L`évaluation de la valeur de l`entreprise par l`approche basée sur le
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L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur le triptyque coût-qualité-temps Abdelilah EL ATTAR Enseignant chercheur Laboratoire Economie et Management des Organisations Faculté des Sciences Juridiques Économiques et Sociales Université Mohamed Premier Oujda, Maroc [email protected] Abdelilah EL ATTAR 82 Résumé L’évaluation d’entreprise est un exercice difficile et fréquent. Cependant, les méthodes d’évaluation sont multiples et variées, elles se basent sur des hypothèses différentes et utilisent divers outils mathématiques. Elles essayent de prendre en compte tous les éléments qui peuvent influencer, de façon directe ou indirecte, positive ou négative, la valeur de la firme à des moments bien précis de son existence, afin de dégager un prix qui reflète d’une manière précise la réalité de cette valeur. Le coût, la qualité et le temps sont parmi les principaux éléments qui ont une grande influence sur la variation de la valeur de l’entreprise tout au long de sa vie. Dans ce travail, nous avons essayé de construire un modèle d’évaluation de l’entreprise en nous basant sur le triptyque coût-qualité-temps. Mots clés : Modèle d’Irving Fisher, méthode de Gordon Shapiro, Approche des comparables, Ratios de qualité, Goodwill, modèle coût-qualité-temps. Summary Business valuation is a difficult and frequent exercise. However, the evaluation methods are varied; they are based on different assumptions and use various mathematical tools. They try to take into account all the elements that can influence, direct or indirect, positive or negative, the value of the firm at specific times of their lives, to give us a price that reflects the maximum reality of this value. The cost, quality and time are among the key elements that have a great influence on the change in the company's value throughout his life. In this work, we tried to build a company's valuation model based on the triptych cost quality - time. Key words: Model of Irving Fisher, Gordon Shapiro method, Comparable approach, quality ratios , Goodwill, model cost - quality – time. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 83 Introduction L’entreprise est une entité en perpétuel changement. Ce changement vient du degré de développement de son activité et des décisions prises par la direction. En général, le gestionnaire et le conseil d’administration de l’entreprise veillent sur les intérêts des actionnaires et ils cherchent à augmenter la richesse de l’entreprise. L’enrichissement de l’entreprise est le résultat d’une gestion basée sur la bonne gouvernance des biens et des ressources humaines. En effet, un bon choix des sources et des délais de financement est le point de départ de la réussite de tout projet vient ensuite; l’optimisation de ces capitaux investis par une meilleure adéquation entre le coût et la qualité, pour enfin, procéder au management courant des activités d’exploitation génératrices de la valeur. La valeur est un concept très important pour les différents acteurs qui participent à sa création au sein de la firme. La confrontation entre les intérêts de ces divers acteurs commence au niveau du partage du surplus dégagé par l’entreprise appelé la valeur ajoutée. Le débat sur la valeur de la firme se poursuit à divers cycles de sa vie. C’est la raison pour laquelle une multitude de méthodes d’évaluation de la valeur de l’entreprise ont été développées. Les méthodes d’évaluation sont multiples et variées, elles se basent sur des hypothèses différentes et utilisent divers outils mathématiques. Elles essayent de prendre en compte tous les éléments qui peuvent influencer, de façon directe ou indirecte, positive ou négative, la valeur de la firme à des moments bien précis de son existence, afin de dégager un prix qui reflète précisément la réalité de cette valeur. Le coût, la qualité et le temps sont parmi les principaux éléments qui ont une grande influence sur la variation de la valeur de l’entreprise tout au long de sa vie. Dans ce travail, nous allons voir dans un premier temps les contextes d’évaluation des entreprises et pourquoi ont-elles besoin d’une évaluation? Ensuite, voir si cette évaluation reflète réellement la richesse de ces entreprises. En deuxième lieu, nous allons présenter les méthodes d’évaluation des entreprises pour enfin présenter notre propre modèle qui se base sur les variables du triptyque coût-qualité-temps. 1. Contexte d’évaluation de la valeur de l’entreprise Durant sa vie, l’entreprise passe par des cycles de croissance et des cycles de décadence, comme elle peut changer de structure et de forme. Ces changements influencent la performance et la qualité de l’entreprise et par Abdelilah EL ATTAR 84 conséquent sa valeur qui nécessite des évaluations chaque fois que des changements structurels sont entrepris pour cette entreprise. 1.1 Notion de valeur d’entreprise La valeur est un concept fondamental dans la théorie économique, les grandes écoles de la pensée économique ont essayé de définir cette notion qui n’a cessé de changer avec l’évolution de la société et des contextes d’évaluation. D’une conception objective (école classique), basée sur le travail, à une conception subjective (école néoclassique), basée sur l’utilité marginale, la valeur a été définie par l’économiste Alfred Marshal (Principes d’économie politique, 1890), comme la résultante entre l’offre d’un bien qui est fonction des coûts (vision objective) et la demande de ce bien qui est fonction de l’utilité (vision subjective). Mais cette notion n’a cessé d’évoluer avec le changement du contexte d’évaluation. Pour l’entreprise, définir ce terme devient plus complexe, car en premier lieu, l’entreprise ne peut être considérée comme un bien, puisqu’elle est composée d’un ensemble hétérogène, constitué de biens matériels et immatériels (immobilisations, brevets, stocks…) et de personnes contribuant à son fonctionnement (gestionnaires, salariés, clients…). L’importance du capital humain et immatériel dans la création de la valeur au sein de l’entreprise a