la couverture sera alors de 131 000130 000=1 000$.
Les options sont des contrats
optionnels
• ce sont des contrats plus flexibles qui, en échange
d’une prime au vendeur de l’option, peuvent ne pas
être honorés s’il est avantageux pour l’acheteur de
l’option de se procurer la devise au comptant.
• Une option d’achat ( un call) donne le droit d’acheter
un montant donné de devises à un cours déterminé
appelé prix d’exercice à la date d’échéance du contrat.
• Une option de vente (put) donne le droit de vendre un
certain montant de devises à un prix déterminé à une
échéance donnée.
• Exemple : l’importateur américain peut acheter une
option d’achat (call) de 100 000 euros dans 3 mois au
prix d’exercice de 1,3$=1 euro et payer une prime de
1000$ sur les 130 000$ liés à l’option.
• Si dans 3 mois, le taux de change $/ euro est de 1,1$= 1
euro, l’importateur n’exercera pas son call et obtiendra
100 000 euros sur le marché au comptant pour
110 000$.
• Si le cours dans 3 mois est de 1,5$=1 euro, il exercera
son option et paiera 130 000$ au lieu de 150 000$ s’il
devait avoir recours au marché au comptant.
• Ces opérateurs vont utiliser les options comme
instrument de couverture contre le risque de
change. Un détenteur d’actifs en dollars qui
désire se couvrir contre la baisse du dollar va
acheter un put (option de vente) en dollar. En
cas de hausse du dollar, le portefeuille se
valorisera d’autant et l’option ne sera pas
exercée, la prime représentant un manque à
gagner. Si le dollar baisse la revente de l’option
de vente permettra de compenser la moinsvalue sur le portefeuille.
Les swaps de devises
• A la différence des contrats futures ou des
options, les swaps de devises sont des
contrats de gré à gré.
• Ils permettent d’échanger des dettes en
dollars contre des dettes en euros, etc.
• Exemple : Une entreprise européenne qui a
besoin d’un prêt en dollars aura tout intérêt à
s’endetter en euros car elle bénéficiera de
conditions plus avantageuses pour un prêt en
euros que pour un prêt en dollars.
• Puis à négocier ensuite un contrat de SWAP avec
une entreprise américaine ayant besoin d’un
prêt en euros et qui se sera endettée en dollars à
des conditions plus avantageuses que si elle
s’était endettée en euros.
2. Arbitrage, couverture et spéculation
• Les arbitragistes profitent des imperfections du
marché pour réaliser des bénéfices. Ils n’assument
aucun risque mais tendent à éliminer les distorsions
entre places financières , contribuant ainsi à l’efficacité
du marché mondial des changes.
• Les opérateurs désirant se couvrit, les hedgers, ont une
forte aversion pour le risque née de leurs activités
internationales
(
exportateurs,
importateurs,
gestionnaires de portefeuille, etc). Ils prennent sur le
marché des changes des positions inverses de celles
nées de leurs activités d’entreprise.
• Les opérateurs qui prennent volontairement
des positions de change sont les spéculateurs.
Ils recherchent le risque dans l’’espérance de
réaliser un gain sur les fluctuations de change
anticipées. Ce sont des intervenants essentiels
du marché des changes dans la mesure où ils
acceptent le risque rejeté par les hedgers.
• Arbitrage
Définition ; opération qui consiste à tirer un profit d’une divergence non
justifiée des taux de change.
• Exemple : Une banque est chargée de vendre 1 000 000 d’euros
provenant des exportations d’une entreprise canadienne contre des
dollars canadiens. Quand la banque reçoit l’ordre de vendre les euros, les
taux de change au comptant (cours vendeur- cours acheteur) sont :
CAD1=EUR 0,5582-0,5637 soit EUR1=CAD 1,7740-1,7914
USD1=CAD 1,5274-1,5312
USD1=EUR 0,8554-0,8609 soit EUR 1=USD 1,1616-1,1690
• Transaction directe.
En effectuant une transaction directe, la banque
qui vend les 1 000 000 euros à Paris, obtient :
1000 000 × 1,7740 =
1 774 000 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟𝑠 𝑐𝑎𝑛𝑎𝑑𝑖𝑒𝑛𝑠.
Transaction indirecte.
• Si, à présent, la banque passe par une devise tierce
pour effectuer sa transaction, le dollar américain. Elle
vend les 1 000 000 euros contre dollars américains,
puis les dollars américains contre des dollars
canadiens. Là, le cambiste effectue un arbitrage avec le
dollar américain, il obtient :
1 000 000 × 1,1616 × 1,5274
= 1 774 227,8 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟𝑠 𝑐𝑎𝑛𝑎𝑑𝑖𝑒𝑛𝑠
Relativement à la vente directe, le passage par
la devise tierce dégage un profit de 227, 8
dollars canadiens. De cette somme, il faut
soustraire les frais de téléphone et les frais
administratif ; s’ils sont estimés à 27,8 dollars
canadiens, la banque dégage un profit net de
200 dollars canadiens.
La réalisation de cette opération d’arbitrage demande
une grande rapidité d’exécution, car si durant la première
partie de l’arbitrage, la vente des euros contre dollars, le
taux de change entre le dollar américain et le dollar
canadien passe de 1,5274 à 1,5271, alors le cambiste
obtient :
𝟏 𝟎𝟎𝟎 𝟎𝟎𝟎 × 𝟏, 𝟏𝟔𝟏𝟔 × 𝟏, 𝟓𝟐𝟕𝟏
= 𝟏 𝟕𝟕𝟑 𝟖𝟕𝟗, 𝟑𝟔 𝒅𝒐𝒍𝒍𝒂𝒓𝒔 𝒄𝒂𝒏𝒂𝒅𝒊𝒆𝒏𝒔
Et il enregistre une perte.
Couverture
Définition : opération de protection des
créances ou des dettes (commerciales ou
financières) contre le risque de variation du
cours des devises.
Spéculation
Définition : opération qui consiste à tirer profit d’une évolution
anticipée d’un taux de change.
L’investisseur qui anticipe une hausse du cours d’une monnaie
nationale achète à terme auprès d’une banque une certaine quantité
de cette monnaie qui lui sera livrée à l’échéance du terme, le prix
d’achat étant fixé le jour où se nouera la transaction.
Celui qui anticipe une baisse du cours de la monnaie nationale vend à
terme auprès d’une banque, une certaine quantité de la monnaie
nationale.
• Exemple : un cambiste disposant d’une limite de
10 millions d’euros quant au montant des
positions spéculatives qu’il peut prendre sur le
marché des changes à terme constate que les
cours au comptant et à terme de l’euro par
rapport au franc suisse sont :
EUR1=CHF 1,5968 au comptant
EUR 1= CHF 1,566 pour le cours à terme à 3 mois.
A partir de cette structure des cours, le cambiste
anticipe une baisse de l’euro par rapport au
franc suisse. Il décide d’utiliser toute la ligne qui
lui a été attribuée et vend à terme 10 millions
d’euros au cours de EUR 1= CHF 1,556. Deux
jours ouvrables avant l’échéance du terme (3
mois), il doit acheter 10 millions d’euros.
Hypothèse 1. Au bout de 3 mois, l’euro a
effectivement baissé, le cours de change au
comptant est de EUR 1 = CHF 1,52. Le
spéculateur réalise donc un gain :
1,566 − 1,52 10 000 000 = 𝐶𝐻𝐹 460 000
Hypothèse 2. Au contraire des anticipations du
cambiste, au bout de 3 mois, l’euro s’est
apprécié, le cours de change au comptant est de
EUR 1 = CHF 1,601, le spéculateur enregistre
donc une perte :
1,566 − 1,601 10 000 000 = − 𝐶𝐻𝐹350 000
Si la Banque centrale Européenne intervient sur
le marché à terme pour soutenir l’euro, et que
suite aux achats de la BCE, le cours de change à
terme de l’euro relativement au franc suisse
passe à 1,58. Si le cambiste renouvelle une
opération de vente à terme de 10 millions
d’euros et si 48 heures avant l’échéance,
• H1, le taux de change au comptant est de
EUR=1,52 CHF, alors le gain est de :
1,58 − 1,52 10 000 000 = 𝐶𝐻𝐹 600 000
• H2, le taux de change au comptant est de
EUR=1,601 CHF, alors la perte est de :
1,58 − 1,601 10 000 000
= − 𝐶𝐻𝐹 − 210 000
• De fait, cet exemple montre que l’intervention de
la BCE pour soutenir le taux de change à terme a
permis d’accroître les gains éventuels et de
diminuer les pertes éventuelles du spéculateur.
• Il n’est donc pas souhaitable pour les banques
centrales d’intervenir sur le marché des changes,
de même que soutenir sans nuance un système
de changes fixes, peut conduire les Banques
centrales à perdre toutes leurs réserves de
change et peut s’avérer intenable, ainsi que nous
le verrons dans la suite du cours.
Section 2. Les théories de
détermination du change.
A. La parité des pouvoirs d’achat.
1. Loi du prix unique.
Comme les prix de tous les actifs librement
échangés sur un marché, les taux de change
sont déterminés par la loi de l’offre et de la
demande. On va commencer par s’intéresser à
la façon dont les taux de change sont
déterminés à long terme, puis on examinera les
facteurs qui influencent le taux de change à
court terme.
Prenons l’exemple de Mishkin : Le point de départ
pour comprendre les déterminants du taux de
change est une idée simple appelée la loi du prix
unique. Cela signifie que si deux pays produisent un
bien identique, si les coûts de transport et les
barrières commerciales sont négligeables, le prix du
bien dans les deux pays doit être identique. Si les
prix en Europe et aux Etats-Unis d’un même bien
sont respectivement 10 euros et de 11 dollars, le
taux de change au comptant de l’euro en dollars au
certain doit être de :
• 𝐸=
11
10
= 1,1$/𝑒𝑢𝑟𝑜
• Cette relation entre le taux de change au
comptant et le prix d’un bien produit dans les
deux économies constitue la loi du prix unique.
