EVALUATION COURS 3

L’ EVALUATION DE L’ ENTREPRISE
…..SUITE
EDC 4è-Année-EVALUATIONcours 3 J. Simon
LES METHODES DE COMPARAISON
ELLES CONSISTENT A EVALUER UNE SOCIETE PAR REFERENCE A DES
ENTREPRISES COMPARABLES COTEES OU NON ( S’ IL EXISTE DES
TRANSACTIONS RECENTES ).
•
DE LA QUALITE DE L’ ECHANTILLON DEPEND LA QUALITE DE L’
EVALUATION
IDENTIFIER LES CARACTERISTIQUES ET LES FACTEURS DE PERFORMANCE
QUI EXPRIMENT LE MIEUX LES DIFFERENCES DE VALEUR DES SOCIETES DE
REFERENCE :
–
–
–
–
–
MARGES ,
CROISSANCE ,
SITUATION DE RETOURNEMENT – VISIBILITE ,
STRUCTURE FINANCIERE ,
VALEURS ETRANGERES .
AUTRES METHODES COMPARATIVES : DROITES DE REGRESSION , PARITE …
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LES METHODES DE COMPARAISON
•
UTILISER DES CRITERES PERTINENTS :
– CAPITALISATION BOURSIERE / MBA ,
– CAPITALISATION BOURSIERE / EBIT ,
– MULTIPLE DES CAPITAUX INVESTIS : VALEURS DES CAPITAUX INVESTIS
(FONDS PROPRES + DETTES ) / EBIT ,
– CAPITALISATION / CHIFFRE D’ AFFAIRES ,
– CAPITALISATION / ACTIF NET COMPTABLE (PRICE BOOK RATIO),
– AUTRES CRITERES SPECIFIQUES :
• CARNETS DE COMMANDES ( INGENIERIE,BTP )
• STOCKS + VALEUR DE L’ HECTARE (GRANDS CRUS )…..
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DEFINITIONS : QUELQUES RAPPELS
•
CAPITALISATION BOURSIERE OU VALEUR BOURSIERE :
– METHODE D’ ESTIMATION D’ UNE ENTREPRISE OBTENUE EN
MULTIPLIANT LA VALEUR DE SES ACTIONS COTEES EN
BOURSE (COURS ) PAR LE NOMBRE DES ACTIONS DETENUES
DE CETTE ENTREPRISE .
•
MBA – MARGE BRUTE D’ AUTOFINANCEMENT :
– MESURE LES RESSOURCES DISPONIBLES POUR FINANCER LES
INVESTISSEMENTS . APPELEE EGALEMENT CAPACITE D’
AUTOFINANCEMENT, CASH FLOW EN ANGLAIS , CES RESSOURCES
COMPRENNENT :
LE BENEFICE NET ,
LES DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS, ET
LES DOTATIONS AUX DIVERSES PROVISIONS
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DEFINITIONS : QUELQUES RAPPELS
•
EBITDA :
EARNING BEFORE INTERESTS, TAXES, DEPRECIATION, AND AMORTIZATION
EQUIVALENT FRANCAIS : EBE – EXCEDENT BRUT D’ EXPLOITATION
•
EBIT : EARNING BEFORE INTERESTS AND TAXES
EQUIVALENT FRANCAIS : RESULTAT D’ EXPLOITATION
•
PER : PRICE EARNING RATIO
OU COEFFICIENT DE CAPITALISATION DES RESULTATS
QUOTIENT ENTRE
LE COURS DE BOURSE ET LE BENEFICE PAR ACTION
OU ENTRE LA VALORISATION BOURSIERE D’ UNE SOCIETE ET SON
RESULTAT NET C’ EST UN OUTIL D’ EVALUATION D ’ UN TITRE LORSQU ’ ON
LE COMPARA AU PER SECTORIEL .
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DEFINITIONS : QUELQUES RAPPELS
PRICE BOOK RATIO OU PBR
•
COEFFICIENT MESURANT LE RAPPORT ENTRE LA VALEUR DE MARCHE DES
CAPITAUX PROPRES ( LA CAPITALISATION BOURSIERE) ET LEUR VALEUR
COMPTABLE .
