Marchés financiers et taux d`intérêts

Salles des Marchés
et marchés des capitaux
INSTITUT COMMERCIAL DE NANCY
UNIVERSITE NANCY 2
Intervenant : Vincent FRIEDBLATT
SEANCE 1
Métiers des marchés financiers
L’organisation d’une banque de Marchés
• Front Office
• Middle Office
• Back Office
Les segments de marchés
• Actions et dérivés actions
• Obligations et crédit
• Fixed Income (taux, change) : cap, floor,
swap, swaption, exotic
• Commodités
• Gestion alternative
Les métiers de Front Office
•
•
•
•
•
Trading
Sales
Structuration
Gestion
Trésorerie
Sociologie des métiers de marchés
financiers
Trading
• Négociation pour la clientèle : cotations («
pricing ») pour les vendeurs et exécution
des ordres
• Compte propre : stratégies d’arbitrage et
spéculation
• Market making éventuel
• Couverture et ajustement du portefeuille
• Suivi du P&L et du risque de marché
Vente
• Animer et développer un portefeuille de clients
(institutionnels, corporates, etc) appartenant à un
relationship manager ou à un senior banker
• Vendre des produits financiers
• Veille technologique : recherche de nouvelles stratégies
• Envoyer des présentations marketing à la clientèle
• Suivre le marché pour communiquer des opportunités à la
clientèle et exercer un « conseil » stratégique
• Cotations pour la clientèle
• Valoriser les produits financiers (Marked to Market) et les
arbitrer / réaménager
• Réalise un budget de PNB et suit le risque de contrepartie
constitué par ses clients
• Interface clients / trading
Structuration / Arrangement
• Ingénierie financière : construction de
montages structurés, pricing,
commercialisation et suivi après-vente
• Combinaison des aspects juridiques,
réglementaires, fiscaux, comptables et
financiers
• Veille technologique
• Dimension transversale : trading / vente
Analyste
•
•
•
•
•
Sell side / buy side
Background : SFAF, CFA
Commentaire des informations de marchés
Participation au « morning conference call »
Rédaction de synthèses par action / obligation ou
secteur d’activité
• proposer aux clients Corporate et Institutionnels
ainsi qu’aux équipes de ventes et de trading des
analyses fondamentales
• Assiste aux « road shows »
Quelques références…
Economiste
• Publie des analyses à destination des opérateurs de
marché de la banque et des clients, interprète les
événements et les publications macroéconomiques quotidiennes
• Développe des modèles de prévision de
croissance, d’inflation, de taux d’intérêts, de
change, etc
• Relations publiques : banquiers centraux, chefs
d’entreprises, décideurs politiques, participe à des
conférences et débats publics, rencontre les clients
de la banque
Asset Management / Gestion d’actifs
• OPCVM : SICAV et FCP
• Gestion sous mandat
• Lignes de métier :
– Gestion
– Vente
– Reporting
Asset Management / Gestion d’actifs
• Le gérant optimise le couple rentabilité / risque
des fonds qui lui sont confiés
• Il étudie les marchés financiers et suit les
recommandations des analystes de sa société et
des ses stratégistes
• Il rencontre périodiquement ses clients
accompagné du responsable commercial pour
rendre compte de sa gestion et définir la politique
d’allocation d’actifs
Compliance
• Le rôle du Compliance Officer est d’assister les lignes
métiers du front office pour s’assurer du respect des lois et
règlements qui gouvernent l’industrie financière
• Préserver l’intégrité financière et la réputation de la banque
• Lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du
terrorisme : dossiers « Know your Customer » (KYC)
• Suitability des opérations sur la clientèle
• Surveillance et validations des opérations traitées par le Front
Office
• Aide les opérateurs de marché à remplir les formalités
réglementaires
• Gère les restrictions d’informations entre lignes métiers
(Chinese walls) et veille à l’application des limites
d’investissement privé du personnel (lutte contre le délit
d’initié)
• Relations avec le service juridique
• Reportings aux autorités de régulation
• Assure le suivi des incidents et des enquêtes
Les scandales de la finance
• 1988 - TEXACO (USA) : la plus importante faillite avant ENRON
(placement sous la protection du chapitre 11)