• Pour ce taux de change, le produit européen vaut
10*1,1=11 dollars aux Etats-Unis et le produit
américain vaut 11/1,1=10 euros en Europe.
• Supposons que la LPU n’est pas vérifiée et que le taux de
change est de 1 euro=1,3 dollars. Cette sous-évaluation du
dollar (sur-évaluation de l’euro) a pour conséquences :
• D’accroître les exportations américaines vers l’Europe :
pour obtenir 11 $, l’exportateur américain doit facturer le
bien américain 11/1,3= 8,46 euros ce qui est inférieur au
prix du bien fabriqué en Europe à 10 euros.
• De réduire les importations américaines en provenance de
l’Europe. Le produit européen importé par les Etats-Unis
coûte alors 10*1,3=13 dollars soit plus cher en dollars que
le même bien domestique fabriqué aux Etats-Unis à 11$.
Dans le cadre d’un système de changes flottants, la
sous évaluation du dollar ne peut se résorber que
par la hausse du dollar (baisse de l’euro). En effet,
compte tenu des écarts de prix exposés juste avant,
cela a pour conséquence que l’Europe substitue
des produits américains à la production locale
(hausse de la demande de dollars) et les Etats-Unis
substituent des produits locaux aux biens importés
d’Europe (hausse de la demande de dollars). Cet
arbitrage va rétablir la LPU, jusqu’au point où 1
euro=1,1 dollar.
2. La théorie de la parité des pouvoirs
d’achat, une application de la loi du
prix unique à tous les biens.
La théorie de la PPA est une des théories les plus
importantes de la détermination des taux de change. Elle
est une application de la loi du prix unique au niveau
général des prix plutôt qu’au prix d’un bien spécifique.
Ainsi, si le prix du biens américain augmente de 10%
pour passer de 11 dollars à 12,1 dollars alors que le prix
du bien européens reste inchangé à 10 euros, la loi du
prix unique s’applique, l’euro doit s’apprécier de 10% et
passer à un taux de change de 1 euro=1,21 dollars.
Version absolue de la PPA
La version absolue de la PPA nécessite de remplacer le prix d’un bien unique
par l’indice des prix des biens composant l’ensemble des biens des deux
économies :
𝐸𝑡 =
𝑃𝑡
𝑃𝑡∗
𝑃𝑡 : indice du niveau général des prix domestique.
𝑃 ∗𝑡 : indice du niveau général des prix étranger.
Le taux de change au comptant Et est égal au rapport de l’indice du niveau
général des prix domestique/ l’indice du niveau général des prix étranger.
Autrement dit, le taux de change d’équilibre est égal au rapport des indices
de prix des deux pays.
Version relative de la PPA
On peut donner une version relative de la théorie
de la PPA, telle que :
𝑃𝑡
𝐸𝑡 = ∗
𝑃𝑡
𝑃𝑡+1
𝐸𝑡+1 = ∗
𝑃𝑡+1
Avec 𝐸𝑡 , le taux de change au comptant de l’année t
et 𝐸𝑡+1 , le taux de change au comptant de l’année
t+1.
𝑃𝑡+1 = 1 + 𝜋𝑡 𝑃𝑡
∗
𝑃𝑡+1
= 1 + 𝜋𝑡∗ 𝑃𝑡∗
Avec 𝜋𝑡 et 𝜋𝑡∗ , les taux d’inflation dans le pays
domestique et dans le pays étranger. Ce qui permet
d’écrire :
𝐸𝑡+1
1 + 𝜋𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡
=
∗
∗/ ∗
𝐸𝑡
1 + 𝜋𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡
Avec 𝜋𝑡 et 𝜋𝑡∗ , les taux d’inflation dans le pays domestique et dans le pays étranger.
Ce qui permet d’écrire :
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡
=
1+𝜋𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡
/
1+𝜋𝑡∗ 𝑃𝑡∗ 𝑃𝑡∗
𝐸𝑡+1
1 + 𝜋𝑡
−1=
−1
𝐸𝑡
1 + 𝜋𝑡∗
𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡
=
𝐸𝑡
Etant donné que 𝜋𝑡∗ est faible par rapport à 1, on peut approximer par :
𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡
= 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡∗
𝐸𝑡
La variation du taux de change au comptant en % du taux de
change est égale à la différence des taux d’inflation des deux
pays ou des deux zones monétaires.
Cette version de la PPA relative établit que suite à
l’augmentation de 10% du niveau général des prix américains
relativement au niveau général des prix européens, l’euro
s’appréciera de 10% par rapport au dollar.
Ainsi, la monnaie du pays dont le niveau général des prix
s’élève se déprécie alors que les monnaies des autres pays,
toutes choses égales, par ailleurs s’apprécient.
D’après la théorie de la PPA, quand le prix des biens
américains augmente alors que le prix des biens européens
reste constant, la demande de produits américains chute et
avec elle, la demande de dollars. Le dollar a ainsi tendance à
se déprécier (l’euro à s’apprécier) afin que les produits
américains continuent à se vendre.
Sur le long terme, une augmentation du niveau général des
prix dans un pays provoque une dépréciation de la monnaie
nationale et une baisse relative du niveau général des prix
contribue à une appréciation de la monnaie nationale.
Mais d’autres facteurs que le niveau général des
prix relatif entrent en jeu dans la détermination
de long terme du taux de change : les barrières
commerciales, la préférence pour les biens
domestiques et la productivité, notamment.
3. Critiques et validité de la PPA.
Mishkin précise que si la PPA se vérifie assez bien à
long terme, elle n’a qu’un faible pouvoir prédictif
du taux de change à court terme.
En réalité, cette théorie repose sur des hypothèses
d’homogénéité des produits dans les deux pays et
sur l’absence de coûts de transport et de barrières
commerciales. Sous ces hypothèses, le prix relatif
de tous les biens détermine le taux de change.
Homogénéité des produits : mais si une tonne d’acier
ressemble à une tonne d’acier ( quoi que, acier inoxydable de
qualité parfois difficile à évaluer, par exemple), des biens
comme les voitures ne peuvent avoir des caractéristiques
identiques, les Renault et les Honda ne sont pas parfaitement
substituables, ni identiques et leurs prix ne peuvent donc être
égaux.
Ainsi, un écart de prix n’induit pas nécessairement des
arbitrages si d’autres variables que le prix déterminent les
décisions d’achat, comme la qualité des produits, le service
après vente, surtout pour les biens industriels.
Biens non échangeables : cette théorie ne prend pas non plus en
compte le fait que beaucoup de biens comme les maisons, les repas,
les terrains, certains services domestiques ne sont pas exportables et
donc, la hausse de leur prix n’aura pas d’effet direct sur le taux de
change.
Pour les biens non exportables, il n’existe pas de véritables arbitrages
entre les biens et la LPU n’est pas vérifiée.
Pour les biens échangeables, la LPU est mieux vérifiée, mais les
résultats restent médiocres.
La LPU est vérifiée pour les matières premières, moins pour les
produits semi-finis et mal pour les autres produits marchands.
• Dans les vérifications empiriques de la PPA, on utilise
généralement des indices de prix à la consommation, or
ces indices englobent les biens et services qui ne donnent
pas lieu à des échanges internationaux. L’idéal serait de
retenir des indices reflétant l’évolution des prix des seuls
produits faisant l’objet d’échanges internationaux
(spécifiques aux biens manufacturés, notamment).
• De plus, les prix sur les marchés des biens sont plus rigides
que sur le marché des changes et les exportateurs et
importateurs mettent plusieurs mois à modifier les flux
commerciaux, ce qui retarde l’ajustement des taux de
change.
Les barrières commerciales tarifaires (droits de douane)
ou quantitatives (quotas). Si l’Union Européenne
augmente les droits de douane sur le produit américain
ou diminue ses quotas d’importation de produits
américains, cela va conduire à une hausse de la
demande de produits européens et l’euro a tendance à
s’apprécier parce que les produits européens
continueront à se vendre, même avec un euro plus fort.
Sur le long terme, l’augmentation des barrières
commerciales dans un pays provoque une appréciation
de sa monnaie nationale.
Demande : si les Etats-Unis développent un grand appétit pour les
produits européens, (fromage), voitures allemandes, etc, la demande
de biens européens augmente, les exportations européennes
augmentent, ce qui provoque l’appréciation de l’euro.
Si les Européens se mettent à préférer les voitures américaines plutôt
que les voitures européennes, la demande accrue de voitures
américaines importées déprécie la valeur relative de l’euro.
Une hausse de la demande d’exportations d’un pays provoque donc
une appréciation de la monnaie nationale à long terme. Une
demande accrue d’importations étrangères provoque une
dépréciation de la monnaie nationale, à long terme.
Productivité : si un pays devient plus productif que
les autres, ses entreprises vont être en mesure de
baisser leurs prix, tout en conservant leurs profits.
Ainsi, elles deviendront plus compétitives, et la
demande de produits nationaux augmentera, la
monnaie nationale aura tendance à s’apprécier.
Sur le long terme, plus un pays devient productif
relativement aux autres pays, plus sa monnaie a
tendance à s’apprécier.
• De plus, la PPA oublie que certaines monnaies comme le dollar, sont
des monnaies internationales et que leur cours peut varier pour
des raisons qui n’ont rien à voir avec les taux d’inflation : flux de
capitaux, confiance des investisseurs, etc.
• Dans la théorie de la PPA, les balances des transactions courantes
sont seules affectées par les variations de prix. (voir ajustements
décrits page 9 et 10 du cours). C’est la variation des flux
commerciaux qui conduit aux variations du taux de change. Or, le
taux de change peut ne pas être affecté par une hausse du niveau
général des prix domestique, par exemple, si une entrée de
capitaux vient compenser à long terme, la dégradation de la
balance des transactions courantes issue de la baisse de pouvoir
d’achat de la monnaie domestique.
Résumé
Le Tableau 1 issu de Mishkin (2009) le taux de change au certain d’une monnaie nationale,
Son augmentation correspond à une appréciation ( x dollars par euro, par exemple).
