La décision d`investir

Contrôle financier dans un Groupe
23 novembre 2006
Sommaire
 Le haut de bilan et ses enjeux
 La décision d’investir
 Le financement des investissements
 Gestion de l’organisation juridique
d’un groupe de sociétés
Sommaire
Le haut de bilan et ses enjeux
Le haut de bilan et ses enjeux
Le bilan d’une entreprise se décompose couramment entre haut de bilan
et bas de bilan
ACTIF
PASSIF
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES
IMMOBILISATIONS CORPORELLES
IMMOBILISATIONS FINANCIERES
CAPITAL SOCIAL
RESERVES
RESULTAT NET
TOTAL ACTIF NON COURANT
TOTAL CAPITAUX PROPRES
Long terme
PROVISIONS
DETTES FINANCIERES LT
DETTES NON COURANTES
STOCKS
CREANCES D'EXPLOITATION
CREANCES HORS EXPLOITATION
TRESORERIE
DETTES FOURNISSEURS
AUTRES DETTES
EMPRUNTS COURT TERME
TOTAL ACTIF COURANT
DETTES COURANTES
Court terme
Le contrôle financier se concentre généralement sur le haut du bilan :
les investissements et leur financement
Le haut de bilan et ses enjeux
Le haut du bilan est représentatif des investissements réalisés par
l’entreprise et de ses choix en termes de financement
Investissements
Acquisitions de
marque / Goodwill
R&D (brevets)
Financement
ACTIF
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES
Investissements
industriels
Acquisitions de
sociétés
PASSIF
CAPITAL SOCIAL
RESERVES
RESULTAT NET
IMMOBILISATIONS CORPORELLES
TOTAL CAPITAUX PROPRES
IMMOBILISATIONS FINANCIERES
PROVISIONS
DETTES FINANCIERES LT
TOTAL ACTIF IMMOBILISE
DETTES NON COURANTES
Appel aux
actionnaires
Recours à
l’endettement
Le rôle du contrôleur financier est de juger de la pertinence des choix
d’investissements et des solutions proposées pour leur financement
Le haut de bilan et ses enjeux
Immobilisations corporelles
L’investissement industriel : augmenter ses capacités de production

Acquisition d’outils de production tels que de nouvelles machines,
terrains ou immeubles

Mise en œuvre de nouvelles capacités de production pour produire
plus ou mieux (amélioration de la productivité)

Les immobilisations corporelles s’usent dans le temps et perdent de la valeur. Cette perte de valeur est
constatée par l’amortissement.

L’investissement est générateur de coûts fixes et doit donc être pleinement utilisé pour permettre une
bonne rentabilité
Le haut de bilan et ses enjeux
Immobilisations financières
L’acquisition de sociétés (investissement financier) : acquérir une activité déjà constituée

€
Acquérir une activité induit d’absorber une organisation, des hommes,
des outils, des clients, des fournisseurs, etc…

Si la société est consolidée, elle apparaîtra comme partie intégrante du Groupe sur toutes les lignes des
états financiers (compte de résultat et bilan)

La différence entre la valeur comptable de la société et le prix payé constitue une « survaleur » autrement
appelé Goodwill qui figure en immobilisations incorporelles

Si la société n’est pas consolidée, les titres financiers enregistrés au bilan représentent le prix payé pour
cette activité à ses propriétaires
Le haut de bilan et ses enjeux
Immobilisations incorporelles
Les immobilisations incorporelles ou l’investissement dans l’immatériel
(en R&D, marques et goodwill)

Outre le Goodwill, il est désormais obligatoire d’immobiliser les
charges de développement :
 Ces charges sont par exemple constituées de coûts de personnel
(ingénieurs) ou d’études externes
 Les efforts d’innovation se traduisent alors par un actif immobilisé

L’achat de marques ou coûts de licences constituent également des
immobilisations incorporelles
Le haut de bilan et ses enjeux
Capitaux propres
Le capital ou l’argent investi à risque par l’actionnaire … en échange d’une rémunération

Le capital constitue l’investissement par une société ou un individu dans une
activité. En échange de cet argent, l’actionnaire est propriétaire de la société.