• 1989 – CRISE DES SAVINGS & LOANS , CAISSES D’EPARGNE (USA) :
faillite
• 1993 - METALLGESELLSCHAFT (Allemagne) : spéculation sans contrôle
sur les marchés pétroliers. Perte : $ 2,2 bn. Conséquence : faillite
• 1993 – CONFEDERATION LIFE (CANADA) : spéculation sans contrôle
sur les marchés. Perte : $ 1,3 bn. Conséquence : fusion
• 1994 – COMTE CALIFORNIEN D’ORANGE (USA) : spéculation sans
contrôle sur les marché du REPO. Perte : $ 1,6 bn. Conséquence :
redressement judiciaire
Les scandales de la finance (suite)
• 1955 – DAIWA (Japon) : spéculation sans contrôle sur les BT
américains. Perte : $ 1,1 bn. Conséquence : cessation des
activités aux Etats-Unis
• 1995 – BARINGS : Spéculation sans contrôle sur l’indice
japonais Nikkei. Perte : $ 1,2 bn. Conséquence : faillite
• 1998 – Fonds LTCM : Spéculation sans contrôle sur les
spreads de crédits. Perte : $ 3,5 bn. Conséquence :
recapitalisation
• Années 2000 : faillites frauduleuses de ENRON,
WORLDCOM, PARMALAT
Les scandales de la finance (suite)
Trésorier
• Corporate ou institutionnel
• Responsable de la liquidité de l’entreprise, de l’optimisation de
ses ressources et des flux
• Le piège à éviter : la crise de trésorerie
• Refinancement : lignes de découvert bancaires, émissions de
papiers (billets de trésorerie, BMTN, EMTN, obligations,
placements privés)
• Placements : gestion d’actifs
• Opérations de change
• Gestion des risques : couvertures par swap vanille, option et
exotic
• Relations bancaires
Opérateur Middle Office
•
•
•
•
•
Contrôle de gestion
Interface entre Front et Back Office
Vérification et Pré-confirmation des opérations traitées
Enregistrement des opérations
Suivi quotidien des limites des risques de marché et des
risques de contrepartie
• Rapprochement du P&L avec le Front Office
• Reporting
• Alimentation des systèmes par les données de marché, suivi
des opérations en vie, etc
Opérateur Back Office
• Gestion administrative des opérations
• Saisie des opérations dans les systèmes de back office
• Confirmation des tickets auprès des contreparties et contrôle
des limites
• Rédaction des contrats définitifs
• Opérations de règlements, livraisons, calcul des fixings,
opérations sur titres
• Résolution des incidents et « suspens »
• Valorisation
• Comptabilité des opérations dans les livres de la banque
Relationship Manager / Senior Banker
• Responsable de la relation globale de la banque avec un
client : risques et rentabilité
• Est l’interlocuteur central de la banque avec le client (chef
de file) et détecte / suscite les besoins du client
• Fait intervenir les lignes métiers : marchés (fixed income),
origination obligataire, financement, LBO, fusion
acquisition, asset management, etc
• Valide les demandes auprès du comité des engagements,
rédige et signe les analyses financières, alloue les
enveloppes de risque accordées entre les différents métiers
Equipement de base de l’opérateur
de marché
– Platines Etrali
– Ecrans d’informations et de cotations
• Reuters, Bloomberg, Telerate
• Standard & Poor ’s MMS,
Thomson…
– Transactions télématiques
• Reuters, fax, etc.
– Base de donnée : suivi des positions
– Pricers macros Excel, etc.
– E-mail
Cotations...
•Une cotation se fait toujours en fourchette ou « spread » (donnée dans le
sens de la banque)
– Pour les devises et matières premières : j’achéte / je vends
– Pour les taux d’intérêts : j’emprunte / je prête
– Pour les actions : je prends / je te donne
L’information des cambistes : les news Reuters
News
SEANCE 2
PRESENTATION DES MARCHES
De l’économique au financier …
Un ouvrage général de référence
De l’économique au financier …
Un ouvrage de vulgarisation
De l’économique au financier …
Les segments de marchés
•
•
•
•
•
•
Actions
Obligations
Taux d’intérêts
Change
Commodités
Gestion alternative
• Sous-jacent « cash » et produits « dérivés »
De l’économique au financier …
Principaux comportements des opérateurs de marché
Un opérateur de marché peut agir, à un instant donné,
selon l’un des trois comportements suivants :
• Spéculation
• Couverture
• Arbitrage
De l’économique au financier …
Spéculation
• Quelle est la différence entre l’investissement et la spéculation ?