Tableau 1
Facteur
Evolution
Conséquence sur le taux
de change au certain
↑
↓
Barrières commerciales
↑
↑
Demande
Niveau général des prix
relatif
de
produits
↑
↓
de
produits
↑
↑
↑
↑
importés
Demande
exportés
Productivité relative
Transition
• Transition : Les hypothèses sur lesquelles repose la théorie de la PPA font
qu’elle n’est pas en mesure d’expliquer correctement le comportement du
taux de change à l’horizon d’un mois ou du trimestre.
• Malgré ses limites, la PPA a le mérite de mettre l’accent sur l’idée qu’à
long terme, les pays à taux d’inflation faible ont une monnaie qui
s’apprécie et les pays à fort taux d’inflation ont une monnaie qui se
déprécie. Si la théorie de la PPA est une explication satisfaisante de
l’évolution à long terme du taux de change, tel n’est pas le cas pour les
variations à court terme.
• Or, des déviations temporaires de taux de change relativement à leur
parité de long terme sont souvent constatées. Les fluctuations de taux
d’intérêt sont un facteur explicatif important de ces déviations. Pour
comprendre les variations du taux de change au jour le jour, il faut
compléter cette théorie de long terme par une théorie explicative des
mouvements du taux de change au comptant à court terme.
B. La parité des taux d’intérêt.
1. Rentabilité anticipée des dépôts en monnaie domestique et des
dépôts en monnaie étrangère.
Le taux de change est le prix d’un dépôt bancaire libellé en monnaie
nationale exprimé en dépôts libellés en devises. Le taux de change
est donc le prix d’un actif en termes d’un autre actif.
La zone euro est considérée comme le pays domestique. Les dépôts
en monnaie domestique sont donc les dépôts en euros.
Les Etats –Unis sont le pays étranger. Les dépôts en monnaie
étrangères sont les dépôts libellés en dollars.
Le facteur principal affectant la demande de
dépôts en euros et en dollars est la rentabilité
anticipée des dépôts libellés dans ces deux
monnaies.
Lorsque les Européens anticipent que la
rentabilité des dépôts en euros sera supérieure
à celle des dépôts en dollars, ils demandent
plus de dépôts en euros et moins de dépôts en
dollars.
On considère :
i = le taux d’intérêt nominal qui rémunère les dépôts en
euros.
i* : le taux d’intérêt nominal qui rémunère les dépôts en
dollars.
Et : le taux de change au comptant côté en nombre de dollars
par euros, au certain.
Eet+1 : le taux de change anticipé dans un an, au certain.
a)
Rentabilité relative des dépôts en euros et en dollars exprimée
en dollars.
Supposons qu’un Américain décide d’acheter un dépôt en euros qui lui
1
coûte 1 dollar. Il achète donc euros de dépôts en euros. Au bout
𝐸𝑡
1
d’un an, ces euros lui rapportent
1 + 𝑖 euros. L’Américain a
𝐸𝑡
anticipé
qu’il pourra revendre ces euros (dans un an) pour un montant
𝑒
𝐸
de 𝑡+1 1 + 𝑖 en dollars.
𝐸𝑡
La rentabilité nette des dépôts en euros exprimé en dollars, s’obtient
alors en soustrayant le dollar initialement investi tel que :
𝑒
𝑒
𝑒
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡+1
− 𝐸𝑡
1+𝑖
−1=𝑖×
+
𝐸𝑡
𝐸𝑡
𝐸𝑡
𝑒
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡
Etant donné que
est proche de 1, on peut
approximer cette équation par :
𝑒
𝐸
𝑡+1 − 𝐸𝑡
𝐷
𝑅 ≅𝑖+
𝐸𝑡
• Supposons qu’un Américain cherche à évaluer la
rentabilité anticipée relative des deux types de
dépôts.
Pour cet Américain, la rentabilité
anticipée des dépôts en euros est égale au taux
de rémunération des dépôts en euros (10%) + le
taux d’appréciation anticipé de l’euro (+7%) qui
est de 10% soit un total de 17%.
• Si l’investisseur américain anticipe une
dépréciation de l’euro (-7%), le rendement
anticipé du dépôt en euros sera de 10%-7% soit
3%.
De manière formelle, la rentabilité d’un dépôt en euros, exprimée en dollars
est la somme du taux d’intérêt sur les dépôts en euros et du taux
d’appréciation anticipée de l’euro :
𝑒
𝐸
− 𝐸𝑡
𝑡+1
𝐷
𝑅 𝑒𝑥𝑝𝑟𝑖𝑚é𝑒 𝑒𝑛 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟𝑠 = 𝑖 +
𝐸𝑡
La rentabilité d’un dépôt en dollars exprimée en dollars est simplement 𝒊∗ .
Exprimée en dollars, la rentabilité anticipée relative d’un dépôt en euros
est :
𝑒
𝐸
− 𝐸𝑡
𝑡+1
𝐷
∗
𝑅 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒 = 𝑖 − 𝑖 +
𝐸𝑡
Quand la rentabilité relative des dépôts en
euros augmente, cela signifie que les
Américains voudront détenir plus de dépôts
libellés en euros et moins de dépôts en dollars.
b) Rentabilité relative des dépôts en euros et en dollars
exprimée en euros.
Supposons qu’un Européen décide d’acheter un dépôt en
dollars qui lui coûte 1 euro. Il achète donc 𝐸𝑡 dollars. Au bout
d’un an, ces dollars lui rapportent 1 + 𝑖 ∗ 𝐸𝑡 dollars.
L’Européen a anticipé qu’il pourra revendre ces dollars pour
𝐸𝑡
∗
un montant de 1 + 𝑖
en euros. La rentabilité nette des
𝑒
𝐸𝑡+1
dépôts en dollars exprimé en euros, s’obtient alors en
soustrayant l’euro initialement investi tel que :
1 + 𝑖∗
𝑒
𝐸𝑡
1
𝐸
𝐸
𝑡
𝑡+1
∗
𝑖 + −
𝑒 − 1 = 𝐸𝑒
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡
𝐸𝑡
𝑡+1
𝐸𝑡
𝑒
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡
Etant donné que
est proche de 1, on peut
approximer cette équation par :
𝑒
𝐸
𝑡+1 − 𝐸𝑡
𝐹
∗
𝑅 =𝑖 −
𝐸𝑡
Pour un Européen, exprimée en euros, la rentabilité anticipée d’un dépôt en
dollar est la somme du taux d’intérêt des dépôts en dollars 𝒊∗ et de
l’appréciation anticipée du dollar :
𝑒
𝐸
− 𝐸𝑡
𝑡+1
𝐹
∗
𝑅 =𝑖 −
𝐸𝑡
Pour un Européen, la rentabilité d’un dépôt en euros exprimée en euros est
simplement i.
Pour un Européen, la rentabilité anticipée relative d’un dépôt en dollars
exprimée en euros est donc :
𝑒
𝑒
𝐸
−
𝐸
𝐸
− 𝐸𝑡
𝑡
𝑡+1
𝑡+1
𝐹
∗
∗
𝑅 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒 = 𝑖 − 𝑖 −
=𝑖−𝑖 +
𝐸𝑡
𝐸𝑡
Conclusion : les deux rentabilités anticipées
relatives sont identiques lorsqu’elles sont
calculées en dollars par un Américain et en
euros par un Européen.
2. Parité des taux d’intérêt non
couverte.
a) Hypothèses préalables.
Compte tenu, d’une très forte mobilité des capitaux à l’échelle
internationale (hypothèse d’absence de contrôle des changes et de
barrières aux mouvements de capitaux de court terme), les
investisseurs ont un accès facilité et aux dépôts en euros et aux dépôts
en dollars qui présentent la même liquidité et le même risque
(hypothèse de liquidité des marchés et d’absence de risque).
On suppose donc que les deux types de dépôts sont parfaitement
substituables De fait, lorsque la rentabilité relative des dépôts en
euros augmente, les investisseurs qu’ils soient Américains ou
Européens demandent plus de dépôts en euros et moins de dépôts en
dollars.
b) Egalisation de la rentabilité anticipée des dépôts en euros et de la
rentabilité anticipée des dépôts en dollars par des opérations
d’arbitrage.
Quand les capitaux sont très mobiles et les actifs parfaitement
substituables, si la rentabilité anticipée d’un dépôt en euros est
supérieure à la rentabilité d’un dépôt en dollars, les Européens et les
Américains vont augmenter leur demande de dépôts en euros et
diminuer leur demande de dépôts en dollars.
Inversement, si la rentabilité des dépôts en dollars est supérieure à
celle des dépôts en euros, les Américains et les Européens vont
augmenter leurs demandes de dépôts en dollars et diminuer leur
demande de dépôts en euros.
Supposons que la PTINC ne soit pas vérifiée et que :
Exemple 1 : Si 𝑹𝑫 > 𝑹𝑭 , la rentabilité anticipée des dépôts
en euros est supérieure à celle des dépôts en dollars. avec
𝑒
𝑖 ∗ = 10%, 𝑖 = 10% et 𝐸𝑡 = 0,95 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟/𝑒𝑢𝑟𝑜 et 𝐸𝑡+1
= 1,
on a bien :
Du point de vue d’un investisseur européen, on a :
1−0,95
𝑅 𝐹 = 10% −
= 10% − 5,2% = 4,8% qui est la
0,95
rentabilité anticipée d’un dépôt en dollars exprimée en
dollars. Alors que la rentabilité anticipée d’un dépôt en euros
exprimée en euros est de i=10%.
La rentabilité anticipée des dépôts en euros est donc
supérieure à la rentabilité anticipée de des dépôts en
dollars. Il existe donc des possibilités d’arbitrage.
Puisque les deux types de dépôts sont de parfaits
substituts, les Européens comme les Américains vont
alors convertir leurs dépôts en dollars en dépôts en euros
– vendre des dollars et acheter des euros- cela va
pousser le taux de change au comptant 𝐸𝑡 à la hausse et
l’euro va s’apprécier relativement au dollar.
