La Politique Monétaire et le Choix d`un Régime de Changes

La Politique Monétaire et le
Choix d’un Régime de Changes
École des Hautes Études Commerciales (HÉC)
Février 2001
Le mécanisme de transmission monétaire
• Par mécanisme de transmission monétaire on entend le
processus par lequel un changement touchant l’instrument
de la politique monétaire (habituellement le taux
d’escompte) affecte le niveau de la cible intermédiaire
(habituellement la demande globale) de manière à
atteindre une cible finale (habituellement le taux
d’inflation).
• Dans une économie fermée, on pourrait représenter le
mécanisme de transmission monétaire de la manière
suivante:
•  i   ER et  Crédit   DG    (étant donné  OG)
– La banque centrale modifie le taux d’escompte, ce qui affecte le
niveau des taux d’intérêt à court terme ( i =  r au niveau
courant du taux d’inflation). Les nouvelles conditions de crédit
affecte le taux auquel augmentent les encaisses de règlement, le
volume du crédit, la demande globale et en dernière instance, le
taux d’inflation).
Le mécanisme de transmission monétaire
• Dans une économie ouverte, les choses n’en restent pas
ainsi:
• Caeteris paribus, une variation du niveau des taux
d’intérêt locaux implique une variation de l’écart entre les
taux locaux et les taux internationaux:
–  (i -i*)
• Si les entrées de capitaux réagissent à  (i -i*), la balance
des paiements s’en trouvera affectée et dépendamment du
régime de changes, d’autres effets se feront sentir.
• Afin de comprendre pourquoi, nous devons retourner à la
balance des paiements et considérer le compte capital et
financier.
La balance des paiements et le compte
capital et financier
• Lorsque nous avons introduit la balance des paiements,
nous avons fait la distinction entre les transactions du
compte courant (les transactions avec les non-résidents qui
génèrent des revenus et des dépenses) et les transactions
du compte capital et financier (celles qui impliquent la
vente ou l’achat d’actifs réels ou financiers).
• Lorsque nous vendons des actifs aux non-résidents, nous
obtenons des ressources avec lesquelles nous pouvons
financer nos dépenses.
– Les non-résidents nous financent: entrées de capitaux (EC)
•
Lorsque nous achetons des actifs aux non-résidents, nous
leur fournissons des ressources avec lesquelles ils peuvent
financer leurs dépenses.
–
Nous finançons les non-résidents: sorties de capitaux (SC)
• Le compte capital et financier (CCF) est égal à la
différence entre les entrées et les sorties de capitaux:
– CCF = EC - SC
La balance des paiements et le compte
capital et financier
• Supposons que le compte courant (CC) et le compte
capital et financier (CCF) soient tous deux mesurés en
devise étrangère.
• Interprétons maintenant la somme du compte courant et
du compte capital et financier (CC + CCF):
– Que signifie une situation où CC + CCF = 0 ?
– Que signifie une situation où CC + CCF > 0 ?
– Que signifie une situation où CC + CCF > 0 ?
• Si on omet le poste “erreurs et omissions” de la balance
des paiements, cette somme nous indique de combien nos
entrées de devises étrangères (offre) dépassent nos
besoins (demande). Lorsque l’offre dépasse la demande,
le prix de la devise étrangère a tendance à diminuer à
moins que la banque centrale n’achète l’offre
excédentaire. Lorsque la demande est plus forte que
l’offre, le prix de la devise étrangère a tendance à
augmenter à moins que la banque centrale ne décide de
combler la demande excédentaire en vendant ses propres
La balance des paiements et le compte
capital et financier
• Ceci implique:
– CC + CCF =  R
– Ou vu autrement: CC + CCF -  R = 0
• Notez que par définition, CA + CCF -  R représente la balance des
paiements.
• En conclusion, l ’équilibre de la balance des paiements
implique:
–  R = 0 lorsque CC + CCF = 0
–  R > 0 lorsque CC + CCF > 0
–  R < 0 lorsque CC + CCF < 0
• Transposons cette analyse sur le marché des changes.
Le marché des changes
Prix de la devise
étrangère (ex. $US)
E
O0
E0
D0
Quantité de devise
étrangère (ex. $US)
• L’offre de devise
étrangère dépend de la
valeur des
exportations ainsi que
des autres revenus
externes. Elle dépend
aussi de la valeur des
entrées de capitaux.
•La demande de
devise étrangère
dépend de la valeur
des importations et
des autres sources de
dépenses externes.
Elle dépend aussi des
sorties de capitaux.
