baisse des taux

2ème partie
LA GESTION
DU RISQUE
DE TAUX
1
Toute une panoplie d’outils s’offrent à vous
pour annuler ou diminuer votre risque de taux.
Certains ne vous coûtent rien à la mise en place
mais peuvent avoir un coût d’opportunité (produits
dits fermes).
D’autres sont payants mais vous laissent toute
latitude pour profiter d’une évolution favorable des
taux (produits dits optionnels).
D’autres encore se situent entre les deux (produits
mixtes, appelés aussi montages).
2
Sur les marchés financiers,
rien n’est jamais gratuit : « no free lunch »,
« on ne rase pas gratis » …
En revanche, ce que vous proposent les salles des
marchés, c’est de trouver le produit qui colle le plus
avec votre sensibilité ou celle de votre entreprise.
Mais il faut savoir qu’il n’y a pas de produit miracle
ou de montage meilleur qu’un autre. Simplement, il
faut trouver le meilleur compromis entre ce que vous
jugez acceptable comme risque et ce que vous
acceptez de payer comme prime.
3
I
VOUS ETES EMPRUNTEUR A TAUX VARIABLE
Votre problématique est donc de vous couvrir contre
une hausse des taux d’intérêt.
1) La première chose à faire est de vous poser un
certain nombre de questions :
- quelle est mon exposition au risque de taux ?
(nature du taux variable, montant global des
emprunts, durée moyenne de ces emprunts, dates de
fixing…)
4
- quelle est ma sensibilité à la hausse des taux ?
(taux budget, impact d’une hausse de 1% des
taux…)
- quel est le budget que je peux investir dans ma
stratégie de couverture ?
- quel pourcentage de mes emprunts à taux
variables suis-je prêt à laisser non couvert ?
- quel rapport voudrais-je obtenir entre mes
emprunts à taux fixes et ceux à taux variables ?
(30/70, 50/50…)
5
2) La deuxième est d’appeler une salle des marchés
pour demander des cotations
Une fois que vous avez une idée assez fine de votre
problématique, il est plus facile de faire comprendre
vos préoccupations à votre interlocuteur. Le but n’est
pas qu’il vous présente toute la panoplie de stratégies
mais plutôt celles qui correspondent à votre besoin.
Le risque, sinon, est de vous retrouver submergé par
de multiples propositions qu’il n ’est pas toujours
facile de départager.
6
3) Dialoguer
Quel est le niveau actuel des taux longs ?
Quel est le niveau des taux courts ?
Quelle pentification pour la courbe des taux ?
Quelles anticipations dans le marché ?
7
TAUX MT / LT
27May 02
02Dec98 - 08Jun02
Y ield
5.5
5
4.5
4
3.5
Jul98
Jan99
Jul
Jan00
FR5Y T=RR , Close(Y ield_1), Line
15May 02 4.925
8
Jul
Jan01
Jul
Jan02
FR10Y T=RR , Close(Y ield_1), Line
15May 02 5.335
Ev olution de l'EONIA et Euribor 3 mois
10Dec98 - 13Jun02
Pr
5.5
5
EONIA= , Close(Bid), Line
19May 02 3.30
EURIBOR3MD= , Close(Last Trade), Line
19May 02 3.498
4.5
4
3.5
3
2.5
2
Jul98
9
Jan99
Jul
Jan00
Jul
Jan01
Jul
Jan02
Ev olution historique courbe des taux FRF
131mo17d
cash - 30y r
Y ield
5.6
5.4
M - 24
5.2
5
M - 12
4.8
4.6
J
4.4
4.2
FRBMK=, Y ield_1, 16/05/01, Line
10y r 5.216
FRBMK=, FR10Y T=RR, Y ield_1, Line
10y r 5.323
FRBMK=, Y ield_1, 18/05/00, Line
10y r 5.583
4
3.8
3.6
3.4
10
cash
7y r
15y r
30y r
4-1) Vous décidez de passer
de taux variable à taux fixe
Quelle solution ?
Le swap
11
4-1) Vous décidez de passer de taux variable à taux fixe
Crédit à couvrir :
Capital restant du 2 M€
6 ans restant à courir
Amortissement trimestriel
Taux Euribor 3 mois + 1%
TAUX PAYE
12
Crédit
E3R + 1.00%
Swap
4.80 %
Résultat
5.80 %
TAUX RECU
E3R
Le fonctionnement pratique est le suivant : tous les derniers jours
de chaque trimestre (jours choisis comme dates de fixing) , on
constate le niveau de l’eur 3 m. Ce niveau servira de référence pour
le trimestre suivant. Ce taux est comparé au taux fixe (4.80%) et
rapporté au nominal du swap sur la période à venir.