Mais plus l’euro va s’apprécier, plus la dépréciation
future anticipée de l’euro va augmenter et la rentabilité
anticipée des dépôts en dollars augmenter. Les
arbitrages auront lieu jusqu’au point où la condition de
parité des taux d’intérêt sera vérifiée. (le taux de change
de l’euro en dollars augmente à 1).
A ce niveau, les arbitrages entre les deux types de dépôts
cesseront pour la raison qu’ils auront alors la même
rentabilité anticipée jusqu’à ce que :
𝑒
𝐸
𝑡+1 − 𝐸𝑡
𝐹
𝑅 = 10% −
= 10% = 𝑅 𝐷
𝐸𝑡
Exemple 2 : Si 𝑹𝑫 < 𝑹𝑭 , la rentabilité des dépôts en euros
est inférieure à celle des dépôts en dollars. avec 𝑖 ∗ =
𝑒
10%, 𝑖 = 10% et 𝐸𝑡 = 1,05 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟/𝑒𝑢𝑟𝑜 et 𝐸𝑡+1
= 1, on a
bien :
Du point de vue d’un investisseur européen, on a :
1−1,05
𝑅 𝐹 = 10% −
= 10% − (−4,8%) = 14,8% qui est la
1,05
rentabilité anticipée d’un dépôt en dollars exprimée en
dollars. Alors que la rentabilité anticipée d’un dépôt en euros
exprimée en euros est de i=10%. La rentabilité anticipée des
dépôts en dollars exprimée en dollars est donc supérieure à
la rentabilité anticipée des dépôts en euros exprimée en
euros.
Mais plus le dollar va s’apprécier, plus la
dépréciation future anticipée dollar va
augmenter et la rentabilité anticipée des
dépôts en dollars diminuer Les arbitrages
auront lieu jusqu’au point où la condition de
parité des taux d’intérêt sera vérifiée. (le taux de
change de l’euro en dollars augmente à 1). Cela
correspond à une dépréciation anticipée du
dollar de 4,8% ( ou à une appréciation anticipée
de l’euro).
Puisque les deux types de dépôts sont de parfaits substituts, les Européens
comme les Américains vont alors convertir leurs dépôts en euros en dépôts
en dollars – vendre des euros et acheter des dollars- jusqu’au point où la
condition de parité des taux d’intérêt sera vérifiée (le taux de change de
l’euro en dollars chute à 1). Le dollar va s’apprécier relativement à l’euro.
A ce niveau, les arbitrages entre les deux types de dépôts cesseront pour la
raison qu’ils auront la même rentabilité anticipée de sorte que :
𝑅𝐹
𝑒
𝐸𝑡+1
− 𝐸𝑡
= 10% −
= 10% = 𝑅𝐷
𝐸𝑡
3. Interprétation de la condition de
PTINC.
Egalisation des rentabilités anticipés des dépôts en euros et
en dollars exprimées dans la même monnaie.
Cette condition de parité des taux d’intérêt exprime que les
rentabilités anticipées des dépôts en euros et en dollar sont
les mêmes, exprimées dans la même monnaie :
𝑒
𝐸𝑡+1
−𝐸𝑡
𝐸𝑡
𝑅𝐷
• soit sous la forme
=𝑖+
= 𝑅 𝐹 = 𝑖 ∗ exprimée
en dollars du point de vue de l’investisseur américain.
𝑅𝐹
𝑖∗
𝑒
𝐸𝑡+1
−𝐸𝑡
𝐸𝑡
• Soit sous la forme
= −
= 𝑅 𝐷 = 𝑖 exprimée en
euros du point de vue de l’investisseur européen.
Ce qui s’écrit de toute façon :
𝑒
𝐸
− 𝐸𝑡
𝑡+1
∗
𝑖=𝑖 −
𝐸𝑡
IMPORTANT : Le taux d’intérêt domestique (européen) est égal au taux
d’intérêt étranger (américain) plus la dépréciation anticipée de la monnaie
nationale (euro) ou de manière plus intuitive, plus l’appréciation anticipée
de la monnaie étrangère (dollar) et cela que ce soit du point de vue des
investisseurs européens ou des investisseurs américains.
Si 𝒊 = 𝟏𝟓% > 𝒊∗ = 𝟏𝟎%, les agents anticipent une appréciation de la
monnaie étrangère (dollar) de 5% ou ce qui revient au même une
dépréciation anticipée de la monnaie domestique r(euro) afin de compenser
le taux d’intérêt étranger qui est plus faible.
Comment cette condition détermine-t-elle l’équilibre du
marché des changes ?
De fait, les variations du taux de change vont, - elles-mêmes-,
dépendre des facteurs qui modifient la rentabilité anticipée
des dépôts en monnaie domestique (euro) ou en monnaie
étrangère (dollar).
La rentabilité anticipée des dépôts en dollars varie avec le
taux d’intérêt étranger (américain) et le taux de change futur
anticipé 𝑬𝒆𝒕+𝟏 alors que la rentabilité anticipée du dépôt en
euros ne dépend que de i, le taux d’intérêt domestique.
Exemple d’application tiré de Blanchard et Cohen (p369).
Supposons que le taux d’intérêt à un an soit de 4% (i*) aux Etats-Unis et de 2,5% (i) en
Europe. Faut-il détenir des titres européens ou américains ?
Cela dépend de l’anticipation que l’on fait de la dépréciation du dollar relativement à
l’euro par rapport à un différentiel de taux d’intérêt de 4%-2,5%=1,5% pour l’année à
venir.
Si l’investisseur européen anticipe que le dollar va se déprécier de plus de 1,5%, alors
𝑅𝐹 = 4% − 𝑑é𝑝𝑟é𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑢 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝é𝑒 < 𝑅𝐷 = 2,5% (voir exemple 1)., ou
que l’investisseur américain anticipe que l’euro va s’apprécier de plus de 1,5% alors
𝑅𝐷 = 2,5% + 𝑎𝑝𝑝𝑟é𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑢𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝é𝑒 > 𝑅𝐹 =4%
Bien que le taux d’intérêt américain soit plus haut, il est plus attractif de placer son
argent en Europe qu’aux Etats-Unis.
Etant donné qu’alors la PTINC n’est pas vérifiée, ce déséquilibre provoque une sortie
de capitaux des Etats-Unis vers l’Europe.
Bien que les taux d’intérêt américains soient plus élevés que les taux d’intérêt
américains, les détenteurs d’euros ne sont pas incités à placer leurs fonds à New York
et les détenteurs de dollars sont incités à les placer sur le marché européen :
L’entrée de capitaux américains sur le marché européen crée une hausse de l’ offre
de dollars sur le marché au comptant et une demande accrue d’euros qui va faire
diminuer le taux de change au comptant, le dollar va se déprécier jusqu’à ce que la
condition de PTINC soit vérifiée. On voit ici que les anticipations deviennent en partie
autoréalisatrices.
En revanche, si on anticipe que la dépréciation du dollar sera moindre que 1,5% ou ce
qui revient au même, que l’appréciation de l’euro sera moindre que 1,5%, mieux vaut
placer aux Etats-Unis (voir exemple 2).
Blanchard et Cohen (p409). Précisions.
Supposons comme conséquence d’une rigueur monétaire
européenne, que le taux d’intérêt européen augmente. Au
taux de change courant inchangé, les obligations
européennes deviennent plus intéressantes, de sorte que les
investisseurs financiers liquident leurs placements en titres
américains pour placer leurs fonds en titres européens.
Pour ce faire, ils vendent leurs dollars contre des euros, puis
utilisent leurs euros pour acheter de nouveaux titres
européens. Comme les investisseurs vendent leurs dollars
contre des euros, l’euro s’apprécie relativement au dollar.
Il est facile de comprendre qu’une hausse du taux d’intérêt européen, toutes
choses égales par ailleurs, conduise à une appréciation de l’euro. Mais de
combien l’euro doit-il s’apprécier ?
Si les investisseurs ne changent pas leurs anticipations quant au taux de
𝑒
change futur (𝐸𝑡+1
=Cte), ce qui est une hypothèse forte, alors plus l’euro
s’apprécie aujourd’hui, plus les investisseurs anticipent qu’il se dépréciera
demain, puisqu’ils anticipent qu’il doit revenir à sa valeur, cela rend les titres
américains plus intéressants.
Donc, d’après la condition de PTINC, l’appréciation de l’euro aujourd’hui doit
être telle que sa dépréciation future anticipée compense l’augmentation du
taux d’intérêt européen et qu’après arbitrage, les investisseurs soient à
nouveau indifférents entre les placements en euros et en dollars.
Exemple :
On suppose qu’initialement, les taux d’intérêt américain et européens sont égaux tels
que 𝑖 = 𝑖 ∗ = 4%.
Supposons que le taux d’intérêt européen augmente jusqu’à 10%. Dans ce cas,
𝑖 − 𝑖 ∗ = 10% − 4% = 6%
Si l’euro s’apprécie de 6% aujourd’hui en raison des achats d’euros, et que les
investisseurs ne modifient pas leurs anticipations de change dans un an, ils
anticipent que l’euro va se déprécier de 6% dans un an ( le dollar s’apprécier de 6%)
de façon à ce que détenir des titres américains ou européens rapporte 10% dans
chaque cas et que la PTINC soit vérifiée.
Mais cette conclusion repose sur l’hypothèse
importante que lorsque les taux d’intérêt
domestique ou étranger changent, le taux de
change anticipé reste inchangé. Ceci implique
qu’une appréciation aujourd’hui (hausse de 𝑬𝒕 )
induit une dépréciation anticipée à l’avenir.
Variation du taux de change futur anticipé.
Toutes choses égales par ailleurs (i et i* fixés), si le taux
de change futur anticipé diminue (dépréciation
anticipée de l’euro), la rentabilité anticipée des dépôts
en dollar augmente et cela provoque une dépréciation
de la monnaie nationale (euro).
A contrario, si le taux de change anticipé augmente
(appréciation anticipée de l’euro), cela provoque une
appréciation de la monnaie nationale (euro).
4. La condition de parité des taux
d’intérêt couverte.