• La spéculation s’apparente à la prise de risque
• Un pari sur l’évolution future d’une valeur
• Le spéculateur peut jouer un rôle économique sain : assumer les
risques que les autres agents ne veulent pas porter
• C’est donc un comportement radicalement opposé à celui de la
couverture
De l’économique au financier …
Couverture
• Effectuer une couverture (to hedge, en anglais) s’est chercher
à se protéger contre un risque qu’on ne souhaite pas prendre
• C’est une opération de gestion
• C’est le comportement sain et naturel de tous ceux qui ne sont
pas financier : industriels, entreprises, organismes publics...
• Gestion actif passif des organismes financiers
De l’économique au financier …
Arbitrage
• Dans sa version naïve, l’arbitrage est est une opération sans
risque, fondée sur la détection et l’exploitation d’écarts entre
valeurs
• L’arbitragiste joue alors la convergence des actifs vers leur
valeur fondamentale
• Activité de compte propre des banques et des Hedge Funds
• L’activité arbitrage est souvent incluse dans « la gestion
alternative »
• L’affaire LTCM
Qu’est-ce qu’un risque en finance ?
• Le risque en finance se traduit comme un « risque de variation »
• Contrairement au langage courant, il ne désigne pas nécessairement
quelque chose de négatif : on parle aussi bien de « risque de gain »
que de « risque de perte »
• Mathématiquement, on l’approche par le calcul de l’écart-type
Qu’est-ce qu’un risque en finance ?
Le fonctionnement des marchés est-il efficient ?
• Auteur de référence : Eugene FAMA, Efficient capital markets : a
review of theory and empirical work, Journal of Finance, mai 1970
• Définition : un marché efficient est un marché dans lequel le prix des
actifs financiers reflète à tout moment toute l’information pertinente
disponible (rapport annuel, annonce d’un nouveau contrat,
augmentation des résultats…)
• Dans un marché efficient, la concurrence entre les opérateurs va
conduire à une situation où, à tout moment, les prix des titres
reflètent leur valeur fondamentale
• Un marché efficient est synonyme de marché parfait (ou à
l’équilibre)
Qu’est-ce qu’un risque en finance ?
Conséquences des marchés efficients
• Sur un marché efficient, le prix tient compte des informations
disponibles passées, présentes et futures
• Il est donc impossible de prévoir l’évolution des cours futurs puisque
toutes les anticipations sont déjà intégrées dans les cours actuels
• Comme l’apparition de nouvelles informations est aléatoire, on parle
pour qualifier l’évolution des cours de « marche au hasard » (Random
Walk Theory)
• Si les marchés sont réellement efficients, il est inutile de choisir avec
soin ses valeurs : acheter l’indice suffira (théorie des fléchettes). Les
profits ont tendance à s’égaliser
Instrument financier
• C’est un instrument qui vise à transférer de la richesse ou du
risque dans le temps
• Seul l’avenir est concerné
• Ce transfert n’est jamais sans risque
• Un instrument financier peut toujours se résumer en un schéma de
flux futurs. Exemple.
i
i
i
i
K
i
K
Ce schéma peut représenter :
•L’achat d’une obligation : K montant investi, i coupon de l’obligation
•Prêt : K montant prêté, i les intérêts
•Prêt immobilier : i les loyers
Instrument financier
•
Un titre financier n’est donc qu’un contrat indiquant un échéancier
de flux
•
Mais il n’existe aucun moyen sûr de transférer de la richesse dans
le temps ! Un euro aujourd’hui a donc une valeur supérieure à un
euro reçu demain. « Un tien vaut mieux que deux tu l’auras »
•
La finance créé et organise l’échange de droits sur la richesse
future, mais sans garantie à 100%.
•
Approche du transfert de richesse dans le temps : le concept de
capitalisation et d’actualisation.