La somme sur laquelle débouche ce calcul est à régler ou
à percevoir par l’entreprise à la fin du trimestre concerné.
D’un côté, l’entreprise continue de payer l’eur 3 m + 1% sur ses
échéances d’emprunts. De l’autre, elle perçoit une compensation si
le fixing sur l ’euribor est supérieur à 4.80%.
En revanche, si l ’euribor est en-dessous,
c ’est l ’entreprise qui paie la différence.
13



14
On voit ici toute l’importance des dates de fixing car si celles
fixées lors de la mise en place du swap diffèrent de celles
définies pour l’emprunt, la couverture devient imparfaite.
A noter aussi, que les règlements/livraisons sur le swap sont
complètement déconnectés du paiement des intérêts de
l’emprunt. Vous pouvez donc faire vos couvertures dans une autre
banque que la banque à l’origine du prêt. Cela signifie que vous
pouvez également regrouper des emprunts et les couvrir en une
seule fois.
Dernière chose, il faut savoir que le taux de swap concerne
l’euribor seul et que l’entreprise continue à payer la marge.
4-1) Vous souhaitez rester en taux variable
en limitant votre exposition
Quelle solution ?
Le CAP
15
CAP « SEC »



16
Permet de bénéficier des taux courts
actuels
Peut s’utiliser en couverture partielle sur
des durées ne dépassant pas 2 ans
Subit malheureusement les anticipations
de hausses de taux ainsi que la
pentification importante de la courbe
CAP « SEC »
Comment est-ce que l’on met concrètement
un cap en place ?
Se mettre d’accord non seulement sur l’échéance mais aussi
sur les dates de fixing. Il faut savoir que pour le premier
caplet, le fixing (J-2 O) est déjà connu.
Bien préciser les dates d’amortissements (s’il y en a).
On ne peut pas amortir le nominal entre deux fixings.
Être sûr qu’on a bien le même taux de référence.
17
Cotations CAP
Primes flat
18
1 an
2 ans
5.00
0.10%
0.40%
4,00
0.25%
1.10%
CAP « SEC »
taux
6.00
5.00
19
Euribor 3 mois
COLLAR



20
Consiste en l’achat d’un CAP et de la vente
d’un FLOOR à un niveau inférieur
La prime reçue pour la vente vient minorer
voire annuler celle payée pour le CAP
Ex.: 5.00% / 4.00%
Achat Cap 0.40% + Vente Floor 0.35%
COLLAR
taux
6.00
5.00
4%
5%
21
Euribor 3 mois
CAP « SPREAD »



22
Consiste en l’achat d’un premier CAP et
de la vente d’un second à un niveau plus
élevé
La prime du 2ème vient minorer celle du
premier qui assure la protection
principale
Ex.: 4,00% - 5,00%
CAP SPREAD
taux
5.00
4%
5%
23
Euribor 3 mois
3) La troisième chose à faire est de bien mesurer
les avantages et inconvénients des stratégies
que l’on vous a cotées
Si l’on regarde trois exemples de propositions
complexes que vous pouvez être amenés à
recevoir :
1 ère stratégie : COLLAR PARTICIPATIF
Vous êtes endetté à taux variable. Vous souhaitez vous
prémunir contre une éventuelle hausse future des taux,
tout en considérant que les taux possèdent encore un
potentiel de baisse dont vous voulez profiter.
24
La mise en place d’un collar participatif permet de plafonner le
taux de financement tout en bénéficiant d’une éventuelle baisse
des taux jusqu’à une certaine limite.
La borne inférieure correspond au potentiel de baisse anticipé par
rapport à la borne haute.
A chaque fixation du taux variable de référence, le niveau de taux
constaté est comparé aux bornes de l’intervalle.
Avantages du produit
A chaque fixation du taux variable :
 soit le taux constaté se trouve dans l’intervalle : vous êtes
endetté à taux variable et bénéficiez donc de la baisse des taux.
 Soit le taux est constaté à l’extérieur de l’intervalle (baisse ou
hausse des taux au delà des bornes du Corridor) et vous êtes
endetté à taux fixe
25
Inconvénients du produit
 Si l’index baisse en dessous de la borne basse, le niveau
d’endettement sera supérieur à celui d’un collar classique.
Application
Devise : Euros
Date de départ : 201/06/02
Date de maturité : 3 ans
Index : Euribor 3 Mois
Borne haute du collar : 4.90%
Participation à la baisse : 4.00%
26
Niveau d’endettement :
E3Mois
Endettement
< 4%
4.90%
[4% , 4.9%[
E3M
Profil de risque
taux
4.90
4.00
Euribor 3 mois
27
>=4.9%
4.90%
2 ème stratégie : Cap + swaption
Vous êtes endetté à taux variable. Vous pensez que les taux
peuvent encore baisser à court terme et vous voulez en
profiter mais vous craignez qu ’ils ne remontent à moyen terme
et vous voulez vous protéger. Vous ne voulez pas payer de
prime.