• La PTIC suppose que les opérations de couverture sont
prépondérantes sur le marché des changes. Dans ce
contexte, si les taux de change s’écartent
momentanément de leur niveau théorique, ce sont les
opérations d’arbitrage qui rétablissent l’équilibre du
marché des changes.
• D’après la condition de parité des taux d’intérêt
couverte, la rentabilité des dépôts en euros et des
dépôts « couverts » en monnaie étrangère doit être la
même.
Sur le marché des changes les données sont :
i = le taux d’intérêt qui rémunère les dépôts en euros
i* : le taux d’intérêt qui rémunère les dépôts en dollars
Et : le taux de change au comptant côté en nombre de
dollars par euros, au certain.
𝐹𝑡 : le taux de change à terme à un an d’un euro en
dollars, au certain
Supposons qu’un Européen décide d’acheter un dépôt en dollars qui
lui coûte 1 euro. Il achète donc 𝐸𝑡 dollars.
Au bout d’un an, ces dollars lui rapportent 𝟏 + 𝒊∗ 𝑬𝒕 dollars. Etant
donné que L’Européen a vendu ses dollars à terme contre des euros
(il se couvre contre le risque de change), au bout d’un an, il obtiendra
𝑬
de 𝟏 + 𝒊∗ 𝒕 en euros.
𝑭𝒕
La rentabilité nette des dépôts en dollars exprimé en euros, s’obtient
alors en soustrayant l’euro initialement investi tel que :
1 + 𝑖∗
Etant donné que
𝐹𝑡
𝐸𝑡
𝐸𝑡
1 ∗ 𝐸𝑡 𝐹𝑡
−1=
𝑖 + −
𝐹
𝐹𝑡
𝐸𝑡 𝐸𝑡
𝑡
𝐸𝑡
est proche de 1, on peut approximer cette équation par :
𝐹𝑡 − 𝐸𝑡
𝑅 =𝑖 −
𝐸𝑡
𝐹
∗
Du point de vue des investisseurs américains comme des investisseurs
européens, la condition de parité des taux d’intérêt couverte s’écrit alors :
𝑖=
𝑖∗
𝐹𝑡 − 𝐸𝑡
−
𝐸𝑡
La condition de parité des taux d’intérêt
couverte s’écrit alors :
𝐹𝑡 − 𝐸𝑡
𝑖=𝑖 −
𝐸𝑡
∗
Signification :
• Si 𝑖 > 𝑖 ∗ alors 𝐹𝑡 < 𝐸𝑡 , la monnaie domestique (euro) qui
sert le taux d’intérêt le plus élevé se déprécie à terme
contre la monnaie étrangère (dollar) qui sert le taux
d’intérêt le plus faible. On dit que la monnaie domestique
est en déport par rapport à la monnaie étrangère.
• Au contraire si 𝑖 < 𝑖 ∗ alors 𝐹𝑡 > 𝐸𝑡 , la monnaie
domestique (euro) qui sert le taux d’intérêt plus faible
s’apprécie à terme contre la monnaie étrangère (dollar)
qui sert le taux d’intérêt plus fort, on dit que la monnaie
domestique en report par rapport à la monnaie étrangère.
La théorie de la parité des taux d’intérêt suppose
que les marchés sont parfaitement concurrentiels
et fonctionnent librement et sans contrainte.
Mais :
• La disponibilité des fonds pour réaliser les
arbitrages n’est pas infinie
• Les mouvements de capitaux ne dépendent pas
que des taux d’intérêt mais aussi de la liquidité
des marchés, c-a-d de la possibilité de vendre les
actifs, les devises concernées par l’arbitrage.
En période de crise de confiance dans l’avenir à court terme d’une
monnaie, les anticipations changent de nature, les mouvements de
parité sont considérés comme durables.
Les spéculateurs jouent la poursuite de la hausse des monnaies fortes
qu’ils cherchent à acheter et la poursuite de la baisse des monnaies
en baisse qu’ils cherchent à vendre. Les opérations spéculatives
amplifient les mouvements de change.
La présence d’opérations de spéculation massives peut ainsi se
concrétiser par des reports ou des déports anormaux très différents
de ce qu’engendrerait la théorie de la parité des taux d’intérêt.
Le contrôle des changes, les restrictions
directes ou indirectes aux mouvements de
capitaux de court terme font obstacle à la
théorie de la parité des taux d’intérêt.
La théorie de la parité des taux d’intérêt
constitue donc une référence utile pour
expliquer le différentiel entre le cours de change
au comptant et à terme et les mouvements
internationaux de capitaux. Elle n’est toutefois
jamais parfaitement vérifiée dans la réalité.
A court terme, la variation des taux d’intérêt sur les
dépôts domestiques et des taux d’intérêt sur les dépôts
étrangers, mais aussi, les déterminants du taux de
change à long terme peuvent influer la rentabilité
anticipée relative des dépôts en monnaie domestique et
en monnaie étrangère en modifiant le taux de change
futur anticipé 𝑬𝒆𝒕+𝟏 , ou à terme, et ainsi conduire à une
modification du taux de change au comptant.
Mishkin (2009) résume les facteurs qui influent sur le taux
de change au comptant ainsi :
Facteur
Evolution
Conséquence sur le taux de
change au certain
Niveau général des prix anticipé relatif
↑
↓
Barrières commerciales anticipées
↑
↑
Demande
anticipée
de
produits
↑
↓
anticipée
de
produits
↑
↑
importés
Demande
exportés
*
Productivité anticipée relative
↑
↑
Taux d’intérêt domestique i
↑
↑
Taux d’intérêt étranger i*
↑
↓
Taux de change futur anticipé au
↑
↑
certain
Surajustement du change.
Dornbush
Précisions sur l’offre de monnaie et surréaction du taux de change : La synthèse de la PPA et de la PTI :
le modèle de surajustement du taux de change à la Dornbusch (Tiré de Plihon).
L’approche du surajustement du taux de change propose une analyse de l’instabilité du taux de change
qui fait la synthèse de l’approche réelle (PPA) et de l’approche financière (PTI).
Pour Dornbush, l’instabilité des taux de change provient de ce que les vitesses d’ajustement sont
différentes sur les marchés financiers et les marchés des biens et services.
Ainsi, à long terme, l’évolution du taux de change est-elle gouvernée par les différentiels d’inflation
entre les pays alors qu’à court terme, le marché des changes est gouverné par les mouvements de
capitaux.
L’équilibre de court terme du marché des changes suppose ainsi la vérification de la parité des taux
d’intérêt, le différentiel de taux d’intérêt devant être égal au taux de dépréciation anticipé du taux de
change.
La dynamique des changes selon Dornbush est
alors la suivante : (1) à court terme, un choc
monétaire prenant la forme d’un accroissement
de l’offre de monnaie crée une diminution du
taux d’intérêt national (i) ; cette baisse du taux
d’intérêt ajoutée à une anticipation de
dépréciation de la monnaie nationale crée une
dépréciation instantanée du taux de change
• Visions Mishkin reliée aux concepts précédents : une
baisse du taux d’intérêt domestique à court terme
modifie l’équilibre sur le marché des changes (baisse
de la rentabilité relative des dépôts en euros), la
rentabilité des dépôts en dollars doit baisser.
• Le taux d’intérêt américain étant considéré comme
fixé, il faut, pour ce faire que les agents anticipent une
appréciation future de l’euro, soit une dépréciation
future du dollar. Pour ce faire, le taux de change
courant 𝐸𝑡 doit baisser immédiatement au dessus de sa
valeur de long terme. ICI ON RAISONNE AVEC UN
TAUX CHANGE A l’INCERTAIN
Section 3. Approche
macroéconomique du marché des
changes.
A. La diversité des régimes de
change.
1. Régime de change fixe.
• On constate que les régimes de changes
polaires – fixes ou flottants- ne sont plus
pratiqués dans la plupart des pays qui
adoptent
des
régimes
de
change
intermédiaires.
• Définition : régime dans lequel la Banque
centrale s’engage à maintenir la parité de sa
monnaie à un niveau fixe selon des règles
préalablement définies
La perte d’autonomie de la politique monétaire nationale en changes
fixes
Supposons qu’un pays décide d’ancrer son taux de change à une valeur
donnée 𝐸. Etudions les mécanismes de cet ancrage :
Qu’on laisse fluctuer le taux de change ou pas, sous l’hypothèse de
mobilité parfaite des capitaux, le taux de change et le taux d’intérêt
nominal doivent satisfaire à la condition de parité des taux d’intérêt de
sorte que :
𝑒
𝐸
𝑡+1 − 𝐸𝑡
∗
𝑖𝑡 = 𝑖𝑡 −
𝐸𝑡
Or, étant donné qu’en changes fixes , le pays
ancre sa monnaie au taux de change 𝑬 , alors le
taux de change courant est tel que 𝑬𝒕 = 𝑬. Si
les marchés financiers croient que ce taux de
change va rester fixé à sa valeur d’ancrage à
l’avenir, ils anticipent 𝑬𝒆𝒕+𝟏 = 𝑬. La relation de
parité des taux d’intérêt devient alors :
𝐸−𝐸
∗
𝑖𝑡 = 𝑖𝑡 −
= 𝑖𝑡∗
𝐸
Ce qui signifie que, si les investisseurs anticipent que le
taux de change entre la monnaie domestique et la
monnaie étrangère va rester inchangé, ils exigent le
même taux d’intérêt nominal sur les dépôts en monnaie
domestique que sur les dépôts en monnaie étrangère.
Sous une mobilité parfaite des capitaux, le choix d’un
régime de change fixes implique donc pour le pays de
perdre la liberté de déterminer son taux d’intérêt qui
doit être le taux d’intérêt déterminé par le pays étranger
de la monnaie d’ancrage.
• Supposons que le produit intérieur brut du pays domestique
augmente, cela implique que les agents économiques vont avoir
besoin de plus de monnaie pour réaliser leurs transactions : la
demande de monnaie augmente dans le pays.