•O = D signifie CC =
CCF et  R = 0.
•Il n’y alors aucune
pression sur le taux de
change E qui se
maintient à E0
Le marché des changes
E
O = f (X$+…, ENC)
E0
D = f (M$+…)
Quantité de devise
étrangère (ex.$US)
• Pour simplifier le
diagramme, nous
regroupons les entrées
et les sorties de
capitaux dans l’offre.
•L’offre nette O
dépend maintenant des
entrées nettes de
capitaux(ENC).
•O = f (valeur de X
plus autres revenus
externes, ENC)
•D = f(valeur de M
plus autres dépenses
externes)
L’ impact d’une diminution des
entrées nettes de capitaux
O1
E
O0
E1
E0
D0
R  0
Quantité de devise
étrangère (ex.: $US)
• Une diminution des
entrées nettes de
capitaux entraîne une
contraction de l’offre
nette de devise
étrangère.
•Au niveau initial du
taux de change, il y a
une demande
excédentaire de devise
étrangère.
•Pour maintenir le
taux de change à son
niveau courant, la
banque centrale
devrait combler cette
demande excédentaire
en vendant ses propres
réserves (R < 0)
•Si la banque centrale
choisit de ne pas
vendre ses réserves, le
taux de change devra
augmenter pour
équilibrer l’offre avec
la demande0 (le 1taux
passe de E à E ).
Le mécanisme de transmission monétaire
en changes fixes et flexibles
• Considérons à nouveau la première étape du mécanisme
de transmission monétaire:
– i
• Nous devons maintenant ajouter:
–  i   (i -i*)  soit  R (change fixe) soit  E (change
flexible)
• Nous allons voir que l’impact final sur la demande globale
sera très différent selon que l ’économie fonctionne en
régime de change fixe ou flexible.
• Pour illustrer notre propos, supposons que la banque
centrale souhaite ralentir la croissance de la demande
globale afin d’éviter une augmentation du taux
d ’inflation.
Le mécanisme de transmission en change
fixe et flexible
• Normalement, la banque centrale serait amenée à:
– i
• ce qui
–   ( i - i* )
• S ’il s ’agit d’un geste unilatéral, on pourrait s’attendre à
ce que cela mène à une augmentation des entrées de
capitaux de court terme
• Nous arriverons à une importante conclusion:
– En régime de change fixe, la banque centrale sera conduite à aller
à l’encontre de sa politique restrictive, ce qui aura tendance à
ramener le taux d ’intérêt i à son point de départ.
– En régime de change flexible, le taux de change diminuera. Cette
diminution du taux de change constitue un deuxième canal par
lequel la politique restrictive transmet ses effets sur la demande
globale.
Une politique indépendante de resserrement
monétaire: change fixe versus change flexible
E
• Comme i-i*
augmente, des entrées
nettes de capitaux de
court terme sont
stimulées.
O0
•L’offre nette de
devise augmente et
une situation d’offre
excédentaire apparaît.
O1
E0
E1
D0
R > 0
Quantité de devise
étrangère (ex.: $US)
•Si la banque centrale
veut maintenir le taux
de change à son
niveau initial E0, elle
doit acheter l’offre
excédentaire (R > 0)
•Si elle ne le fait pas,
l’offre excédentaire
entraîne le taux de E0 à
E1
Change fixe: La banque centrale
achète l’offre excédentaire de devise
ACTIFS
• Titres du marché monétaire local
• Obligations locales
• Avances nettes aux institutions
financières locales
PASSIF + AVOIR
• Dépôts du gouvernement
• Dépôts des institutions financières
locales
• Billets et pièces en circulation
• Avoir net
• Réserves en devises étrangères
La banque centrale avait augmenté son taux d’escompte pour freiner l’expansion du crédit, des
encaisses de règlement et de la demande globale. En régime de change fixe, ses interventions sur le
marché des changes offrent maintenant aux institutions financières une façon peu coûteuse d’obtenir
des encaisses: vendre à la banque centrale l’offre excédentaire de devises. La politique restrictive ne
fonctionne pas.
En régime de change fixe, la politique
monétaire restrictive ne fonctionne pas...
Normalement, les banques devraient payer plus cher
leurs encaisses...
Taux à un
jour
ER ER’
ER’
La banque centrale augmente
son taux d’escompte...
Nouveau taux d ’escompte
Taux d ’escompte
initial
D’
D
Encaisses de
Mais en régime de change fixe, les entrées de capitaux créent une
règlement
offre excédentaire de devises et les banques peuvent obtenir des
encaisses en vendant cette offre excédentaire à la banque centrale.