dépassé celle du capital financier. En deuxième lieu, l’entreprise est en changement perpétuel. Le temps est un facteur capital dans le processus d’évaluation. La valeur et le prix sont deux notions différentes, le prix d’une entreprise n’est autre que la valorisation de tout élément qui peut contribuer à la continuité du bon fonctionnement de cette entreprise à un instant donné. Il est déterminé par la conjugaison de diverses méthodes d’évaluation. Cependant, le prix courant d’une société peut être connu par une lecture des informations financières (cours des actions), mais la « vraie » valeur se situe autour de ce prix. La distinction entre la valeur et le prix fonde la richesse du raisonnement financier sur cette notion et explique l’existence d’une multitude de méthodes d’évaluation. Ces méthodes reposent généralement sur deux piliers : le patrimoine et les flux de trésorerie générés. L’évaluation a pour objectif de fixer un intervalle de valeurs servant de référence pour la fixation d’un prix à un moment bien précis de la vie de l’entreprise. Globalement, la valeur de la firme dépend de l’ensemble des facteurs qui entrent dans le processus de sa création selon le schéma ci-dessous. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 85 Figure 1 : Processus de création de la valeur de la firme. Source : R. Pike & B. Neale, Corporate Finance and IInvestment – decisions & strategies, 5th ed., Prentice Hall, 2006 2006. À travers ce processus les divers acteurs cherchent à augmenter la valeur de l’entreprise pour bénéficier de ses bien bienfaits1, ainsi : - Les actionnaires, propriétaires des capitaux capitaux, cherchent à valoriser l’entreprise pour bénéficier des dividendes et augmenter lla valeur de leurs actions; - Les dirigeants, gérants de l’entreprise qui peuvent aussi être actionnaires, et qui reçoivent leurs rémunérations de la valeur créée créée, ont intérêt à ce que leurs entreprises soient performantes; - Les salariés, représentantt le capit capital humain qui fructifie le capital financier pour que l’entreprise se développe.. Ils sont rémunérés par des salaires qui varient selon leurs rôles dans le processus de création de la valeur valeur; - Les prêteurs de fonds, personne personnes morales ou physiques qui prêtent des fonds à l’entreprise en contrepartie des frais financiers, souhaitent que l’entreprise soit en bonne santé pour qu’ils soient remboursés; - L’Etat, en tant qu’entité suprême qui veille sur la stabilité et la sécurité du cadre global de l’investissement, doit recevoir une part de la valeur ajoutée sous forme d’impôts pour financer et assurer sa pérennité. 1 Barneto.P .P et Gregorio.G, Finance, manuel et applications, 2e édition, Dunod, Paris, 2009. Abdelilah EL ATTAR 86 Cependant, les intérêts de ces divers acteurs peuvent entrer en conflit, puisque le partage de la valeur ajoutée au sein de l’entreprise est en fonction de la balance des forces et non pas en fonction du mérite. Les salariés pensent qu’ils doivent bénéficier d’une grande part, puisqu’ils sont les créateurs de cette valeur, ainsi que des salaires élevés et l’amélioration des conditions de travail. Tandis que les actionnaires veulent rentabiliser leurs investissements en recevant un dividende élevé. Mais, le conflit le plus important oppose les dirigeants aux actionnaires, les intérêts opposés de ces deux acteurs est à la source de ce conflit2 : - Les actionnaires sont les propriétaires de l’entreprise, les managers sont des agents qui reçoivent leurs rémunérations sur le travail qu’ils accomplissent; - Les dirigeants cherchent la maximisation de leurs propres intérêts (rémunérations, conditions de travail, bénéfices, statuts...) ce qui est contradictoire avec les intérêts des actionnaires; - Les dirigeants ne veulent pas prendre de risques qui peuvent menacer leurs positions ou leurs emplois, en refusant des opportunités d’investissements créatrices de valeur ce qui est contradictoire avec la vision des actionnaires qui peuvent étendre leur risque en investissant dans des projets à rentabilité élevée; - Le problème de l’asymétrie de l’information entre les dirigeants possédant des informations détaillées sur la firme et les actionnaires qui n’ont pas forcément la même information ; - Les dirigeants se focalisent essentiellement sur des objectifs à court terme, les actionnaires ont une vision de placement à long terme; Cette contradiction entre les intérêts peut amener les actionnaires à prendre certaines mesures pour protéger leurs intérêts. Ainsi, ils peuvent procéder au control de l’action des managers via les audits internes et externes et à poser des questions et des propositions lors des assemblées pour limiter le pouvoir des gestionnaires. Néanmoins, de telles mesures sont coûteuses en temps et en argent, et peuvent nuire à la performance globale de l’entreprise. 1.2 Pourquoi évaluer la valeur d’entreprise? Le débat sur la valeur d’entreprise est un débat récurrent à plusieurs moments de la vie de l’entreprise, il intervient à l’occasion d’une3 : - création de l’entreprise, pour fixer la valeur des actions de départ; 2 3 Barneto.P et Gregorio.G (2009) op cit, Vernimmen.P, Finance d’entreprise, 6e éd., Dalloz, 2005. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 87 - augmentation ou réduction du capital, pour déterminer le prix d’émission des nouvelles actions et connaitre le nombre d’actions qu’il faut créer ou la valeur qu’il faut ajouter aux anciennes actions; - cession de parts de l’entreprise : pour fixer le prix de vente convenable; - acquisition d’une part d’une autre entreprise : pour déterminer la nouvelle valeur de l’action et la comparer avec le prix d’acquisition; - restructuration : pour réduire les coûts et optimiser la nouvelle organisation; - fusion de l’entreprise avec une autre : pour réévaluer et fixer la valeur des actions des entreprises afin de déterminer les parités d’échange; - introduction en bourse ou rachat d’actions détenues par certains actionnaires : pour fixer la valeur de l’action; - succession lors du partage d’un héritage ou de donation : pour définir la base du partage et des droits de succession et des droits