• En changes flexibles (et en économie ouverte), si la Banque centrale
du pays domestique laisse son offre de monnaie inchangée (et ne
répond donc pas à la demande de monnaie domestique
supplémentaire issue de la croissance économique), cela provoque
une hausse du prix de la monnaie, soit une hausse du taux
d’intérêt domestique. (Nous avons vu que, toutes choses égales
par ailleurs, cette augmentation du taux d’intérêt nominal
domestique crée une appréciation de la monnaie nationale en
changes flexibles).
• Mais en changes fixes, justement, la Banque
centrale ne peut laisser cette appréciation de la
monnaie nationale se produire, elle doit
augmenter son offre de monnaie du montant de
l’augmentation de la demande de monnaie afin
de maintenir le taux d’intérêt nominal
domestique inchangé et égal au taux d’intérêt
étranger.
• En changes fixes, la Banque centrale ne dispose
plus de l’instrument du taux d’intérêt et perd
l’autonomie de sa politique monétaire.
Les principaux inconvénients du régime de
change fixe :
• En optant pour un régime de changes fixes, le
pays domestique ne peut plus utiliser la
dévaluation, la dépréciation de son taux de
change pour corriger un déficit des
transactions courantes et stimuler ses
exportations
• En faisant prévaloir un taux de change donné, le pays
domestique renonce au contrôle de son taux d’ intérêt et à
l’autonomie de sa politique monétaire. Le taux d’intérêt
domestique doit suivre les variations du taux d’intérêt du
pays étranger, au risque que cela soit néfaste pour sa
croissance économique.
• C’est ce qui s’est produit au cours de la crise des années 90
du SME, l’Allemagne a augmenté son taux d’intérêt jusqu’à
10% suite à une augmentation de sa demande intérieure
issue de la réunification allemande et les pays ancrés sur le
deutschmark ont été obligé de suivre cette hausse alors
qu’elle était défavorable à leur croissance économique.
• Néanmoins, l’efficacité d’une politique budgétaire
expansionniste est renforcée. En effet, si on suppose que le
gouvernement domestique décide de conduire une
politique de relance budgétaire en augmentant la dépense
publique, cela augmente la demande de biens et services
domestiques et, avec elle, la demande de monnaie
domestique qui crée une pression à la hausse sur le taux
d’intérêt domestique.
• Pour éviter cette hausse du taux d’intérêt domestique ( qui
créerait une appréciation de la monnaie nationale), la
Banque centrale domestique va augmenter son offre de
monnaie.
• Ainsi, la politique budgétaire va créer une
relance de la demande intérieure, sans que le
taux d’intérêt vienne réduire l’efficacité de cette
relance budgétaire en augmentant. L’effet
expansionniste sur la production domestique est
donc renforcé.
• En changes fixes, la politique budgétaire est plus
efficace qu’en changes flexibles, parce qu’elle
déclenche une accommodation monétaire pour
éviter la hausse du taux d’intérêt.
• Par contre, un pays qui souhaite diminuer son
déficit budgétaire en contractant sa dépense
publique, par exemple, ne pourra pas utiliser
la politique monétaire pour compenser l’effet
restrictif de la politique budgétaire sur la
production. (baisse du taux d’intérêt qui ne
peut être accentuée en changes fixes).
Les risques d’occurrence de crises de change en régimes de
changes fixes .
Nous allons voir qu’en changes fixes, les anticipations par les
marchés financiers d’une dévaluation peuvent conduire à
une crise de change (parfois autoréalisatrice).
Considérons un pays en changes fixes. Supposons que les
marchés financiers croient qu’il pourrait y avoir bientôt un
ajustement du taux de change, soit par une dévaluation, soit
par un passage du régime de changes fixes vers un régime de
changes flexibles.
• Cela peut se produire, soit parce que la
monnaie domestique est jugée surévaluée
par les marchés, soit parce que la situation
interne du pays domestique peut exiger une
baisse des taux d’intérêt domestique qui ne
pourra avoir lieu qu’en passant à un régime
de changes flexibles, ce qui induit une
dépréciation de la monnaie domestique
(baisse de i en changes flexibles).
Or, dès le moment où les marchés financiers
croient qu’une dévaluation se prépare, nous allons
voir que cela va contraindre le pays domestique à
augmenter fortement son taux d’intérêt i afin de
conserver son taux de change fixe. Reprenons la
relation de parité des taux d’intérêt :
𝑒
𝐸
𝑡+1 − 𝐸𝑡
∗
𝑖𝑖 = 𝑖𝑡 −
𝐸𝑡
Cette relation reste valable pour un jour, une semaine, un
mois. Si les marchés financiers anticipent que le taux de
change sera déprécié de 2% dans un mois, ils ne détiendront
des titres nationaux que si 𝑖𝑡 = 𝑖𝑡∗ + 2% c-a-d si le taux
d’intérêt national à un mois excède le taux d’intérêt étranger
à un mois de 2% (taux d’intérêt domestique égal au taux
d’intérêt étranger + appréciation anticipée de la monnaie
étrangère).
𝑒
𝐸𝑡+1
−𝐸𝑡
𝐸𝑡
représente la dépréciation anticipée de la monnaie
nationale.
Ceci étant précisé, en régime de changes fixes, le
taux de change courant est fixé à un niveau 𝐸.
Nous avons vu que si les marchés estiment que le
taux de change va être maintenu à ce niveau fixe
entre t et t+1, la parité des taux d’intérêt stipule
que le taux d’intérêt domestique et le taux
d’intérêt étrangers doivent être égaux
𝒊𝒕 = 𝒊∗𝒕 (𝒑𝒂𝒔 𝒅𝒆 𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒆 𝒅𝒖 𝒄𝒉𝒂𝒏𝒈𝒆)
Mais supposons que la crédibilité du change fixe
soit remise en cause par les marchés financiers qui
anticipent une dévaluation dans un mois.
Supposons qu’ils croient qu’il y a une chance sur
deux pour que la parité soit maintenue et une
chance sur deux pour qu’il y ait une dévaluation
de 10% telle que :
𝑒
𝐸𝑡+1
−𝐸𝑡
𝐸𝑡
= 0,5 × (0%) + 0,5 × (−10%)=-5%
• Cela implique alors que si la banque centrale nationale
veut maintenir la parité fixe existante, elle doit offrir
aux marchés financiers un taux d’intérêt domestique
𝒊𝒕 = 𝒊∗𝒕 − −𝟓% = 𝒊∗𝒕 + 𝟓% mensuel de 5% plus
élevé que le taux d’intérêt étranger
• - (si on transpose ce taux d’intérêt mensuel en taux
d’intérêt équivalent annuel, cela correspond à un taux
d’ intérêt plus de 12 fois plus élevé soit supérieur à
60%)- afin de convaincre les investisseurs de ne pas
fuir les placements en titres nationaux, compte tenu
du risque de dévaluation de la monnaie nationale
relativement à la monnaie étrangère.
• Que peuvent faire le gouvernement et la
banque centrale nationale ?
• Ils peuvent tout d’abord conduire une action
de communication par des communiqués de
presse, des prises de paroles publiques pour
tenter de convaincre les marchés qu’ils n’ont
nullement l’intention de dévaluer, mais cela a
peu de chances d’être efficace
La Banque centrale peut augmenter son taux
d’intérêt à court terme mais de moins que les plus
de 60% exigés par la condition de parité des taux
d’intérêt.
Mais si la hausse du taux annuel de la Banque
centrale est moindre que les 60% nécessaires, les
investisseurs, compte tenu de leur anticipation de
dévaluation, considèrent alors le rendement des
titres étrangers comme plus favorable que celui
des titres domestiques.
• Reprenons l’exemple du cours avec des valeurs de 𝑖𝑡 = 10% et 𝑖𝑡∗
=10%. Supposons que le taux d’intérêt domestique passe à 11% et
non à 15% comme le voudrait la condition de PTI compte tenu des
anticipations de dévaluation des marchés financiers (5% calculé
précédemment).
• Le rendement à un mois des titres nationaux est alors de 𝑅𝐷 =
11% et non de 15% comme l’exigerait la parité des taux d’intérêt,
de fait , la rentabilité anticipée relative des dépôts en monnaie
domestique est telle que :
•
𝑅𝐷
𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒 = 𝑖 −
𝑖∗
𝑒
𝐸𝑡+1
−𝐸𝑡
−
𝐸𝑡
= 11% − 15% = −4% négative,
Les investisseurs vont donc préférer les titres en monnaie étrangère
et vendre la monnaie nationale contre la monnaie étrangère.
Cela va correspondre à d’importantes sorties de capitaux pour
l’économie nationale qui aura plus de difficultés à financer sa
croissance économique.
Face à ces sorties de capitaux, pour maintenir la parité de sa monnaie
nationale (en changes fixes), la Banque centrale nationale va devoir
acheter de la monnaie nationale et vendre ses réserves de change en
devises étrangères sur le marché des changes. Or, le plus souvent,
cela conduit à une perte de la plus grande partie de ses réserves de
change.
Finalement, au bout de quelques heures ou
quelques mois selon la violence de l’attaque
spéculative par les marchés financiers, la Banque
centrale n’a plus le choix qu’entre deux solutions :
- soit elle valide les anticipations des marchés
financiers en dévaluant
effectivement sa
monnaie,
- soit elle augmente ses taux d’intérêt à court
terme.
Mais cette dernière solution ne peut être envisagée
que si la probabilité d’une dévaluation perçue par
les marchés financiers est faible et si le
gouvernement croit pouvoir convaincre rapidement
les marchés qu’il n’y aura pas de dévaluation.
Sans quoi, la hausse du taux d’intérêt court terme
nécessaire afin de contrer les attaques
spéculatives des marchés sera telle que cela aura
des effets extrêmement néfastes sur la demande
intérieure et conduira à une récession interne.
On notera que l’anticipation de dévaluation en régime de
changes fixes peut être purement auto-réalisatrice (passer
purement par la pression des anticipations) dans le sens où,
même si le gouvernement national n’avait aucune intention
de dévaluer, il peut être contraint de le faire parce que les
marchés financiers croient qu’il va le faire.
Au final, maintenir des taux d’intérêt élevés trop longtemps
pour contrer les attaques spéculatives peut être si coûteux
en termes de croissance économique que le gouvernement
peut préférer opter pour la dévaluation.