On met en place un cap 1 an, la première année, suivi par la
vente d ’une swaption 1 an, la deuxième année.
La 1ère année vous êtes couvert mais vous profitez d’une
éventuelle baisse des taux.
La deuxième année, pour financer l’achat du cap, vous avez
vendu une option sur swap. Si elle est exercée, votre taux
28
d’endettement est figé. Si elle n’est pas exercée, vous restez
endetté à taux variable.
Avantages du produit
 Pendant un an vous êtes couvert tout en profitant d’une poursuite
de la baisse des taux
 La deuxième année vous n’êtes pas sûr d’être exercé sur l’option
sur swap vendue et donc pas forcément bloqué à taux fixe.
Inconvénients du produit
 Vous
29
n’êtes pas couvert la deuxième année si les taux grimpent audelà du strike de l’option sur swap.
Application
Devise : Euros
Date de départ : 01/06/02
Date de maturité : 2 ans
Index : Euribor 3 Mois
strike du cap : 4.85%
strike de la swaption : 4.85%
30
Profil de risque
Pas d’exercice
de l’option
euribor
Exercice de
l’option
4.85
temps
1 an
31
2 ans
3 ème stratégie : Cap à prime progressive
Vous êtes endetté à taux variable. Vous avez assez peu de
visibilité sur l ’évolution des taux. Vous pensez qu’ils peuvent
baisser mais vous souhaitez être couvert. Vous n’avez pas
beaucoup de trésorerie actuellement pour payer une grosse
prime
Vous pouvez mettre en place un cap pour lequel vous payez une
prime trimestrielle. Si l ’euribor descend sous un certain niveau,
vous arrêtez de payer la prime.
32
Avantages du produit
 Si on atteint assez vite le niveau à partir duquel vous ne payez plus
la prime, votre cap ne vous revient pas cher.
 Vous êtes couvert par le biais d’un cap donc vous profitez d’une
éventuelle baisse des taux tout en étant parfaitement couvert.
Inconvénients du produit
Si l ’euribor n’atteint pas le niveau de désactivation de la prime,
votre cap à prime progressive peut vous revenir beaucoup plus cher
qu’un cap classique.

33
Application
Devise : Euros
Date de départ : 01/06/02
Date de maturité : 3 ans
Index : Euribor 3 Mois
strike du cap : 5%
prime trimestrielle : 0.19%
niveau de désactivation de la prime : 4%
34
Profil de risque
prime
0
4.00 %
35
euribor
Ce qu’il faut retenir de ces différents exemples, c’est qu’il
faut toujours peser le pour et le contre car tout ce qui ne se
paie pas au départ peut se payer au centuple par la suite.
C’est le rôle des salles des marchés de développer des
produits complexes mais c’est au trésorier de bien les analyser
et les comprendre.
Par expérience, il ressort que ce sont souvent les produits
les plus simples tels que les caps ou les collars
qui se trouvent être les plus efficaces.
36
II
VOUS ETES EMPRUNTEUR A TAUX FIXE
Dans ce cas là, on peut considérer que vous n’avez
pas de risque de taux. En fait vous avez plutôt un
coup d’opportunité en cas de forte baisse des taux.
De la même manière que l’on peut passer de taux
variable à taux fixe, on peut faire l’inverse.
Cette possibilité, à laquelle on pense moins, peut
être très intéressante dans certains cas.
37
1) Principe
Crédit à couvrir :
Capital restant du 5 M€
4 ans restant à courir
Amortissement trimestriel
Taux 5 %
TAUX PAYE
Crédit
Swap
Résultat
38
TAUX RECU
5.00 %
E3R
E3R + 0.50%
4.50%
EVOLUTION DE L'EURIBOR 3 MOIS
24Feb95 - 23Sep99
Pr
8.4
8.2
8
7.8
7.6
7.4
7.2
7
6.8
6.6
6.4
6.2
6
5.8
5.6
5.4
5.2
5
4.8
4.6
4.4
4.2
4
3.8
3.6
3.4
3.2
3
2.8
39
Mar95 May
2.6
Jul
Sep
Nov
Jan96
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan97
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan98
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan99
Mar
May
Jul
Sep
EVOLUTION DE L'EURIBOR 3 MOIS
16Jul98 - 13Mar01
Pr
5
4.8
4.6
4.4
4.2
4
3.8
3.6
3.4
3.2
3
2.8
40
Aug98 Sep
2.6
Oct
Nov
Dec
Jan99 Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan00 Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec Jan01
Feb
Mar
Il faut parfois se méfier des anticipations trop optimistes :
personne fin 99 n’aurait parié sur une remontée aussi
importante de l’euribor 3 mois, et le conseil de toutes les
salles de marché à l’époque était de repasser à taux variable
pour profiter de la baisse des taux court terme.