de mutation…; - liquidation de l’entreprise : pour déterminer le prix de vente des immobilisations. Ainsi, la méthode d’évaluation varie selon la logique de l’évaluateur et les circonstances citées ci-dessus. Un investissement majoritaire sera réalisé selon une logique financière qui tient compte des arbitrages entre le risque et la rentabilité attendue, tandis qu’un investisseur qui désire une position de contrôle sur le secteur d’activité, adaptera une logique industrielle. Dans ces différents moments, l’évaluation de la valeur d’entreprise est un passage obligé qui permet aux managers et aux actionnaires de constituer une idée sur le future de cette entreprise. Les méthodes d’évaluations utilisées peuvent changer selon la variation du contexte d’évaluation, la taille, la nature et la durée de vie de l’entreprise. Avec le développement des techniques de communication et des outils d’évaluations (matériels et logiciels) les opérations d’évaluation sont devenues moins couteuses en temps et en argent, et leurs bienfaits sur l’entreprise sont importants, d’où la nécessité de procéder à des évaluations régulières pour rectifier la trajectoire de l’entreprise vers la croissance. La procédure d’évaluation commence par la collecte des informations sur l’entreprise, ces informations vont être tirées de divers diagnostics (financier, juridique, social, fiscal, etc.). À travers ces diagnostics, les analystes cherchent à déterminer les points forts, les points faibles, les risques et les opportunités de l’entreprise pour passer ensuite à l’évaluation des biens matériels et immatériels Abdelilah EL ATTAR 88 pour enfin déterminer un chiffre qui va représenter, en quelque sorte, la valeur de l’entreprise à un moment bien précis. 2. méthodes d’évaluation de la valeur de l’entreprise Dans cette partie, nous allons présenter les différentes méthodes d’évaluation de l’entreprise, puis présenter notre méthode qui consiste à évaluer la valeur de l’entreprise sur la base du triptyque coût-qualité-temps. 2.1 Les méthodes classiques d’évaluation Les méthodes utilisées pour évaluer la valeur d’une entreprise peuvent être classées en trois grandes catégories4 : • Les méthodes statiques ou patrimoniales fondées sur la valeur du bilan; • Les méthodes dynamiques fondées sur les flux futurs de revenus actualisés; • Les méthodes des multiples ou des comparables. 2.1.1 Approche statique basée sur le patrimoine de l’entreprise L’approche statique ou patrimoniale débute de l’idée que l’entreprise vaut ce qu’elle possède5: les immobilisations corporelles et incorporelles, les stocks et la trésorerie, etc. Ainsi, elle se base sur les documents comptables et particulièrement le Bilan, pour estimer la valeur de l’entreprise. ACTIF PASSIF Immobilisations : Capitaux Propres : - Incorporelles - Capital - Corporelles - Réserves - Financières - Résultat - Autres Actif Circulant : Dettes : - Stocks - Dettes Financières - Créances - Dettes d’Exploitation - Dettes Diverses - Disponibilités 4 5 De La Chapelle.P, l’évaluation des entreprises, 3e édition, ECONOMICA, 2007. Thauvron. A, Evaluation d'entreprise, 3e édition, ECONOMICA, 2010 Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 89 Ces méthodes visent à dégager une valeur de marché pour le patrimoine de l’entreprise à partir de ses comptes annuels. Parmi ces méthodes nous pouvons citer : a) La méthode de la Valeur Net Comptable Corrigé (VNCC); Cette méthode consiste, à examiner les postes du bilan et à ajuster la valeur comptable des fonds propres du montant des plus ou moins-values qui en résultent. En réévaluant les différents postes d’actif et de passif, on obtient une valeur dite intrinsèque; des fonds propres, plus satisfaisants que la valeur comptable. La détermination de la valeur de l’actif net comptable corrigé (ANCC) peut être effectuée dans une perspective de continuité de l’exploitation ou de liquidation de l’entreprise. Une fois la réévaluation des actifs est faite, c’est la valeur réelle qui est prise en compte dans le calcul de la valeur d’entreprise à la place des valeurs bilancielles. La valeur de l’actif net comptable corrigé (ANCC) est égale à : ANCC= Actif net au bilan – passif réel (dettes réelles) - actif fictif ou les non-valeurs (Capital souscrit non appelé, charges à répartir, primes de remboursement des obligations, écarts de conversion actif) + passif fictif (écart de conversion passif) +/- corrections de plus ou moins-values. b) La méthode du Goodwill (GW) ou la valorisation par le Surprofit. Le goodwill (GW) est défini comme l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée. Cet excédent est mesuré par rapport à la juste valeur attribuée aux éléments identifiés de l’actif à cette même date. Cet excédent de valeur est un actif incorporel qui tire sa source de différents facteurs6: - le savoir-faire (know-how); - l’expérience (accumulation de savoir-faire entraînant une amélioration des processus); - la clientèle de l’entreprise; - l’image de marque (ensemble des représentations mentales, croyances ou connaissances liées à une entreprise); 6 PALOU. JM), Les méthodes d'évaluation d'entreprise, Editions Revue Fiduciaire, Collection Guide de gestion RF, 2008. Abdelilah EL ATTAR 90 - l’avancée technologique (avantage que procure la connaissance d’un système, d’un processus, la détention d’un brevet pour l’entreprise par rapport aux autres); - le droit au bail (droit dont dispose l’entreprise titulaire du bail de locaux pour une durée établie et droit de renouvellement possible); - l’implantation commerciale; - etc… Le goodwill sert à corriger les valeurs patrimoniales afin de tenir compte de la rentabilité économique anticipée de l’entreprise et évaluer l’ensemble du capital immatériel de l’entreprise. Plusieurs méthodes d’évaluation existent. La plus connue et la plus simple est la méthode patrimoniale qui s’attache davantage aux performances passées de la société qu’à son potentiel. La méthode patrimoniale consiste donc à corriger les éléments de l’actif de tous les biais liés aux principes de la comptabilité. La méthode dite « des praticiens » ou « méthode indirecte » détermine le goodwill après avoir défini la valeur globale de l’entreprise : Valeur de l’entreprise = Actif net comptable corrigé + Goodwill Avec : Goodwill = (Valeur rendement – Actif net comptable corrigé)/2 ’ Où : - CB : capacité bénéficiaire à partir des deux ou trois derniers exercices corrigés : potentiel de bénéfice de l’entreprise; - t : taux de rémunération de l’actif considéré comme normal; - ANCC : Actif net comptable corrigé. - VR : La valeur de rendement consiste à considérer que la valeur d’une société est égale à la somme des dividendes futurs actualisés (c’est-à-dire une rente perpétuelle de dividendes futurs constants). ∑$ !"