Avantages des changes fixes et théorie des zones
monétaires optimales
Les changes fixes éliminent les coûts de
transactions liées aux pertes de change,
notamment pour les entreprises, les banques
(simplification des opérations d’achat-ventes, de
localisation de filiales, etc.) et cela renforce la
compétition entre les entreprises et facilite la
lisibilité des prix pour les consommateurs, tout en
favorisant la baisse des prix de certains produits.
Les bénéfices sont encore plus importants avec
une monnaie unique de ce point de vue.
Aux Etats-Unis ou dans la zone euro, il n’est pas
besoin de changer son argent à chaque frontière
d’état. Un rapport de la Commission
Européenne estimait que l’adoption de l’euro
en éliminant les transactions de change permet
une économie de 0,5% du PIB global de la zone
Un pays peut souhaiter établir les changes fixes afin
justement de « se lier les mains » en termes de taux
d’intérêt. Mais cela implique comme on l’a vu que les
marchés financiers croient que le pays ne dévaluera pas
et donc croient en sa capacité à réduire l’inflation.
Si le pays fixe son taux de change en continuant à
accumuler d’importants déficits budgétaires, les
marchés vont craindre une dévaluation future.
Le pays peut aussi adopter un régime de caisse
d’émission.
• Le pays peut aussi adopter un régime de caisse
d’émission. Dans un régime de caisse d’émission,
l’institut d’émission fixe un taux de change entre
la monnaie nationale et la monnaie étrangère et
s’engage à faire l’échange d’unités monétaires à
ce taux à la demande du public.Dans un tel
régime, l’engagement de défense de la parité pris
par l’institut d’émission est plus fort et cela peut
accélérer la désinflation en limitant le risque
d’attaque spéculative contre la monnaie.
Malgré tout, en cas d’attaques spéculatives contre
la caisse d’émission, les demandes de conversion de
monnaie nationale en monnaie étrangère peuvent
provoquer une contraction de l’offre de monnaie
qui peut être préjudiciable à l’économie nationale.
De nombreux pays ont récemment créé des caisses
d’émission : Hong Kong (1983), L’Argentine (1991),
la Lithuanie (1994), la Bulgarie (1997).
• Dans un tel régime, l’offre de monnaie est la stricte
contrepartie des réserves en devises de la caisse
d’émission qui dépendent elles même à la fois des
entrées nettes de capitaux (balance des capitaux) et du
solde des transactions courantes.
• La caisse d’émission a donc totalement les mains liées
dans la mesure où son offre de monnaie dépend de
son solde courant et de sa balance des capitaux et où
elle ne peut augmenter l’offre de monnaie pour créer
de l’inflation sans détériorer son taux de change en le
poussant à la dépréciation, ce qui est incompatible
par essence avec son engagement de parité fixe.
Les coûts associés au régime de changes fixes
pourraient donc être moins importants que décrits
précédemment. Certes, les pays qui sont en régime
de changes fixes doivent avoir le mêmes taux
d intérêt.
Mais quel est le coût de cette contrainte s’ils sont
confrontés aux mêmes chocs, à des chocs
symétriques qui les conduisent à adopter une
politique monétaire identique?
Robert Mundell s’est ainsi intéressé aux conditions
sous lesquelles des pays pourraient souhaiter
opérer en changes fixes, voire adopter une
monnaie unique.
Pour que des pays constituent une zone monétaire
optimale et aient intérêt aux changes fixes, voire à
l’union monétaire qui est la forme extrême du
change fixe, il faut que l’une des deux conditions
suivantes soit réunie :
• Soit les pays subissent des chocs macroéconomiques symétriques
et dans ce cas, ils ne subissent aucun inconvénient à adopter la
même politique monétaire pour réagir à ces chocs.
• Soit ils subissent des chocs macroéconomiques asymétriques, de
nature différente et dans ce cas ils doivent avoir une forte mobilité
des facteurs de production (travail, capital).
Si les travailleurs, par exemple, sont prêts à migrer des pays dont
l’économie est en récession vers les pays dont l’économie est
prospère, la mobilité des facteurs plus que la politique macroéconomique permet aux pays de s’ajuster au choc ?
2. Régime de change flottant.
Définition : dans un régime de changes flottants, la Banque centrale
n’a pas d’objectif de change, elle laisse fluctuer le cours de sa
monnaie au gré de l’offre et de la demande sur le marché des
changes.
Avantages théoriques des changes flottants :
Les balances des paiements se rééquilibrent automatiquement.
La condition de parité des taux d’intérêt peut se réécrire comme :
𝑒
𝐸𝑡+1
𝐸𝑡 =
1 + 𝑖𝑡∗ − 𝑖𝑡
• En régime de changes flexibles, nous avons vu que le taux de change au
comptant 𝑬𝒕 dépend, du taux d’intérêt domestique 𝒊𝒕 (+), du taux d’intérêt
étranger 𝒊∗𝒕 (-) et du taux de change futur anticipé 𝑬𝒆𝒕+𝟏 (+). Selon cette
relation, plus le taux d’intérêt domestique est faible, plus le cours de la
monnaie domestique est faible.
• Ainsi, on pourrait penser qu’un pays qui voudrait maintenir son taux de
change stable n’aurait qu’à maintenir son taux d’intérêt proche du taux
d’intérêt étranger alors qu’un pays qui voudrait obtenir une dépréciation
du change n’aurait qu’à diminuer son taux d’intérêt au bon moment.
• Mais dans la réalité, les effets d’une baisse donnée des taux d’intérêt sur
le taux de change ne sont pas aussi simples à prévoir, ce qui rend un
objectif de change précis plus difficile à atteindre pour la politique
monétaire.
• Dans les sections précédentes, par souci de simplification,
nous avons considéré que le taux de change anticipé était
une constante, mais ceci n’est pas tout à fait conforme à la
réalité. En effet, le taux de change anticipé pour dans un
an dépend des taux d’intérêt intérieur et étranger
anticipés, du taux de change anticipé pour dans deux ans,
etc.
• De fait, tout changement d’anticipations concernant les
taux d’intérêt courant et futur, domestique et étranger, de
même que tout changement du taux de change anticipé
pour un lointain avenir affectera le taux de change
courant.
Cela signifie que les taux de change fluctuent souvent sans
qu’il y ait de mouvements de même sens du taux d’intérêt
(hausse des taux d’intérêt domestiques et appréciation ou
baisse des taux d’intérêt domestiques et dépréciation).
En changes flexibles, le taux de change peut fluctuer pour de
nombreuses raisons, ce qui peut créer d’importantes
fluctuations de la production domestique. Stabiliser les taux
de change peut donc impliquer d’importantes fluctuations de
taux d’intérêt, qui elles-mêmes, créeront d’importantes
fluctuations de la production. Le contrôle des taux de changes
flexibles peut donc être difficile et les bénéfices des taux de
changes flexibles moins importants qu’attendus.
B. La crise du SMI et la flexibilité
du taux de change.
1. L’abandon de Bretton Woods et le
passage aux changes flottants.
Le début des années 70 est marqué par la fin des accords de Bretton
Woods.
En 1944, les accords de Bretton Woods marquent l’abandon de
l’étalon or par 44 pays alliés en guerre contre l’Allemagne et le Japon
alors que l’Italie s’est déjà ralliée aux Alliés. L’idée de cet accord est
d’assurer la Reconstruction de l’Europe après la guerre en
garantissant : la convertibilité des monnaies, la stabilité des taux de
change et le libre échange alors même que l’entre-deux-guerres a été
marquée par l’instabilité des taux de change à l’échelle mondiale et les
dévaluations compétitives répétées.
Ce système est fondé sur un régime de changes fixes dans une
période marquée par une imparfaite mobilité des capitaux et le
recours au contrôle des change par les pays.
• Cet accord qui définit véritablement pour la première
fois le fonctionnement du Système Monétaire
International (SMI) repose sur plusieurs principes :
• La seule monnaie qui reste convertible en or est le
dollar. La convertibilité or du dollar est à l’époque
garantie par le fait que les Etats-Unis détiennent les
trois quarts du stock d’or de la planète et disposent
d’excédents extérieurs massifs qui semblent les
préserver d’une éventuelle dévaluation du dollar
contre l’or. Ce système consacre ainsi le dollar comme
la monnaie internationale.
Les parités des monnaies nationales sont fixes
relativement au dollar, ce qui signifie que les
Banques centrales nationales doivent intervenir
soit en vendant du dollar contre monnaie
nationale pour éviter la dépréciation de leur
monnaie nationale, soit en achetant du dollar
contre monnaie nationale pour éviter
l’appréciation de leur monnaie nationale afin
de maintenir la parité de leur monnaie.
A la fin des années 60, la remise en cause de
Bretton Woods va venir de la perte de confiance
dans le dollar des agents économiques compte
tenu de l’inflation américaine et du fait que les
Etats-Unis passent en situation de déficit
commercial.
Les agents économiques ayant accumulés des
dollars vont demander leur conversion en or auprès
de la Banque centrale américaine qui voit
progressivement s’épuiser son stock d’or.
En 1971, puis en 1973, le Président Nixon sera
contraint de dévaluer le dollar jusqu’à ce que les
Banques centrales renoncent à soutenir la
monnaie américaine par leurs interventions de
change sur le marché des changes.
Les accords de la Jamaïque signés en 1976
signifieront finalement l’abandon du système de
Bretton Woods et le passage aux changes flottants
pour la plupart des grandes monnaies du SMI,
appelées les « Majors ».
• Ce ne sont plus alors les états qui contrôlent le marché
des changes grâce aux interventions de change concertées
de leurs Banques centrales, mais ce sont les marchés
financiers. Compte tenu de ce passage du SMI au régime
de change flottant, les taux de change se fixent en fonction
de la confrontation des offres et des demandes sur le
marché des changes.
• C’est désormais un petit nombre de grandes banques
internationales, de fonds d’investissement, de fonds de
pension anglo-saxons qui est en mesure d’influencer le
marché des change. Dès 1973, on assiste donc à une
généralisation du flottement des monnaies et à une
mobilité croissante des capitaux.