Cela, a postériori, n’a pas été aussi bénéfique que prévu.
Il faut se souvenir que quand on repasse à taux variable,
on se débarrasse d’un coût d’opportunité
mais on réintègre un risque.
41
III
VOUS AVEZ UNE TRESORERIE EXCEDENTAIRE
Dans ce cas là aussi vous êtes exposé au risque de taux.
En temps que trésorier, on vous demandera de réaliser la
meilleure performance possible sur vos placements.
La première chose est de bien connaître ses flux, la deuxième
est de bien avoir en tête la structure des taux pour bien choisir
les échéances et les supports.
Pour vous prémunir contre une baisse des taux, vous avez
plusieurs outils à votre disposition.
42
1) le CDN départ immédiat
C’est le support de placement à taux fixe classique.
Il vous permet d’être sécurisé en cas de baisse des taux et
également de profiter de taux au-dessus de l ’EONIA quand
la courbe de taux est bien pentifiée.
Ev olution historique courbe des taux FRF
cash - 30y r
Y ield
1J
10 J
1M
2M
3M
6M
9M
12 M
3.32
3.295
3.345
3.39
3.435
3.59
3.775
3.945
5.4
5.2
5
J
4.8
4.6
23/02/2001
4.4
4.2
4
3.8
FRBMK=, Y ield_1, 23/02/01, Line
30y r 5.454
FRBMK=, FR30Y T=RR, Y ield_1, Line
30y r 5.572
3.6
3.4
43
cash
7y r
15y r
30y r
2) Le FRA (ou CDN forward)
De la même manière qu’il est possible de bloquer un taux
fixe futur pour un emprunt, on peut le faire pour un
placement. Quand vous êtes emprunteurs, vous êtes
acheteur du FRA, quand vous êtes placeur vous devenez
vendeur du FRA.
Vous êtes alors acheteur du contrat sous-jacent.
En effet, si le contrat monte (baisse des taux),
vous le revendez plus cher que votre niveau d’achat,
ce qui compense la baisse sur les taux.
44
EXEMPLE :
Prenons le contrat euribor septembre 2002, il cote
actuellement 96.05 / 96.15. Vous êtes acheteur du contrat
(on prend le haut de la fourchette, le « ask »).
Cela correspond à un taux de placement de 3.85%
du 15 septembre 2002 au 15 décembre 2002.
Si les taux à 3 mois restent à 3.5%, le 15 septembre vous
placerez jusqu’au 15 décembre à 3.5% mais vous pourrez
revendre votre contrat à 96.5, ce qui compensera votre
perte.
45
Plus simplement, on parle souvent plus de CDN forward que
de FRA puisque la salle de marché qui vous propose le
placement se couvre par le biais des contrats mais que pour
l’entreprise c’est transparent.
On vous propose un placement à tel taux sur telle période.
Si vous êtes intéressé, la banque vous débitera le jour du
départ et vous recréditera capital et intérêts au taux
convenu à l’échéance, exactement comme pour un CDN
classique.
L’avantage pour vous peut être de vous garantir un taux
futur de placement pour des liquidités que vous n’avez pas
encore.
46
Exemples de cotations de CDN Forward à 3 mois
(le 23/05/02)
Départ
Départ
Départ
Départ
décembre 2002 :
mars 2003 :
juin 2003 :
septembre 2003 :
4.04%
4.29%
4.47%
4.58%
Rappel : 3 mois départ immédiat = 3.40%
47
On pense souvent moins aux couvertures pour les
excédents de trésorerie mais pourtant l’exposition
au risque de taux existe également.
La seule différence est que les montants concernés
sont souvent beaucoup moins élevés, ce qui rend le
problème moins crucial.
48
En conclusion : il faut toujours s’interroger sur les risques
auxquels on est exposé. Certains sont évidents d ’autres
moins.
Au moment de s’adresser à une salle de marché, il faut
avoir une idée de ce que l’on est prêt à faire ou non et du
seuil de risque sur lequel on peut s’engager.
Il vaut mieux réfléchir à plusieurs dans l’entreprise
notamment pour les stratégies complexes et se faire valider
par sa DG.
Quelquefois il vaut mieux payer un peu de prime plutôt que
de mettre en place des stratégies trop contraignantes ou
avec des effets retards mal mesurés.
49
MERCI
DE
VOTRE
ATTENTION
50