Compte tenu de son caractère risqué, l’investisseur attend une forte
rémunération de son investissement, de ses actions. Cette rémunération est
appelé en finance le coût du capital

La rémunération du capital est réalisée sous la forme de dividendes et/ou
d’une plus value à la revente.
Le haut de bilan et ses enjeux
Dettes financières
La dette financière est un recours à un financement externe rémunéré sous la forme d’un intérêt
Contrat de Prêt
€

La mise à disposition de financements par une banque est accordée en jugeant
de la capacité de la société à la rembourser et à payer les intérêts

Le taux d’intérêt rémunère :
 L’indisponibilité de l’argent (la renonciation à une consommation
immédiate)
 Le risque qui peut varier selon le profil de l’emprunteur et de
l’investissement réalisé
Le haut de bilan et ses enjeux
En charge de se prononcer sur les opérations de haut de bilan, le contrôleur financier est donc quelqu’un qui
se pose les questions suivantes :
Au moment d’investir :
 Le Groupe doit-il grandir par croissance externe ou croissance interne ?
 Mes investissements donnent-ils lieu à une rentabilité / pay-back futur suffisant ?
 Quel est le meilleur moyen de financer les investissements et d’optimiser le rendement de mes investissements ?
Après l’investissement :
 Les sociétés du Groupe sont-elles suffisamment capitalisées pour financer leur croissance?
 Comment puis-je remonter au mieux les dividendes vers la maison mère ?
 La structure de mon groupe de sociétés est-elle optimale ?
Sommaire
La décision d’investir
La décision d’investir
L’analyse financière d’un investissement vient en support à une décision qui est d’abord stratégique :
Investissements industriels
et R&D
Opportunités
Risques
Acquisition de sociétés
 Forte croissance du marché
 Gain immédiat de parts de marché
 Savoir faire spécifique (innovation,
 Mise en œuvre rapide d’une nouvelle activité /
 Valorisation trop forte des cibles potentielles
 Capacité à créer des synergies et une meilleure
 Durée de mise en œuvre
 Echec de l’Intégration de la nouvelle entité
 Risque technique lié à la réalisation de
 Business Plan trop optimiste / prix d’acquisition
développement de nouveaux produits)
l’investissement
 Débouchés surestimés au moment de la décision
d’investir (surcapacité de production)
intégration de l’innovation
rentabilité
trop élevé
La décision d’investir
En finance, la décision d’investir s’appuie sur la valeur actuelle des revenus futurs
Valeur actuelle de 100 dans 10 ans est 260 si le taux
d’actualisation (capitalisation) est de 10%
Deux formules à retenir :
Vn
300
260
250
236
Actualisation
200
150
V0
100
110
121
133
146
161
177
195
Capitalisation :
Vn = V0 × (1+t)n
214
Actualisation :
Capitalisation
100
V0 = Vn / (1+t)n
50
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
L’actualisation permet de définir la valeur aujourd’hui (actuelle) d’un flux de revenus qui n’interviendra que
dans quelques années
La décision d’investir
Le taux d’actualisation, comme le taux d’intérêt, est défini en fonction du risque que représente
l’investissement

Rappel d’un principe de base : plus le risque est élevé, plus la rémunération attendue est
importante