Les années 80 sont caractérisées par la recherche de la stabilisation
des changes et une coopération monétaire internationale plus grande
des pays au travers des accords du Plazza en 1985 et des accords du
Louvre en 1987.
Au niveau européen, la Système Monétaire Européen SME (19791993) met en place un régime de changes fixes avec des marges de
fluctuation des parités limitées à ±𝟐, 𝟐𝟓% , ce qui contraint
fortement les politiques monétaires des pays membres.
Il implose en 1993, sous l’effet de capitaux spéculatifs ; les parités
sont alors autorisées à fluctuer plus librement à l’intérieur des
bandes élargies à ±𝟏𝟓%. Cette expérience du SME montre que le
régime de changes fixes est devenu incompatible avec la forte
mobilité des capitaux issue de la libéralisation financière.
En 1992, les marchés financiers étaient de plus en plus persuadés que
de nouveaux réalignements allaient se produire. La Bundesbank
maintenait des taux d’intérêt très élevés afin de contenir l’inflation
issue de la réunification.
Cela a obligé les partenaires commerciaux de l’Allemagne à maintenir
des taux d’intérêt proches de ceux de l’Allemagne, alors que ce niveau
élevé de leur taux d’intérêt était défavorable à la croissance et à
l’emploi.
Les marchés financiers jugèrent qu’à terme, de tels niveaux de taux
d’intérêt étaient intenables et que les partenaires commerciaux de
l’Allemagne seraient donc obligés de dévaluer leur monnaie
relativement au deutschmark.
• En septembre 1992 a lieu la première attaque spéculative
contre les monnaies scandinaves qui ne sont pas dans le
SME mais qui sont en change fixe avec le deutschmark. Les
réactions des gouvernements vont alors être différentes :
- La Finlande abandonne le change fixe entre le markka et le
deutschmark et laisse flotter sa monnaie qui se déprécie
de 13% relativement au deutschmark,
- La Suède décide de maintenir sa parité avec le
deutschmark en augmentant son taux d’ intérêt au jour le
jour fortement jusqu’à 500% en taux annuel!
2. Crises de change des années 1990 et
2000.
a) 1992, La crise du SME.
Le SME est un système de change fondé sur des parités fixes
avec des bandes de fluctuation ; chaque pays membre, dont
la France, l’Allemagne, l’Italie et depuis 1990, le Royaume-Uni
devait maintenir son taux de change par rapport aux autres
pays membres à l’intérieur d’étroites bandes de fluctuation
de ±𝟐, 𝟐𝟓%.
Les premières années ont été émaillées de nombreux
réalignements, au contraire de la période 1987-1992, où seule
la lire italienne a subi un réalignement.
• Puis les attaques spéculatives se portent sur la lire
italienne. La Banque centrale d’Italie cherche d’abord à
défendre la parité fixe de la lire avec le deutchmark, en y
laissant une bonne partie de ses réserves de change, pour
finir par dévaluer sa monnaie de 7% relativement au
deutchmark.
• Les attaques vont ensuite se porter sur la livre britannique.
La Banque d’Angleterre va elle aussi perdre une partie de ses
réserves de change pour défendre la parité tout en
augmentant son taux d’intérêt au jour le jour de 10% à 15%.
Les attaques spéculatives continuant malgré tout contre la lire
italienne et la livre anglaise, l’Italie et l’Angleterre n’ont d’autres
choix que d’annoncer leur retrait provisoire du SME, ce qui provoque
une dépréciation conjointe de leur monnaie nationale d’environ 15%
relativement au DM.
La spéculation va alors se tourner vers d’autres devises.
La Suède va être contrainte d’augmenter son taux au jour le jour
jusqu’à 500% afin de maintenir la parité.
L’Irlande augmentera le sien jusqu’à 300%. L’Espagne va rester dans le
SME mais dévaluer sa monnaie de 5%. A la fin du mois de septembre
1992, la spéculation sur le franc force la Banque de France à
augmenter son taux d’intérêt à court terme alors que l’Irlande et
l’Espagne réintroduisent un contrôle des changes.
Au travers de ce bref récapitulatif des événements
de la crise du SME, on voit que les communiqués
publics des gouvernements pour infirmer les
craintes des dévaluations des marchés financiers
ont été impuissants à endiguer la spéculation.
Les taux d’intérêt bien que fortement augmentés
par de nombreux pays du SME ne l’ont pas été
suffisamment pour empêcher les sorties de
capitaux et d’importantes pertes de réserves de
change des Banques centrales.
• Cela a conduit l’Italie et le Royaume-Uni à sortir du
SME et à laisser flotter leur monnaie alors que
l’Espagne a dévalué. La spéculation va malgré tout se
poursuivre en novembre 1992 forçant l’Espagne, le
Portugal et la Suède à une nouvelle dévaluation.
• En juillet 1993, les pays restés dans le SME vont
décider d’élargir les marges de fluctuations à plus ou
moins 15%, ce qui rapproche le système de change
d’un système en changes flexibles. Le SME sera
abandonné en janvier 1999, à l’avènement de l’euro, il
aura duré vingt ans.
b) La crise mexicaine de 1995
En 1993, la situation économique du Mexique est
assainie, le budget mexicain est en excédent,
l’inflation réduite à 10% et le peso stabilisé. Le
Mexique retrouve la confiance des marchés
financiers et attire d’autant plus les investissements
directs étrangers que les salaires mexicains sont
bas. Mais fin 1994, les exportations mexicaines,
composées aux 2/3 d’exportations de pétrole
chutent compte tenu du prix déprimé du pétrole.
La balance commerciale mexicaine se détériore, ce qui crée
une nouvelle perte de confiance des marchés financiers. Les
capitaux se retirent brutalement du Mexique. La Bourse de
Mexico chute, et à sa suite, le peso mexicain. En 1995-1996, le
Mexique entre en récession et se voit imposer un plan de
rigueur par le FMI.
Les flux de capitaux spéculatifs qui ont quitté le Mexique ne
peuvent aller se placer au Japon qui subit une crise
immobilière et déflationniste depuis le début des années 90.
Ils vont aller se placer dans les pays d’Asie émergente de l’Est
comme la Chine, la Thaïlande, etc.
c) La crise des pays asiatiques 1997-1998.
Le problème est que la plupart des monnaies asiatiques de ces pays
sont en changes fixes avec le dollar. Or, dès 1993, le dollar s’apprécie
et avec lui, les monnaies asiatiques qui y sont ancrées.
Cela crée une perte de compétitivité prix des exportations des pays
d’Asie émergente qui enregistrent des déficits commerciaux,
notamment la Thaïlande.
Conformément aux recommandations habituelles du FMI, ces pays
vont augmenter leurs taux d’intérêt afin de chercher à retenir les
capitaux spéculatifs qui financent leurs économies.
Mais, en Thaïlande, par exemple, cela ne va pas suffire, la
perte de confiance des marchés financiers conduit à une
fuite des capitaux spéculatifs hors de Thaïlande.
In fine, le pays ne dispose plus de réserves de change
suffisantes pour défendre la parité fixe du bath avec le
dollar et laisse flotter sa monnaie.
La dépréciation du bath thaïlandais, et à sa suite des
autres monnaies des pays d’Asie émergente de l’Est, va
créer un effondrement des bourses et des prix de
l’immobilier en Asie. La bulle immobilière asiatique
éclate.
d) La crise russe de 1998.
En 1998, la chute des prix du pétrole fait passer l’économie russe en déficit
commercial. Ce recul commercial russe vient s’ajouter à un affaiblissement continu du
PIB russe depuis l’éclatement de l’exURSS en une Confédération d’Etats Indépendants
au début des années 90. Cela vient s’ajouter aux difficultés de l’Etat russe à faire
renter les impôts, à payer ses fonctionnaires et aux difficultés liées à la forte présence
de la mafia.
Cette contre-performance commerciale russe va à son tour déclencher une fuite de
capitaux à court terme hors de l’économie russe et conduire à une dévaluation du
rouble. L’effondrement du rouble et le chaos de l’économie russe déclenche une crise
boursière aux Etats-Unis. En septembre 1998, Wall Street perd 20% en un mois, ce qui
entraîne la faillite du fonds d’investissement LTCM considéré comme le plus
performant des fonds spéculatifs américains.
e) La crise argentine
L’argentine souffre d’une longue tradition d’instabilité
monétaire avec des fluctuations dramatiques des taux
d’inflation pouvant aller jusqu’à plus de 1000% par an.
Afin de mettre fin à ce cycle de poussée inflationniste,
elle décide d’adopter un régime de caisse d’émission. La
convertibilité du peso argentin contre le dollar est de un
pour un. Cela signifie que n’importe qui peut se
présenter à l’institut d’émission et échanger un peso
contre un dollar ou l’inverse.
• Au cours des premières années de fonctionnement de la
caisse d’émission argentine, l’inflation qui était de 800% par
an en 1990 passa à 5% par an en 1994 alors que le taux de
croissance économique de l’Argentine était en moyenne de
8% par en entre1991 et 1994.
• Mais suite à la crise du peso mexicain, des doutes
commencent à se faire jour sur les marchés quant à la
bonne santé de l’économie argentine. Les retraits massifs
de dépôts bancaires et les demandes de conversion des
pesos en dollar provoquent une contraction de la masse
monétaire argentine et, par suite une contraction du PIB
supérieure à 5% et un taux de chômage excédant 15% de
la population active
• Dans un régime de caisse d’émission, comme on l’a vu,
l’institut d’émission n’ayant pas le contrôle de l’offre
de monnaie ne peut neutraliser la contraction
monétaire résultant des demandes de conversion des
pesos en dollars. La caisse d’émission ne peut donc
créer des pesos et les prêter aux banques et ne peut
jouer son rôle de prêteur en dernier ressort. En janvier
2002, la caisse d’émission s’effondre et le peso se
déprécie de plus de 70%. Cette situation aboutit à une
crise financière très importante avec une envolée de
l’inflation et une dépression très sévère.