LE PBR D’ UNE ACTION EST SUPERIEUR A 1 LORSQUE LA RENTABILITE DES
CAPITAUX PROPRES EST SUPERIEURE A LA RENTABILITE EXIGEE PAR LES
ACTIONNAIRES
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REMARQUES SUR LA METHODE DU PER
•
LA VALEUR OBTENUE EST TRES INFLUENCEE PAR LA SANTE DE LA BOURSE .
L’ EVOLUTION DES TAUX D’ INTERETS EST L’ ELEMENT QUI EXPLIQUE LE MIEUX LA
VARIATION DU PER MOYEN DU MARCHE BOURSIER .
•
IL EST PARFOIS DIFFICILE DE TROUVER DES SOCIETES COTEES PRESENTANT DES
ANALOGIES SUFFISANTES AVEC LA SOCIETE A EVALUER
•
LE PER DETERMINE LE PRIX D’ UNE PARTICIPATION MARGINALE (- ) MAIS LIQUIDE (+)
DANS UNE SOCIETE COTEE .
LORS DE L’ ACHAT D’ UNE SOCIETE NON COTEE, IL FAUT EVALUER UNE PARTICIPATION
MAJORITAIRE (+) MAIS NON LIQUIDE (-) .
• PRIX DE LA LIQUIDITE
• PRIX DU POUVOIR
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LES METHODES DE COMPARAISON
DANS TOUS LES CAS, L’ EVALUATION REPOSERA SUR UNE
METHODOLOGIE
CONSTITUEE DE TROIS PHASES PRINCIPALES :
•
LA DETERMINATION DES OBJECTIFS ET DU CONTEXTE DE L’
EVALUATION ,
•
LA PREPARATION THEORIQUE ET PRATIQUE A L’ EVALUATION ,
•
LA MISE EN ŒUVRE DE CALCULS ET D’ APPROCHES THEORIQUES .
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LES METHODES BASEES SUR LES FLUX
« L’ AVENIR EST LA SEULE CHOSE QUI M’ INTERESSE,
CAR C’ EST LA QUE J’ AI L’ INTENTION DE PASSER MES
PROCHAINES ANNEES » .
Woody Allen
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LES METHODES BASEES SUR LES FLUX
QUELQUES RAPPELS SUR LES METHODES DE :
• FISHER
• GORDON SHAPIRO
• BATES
• VERS LES D. C .F. – DISCOUNTED CASH FLOWS
OU METHODE DES FREE CASH - FLOW
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LA METHODE DE FISHER
PRINCIPE :
LA VALEUR DE L’ ENTREPRISE EST EGALE A LA SOMME DES FLUX
ACTUALISES QUE L’ INVESTISSEUR RECEVRA DANS LE FUTUR , SOIT :
•
LES DIVIDENDES DE CHAQUE ANNEE ( Di POUR L’ ANNEE i)
•
LA REVENTE DE LA SOCIETE EN FIN DE PERIODE ( Vn LORS DE L’ ANNEE N )
LE TAUX D’ ACTUALISATION ( t ) A RETENIR ETANT LE TAUX DE RENDEMENT
SOUHAITE PAR L’ ACHETEUR .
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REMARQUES SUR LA METHODE DE FISHER
•
IL FAUT POUVOIR ESTIMER LES DIVIDENDES DES ANNEES
FUTURES
•
BIEN QUE L’ ACTUALISATION REDUISE SENSIBLEMENT LA
VOLATILITE DU PRIX, LE PROBLEME DE LA VALORISATION N’ EST
QUE REPORTE DANS LE FUTUR ( V n )
•
ELLE S’ ADAPTE A UNE POSITION MINORITAIRE PLUTOT LIQUIDE
( HYPOTHESE DE REVENTE )
ET CORRESPOND SURTOUT A UNE APPROCHE BOURSIERE
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LA METHODE DE GORDON SHAPIRO
CETTE APPROCHE VISE A SIMPLIFIER LA FORMULE DE FISHER.
OBJECTIFS :
•
•
RESOUDRE LE PROBLEME DU PRIX DE REVENTE ( V n)
RESOUDRE LA COMPLEXITE DE LA FORMULE DES FLUX VARIABLES DE
DIVIDENDES FUTURS .