Plus le risque est jugé important, plus le taux d’actualisation est élevé
Taux d’actualisation
40
38 €
20%
16 €
15%
7€
10%
35
30
25
20
15
10
1€
5
20
26
20
24
20
22
20
20
20
18
20
16
20
14
20
12
20
10
20
08
20
06
0
La valeur actuelle des flux futurs est très sensible au taux d’actualisation, au risque estimé de
l’investissement
La décision d’investir
Application pratique chez Saint-Gobain : des taux différents selon les pays où nous investissons :
Le taux d’actualisation à 8% aujourd’hui utilisé
tient compte d’une moyenne pondérée entre la
rémunération attendue par le capital et le coût de
la dette bancaire
Normal risk:8%
Medium risk:10%
High risk:12%
Western Europe
Baltic countries
Eastern Europe
Greece and Turkey
Middle-East
Mexico
Russia
North America
Japan
Australia
South America
China, India, South-East Asia
New-Zealand
South Africa
Rest of Africa
Saint-Gobain tient compte des risques relatifs aux différents pays pour mesurer la rentabilité attendue des
investissements
La décision d’investir
Dans un modèle financier d’évaluation de la rentabilité d’un investissement, les flux générés de chaque année
donnent lieu à actualisation

Soit un investissement de 200 qui rapporte 80 tous les ans sur 5 ans

Un taux d’actualisation de 20% est retenu pour l’évaluation
Année
0
Taux d'actualisation
Investissement
2
3
4
5
Somme
80
80
80
80
80
400
67
56
46
39
32
20%
200
Flux
Valeur actualisée
1
80/(1+20%)n
Somme des flux actualisée

La somme des flux futurs peut également être obtenue à partir de la formule suivante :