•
Capitalisation d’un placement :
Vn = V0 x (1+t)^n
avec
V0 = valeur initiale du placement,
t = taux de placement,
n = durée du placement
Instrument financier
• La méthode de l’actualisation :
La valeur d’un actif financier est égale à :
avec k le taux d’intérêt d’actualisation
et Fi les flux financiers à venir
La formule de l’actualisation est l’inverse de la capitalisation !
• Explication : le taux d’actualisation est utilisé pour « déprécier » les
flux futurs et ainsi déterminer la valeur actuelle c’est à dire la valeur
à la date d’aujourd’hui. Actualiser c’est chercher la valeur à
aujourd’hui d’une somme promise dans le futur. L’idée est de
comparer aujourd’hui des flux qui ne se produisent pas à la même
date dans le temps.
Instrument financier
• Généralisation : actualisation d’un flux annuel constant à
l’infini (une rente) :
La valeur aujourd’hui de cet actif est alors :
V= F/k
• Conséquence fondamentale :
Minimiser un taux d’actualisation (le dénominateur) revient à
maximiser la valeur actuelle d’un actif financier, et
réciproquement, maximiser un taux d’actualisation revient à
minimiser la valeur actuelle d’un actif financier
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
« Le taux d’intérêt est la récompense pour la renonciation à la
liquidité pendant une période déterminée » J.M. KEYNES
• Les taux ne sont pas seulement utilisés pour rémunérer placements et
emprunts
• Ils permettent d’évaluer un investissement et donner une base
objective à la prime de risque
• Les taux marquent aussi le terme…
• Ils sont aussi utilisés dans la valorisation de la plupart des actifs /
instruments financiers
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
Un marché qui englobe de nombreuses notions :
• les taux directeurs des Banques Centrales, les taux des banques
commerciales
• les taux courts, les taux longs,
• les taux d’emprunt des entreprises, les taux de placement,
• les taux obligataires,
• les taux d’Etat (sans risque), les taux de swaps
Les taux de référence :
• Euribor,
• OAT, TEC, CMS…
La courbe des taux
• Courbe pentue, courbe plate, courbe inversée
• Le marché anticipe-t-il lui aussi une hausse, une baisse des taux ?
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
Taux courts :
• EONIA et MOYENNES D ’EONIA (T4M, TAG, TAM)
• LIBOR - EURIBOR ou AUTRES IBOR (1 à 12 mois)
Taux longs :
• TEC 10 - TME - TMO
Courbe des taux d’intérêts :
• TEC 10 - TME - TMO
Les bases de calcul :
• Monétaire, Actuarielle, Bond-Basis (30/360)
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
EONIA : Euro OverNight Index Average
•
•
•
•
Cet indice correspond au taux au JOUR LE JOUR
Il remplace l’ancien TMP (Taux Moyen Pondéré)
C’est un taux simple
Il fluctue quotidiennement autour du taux des appels d’offre de la
Banque Centrale Européenne
AVANTAGE : un taux collé au taux directeur de la Banque Centrale
Taux directeur de la BCE : 3.50%
EONIA du 16 janvier 2007 : 3.50 %
Base de calcul « monétaire » : Nb de jours exact / 360
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
EURIBOR : Euro InterBank Offered Rate
•
•
•
C’est un taux calculé : moyenne arithmétique (avec 5 décimales et
sans arrondi) des taux offerts cotés par 57 banques pour des
opérations de dépôts interbancaires avec des contreparties de 1ère
catégorie
Il est publié par la Fédération des Banques de l’Union Européenne
à 11h heure de Bruxelles
Cet indice est coté sur les échéances 1 à 12 mois
AVANTAGE : l’ Euribor est prédéterminé (mais payé en fin de
période) ; il anticipe les évolutions de taux sur la période considérée.
