Investisseurs vautours

Investisseurs vautours
Article de E.S. Hotchkiss & R.M. Mooradian
« Vulture investors and the market for control
of distressed firms »
Article de A.S. Carson
« Vulture investors, predators of the 90s: an
ethical examination »
Par Isabelle CHEN
Contenu de la présentation
 Les
entreprises en difficulté financière et le
rôle de l’investisseur vautour dans ce
marché
 Tests & études au sujet des influences des
investisseurs vautours sur le redressement
financier
 Discussion des résultats
 Conclusion
Qui sont les investisseurs
vautours ?

Agents externes à la recherche des opportunités
de gains financiers aux dépens des détenteurs
de richesses des firmes en détresse financière

Achètent à rabais d’importants montants de dettes
afin d’avoir du poids dans les négociations sur la
restructuration.
Ex: Banques commerciales et banques qui
investissent largement dans le monde.

Caractéristiques des
investisseurs vautours

Mauvaise réputation plutôt que reconnus pour leur
qualité de gestionnaires et pour leur capacité de
redresser les entreprises en difficulté financière.
Spécialistes en lois sur la faillite.

Durs joueurs financiers, agressifs et hostiles.

Sont apparus avec l’augmentation des compagnies
publiques en difficulté financière et le
développement subséquent du marché de contrôle
pour ces compagnies.
Conséquences de leur
intervention
Faillite de l’entreprise
 Retour à une viabilité financière après la
réorganisation

Mais les investisseurs vautours
recherchent surtout la faillite de
l’entreprise
Problématique
Les gestionnaires détiennent plus
d’information sur l’entreprise que les
investisseurs externes: asymétrie
d’information.
 Coûts d’agence plus importants pour les
firmes en détresse financière: les
gestionnaires agissant dans leurs propres
intérêts non pas dans celui des actionnaires,
réduisent ainsi la valeur de l’entreprise.

Solution

L’intervention des investisseurs vautours
dans la restructuration des entreprises en
détresse jouent un rôle disciplinaire auprès
des gestionnaires.

Les investisseurs vautours achètent
suffisamment de dettes en défaut et les
échangent contre des actions votantes.
Habituellement, ils acquièrent autant de titres
de crédits que d’actions dévaluées.
Échantillon
Dans 288 entreprises qui ont fait défaut
quant au remboursement de leur dette:
 172 (soit 60%) ont été approchées par un
investisseur vautour
 30% ont subi une réorganisation
 De ces 172 entreprises où l’investisseur
vautour est impliqué:
 87% ont subi une réorganisation.

Qu’achète l’investisseur?

74% de dettes & 26% d’actions

davantage de titres de crédits facilement
convertibles en actions (70% cas)

détention (médian) de plus de 10% d’action et de
30% de dettes = pouvoir de restructuration

achat de dettes des sociétés avec levier financier >
1 mais de taille inférieure

achat d’actions de firmes avec levier financier < 1 et
de grande taille
Quel est son degré
d’implication?

Acquiert le contrôle (50% des cas)

Siège au conseil d’administration (30%)

Devient PDG
Tests & études sur le rôle des
investisseurs vautours
2 mesures possibles :
 A) Performance après réorganisation
L’investisseur vautour apporte-t-il une meilleure
expertise en gestion ?
 B)
Rendements anormaux dus à l’effet signal?
Quels effets a la déclaration d’achat des titres de
dettes et de propriété de la firme en difficulté
financière par les investisseurs vautours sur la
valeur de la firme?
A) Performance après
réorganisation

Méthodologie:
Régression de la performance post-réorganisation
selon la taille de l’entreprise, performance préréorganisation ajustée à l’industrie, le marché de
contrôle (si le PDG en place durant les 2 années
précédant la réorganisation est toujours en place
pendant la réorganisation)
Résultats
Performance post-réorganisation:
 Non expliquée par la taille
 Non expliquée par le fait que le même PDG
avant réorganisation soit encore en place après
 Expliquée par le délai accordé pour la
réorganisation
 Expliquée par les investisseurs vautours actifs
dans la gestion des sociétés en restructuration.
Interprétation

Valeur ajoutée par les investisseurs vautours
grâce à leurs qualités managériales, plutôt que
leur habileté à sélectionner les firmes aux
bonnes perspectives d’avenir.

Cependant, l’investisseur vautour doit être actif
dans la gestion de la firme réorganisée
B) impact de l’annonce d’achat par
les investisseurs vautours des titres
de la firme cible
Méthodologie:
 Accent sur les firmes qui n’ont eu que cet
événement aux alentours de la date d’annonce
 échantillon final de 57 événements pour 41
firmes.
 Analyse du rendement anormal de t= -1@ 0
(par rapport au rendement entre la période120
@ 20 jours avant la déclaration d’achat de
dettes et/ou d’actions de la société en défaut )

Rendements anormaux (RA) des
actions et des obligations à l’annonce
de l’achat par l’investisseur vautour


Annonce d’achat d’actions et de dettes publiques
RA + et significatif: marché anticipe information + sur
la situation financière.
Consistant avec:
Bénéfices attendus par investisseur vautour.
consolidation des dettes
augmentation de la distribution aux détenteurs de
dettes et de fonds propres
Suite

Annonce d’achat de dettes bancaires
RA négatif et non significatif sur l’équité sous-jacente
(marché perçoit cette info comme un signal négatif sur
la situation financière)
Rendements plus élevés pour les investisseurs actifs
et ceux qui acquièrent le contrôle.

(confirme conclusion de Barclay & Holderness(91))
Rendement anormal (RA) des actions
et des obligations par régression
Régression par coupe transversale du rendement
anormal de t= -1@ 0
Dans situation de détresse, les actionnaires semblent
moins vouloir contribuer à la restructuration et
partager les gains potentiels: firme endettée a un RA mais faiblement significatif.
L’achat des dettes bancaires envoie des signaux
négatifs aux actionnaires sur la situation financière de
la firme cible.
Suite
L’achat des dettes publiques n’explique pas les RA
L’achat par les investisseurs vautours qui ont la
réputation de contrôler la restructuration ne semble
pas expliquer les rendements.
Lorsque les investisseurs vautours sont impliqués
dans la gestion, les RA des actions sont positifs mais
non significatifs pour les actionnaires.
Par contre, les investisseurs vautours impliqués dans
la gestion rapportent RA fortement + aux obligataires.
Suite
Ainsi, les marchés financiers perçoivent
l’intervention des investisseurs vautours bénéfique
puisqu’ils permettent l’entreprise de sortir de ses
difficultés financières. Globalement cette méthode
confirme que les investisseurs vautours ajoutent
de la valeur grâce à leur implication active dans la
gestion de la firme réorganisée.
Conclusion

Les investisseurs vautours jouent un rôle
disciplinaire auprès des gestionnaires
des compagnies en difficulté financière.

Diminution des coûts d’agence, donc
augmentation de la valeur de l’entreprise.

Signal positif perçu par le marché.