VA = F/t * (1-1/(1+t)) soit dans exemple 239 = 80/20% * (1-1/(1+20%) 5)
La somme des flux futurs actualisés peut alors être comparée au montant requis d’investissement
239
La décision d’investir
La valeur actuelle nette de mon investissement est le critère financier d’investissement
Valeur actuelle nette
=
Valeur actuelle de la
somme des flux futurs
-
Investissement
Un investisseur envisage d’investir si la VAN est positif, ce qui amène à considérer un TRI supérieur au taux
d’actualisation
La décision d’investir
Exemple d’un investissement
 Une société du Groupe Saint-Gobain, souhaite réaliser une nouvelle ligne de laine de verre en Russie.
L’investissement est estimé à 12.0 M€ avec une durée de vie de 8 ans.
 Les perspectives sur le marché de l’isolation sont bonnes :
 Économies d’énergies
 Incitation gouvernementale
 Bonne position de la marque Isover sur le marché local
 Au total, la société pense pouvoir prédire une forte croissance des ventes, avec un chiffre d’affaires qui atteint 35
M€ à pleine capacité avec 25% de résultat d’exploitation
 Êtes vous d’accord pour que nous réalisions cet investissement ?
La décision d’investir
Exemple d’un investissement : les flux de cash-out
 Ci-dessous l’ensemble des flux liés à l’investissement :
Investissements de maintenance
En millions d'euros
2006
Investissement
Variation de BFR
Valeur résiduelle
12,0
Flux de cash out
12,0
Constitution des stocks
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
1,2
0,4
0,5
-6,1
1,2
0,9
0,8
0,8
0,8
0,8
0,4
Valeur de revente (stocks + valeur nette des
immobilisations)
-5,7
La décision d’investir
Exemple d’un investissement : les flux de cash-in
 Ci-dessous l’ensemble des flux de revenus attendus de l’investissement :
En millions d'euros
Quantités vendues
Prix unitaire
Chiffre d'affaires
Résultat d'exploitation
En % des ventes
Dont amortissements
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
13 000 18 000 23 000 29 000 35 000 40 000 40 000 40 000
1,20
1,14
1,08
0,99
0,92
0,88
0,88
0,88
15,6
20,6
24,9
28,6
32,1
35
35
35
-0,1
2,6
4,5
5,8
7,5
8,8
8,8
8,8
-0,6% 12,6% 18,1% 20,3% 23,4% 25,1% 25,1% 25,1%
-1,5
-1,5
-1,5
-1,5
-1,5
-1,5
-1,5
-1,5
0,0
-0,9
-1,5
-2,0
-2,6
-3,0
-3,0
-3,0
-0,1
1,7
3,0
3,8
5,0
5,8
5,8
5,8
Retraitement des amortissements
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
Flux de cash-in
1,4
3,2
4,5
5,3
6,5
7,3
7,3
7,3
Impôts
Résultat net supplémentaire
La décision d’investir
Exemple d’un investissement : la valeur actuelle nette
 Ci-dessous l’ensemble des flux de revenus attendus de l’investissement :
En millions d'euros
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
12,0
0,0
1,2
-1,4
0,9
-3,2
0,8
-4,5
0,8
-5,3
0,8
-6,5
0,8
-7,3
0,4
-7,3
-5,7
-7,3
Flux de cash
Flux de cash cumulé
-12,0
-12,0
0,2
-11,8
2,3
-9,5
3,7
-5,8
4,5
-1,3
5,7
4,4
6,5
10,9
6,9
17,8
13,0
30,8
Actualisé à 12%
12%
Flux de cash
Flux de cash cumulé
-12,0
-12,0
3,2
-1,3
3,3
2,0
3,1
5,1
5,3
10,4
 Valeur actuelle nette :
10.4
 Pay Back :
6 ans
 Taux de Rendement Interne :
26%
Cash-in
Cash -out
22.4
0,2
-11,8
1,8
-10,0
2,6
-7,4
2,9
-4,5
Si on actualise à 26% la VAN = 0
La décision d’investir
Conclusion
 L’analyse financière ne constitue qu’un support, un élément, dans la prise de décision qui tient également
compte d’aspects stratégiques
 Des critères financiers (TRI> 15%, Pay-back actualisé <8 ans) sont néanmoins importants pour avoir des
notions de retour sur investissement
 Ce qui compte avant tout demeure de bâtir un business plan crédible et réaliste, sur lequel la décision
d’investir peut s’appuyer
 Dans un avenir par définition incertain, ce business plan doit proposer différents scénarii qui permettent de
cerner les risques et identifier les niveaux de sensibilité
Sommaire
Le financement des investissements
Le financement
Pour permettre des investissements, un financement long terme est nécessaire sous la forme de capitaux
propres ou de dettes
Banque
Actionnaires
Dette financière
Capitaux propres
?
taux d’intérêt
rémunération du capital
L’équilibre dans la répartition de ce financement doit tenir compte du coût de chaque financement par
rapport à la rentabilité de l’investissement
Le financement
La dette a un coût moins élevé que le capital :
Coût du capital = T + (R x ß )
8,9%
 T : Taux sans risque (OAT 10 ans)
 ß : Beta (ici pour Saint-Gobain)
4,5%
4.0%
1,1
Coût de la dette après impôt:
4,0%
 R : prime de risque
Moyenne pondéeée du capital (WACC) =
(60% Capitaux propres, 40% de dettes)
7.0%
La dette est jugée moins risquée que le capital, ce qui amène à une rémunération plus faible. Faut-il dès lors
la privilégier ?
Le financement
L’effet de levier résultant de l’endettement
Cas n°1
100
Investissement
(a)
(b)
Cas n°2
100
Capitaux propres
Endettement
100
-
Résultat d'exploitation
Frais financiers avec un taux d'î de
Résultat avant impôts
Impôts dont le taux est de
30
30
(10)
30
(2)
28
(9)
30
(3)
27
(9)
20
19
18
20%
27%
36%
Résultat net
(a)/(b) Rendement des capitaux propres
6%
33%
100%
0%
70
30
Cas n°3
100
70%
30%
50
50
50%
50%
L’endettement est un vecteur d’amélioration du rendement des capitaux propres si la rentabilité de
l’investissement est supérieure au taux d’intérêt
Le financement
Comment la fiscalité devient moteur de rentabilité :
1er constat :
 Dette =
100
 Impact des Frais financiers à 6% =
(6)
 Economie d’Impôts
2
=
 Coûts effectif de la dette après impôt =
(4)
L’endettement est
générateur
d’économies
d’impôts
2ème constat :
 Cette économie n’est générée que si l’entreprise paye effectivement de l’impôt, c’est à dire si elle est bénéficiaire
Le recours à l’endettement est à privilégier lorsque l’entreprise est soumise à l’impôt sur les sociétés
Le financement
Une application pratique : le Leverage Buy Out (LBO)
NewCo
(Holding)
Titres
Dettes
Intérêts Fi
Intégration fiscale qui me permet :
 De mettre mes intérêts et mes résultats dans la même
Cible
(Entreprise)
base imposable
 D’économiser 33% (en France) des intérêts financiers
Résultat
Le niveau actuel des taux d’intérêt permet la multiplication des opérations à effet de levier.
L’entreprise rembourse la dette qui a servi à son acquisition
Le financement
Les limites du recours à l’endettement :