EURIBOR 3 MOIS du 17 janvier 2007 : 3.747 %
Base de calcul « monétaire » : Nb de jours exact / 360
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
E3M
E12M
Eonia
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
COMPARAISON DES TAUX « IBOR »
USA
UK
EUR
JAP
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
TAUX LONGS : TME
•
•
•
•
TME : Moyenne des Emprunts d’ État d’échéance supérieure à 7
ans
Le taux est annuel
C’est un taux post déterminé avec un départ le 1er du mois
La publication est Mensuelle
AVANTAGE : c’est un taux de marché de référence à long terme
(plus long que le TEC) qui reflète parfaitement les évolutions du
marché obligataire
TME de décembre 2007 : 4.01 %
Base de calcul « Bond Basis » : 30 / 360
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
TAUX LONGS : TEC 10
Taux des emprunts d’ État à Échéance Constante de 10 ans
• C’est le taux actuariel moyen d’une OAT notionnelle de maturité 10 ans
obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement des deux
OAT les plus liquides encadrant l’échéance 10 ans
• Le taux provient de la moyenne arithmétique des cotations des OAT de
tous les SVT. Les OAT sont cotées « pied de coupon » à 10 h. Les 4
cotations extrêmes sont éliminées
• La publication est faite tous les jours à 12 h par le Trésor après calcul du
rendement par le Comité de Normalisation Obligataire
AVANTAGE : c’est le 1er taux de marché de référence à long terme en
France ; il est destiné à remplacer progressivement le TME, qui a 3 défauts
(taux post déterminé - maturité réelle évolutive - modifié par toute nouvelle
émission à plus de 7 ans)
TEC 10 du 16 janvier 2007 : 4.09 %
Base « Bond Basis » : 30 / 360
Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions
SEANCE 3
Taux fixe ou variable ?
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
• Que rémunère un taux fixe ?
Irving Fisher met en évidence deux composantes de la rémunération
nominale :
– Taux réel : prix pour l’investisseur du renoncement à la liquidité
(renoncement à la consommation ou aux opportunités
d’investissement). Ce rendement est le niveau d’équilibre de
l’offre et de la demande de capital.
– Une anticipation d’inflation : l’investisseur fixe une
compensation de la dépréciation attendue de son pouvoir
d’achat. Il estime l’inflation moyenne à venir sur la durée de
l’investissement.
• Équation de Fisher: (1+i) = (1+re) (1+Ia)
Où i = re + Ia si les taux et l’inflation sont suffisamment « petits »
Avec i = taux nominal, re = taux réel et Ia = inflation attendue
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
• L’ hypothèse d’un taux « sans risque » mono périodique est un cas
théorique, inconnu en réalité !
• En effet, dans la réalité, il faut notamment distinguer des taux
d’intérêt à court terme et à long terme
• Investir dans une SICAV monétaire n’offre pas le même taux de
rentabilité actuariel qu’investir dans une obligation à 10 ans
• Quel est le lien entre les taux court et les taux longs ?
• Comment se forme la courbe des taux (taux ventilés par échéance) ?
• C’est la réponse donnée par les théories de la structure par terme des
taux d’intérêt
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
• Fondement théorique : la théorie des anticipations élaborée par Fisher
(La Théorie de l’intérêt, 1930), J. Hicks (Valeur et Capital, 1939) et
Friedrich Lutz (La monnaie et les taux d'intérêt, 1940).
• L’écart entre les taux d’intérêt à long terme et à court terme est
fonction exclusivement des prévisions de taux courts pour les
périodes à venir.
• Exemple : une situation dans laquelle les taux longs sont supérieurs
aux taux à court terme est obtenue, dans le cadre de cette théorie,
lorsque les agents s’attendent à une hausse des taux courts (un
résultat symétrique s’applique en cas de prévision de baisse des taux
d’intérêt à court terme).
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
•
D’après ces hypothèses, un opérateur n’a pas de préférence pour un
investissement à long terme ou à court terme renouvelé, car grâce à
des phénomènes d’arbitrage, l’espérance de gain actuelle de
l’investisseur est la même pour les deux possibilités
•
Ainsi, le taux à 2 deux ans peut s’exprimer comme la moyenne
géométrique du taux actuel à 1 an et du taux à 1 an qui est anticipé
pour dans 1 an
•
En généralisant, le taux à long terme est une moyenne géométrique
des taux à court terme anticipés pour les périodes futures
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
Courbe des taux « forwards » Euribor 3 mois
(anticipés par le marché financier)
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
Courbe des taux forwards à différentes dates
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
Taux anticipés ex ante / taux réalisés ex post
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
Historique Taux courts contre Taux longs sur les 10 dernières années
Le dilemme : taux fixe ou taux variable ?