# où k est le taux d'actualisation, D les dividendes et t le temps. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 91 D’autres variantes de la méthode des goodwill peuvent être utilisées7 : Méthode anglo-saxonne ou la méthode directe; La méthode de l’Union des experts comptables (UEC); Les méthodes de la rente de goodwill actualisée. La méthode du goodwill est tout à fait valable en soi, mais les problèmes majeurs viennent de la fixation du taux d’actualisation8. L’inconvénient est que la méthode du goodwill est souvent utilisée en prenant un taux d’actualisation beaucoup trop bas, notamment par l’utilisation d’un taux sans risque, ce qui est une erreur fondamentale d’estimation ou de jugement. L’avantage de l’évaluation patrimoniale réside dans la simplicité des formules utilisées et dans sa cherche à refléter la réalité des actifs détenus ou investis dans l’entreprise. Cependant sa principale faiblesse provient du fait qu’elle repose sur des données comptables souvent obsolètes, car la réévaluation du bilan se fait rarement, ce qui empêche d’appréhender les changements qui interviennent parmi les éléments constitutifs de la valeur. Les méthodes statiques et patrimoniales présentent l’inconvénient majeur de négliger le fait que la valeur d’une société est essentiellement liée, sauf en cas de liquidation, à sa capacité à générer des bénéfices et à distribuer des dividendes. 2.1.2 Approche dynamique basée sur les flux générés par l’entreprise Ces méthodes reposent sur l’actualisation des flux futurs générés par l’entreprise. Selon que l’on calcule la valeur des seules actions ou la valeur totale de la société (dettes incluses), les flux futurs pertinents sont soit les dividendes reçus ou la plus-value de la valeur de l’action. a) Le modèle d’Irving Fisher Fisher a concrétisé ces deux sources de revenus par la formule suivante : %&# ∑() ' ! # %( ! #( Où %# représente la valeur d’une action (ajustée) en date t ; %( ≡ +& %(## la valeur anticipée de l’action en,; : la rentabilité exigée par les actionnaires ou coûts des fonds propres; 7 PALOU. JM), 2008, op cit. Paliard. R et Bernard. MJ, La mue nécessaire du repreneur d’entreprise », in Entrepreneuriat, edited by Michel Coster, Pearson Education, 2009. 8 Abdelilah EL ATTAR 92 ' ≡ +& -'## le dividende par action anticipé en t. Cette équation fondamentale reste difficile à utiliser lorsque l’année de calcul s’éloigne de l’année zéro. Il est en effet difficile de prétendre construire une valorisation fiable sachant que l’appréciation de la série de dividende./ , versée sur la longue période, reste peu ou pas réaliste. Par des efforts de simplification Gordon Shapiro et autres, ont pu développer d’autres modèles plus accessibles et plus satisfaisants. b) La méthode de Gordon Shapiro La méthode de Gordon Shapiro9 ou dite de croissance perpétuelle du nom de ces deux auteurs a été développée en 1956. Ils reprennent le modèle de Fisher en introduisant un certain nombre d’hypothèses qui permettent de valoriser une action et donc une société; - Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année (hypothèse de croissance perpétuelle des bénéfices). - Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les ans. - La période de distribution des dividendes est infinie. En partant de la formule de Fisher et en utilisant les hypothèses avancées, ' 01 ils dégagent leur formule : %&# avec : %&# : représente la valeur d’une action (ajustée) en date t=0; div1 : dividendes par action attendus l’année 1; : la rentabilité exigée par les actionnaires ou coûts des fonds propres; g : le taux constant de croisement des dividendes anticipés jusqu’à l’infini. De façon plus globale, l’approche de Gordon-Shapiro présente un certain nombre d’avantages. En effet, elle s’appuie sur des flux réels (les dividendes versés aux actionnaires) et répond sur ce point à la préoccupation de l’investisseur en quête d’une mesure concrète de retour sur son placement. Cette méthode n’est pas utilisée seule, elle doit être mise en place dans un environnement sectoriel. De plus, il est nécessaire de la coupler avec d’autres méthodes de valorisation. La méthode de Gordon Shapiro est très utilisée, mais elle porte dans ses hypothèses, ses propres limites. 9 De La Chapelle. P, l’évaluation des entreprises, 3e édition, ECONOMICA, 2007. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … c) 93 Le modèle de Bates Le modèle de Bates10 (1962) permet d’évaluer une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay-out et pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation en sous périodes ce qui résoud, ainsi le problème de constance des données inhérent au modèle de Gordon Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est possible conformément à la réalité du marché- de modifier les paramètres de la formule. L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un échantillon ou à un secteur de référence dont les données (price earning ratio (PER), pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité exigée par les actionnaires), sont connues. Elles permettent de définir le price earning ratio du secteur, à l’année n. Au-delà de l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la société. Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les périodes n, il est possible de déterminer la valeur actuelle de la société. La formule permet de relier le PER initial au PER final comme suite : 2+3 & 2+3 4 !1 6 !5 !1 501 7 4 !1 6 8 !5 avec : - PERn : le PER du secteur de la société; - d : le taux de distribution du bénéfice (Part du bénéfice versé aux actionnaires sous forme de dividendes); - g : le taux de croissance du bénéfice supposé constant sur la période de croissance; - k : le taux de rentabilité exigé par les actionnaires; - n : le nombre d’années de croissance au taux unique g. À partir de cette formule, la valeur de l’action est : - C0 = PER0 X Bénéfice par action à l’instant 0. Le modèle de Bates convient bien à l’évaluation d’une entreprise dite de croissance qui, dans quelques années, s’alignerait sur les autres entreprises de son secteur. Sa facilité d’utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce modèle une méthode d’évaluation couramment utilisée par les professionnels. 10 De La Chapelle. P, 2007, op cit. Abdelilah EL ATTAR 94 Ainsi, on peut souligner son utilisation quasi systématique pour justifier la valorisation des titres lors des introductions en bourse. Il faut simplement rappeler que le véritable enjeu de la formule de Bates porte sur la pertinence de la détermination de l’échantillon de référence pour le calcul du PER du secteur. D’autres modèles d’évaluation basés sur l’actualisation ont été développés, on peut citer11 : Le modèle de Molodovsky Le modèle de Holt La méthode des cash-flows 2.1.3 Approche des comparables basée sur le marché a) La méthode de PER Les PER (price earning ratio) ou ratio prix/bénéfice par action est l’indicateur le plus regardé lorsque l’on cherche à savoir si les marchés boursiers sont correctement évalués. En pratique, deux types de PER peuvent être calculés selon le type de bénéfices retenus dans le calcul : - des PER historiques qui utilisent soit le bénéfice comptable par les entreprises soit les résultats opérationnels (hors opérations exceptionnelles). - des PER prospectifs qui utilisent le bénéfice anticipé à un horizon donné (généralement à 1 an comme, au-delà de cet horizon les prévisions sont trop peu fiables). Le PER indique combien un investisseur est prêt à payer pour chaque unité de bénéfice (courant ou anticipé) généré par une entreprise ou un ensemble d’entreprises. Le calcul du PER12 peut porter, indifféremment, sur la capitalisation boursière rapportée au résultat global de la société ou sur la valeur de l’action rapportée au bénéfice net par action. Dans ce dernier cas, nous écrirons : % 9 :;'é# 2+3 9 =éé>??:9 Quand la notion de PER est utilisée à des fins d’évaluation, la valeur de l’action @ est estimée en multipliant le bénéfice net de @ par le PER observé pour 11 Pour plus d’information sur ces modèles voir le livre de P.de La Chapelle, 2007, op cit. Et Thauvron. A, Evaluation d'entreprise, 3e édition, ECONOMICA, 2010. 12 Ibid. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 95 les sociétés cotées, comparables à @ en termes d’activités, de risque et de croissance. On a donc : % 9 Aé:B# 2+3:?éé?:C;# =éé>??:9 En pratique, il existe pour chaque secteur d’activité une estimation empirique du PER, fondé sur les valeurs boursières des sociétés cotées et des bénéfices qu’elles dégagent. Ce PER du secteur est modifié, pour son application à la société@, en fonction du risque et du potentiel de développement propre à cette dernière. Le PER est lié à l’anticipation des dividendes qui sert de base à une évaluation des actions par actualisation. En utilisant la formule de Fisher on a : PER ∑( E % ' ! ( D # D #( =éé>? Le PER est d’autant plus élevé : - que le taux d’intérêt sans risque en vigueur sur le marché est faible; - que le risque entachant les anticipations et les flux afférents est faible. La principale limite du PER est qu’elle n’intègre à aucun moment le patrimoine de l’entreprise. De plus, le PER valorise mal les entreprises qui ont un rendement d’exercice négatif ou nul. Malgré cette limite, le PER reste un bon outil de valorisation d’entreprise. D’autres méthodes de la même catégorie peuvent être utilisées13 : La méthode basée sur les multiples des cash-flows; La méthode basée sur les multiples synthétiques; La méthode basée sur le délai de recouvrement; La méthode basée sur la valeur rendement 2.2 Approche d’évaluation de l’entreprise fondée sur le triptyque coûtqualité-temps 2.2.1 Objet de l’approche L’approche fondée sur le triptyque CQT consiste à évaluer la valeur de l’entreprise en se basant sur les coûts réels des éléments à évaluer pour ensuite évaluer la qualité de ces biens et la comparer avec la qualité des biens semblables 13 Plus de détail sur ces méthodes, voir le livre de de La Chapelle. P, op cit. Abdelilah EL ATTAR 96 existants sur le marché. Le temps est utilisé pour corriger et actualiser certains biens dont la valeur change avec l’écoulement du temps. Une telle approche va permettre aux évaluateurs d’avoir une idée sur un élément fondamental dans la formation des prix, à savoir le rapport coût /qualité. Le prix d’un bien dépend de la qualité de ce bien. 2.2.2 Méthodologie d’application de l’approche a) Recueil des informations sur l’entreprise Le point de départ d’une évaluation est d’avoir les informations nécessaires sur l’entreprise à évaluer, ces informations sont généralement reçues de la direction, des représentants, des clients, des fournisseurs, des médias, des experts, etc. Les informations recueillies doivent être fiables, vérifiées et datées, car elles sont susceptibles d’être changées à tout moment, elles peuvent être classées en deux catégories : - informations relatives à l’entreprise, comme les documents comptables et financiers de l’entreprise (Bilans, compte de résultats, soldes intermédiaires de gestion, rapports, procès-verbal des assemblées générales, etc.) Ces informations sont utiles pour construire une vision sur la valeur brute de l’entreprise; - informations sur l’environnement économique, juridique, fiscal et politique de l’entreprise. Ils permettront d’avoir une idée sur les tendances sectorielles, les concurrents, le taux de change, le taux d’inflation, le taux d’intérêt, le taux de chômage, la politique générale de l’Etat, etc. b) Réévaluation des actifs de l’entreprise par l’application de l’approche fondée sur les coûts Afin de mettre à jour la valeur des biens de l’entreprise, une réévaluation des actifs de l’entreprise est nécessaire. Dans des conditions normales de risque et de contrainte commerciale et temporelle, l’approche fondée sur les coûts se base sur le principe économique selon lequel un acquéreur ne payera pas un prix supérieur au prix d’un autre actif de même utilité. L’approche fondée sur les coûts s’applique généralement aux immobilisations de l’entreprise (corporelles et incorporelles). Le coût est calculé sur la base du coût de remplacement amorti de l’actif. Il représente le coût d’obtention ou de remplacement d’un actif similaire ou d’un actif qui fournira un service similaire. Le coût de remplacement est composé de tous les coûts annexes tels que la valeur du terrain, les infrastructures, les honoraires des intermédiaires, les frais financiers, etc. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 97 Cette approche s’applique aussi aux évaluations d’instruments financiers. Elle donne une indication sur la valeur actuelle d’un instrument ou d’un portefeuille en répliquant les risques encourus et les flux de trésorerie générés par ces actifs à la date d’évaluation14. c) La valeur temps et évaluations des flux générés par l’entreprise en utilisant l’approche fondée sur les revenus Les revenus que l’entreprise peut générer sont classés en deux types, les flux créés par le cycle d’exploitation et les flux résultants de l’augmentation de la valeur des actions de cette entreprise. L’approche fondée sur les revenus est utilisée pour transformer ces flux futurs de trésorerie, qui peuvent être générés, en une valeur de capital actuelle. Les méthodes qui relèvent de l’approche fondée sur les revenus ont été citées dans les méthodes d’évaluation par les flux. Ces méthodes peuvent varier de manière significative, mais ils ont la même caractéristique, celle d’actualiser le revenu net pour une période future à l’aide d’un taux d’actualisation. La somme des valeurs actuelles pour chaque période représente la valeur en capital. La valeur des flux est déterminée à partir des revenus réels crées ou des revenus potentiels qui pourraient être crées. Dans le cas d’un immeuble, ce revenu peut prendre la forme d’un loyer plus la plus-value qui pourra résulter de la vente de cet immeuble, pour une action il prendra la forme de dividende plus le profit résultant de la vente de cette action. Le taux d’actualisation utilisé est déterminé par la valeur temps de l’argent et par les risques et les avantages inhérents aux flux des revenus concernés. Il est déterminé en fonction de l’objectif de l’évaluation. Il peut être égal au taux de rendement exigé, au coût moyen pondéré du capital ou au taux d’intérêt, etc. Ce taux varie suivant que les données sur les revenus ou les flux de trésorerie sont basées sur les niveaux actuels, ou sur des projections qui reflètent une inflation ou déflation future anticipée. Cette approche peut être appliquée aux passifs en considérant les flux de trésorerie générés, comme elle peut être utilisée pour évaluer des immobilisations corporelles lorsque des flux de trésorerie découlant de l’actif peuvent être identifiables, comme les actifs financiers. Certains éléments d’actifs et de passifs ne sont pas comptabilisés dans le bilan (brevets, marques déposées, droits d’auteur, etc.), le goodwill représente la valeur résiduelle à actualiser une 14 Pour plus d’information sur la méthode d’évaluation sur les coûts, voir le document de l’International Valuation Standards Council (IVSC), « Normes Internationales d’Evaluation 2013 ». www.ivsc.org. Abdelilah EL ATTAR 98 fois que toutes les immobilisations corporelles et incorporelles identifiables ont été prises en compte. d) Évaluation de la qualité de l’entreprise par l’approche fondée sur la qualité L’approche fondée sur la qualité consiste à évaluer la qualité d’éléments cruciaux influençant directement la valeur de l’entreprise, comme les immobilisations, le personnels, le gérant, les capitaux, les clients, les fournisseurs, le stock, le flux des revenus, etc. Elle propose des ratios, en pourcentage, qui constituent des valeurs indicatives de la qualité. Le calcul de ces ratios se base sur les valeurs tirées directement des comptes de l’entreprise (Bilan, comptes de résultats, etc.), de la réévaluation de certains éléments de l’actif (par la méthode fondée sur les coûts ou l’approche fondée sur le marché) ou des flux de trésorerie générés par l’entreprise. Deux grands courants d’évaluation sont à la base des méthodes d’évaluation, le premier se base sur l’idée que l’entreprise vaut ce qu’elle possède, le deuxième sur l’idée que l’entreprise vaut ce qu’elle rapporte. Ainsi la construction de nos ratios va être groupée sur la base de ces deux courants. - Ratios de qualité basés sur les biens et les intervenants dans l’entreprise Partant de l’idée que l’entreprise vaut ce qu’elle possède, nous allons mesurer la qualité des biens possédés par cette entreprise, qui sont généralement, les capitaux sous forme d’immobilisations (corporelles et incorporelles plus les stocks), et les intervenants dans la formation de la valeur au sein de l’entreprise qui sont, le personnel et les tiers (clients et fournisseurs). Qualité du Capital La qualité du capital par défaut est égale à 1 ou 100 %, ceci est valable lorsqu’on emprunte un capital avec un taux d’intérêt égal à zéro. Chaque fois que le taux d’intérêt augmente la qualité du capital emprunté, baisse selon la fonction : 1 / (1+ taux d’intérêt sur le marché) = (1/1+t). Ce ratio est le rapport entre le capital et la valeur acquise de ce capital à un moment donné : Capital/ valeur acquise = capital/ capital + Intérêts = capital / capital (1+taux d’intérêt) = 1/ (1+ taux d’intérêt) La qualité du capital est fonction décroissante du taux d’intérêt. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 99 Figure 2 : Relation entre le taux d’intérêt est le capital emprunté. Qualité en % Qualité du capital 120% 100% 080% Qualité du capital 060% 040% 020% 0% 5% 11% 17% 23% 29% 35% 41% 47% 53% 59% 65% 71% 77% 83% 89% 95% 101% 000% Taux d’intérêt À partir de cette relation, nous pouvons mesurer la qualité des capitaux permanents de l’entreprise en fonction de sa rentabilité économique. Ainsi la qualité des capitaux permanents doit être au moins égale à la qualité du capital sur le marché, c’est à dire (1/1+taux d’intérêt). Si la rentabilité économique de l’entreprise est supérieure au taux d’intérêt, la qualité de ces capitaux sera bonne, sinon elle sera mauvaise. Partant de cette relation, nous pouvons mesurer la qualité des capitaux propres en fonction du taux de rentabilité financière selon la relation : Qualité des capitaux propres = r+ (1 /(1+t)) t : taux d’intérêt sur le marché; r : taux de rentabilité financière. Plus le taux d’intérêt est élevé et la rentabilité financière de l’entreprise est faible, plus la qualité des capitaux propres est mauvaise, car leur utilisation sera moins fiable Pour la qualité des dettes à long terme, nous comparons le taux avec lequel nous payons notre crédit avec celui du marché : Abdelilah EL ATTAR 100 Qualité des dettes à long terme = dettes à long terme / (dettes à long terme + Frais financiers) Ce ratio mesure la rentabilité des dettes de financements utilisées par l’entreprise, plus ce ratio est élevé plus la qualité de ces dettes est meilleure, car leur rendement sera élevé. Dans le calcul de ce ratio, on ne retient que les frais financiers relatifs aux dettes à long terme. - Immobilisations Qualité des immobilisations corporelles = Valeur réelle / Valeur Nette Comptable Qualité des Immobilisations incorporelles = Valeur réelle / Valeur Nette Comptable La valeur réelle de l’immobilisation, calculée par l’approche fondée sur les coûts, représente son prix actuel sur le marché. La valeur nette comptable représente la valeur de l’immobilisation enregistrée dans la comptabilité de l’entreprise. Plus la valeur réelle est élevée plus la qualité de ces immobilisations est bonne. La valeur nette comptable dépend du temps d’utilisation de ces immobilisations. Plus le temps est long plus la VNC est faible. Qualité de la Marchandise stockée = Prix de vente / Coût de la marchandise stockée La marchandise stockée est destinée à la vente. Si le prix de vente de cette marchandise est élevé alors la valeur de ce stock sera élevée. Le délai d’écoulement du stock nous donne une idée sur la fréquence de renouvellement de ce stock. Un délai court est un bon signe. - Personnel de l’entreprise Qualité des salariés = Résultat d’exploitation / Charge du personnel Le personnel de l’entreprise participe principalement à l’élaboration du résultat d’exploitation, en contrepartie du salaire. Plus ce ratio est élevé, plus le rendement du personnel de l’entreprise est élevé et leur qualité est bonne. Qualité du gérant = Résultat net/Salaire Le gérant de l’entreprise prend en charge toute l’activité de l’entreprise. Ainsi pour mesurer sa rentabilité on se réfère au résultat net. Plus ce ratio est élevé plus sa qualité est bonne. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 101 - Tiers de l’entreprise Qualité des clients = Chiffre d’affaires client / Valeur ajoutée et Créances client / Provisions client Le premier ratio représente la part du client dans la formation de la valeur ajoutée. Plus cette part est élevée plus la qualité du client est bonne. Le deuxième ratio nous donne une idée sur la solvabilité du client. Plus les deux ratios sont élevés plus la qualité du client est bonne. Pour affiner l’évaluation, on peut aussi vérifier les délais de paiement. Plus les délais sont courts plus la qualité du client est bonne. On peut vérifier la qualité de chaque client potentiel ou vérifier la qualité totale des clients de l’entreprise. Qualité des Fournisseurs = Chiffre d’affaires fournisseur / Achats fournisseur et Dettes fournisseur / Achats fournisseur Le premier ratio représente la part du fournisseur dans la formation du chiffre d’affaires. Plus cette part est élevée plus la qualité du fournisseur est bonne. Le deuxième ratio nous donne une idée sur la part du fournisseur dans le financement du besoin du fonds de roulement. Plus les deux ratios sont élevés plus la qualité du fournisseur est bonne. La vérification du délai de paiement fournisseur complète l’analyse. Plus les délais sont longs plus la qualité du fournisseur est bonne. On peut vérifier la qualité de chaque fournisseur potentiel ou vérifier la qualité totale des fournisseurs de l’entreprise. - Ratios de qualité basés sur les flux générés par l’entreprise La valeur de l’entreprise repose aussi sur les revenus futurs qu’elle génère « L’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter » c’est une approche prospective. Nous allons aussi évaluer la qualité des éléments qui influencent la valeur de l’entreprise dans ce sens. Qualité du financement futur de l’entreprise = Amortissement + autofinancement / Capacité d’autofinancement L’amortissement et l’autofinancement représentent le potentiel de financement futur de l’entreprise, il est constitué à partir de la capacité d’autofinancement dégagé. Chaque fois que ce ratio est élevé, la qualité du financement futur de l’entreprise est bonne. Abdelilah EL ATTAR 102 Qualité du rendement des actions = Dividendes / Capacité d’autofinancement Elle nous informe sur la part des actionnaires dans le profit dégagé par l’entreprise. Plus le dividende est élevé plus le rendement de l’action est important , par suite sa qualité est bonne. Qualité de l’action cotée = Capitalisation boursière de l’entreprise / capital de l’entreprise Elle indique la santé de l’action sur le marché boursier et nous donne une comparaison de la valeur de cette action par rapport à sa valeur initiale. Plus ce ratio est élevé plus la qualité de l’action est bonne. Qualité de l’action par rapport aux actions du secteur = PER de l’action/ PER du secteur Elle compare le PER de l’entreprise par rapport à celui du secteur d’activité de l’entreprise pour situer la qualité de l’action dans son secteur. Afin de faire une comparaison de la qualité des éléments cités ci-dessus, nous procédons par le traçage d’un tableau qui rassemble les résultats de ces analyses sur les trois années passées et les prévisions pour les trois années futures. Tableau de bord de la qualité de l’entreprise Ratio en