Le taux d’intérêt peut être trop élevé pour permettre un recours à l’endettement (pays
émergents)

Les taux d’imposition peuvent être trop faibles pour assurer un effet de levier intéressant

L’endettement entraîne une augmentation du risque de l’entreprise et donc une augmentation
de la rémunération attendue par les actionnaires.

Si les résultats attendus sont trop faibles, la société risque d’être en difficulté, entraînant une
recapitalisation…ou une faillite
Le recours à l’endettement, aujourd’hui facilité par le niveau des taux d’intérêts, augmente néanmoins le
profil de risque d’une entreprise
Le financement
Comment analyser et piloter une structure financière : le gearing
Gearing =
Endettement Net
Capitaux Propres
=
Dettes financières LT + CT - Liquidités
Capitaux Propres
150%
100%
50%
Bon ou trop Bon ?
Optimal ou critique ?
Fort effet de levier ou Dangereux ?
L’analyse du gearing dépend du niveau des taux d’intérêt et de la capacité de la
société à générer du cash
Le financement
Le recours aux capitaux propres est néanmoins souvent nécessaire :

Au moment de l’investissement, si
 l’endettement est localement trop coûteux
 l’endettement est déjà trop important

Après l’investissement, si
 la situation nette devient trop faible ou négative
 la situation nette de la société pose problème dans la remontée des dividendes

Nécessité d’afficher une situation bilancielle équilibrée vis à vis des tiers (fournisseurs et
banque du pays notamment)
Le financement
Quand l’endettement local est trop coûteux, un financement par capitaux propres sera privilégié :
Europe de l’Ouest
Titres
Dettes
Emprunt à un taux de 4 / 5 %
Augmentation
de capital au lieu d’un
emprunt avec une taux de 10%
Pays émergents
Investissement
Immobilisations
Capitaux
propres
Dans le contexte d’un Groupe, la notion d’endettement doit être analysée au delà du cas particulier de
chaque société
Le financement
Un endettement trop important met la société sous pression en termes de trésorerie en cas d’anticipations
trop optimistes

Le recours à l’endettement suppose une récurrence des cash flows relativement prévisible pour
permettre le remboursement de la dette sans incidence

Les business plans retenus sont souvent optimistes et doivent être analysés de manière critique

Les projets qui incluent un risque technologiques sont systématiquement financés par capitaux propres

Alors que l’endettement suppose des remboursements réguliers indépendamment de l’activité, les
capitaux propres se rémunèrent uniquement en fonction des performances de la société
Un recours aux capitaux propres permet d’assurer de financer des phases de démarrage parfois risquée et
entraînant des pertes
Le financement
Des pertes à la situation nette négative

Une succession de résultats nets négatifs entraînent une détérioration des capitaux propres
Capital social
Réserves légales
Report à nouveau
Total capitaux propres