PRINCIPES :
• LE DIVIDENDE CROIT DE FACON CONSTANTE AU TAUX ( g) A L’ INFINI
• L’ INVESTISSEUR SOUHAITE UN TAUX DE RENDEMENT (t) SUPERIEUR A (g)
• LA FORMULE DE FISHER EST APPLIQUEE DE MANIERE IDENTIQUE PAR
TOUS LES ACHETEURS FUTURS
ALORS V = DIVIDENDE DE L’ ANNEE ECHUE
t-g
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REMARQUES SUR LA METHODE GORDON SHAPIRO
•
LA REFERENCE A L’ INFINI EST DIFFICILEMENT
CONCEPTUALISABLE
•
LA CROISSANCE A L’ INFINI DU DIVIDENDE EST PEU CREDIBLE
•
SIMILITUDE AVEC LA METHODE DU P E R OU
AVEC GORDON SHAPIRO
:
V = RESULTAT
PER
V = DIVIDENDE ANTERIEUR
t–g
•
RELATION ENTRE LE PER ET LES TAUX D ’INTERET
•
CETTE METHODE CONSTITUE PLUTOT UNE APPROCHE
MINORITAIRE BOURSIERE
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LA METHODE DE BATES
BASEE SUR LA METHODE DE FISHER AVEC LES HYPOTHESES SUIVANTES :
•
•
•
•
TAUX DE CROISSANCE CONSTANT DU RESULTAT (g)
TAUX DE DISTRIBUTION CONSTANT (d)
REVENTE EN ANNEE (n)
SOUHAIT D’ UN TAUX DE RENDEMENT (t)
ELLE MET EN RELATION LES P. E. R. D’ ACHAT ET DE REVENTE SELON LA
RELATION :
•
M (P. E. R. REVENTE ) = A m (P. E. R. ACHAT ) – 10 X B
•
A ET B SONT DONNES PAR LES TABLES DE BATES ET FONCTION DE (n, t, g)
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LA METHODE DE BATES
ELLE PERMET DE TESTER DES VALEURS :
1ER EXEMPLE :
•
SI J’ ACHETE A UN PRIX DONNE, QUE JE VEUX UN TAUX DE
RENDEMENT t, QUE J’ ENVISAGE DE REVENDRE DANS n ANNEES,
ALORS MON PRIX DE VENTE MINIMUM DEVRA ETRE DE x.
EST – CE REALISTE ?
2EME EXEMPLE :
•
SI JE PENSE REVENDRE DANS n ANNEES AU PRIX DE x, ET QUE JE
VEUX UN TAUX DE RENDEMENT t,
QUEL EST MON PRIX D’ ACHAT MAXIMUM ?
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LA METHODE DE BATES
INTERETS :
•
•
•
PERMET TRES SIMPLEMENT DE TESTER DES PRIX D’ ACHAT,
PERMET DE SE FAIRE UNE OPINION RAPIDE DE LA FAISABILITE D’
UNE OPERATION,
PERMET DE COMPARER DES ARBITRAGES .
INCONVENIENTS :
•
•
•
COMME FISHER,
HYPOTHESES PLUTOT CONTRAIGNANTES,
TRES GRANDE VOLATILITE .
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LA METHODE DES FLUX DE TRESORERIE NETS
DITE DES « FREE CASH - FLOW - FCF
OU DES « DISCOUNTED CASH – FLOW » - DCF
•
LE RN INSUFFISANT / LE DIVIDENDE INSUFFISANT
•
LA VALEUR D’ UNE ACTIVITE EST INDEPENDANTE DE SON MODE DE
FINANCEMENT :
– VALEUR GLOBALE
•
ACTUALISATION A TAUX COMPOSITE
– FONDS PROPRES
– DETTES
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LA METHODE DES D. C .F.
DISCOUNTED CASH FLOWS OU DES FREE - CASH FLOW - FCF
INTERETS :
– METHODE INCONTOURNABLE, UTILISEE PAR LES PROFESSIONNELS,
– SEULE METHODE A APPORTER UNE REPONSE EFFICIENTE A LA VALEUR
D’ ACTIVITE ,
– SEULE METHODE A INTEGRER PLEINEMENT :
• LE PROCESSUS ECONOMIQUE PROPRE A L’ ENTREPRISE,
• LA VIABILITE DE L’ ENTREPRISE,
• L’ OPINION DU MARCHE (TAUX D’ QCTUALISATION),
• LES BESOINS DE L’ ENTREPRISE (INVESTISSEMENTS , BFR).