pourcentage Formule N N N N - + 2 1 1 N + 2 Ratios de qualité basés sur les biens et les intervenants dans l’entreprise Qualité des capitaux Qualité du Capital = 1 / (1+ taux d’intérêt sur le marché) Qualité des capitaux propres = taux de rentabilité économique + (1 / (1+ taux d’intérêt sur le marché) ) Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 N + 3 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … Qualité des dettes à long terme = dettes à long terme / (dettes à long terme + Frais financiers) Qualité des immobilisations Qualité des immobilisations corporelles = Valeurs réelles / Valeur nette Comptable Qualité Immobilisations incorporelles = Valeurs réelles / Valeur nette Comptable Qualité du stock Qualité de la Marchandise stockée = Prix de vente / Coût de la marchandise stockée Qualité du personnel Qualité des salariés = Résultat d’exploitation / Charge du personnel Qualité du gérant = Résultat net/Salaire Qualité des tiers Qualité des clients = Chiffre d’affaires client / Valeur ajoutée = Créances client / Provisions client Qualité des Fournisseurs = Chiffre d’affaires fournisseur / Achats fournisseur = Dettes fournisseur / Achats fournisseur 103 Abdelilah EL ATTAR 104 Ratios de qualité basés sur les flux générés par l’entreprise Qualité du financement futur de l’entreprise = Amortissement + autofinancement / Capacité d’autofinancement Qualité du rendement des actions = Dividendes / Capacité d’autofinancement Qualité de l’action cotée = Capitalisation boursière de l’entreprise / capital de l’entreprise Qualité de l’action par rapport aux actions du secteur = PER de l’action / PER du secteur Nous pouvons aussi utiliser des graphes, sous forme de Radar pour une lecture plus claire des informations tirées de l’entreprise. e) Comparer et fixer la valeur de l’entreprise en se basant sur l’approche fondée sur le marché Cette approche procure une indication de la qualité de l’entreprise en la comparant avec celle de ses semblables sur le marché. La première étape de cette méthode consiste à rassembler les informations nécessaires pratiquées sur le marché pour des transactions d’actifs identiques ou similaires. Ensuite, effectuer des ajustements liés à des différences économiques, juridiques et organisationnelles entre les entreprises similaires et l’entreprise évaluée. Les informations sur l’entreprise sujette d’évaluation sont tirées de l’approche fondée sur les coûts, et les informations sur les entreprises de comparaison sont tirées des prix existants sur le marché en utilisant des données et des hypothèses adoptées par les différents acteurs du marché. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014 L’évaluation de la valeur de l’entreprise par l’approche basée sur … 105 Pour proposer un prix, deux sources de données peuvent être utilisées par l’approche fondée sur le marché, le marché boursier sur lequel des informations sur la cotation des actions d’entreprises similaires sont échangées et le marché des acquisitions, hors bourse, sur lequel des offres de vente ou de rachat d’entreprises ont été effectuées. Conclusion Tout au long de cet article, nous avons essayé de voir comment la valeur de l’entreprise varie selon les circonstances et les méthodes d’évaluations. En effet, l’entreprise est une entité sociale et économique en mouvement continu. Ce mouvement rend la tâche de la perception de sa valeur difficile. Afin de cerner cette problématique, nous avons présenté en premier lieu les différentes méthodes et approches d’évaluation de la valeur de l’entreprise pour proposer ensuite une méthode qui se base essentiellement sur la qualité des éléments constitutifs de l’entreprise. Ainsi, dans cette méthode, nous avons commencé par le recueil des informations nécessaires à l’évaluation, à savoir les documents comptables des trois années passées, la valeur réelle des immobilisations, le cours de l’action, la valeur prévisionnelle des cash-flows des trois années futures et tous renseignements permettant de nous informer sur les éléments influant l’activité de l’entreprise d’une façon directe ou indirecte. Le recueil et le traitement des données se basent sur l’approche fondée sur le coût, l’approche fondée sur le marché et la méthode d’actualisation des flux. Une fois que ces informations sont disponibles, la vérification des biens et des acteurs participant à la création de la valeur au sein de l’entreprise est faite par les ratios élaborés pour mesurer leurs qualités et ce sur un intervalle de temps composé de trois années passées et trois années futures. Au terme de cette procédure, nous avons procédé à la comparaison des résultats trouvés avec les informations d’entreprises similaires existant sur le marché. À travers cette méthode nous avons utilisé le triptyque coûts-qualité-temps dans la détermination de la valeur de l’entreprise. Cependant pour utiliser cette méthode, il est nécessaire de connaitre les autres modèles d’évaluation qui servent de base pour collecter les informations du travail. Abdelilah EL ATTAR 106 Bibliographie Barneto. P et Gregorio. G, Finance, manuel et applications, 2e édition, Dunod, Paris, 2009. De La Chapelle. P, l’évaluation des entreprises, 3e édition, ECONOMICA, 2007. Fédération Française des Experts en Evaluation, Les Normes Internationales d’Evaluation, (IVS 2013), 2013. International Valuation Standards Council (IVSC), « Normes Internationales d’Evaluation 2013 ». www.ivsc.org. PALOU. JM, Les méthodes d’évaluation d’entreprise, Editions Revue Fiduciaire, Collection Guide de gestion RF, 2008. Parienté. S et Gillet.R, Analyse financière et évaluation d’entreprise, PEARSON, 2013. Pike. R et Neale. B, Corporate finance and investment – decisions & strategies, 5e édition, Prentice Hall, 2006. Paliard. R et Bernard. MJ, La mue nécessaire du repreneur d’entreprise , in Entrepreneuriat, edited by Michel Coster, Pearson Education, 2009. Thauvron. A, Evaluation d’entreprise, 3e édition, ECONOMICA, 2010 Tournier.J B et Tournier. JC, Evaluation d’entreprise, 4e édition, EYROLLES, 2007. Vernimmen. P, Finance d’entreprise, 6e éd., Dalloz, 2005. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014