Cette comparaison n’a pu être réalisée que
sur des durées historiques relativement
courtes attendu que le Pibor n’a été créé
qu’en 1987 et que les historiques de taux de
swap ne remontent qu’à octobre 1995.
On constate cependant que sur les 10
années passées, la comparaison entre le
taux de swap 5 ans en début de période et
les taux Pibor puis Euribor effectivement
constatés trimestriellement sur les 5 années
considérées sont sensiblement différents.
En comparant tous les trimestres depuis
octobre 1995 le swap 5 ans aux Euribor de
la période (soit 17 comparaisons), il apparaît
que la série des Euribor n’a été qu’une seule
fois plus défavorable que le taux de swap
initial (le taux moyen des Euribor s’est alors
établi à 3.42% contre 3.39% pour le taux de
swap initial, ce qui est donc négligeable).
Dans tous les autres cas, l’écart a été
favorable aux taux Euribor, cet écart moyen
s’établissant à 127 BP, l’écart maximal
culminant quant à lui à 3.26%, ce qui semble
donner raison à l’idée selon laquelle les taux
variables sont « statistiquement » plus
avantageux que les taux fixes.
Données relatives au 5 graphes présentés :
Date
24-oct-95 24-oct-96 24-oct-97 24-oct-98 24-oct-99
Swap 5 ans
7.01
5.12
5.33
3.94
5.18
Euribor moyens
3.75
3.73
3.73
3.54
3.37
Différence
3.26
1.39
1.60
0.39
1.81
Moyenne quotidienne constatée du 24-Octobre-95 au
20-Octobre-04 :
- de l’Euribor 3 mois :
3.45%
- du taux de swap 5 ans :
4.66%
La reconciliation : le swap de taux d’intérêts
Contrat de crédit - Bilan
Taux d’intérêt
Contrat
de
Swap
–
Hors
Bilan
Entreprise
Taux fixe
3,90%
Pool de banques
Euribor 3 mois
Euribor 3 mois
Banque de
Marché
Ce type de swap est mis en place dans une
optique de couverture par les emprunteurs à
taux variable qui anticipent une remontée à
venir des taux courts.
Un placeur mettrait en place un swap en sens
inverse s’il avait la même anticipation
La reconciliation : le swap de taux d’intérêts
•
Comment le marché détermine-t-il la valeur du taux fixe
correspondant à cet échange d’intérêts ?
•
Pour rappel, un titre financier n’est qu’un contrat indiquant un
échéancier de flux : ici un échange d’intérêts variables contre des
intérêts fixes
Mise en place
du swap
Fv1
Fv2
FvT-1
FvT
FfT-1
FfT
….
….
Ff1
Ff2
Où Fv : flux variables futurs,
Fvi = (Euribor 3 mois déterminé à la période i) * Montant * Base
Ff : flux fixes futurs, Ffi = Taux Fixe * Montant * Base
La reconciliation : le swap de taux d’intérêts
•
K
K
•
Cet échange d’intérêts correspond exactement à un emprunt d’un
montant K à taux fixe et d’un prêt d’un montant K à taux variable
Fv1
Fv2
….
FvT-1
K + FvT
FfT-1
K + FfT
….
Ff1
Ff2
Un swap de taux d’intérêts peut donc toujours être représenté comme
la somme d’un emprunt et d’un prêt
La reconciliation : le swap de taux d’intérêts
•
Comme expliqué précédemment, il n’existe aucun moyen sûr de
transférer de la richesse dans le temps.
•
Cela signifie donc que la somme des flux futurs ramenés à
aujourd’hui par le procédé d’actualisation est exactement égale au
capital K emprunté ou prêté aujourd’hui.
•
•
Au titre du prêt, K =  Fvi * (1 / 1+k )i =  Tvi * K * Base (1 / 1+k )i
Au titre de l’emprunt, K =  Ffi * (1 / 1+k )i =  Tf * K * Base (1 /
1+k )i
•
On a donc l’égalité suivante :  Tvi * (1 / 1+k )i =  Tf * (1 / 1+k )i
(1 / 1+k)i est appelé Facteur d’Actualisation DFi (Discount Factor)
La reconciliation : le swap de taux d’intérêts
•
Le Taux Fixe est donc déterminé comme suit :
Taux Fixe =  Tvi * DFi /  DFi
•
Comment déterminer la valeur future des taux variables Euribor 3
mois, c’est-à-dire les Tvi de la formule ?