–
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BAILLEURS DE FONDS : ANALYSE DES FLUX
DIVIDENDES , VENTE
ACTIONNAIRES
KK
AUGMENTATION DE CAPITAL
OU COMPTES COURANTS
CAPITAL
+
ENTREPRISES
DETTES
INTERETS , REMBOURSEMENT
BANQUES
V. F. G. *
*VALEUR FINANCIERE GLOBALE
CREDITS
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METHODE DES FREE CASH FLOW OU DCF
•
ELLE SE CALCULE DE LA MANIERE SUIVANTE :
RESULTAT D’ EXPLOITATION (DONC AVANT FRAIS FINANCIERS)
- IMPOT CALCULE SUR LE RESULTAT D’ EXPLOITATION
+ DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS D’ EXPLOITATION
- AUGMENTATION DU BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
- INVESTISSEMENTS
= FLUX FINANCIER DISPONIBLE
APRES PAIEMENT DE L’ IMPOT,
LE RENOUVELLEMENT DE L’ OUTIL INDUSTRIEL,
ET LE FINANCEMENT DE LA CROISSANCE
LA VALORISATION RETENUE EST EGALE A LA SOMME DE CES FLUX
ACTUALISES SUR UNE PERIODE (n) + LA VALEUR DE REVENTE EN FIN D’
ANNEE (n) SUR LA BASE DE L’ ACTIF NET DE (n) ACTUALISE - (MOINS)
LA DETTE DE L’ ANNEE (0).
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PROBLEMES PRATIQUES SE POSANT LORS DE L’
UTILISATION DE LA METHODE DU DCF
APPRECIATION DU BUSINESS – PLAN
• DIAGNOSTIC DE L’ ENTREPRISE
• VERIFIER L’HOMOGENEITE AVEC LE PASSE
VALEUR DE SORTIE, PLUSIEURS ECOLES :
• APPROCHE PATRIMONIALE :
– V n = ANR EN ANNEE « n »
•
DCF DE L’ ANNEE « n » CAPITALISE A L’ INFINI A UN TAUX DEFLATE
– V N = DCF (n)
t’
PRENDRE LES INVESTISSEMENTS DE RENOUVELLEMENT
•
SITUATION MATURE DE L’ ENTREPRISE
INVESTISSEMENT = AMORTISSEMENT
DELTA BFR = 0
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RAPPELS TAUX D’ ACTUALISATION
VALEUR FUTURE – VALEUR ACTUELLE
VALEUR FUTURE :
VALEUR ACTUELLE:
• Formule pour calcul
VALEUR FUTURE:
• Formule pour calcul
VALEUR ACTUELLE :
• VF (x , n, t, ) = x ( 1+t) n
• VA (x, n, t, ) =
x
(1+t) n
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APPRECIATION DU TAUX D’ ACTUALISATION
•
MOYENNE « PONDEREE » (VALEUR – DETTE )
TK x K + T D x D
K+D
= COUT MOYEN PONDERE DU CAPITAL
PUIS ITERATION
•
OU PLUS SIMPLEMENT TAUX DU CAPITAL =
TAUX SANS RISQUE + PRIME DE MARCHE + PRIME SOCIETE
•
PRIME DE CONTRÔLE ? , DECOTE DE MINORITAIRE ? 20 / 25 %
•
SENSIBILITE AUX PARAMETRES : SIMULATION
OBTENTION D’ UNE FOURCHETTE
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PRIME DE RISQUE DU MARCHE FINANCIER
OBLIGATIONS ASSIMILABLES DU TRESOR - OAT
PRIME DE RISQUE DU MARCHE FINANCIER :
•
INDICATEUR QUI MESURE LA DIFFERENCE DE RENTABILITE
ATTENDUE ENTRE LE MARCHE DES ACTIONS ET CELUI DES
OBLIGATIONS .
EN FRANCE ELLE OSCILLE ENTRE 3 ET 5 %
OBLIGATION ASSIMILABLE DU TRESOR – OAT :
•
TITRES DE DETTES EMIS PAR L’ ETAT FRANCAIS .
DES LORS ELLES PORTENT LA MEILLEURE SIGNATURE DU
MARCHE ET DEFINISSENT DONC CONSTITUENT LA REFERENCE
POUR LE TAUX DE L’ ARGENT SANS RISQUE
EXEMPLE : TAUX DES OAT – A 10 ANS – 4,110 % AU 10.09.2004
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