Bilan
31/12/N
10
20
20
50
Résultat
Année 1
-20
Bilan
31/12/N+1
10
20
0
30
Résultat
Année 2
-20
Bilan
31/12/N+2
10
20
-20
Résultat
Année 3
-20
Bilan
31/12/N+3
10
20
-40
10
-10
Dans certains pays, il existe une obligation de maintenir les capitaux propres à un niveau positif, et dans le cas de la France à un niveau
supérieur à la moitié du capital social (dans le cas ci-dessus à 5). Dans le cas contraire, la liquidation de la société est décidée par les
autorités administratives.
Un choix d’investissement ayant entraîné des pertes entraîne, à terme, une recapitalisation de la société
Le financement
L’insuffisance de capitaux propres pose problème dans la remontée des dividendes dans un Groupe de
société: la « trappe à cash »
La maison mère doit
rémunérer les
actionnaires
Maison Mère
Dividende possible = 10 M€
Cash bloqué pour recapitalisation = 90 M€

La holding verse des
dividendes à la maison
mère
Holding
Réserves (Report à Nouveau) = (90) M€
Report A Nouveau
= (90) M€
Résultat des filiales = 100 M€
Les sociétés
opérationnelles
versent des dividendes
RN = 40 M€
RN = 30 M€
RN = 30 M€
Sociétés opérationnelles
Ce phénomène est appelé la « trappe à cash » et pénalise une gestion optimale de la trésorerie
Sommaire
Gestion de l’organisation juridique d’un groupe de sociétés :
typologie des opérations de restructuration
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les investissements sont générateurs d’une multiplicité d’entités légales :

Acquisition de sociétés ou de groupes de sociétés

Créations de nouvelles sociétés pour accueillir les investissements dans les pays émergents
Aujourd’hui, le Groupe Saint-Gobain représente 1 500 sociétés différentes
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les problématiques présentées par la réduction du nombre d’entités légales :
Pour la réduction
Contre la réduction

Intégration des sociétés acquises

Perte de l’entrepreneurship et de la motivation des
dirigeants

Simplification de la gestion administrative


Amélioration du contrôle interne
Suivi distinct des performances par société (et du
bilan)

Réduction des coûts administratifs

Procédures complexes d’affectation analytique

Harmonisation vers le haut des conditions salariales
Les contraintes de contrôle interne qui pèsent à ce jour sur les grands groupes amènent aujourd’hui à
privilégier la réduction du nombre de sociétés
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les fusions de sociétés

Pour réduire le nombre de sociétés, la méthode privilégiée est la fusion

Celle-ci se traduit de manière financière par l’addition des comptes de chaque société dans une seule et même
entité
Filiale 1
Avant
Après
Maison Mère
Maison Mère
Filiale 2
La fusion est comptablement une addition :
 Le bilan et le compte de résultat sont additionnés.
 Les valeurs de titres chez la mère sont additionnées
Filiale 1+2
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les différentes façons de réaliser une fusion :


Fusionner deux filiales « sœurs »
Absorber une filiale par une autre
Maison Mère
Maison Mère
Filiale 1
Filiale 1
Filiale 2
Filiale 2
Ces deux méthodes sont équivalentes en terme de résultat obtenu.
Une fusion dans un Groupe est facilitée par l’existence d’un actionnariat unique
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
L’apport partiel d’actif : transférer les actifs d’une société vers une autre

Cette opération suppose de « vider » une société de ses actifs pour les céder à une autre société.

Cette opération peut donner lieu à un paiement en cash ou en titres
Avant
Maison mère 1
Après
Maison mère 2
Maison mère 1
Maison mère 2
Actifs et passifs
Filiale 1
Filiale 2
Filiale 1
(coquille)
Filiale 2
(société opérationnelle)
Titres
La société vidée de ses actifs a alors vocation à être liquidée dans un futur proche
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Conclusion ;

Le contrôleur financier doit, au delà de l’investissement, réfléchir à la structure optimum du Groupe de
sociétés dont il a la charge

Il existe une tendance à réduire le nombre de sociétés pour
 simplifier les organigrammes
 limiter les coûts administratifs
 Améliorer le contrôle interne

Le contrôleur financier dispose de différentes options et possibilités qui doivent être mises en œuvre selon les
situations.