5.00
Courbe des taux
« forwards »
Tvi
4.00
3.00
Courbe des taux
DFi
2.00
1.00
0.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
La reconciliation : le swap de taux d’intérêts
•
En conclusion, à la mise en place de l’opération de swap, il est
exactement équivalent pour le marché financier d’échanger l’Euribor
3 mois contre le Taux Fixe déterminé par la courbe des taux.
•
Mais ex Post, l’une des deux stratégies se sera révélée « meilleure »
que l’autre !
•
-
Un emprunteur à taux variable peut décider de se couvrir à taux fixe :
s’il anticipe une remontée des taux variables sur la période de son
financement
s’il souhaite lisser son résultat et les intérêts payés chaque exercice
pour s’assurer contre des « accidents » de parcours même si ceux-ci
ne se réalisent pas (comme une prime d’assurance voiture ou
habitation)
-
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
• On peut analyser un instrument financier d’un double point de vue :
– Le portage (par exemple le coupon payé par une obligation à taux
fixe, le dividende d’une action ou le loyer d’un logement) en
instantané ou sur une longue période
– La valeur (le cours d’une obligation, action ou le prix de marché
d’un logement) payée ou reçue en cas d’achat, de vente ou
d’annulation d’un instrument financier. La valeur est souvent
appelée « Marked to market » sur les marchés financiers.
• Portage et valeur peuvent évoluer de manière symétrique ou
contraire
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
•
A la mise en place d’un swap, la valeur est nulle, le portage ne l’est
pas forcément
• Exemple sur le swap taux fixe précédent :
À la mise en place, il est exactement équivalent pour le marché financier
d’échanger l’Euribor 3 mois contre le Taux Fixe de 3.90 %
Valeur (marked-to-market ou mtm) = 0 euro
Mais portage = 3.90% - Euribor 3 mois (3.25%) = 0.65 %
•
-
-
A l’instant t,
si la courbe des taux est exactement identique à la courbe de mise en
place, la valeur du swap est toujours nulle
la plupart du temps, elle a évolué et dans ce cas, la valeur du swap
peut être positive ou négative
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
•
Exemple sur le swap taux fixe précédent :
1/ Toute la courbe des taux a monté
Le swap est valorisé
positivement de 1% période
E3M = 4.25%
Portage = 4.25%-3.90%
= 0.35%
6.00
+ 1%
5.00
4.00
3.00
2.00
Valeur > 0
Portage > 0
1.00
0.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
•
Exemple sur le swap taux fixe précédent :
2/ La partie courte de la courbe des taux a baissé et la partie longue a
monté
6.00
Le swap est valorisé
positivement
5.00
+ 0.50%
4.00
E3M = 2.75%
Portage = 2.75%-3.90%
= -1.15%
Valeur > 0
Portage < 0
3.00
2.00
1.00
0.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
•
Exemple sur le swap taux fixe précédent :
3/ La partie courte de la courbe des taux a monté et la partie longue a
baissé
5.00
Le swap est valorisé
négativement
- 0.50%
4.00
E3M = 4.25%
Portage = 4.25%-3.90%
= 0.35%
3.00
Valeur < 0
Portage > 0
1.00
2.00
0.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
•
Exemple sur le swap taux fixe précédent :
4/ Toute la courbe des taux a baissé
5.00
Le swap est valorisé
négativement
- 1%
4.00
E3M = 2.25%
Portage = 2.25%-3.90%
= -1.65%
3.00
Valeur < 0
Portage < 0
1.00
2.00
0.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur
Sensibilité d’un swap taux fixe au marché de l’immobilier
Vous couvrez vos emprunts Livret A par un taux fixe
Aujourd’hui, sur un emprunt de 10 mios d’euros amortissable sur 15
ans, le taux fixe ressort sur des niveaux de 3,25 %
Admettons que les taux augmentent de 2,00 %, le swap se valorise
positivement de 1.313.800 euros
Admettons que l’immobilier perde 20 %, la valorisation positive du
swap vient compenser la perte latente subie sur votre patrimoine
immobilier