Qu ’en est-il d ’une politique
monétaire expansionniste ?
Essayez en régime de change
flexible puis en régime de change
fixe.
Le mécanisme de transmission monétaire
en régimes de change fixe et flexible
• Résumons:
• Change fixe
– Lorsque la banque centrale d ’un pays agit seule en augmentant
ses taux d ’intérêt, ceci stimule des entrées de capitaux. Ces
entrées de capitaux doivent être achetées par la banque centrale
pour que le taux de change puisse demeurer constant. La banque
centrale ne peut ralentir l’expansion des encaisses de règlement.
En définitive, ni le taux d ’intérêt i ni le taux de change E ne
varient. La banque centrale ne peut conduire une politique
monétaire nationale indépendante.
• Change flexible
– La banque centrale n ’a pas à acheter l ’offre excédentaire e
devises. Le taux de change diminue. En plus de la hausse de i,
cette baisse de E contribue au ralentissement de la croissance de la
demande globale. La banque centrale peut conduire une politique
monétaire nationale indépendante.
– Le mécanisme de transmission monétaire est donc le suivant:
–  i   E ainsi que  ER et  Crédit   DG   
Changes fixes et flexibles: quelques
considérations additionnelles
• Bien entendu, en régime de change flottant, le taux de
change peut varier en raison d ’une foule de chocs n’ayant
pas grand chose à voir avec la politique monétaire.
• Un bon exemple serait une variation des termes de
l ’échange.
• Supposons qu’un pays connaisse une détérioration de ses
termes de l ’échange.
• Nous avons vu que cela affecte de manière négative sa
demande globale..
• Nous allons voir maintenant que cela affecte aussi son
marché des changes.
• Pour que l’exemple soit particulièrement probant,
supposons que cette détérioration survienne alors que
l ’inflation est inférieure à la cible fixée par la banque
centrale.
L’impact d’une détérioration des termes de l’échange (ex.:
PX diminue alors que PM reste constant)
E
• La diminution de PX
réduit la valeur des
exportations.
•’offre nette de
devises se contracte.
O1
O0
E1
E0
D0
R < 0
Quantité de $US
•Si le taux de change
était flexible, E
augmenterait. Ceci
permettrait d’atténuer
l’impact négatif sur
DG de la détérioration
des termes de
l’échange.
•En régime de change
fixe, la banque
centrale serait obligée
de vendre ses réserves
de change, ce qui
impliquerait une
politique restrictive.
Changes fixes et flexibles: quelques
considérations additionnelles
• Lorsque les termes de l’échange se détériorent, la banque
centrale est forcée de mener une politique restrictive en
régime de change fixe.
• Si l’inflation est déjà en dessous de la cible, cette politique
monétaire restrictive n’est pourtant pas la mieux indiquée.
• En fait, on pourrait vouloir mener au contraire une
politique expansionniste.
• En régime de change flexible, la hausse du taux de change
permet justement de mener cette politique puisque la
hausse de E stimule la demande externe tout en
compensant partiellement pour la diminution de
l’absorption.
• Un pays sujet à des variations fréquentes et importantes de
ses termes de l ’échange pourrait donc souhaiter accorder
une plus grande flexibilité au taux de change. C ’est
l’argument principal de la Banque du Canada en faveur
d’un taux de change flexible.
Taux de change fixe: Y a-t-il des
avantages à s’attacher les mains ?
• La discussion précédente donne à penser qu’un régime de
change flexible est toujours préférable.
• L’un des principaux avantages d ’un régime de change
flexible est qu’il permet à la banque centrale de mener une
politique monétaire indépendante.
• Le bénéfice que l’on en tire dépend bien entendu de ce
que l ’on fait de cette indépendance.
• Par exemple, l’Argentine a décidé d ’abandonner cette
indépendance en 1991 en transformant sa banque centrale
en caisse de conversion au taux de change fixe de un peso
pour un dollar.
– L’objectif était de ramener les anticipations d ’inflation à un
niveau faible de manière permanente.
– Pour l ’Argentine, les bénéfices attendus du change fixe
semblaient l’emporter sur les coûts.
Flotter seul ou en groupe: l ’union
monétaire
• L ’Union Monétaire Européenne
• Le modèle européen est-il exportable en Amérique du
Nord ?
(Discussion en classe)
La Politique Monétaire et le
Choix d’un Régime de Changes
École des Hautes Études Commerciales (HÉC)
Février 2001