Q1 2016 strategy letter

GOLDSTRATEGYDETOCQUEVILLE
Lettreauxinvestisseurs:1ertrimestre2016
Lecoursdel’orendollarsaprogresséde16,14%aupremiertrimestreetlesactionsdescompagnies
aurifèresontgagné53,45%(indiceXAUGold&Silver).Ilnoussemblequeledéclindusecteurdel’or
quiduredepuisprèsdecinqansestarrivéàsontermeetquelemétalprécieuxdevraitrebondirpour
atteindredesplushautshistoriques.Surquelsargumentsnotreopinionrepose‐t‐elle?
1.Laguerremenéeparlesbanquescentralesàl’encontredel’épargneetducapitaldevrait
inciterlesinvestisseursàsetournerversdesactifssûrsalternatifs,enparticulierl’or.
2.Comptetenudelapolitiqueàtauxzéro,lesobligationsnefournissentpluslamême
stabilitéauxportefeuillesd’actionsetlesinvestisseurspourraientutiliserl’orpourcombler
cettelacune.
3.L’intensificationdelapénuried’orphysiqueimpliquequemêmedefaiblesaffluxde
capitauxdanslemétalprécieuxpourraientsetraduireparuneaugmentationtrès
conséquentedescours.
GUERREMENEECONTREL’EPARGNEETLECAPITAL
LaRéservefédéraleaméricaine(Fed)etlaBanquecentraleeuropéenne(BCE)sesontfixéunobjectif
d’inflationde2%.L’inflationréduitlepouvoird’achatdel’argentliquide.Lesbanquescentrales
justifientl’utilitédel’inflationparlefaitqu’elleencouragelesménagesàconsommerplutôtqu’à
épargner,etouvriraitdonctoutsimplementlavoieàlacroissanceéconomique.Pourtant,l’inflationest
l’ennemijurédel’économie.Ladépréciationmonétairenuitàl’épargneainsiqu’auxsources
traditionnellesdeconstitutiondecapital.
Enattendantderenoueravecl’inflation,larépressionfinancière(oulapolitiquedetauxzéro)constitue
l’armedeprédilectiondesbanquescentrales.Enabaissantlesrendementsdesactifssûrs,telsqueles
comptesépargneetlesbonsduTrésoràdurationcourte,àdesniveauxextrêmementbas,ellesobligent
lesépargnants,lesinvestisseursetlesinstitutionsfinancièresàopterpourdesactifsplusrisqués,soit
desobligationsàdurationlongue,desactions,voirepire.Nousestimonsquelatendancehaussièredes
marchésdesactionsetdesobligationsdecesseptdernièresannéesestengrandepartiedueaux
mesuresderépressionfinancière.Silesinvestisseursytrouventunintérêt,l’économieréellereste
quantàelleatone.Lahaussedescoursdesobligationsetdesactionsdecesdernièresannéesissuedela
répressionfinancièresurfonddecroissancemédiocresignifiequelesactifsrisquéslesontencoreplus
qu’auparavantetqu’ilssontplusdépendantsquejamaisdesmesuresderelancemonétaire.
Lesbanquescentralesetlesdécideurssemblentenclinsàrenforcerlesmesuresdesoutienetévoquent
mêmedesoptionsplusradicales.Lasuppressiondesgrossescoupuresestsérieusementenvisagéepar

MarioDraghiouencoreLawrenceSummers.Dansplusieurspayseuropéens,plutôtquedetoucherdes
intérêts,lesépargnantsdoiventpayerpourdétenirdel’argentàlabanque.Despratiquessemblables
sontégalementsérieusementenvisagéesauJaponetauxÉtats‐Unis.7000milliardsdedollarsdedettes
souverainessenégocientàdestauxnominauxnégatifs.Lesdétenteursdecestitres,autrefois
considéréscommelesactifsliquideslesplussûrs,sontdésormaisassurésdeperdredel’argent.
Desvoixs’élèvent,notammentcellesd’AndrewHaldane,économisteenchefdelaBanqued’Angleterre,
pourlamiseenplacedel’argentnumériqueafind’éviterlesdépôtsbancaires:«[L’argentnumérique]
permettraitd’appliquerdestauxd’intérêtnégatifssurlamonnaieplusfacilementetrapidement»,(Ben
Dyson,«PositiveMoney»,09/2015),etpermettraitdoncauxdécideursd’avoirplusdecontrôlesurles
actionsdesépargnantsetdesinvestisseurs.Ilcirculetoujoursdenombreuseshistoiresderestrictions
accruesetdeformalitéspluscompliquéesenmatièredetransactionsennuméraire,mêmepourdes
montantsrelativementbas.
Lasuppressionpotentielledel’argentliquideetlarépressionfinancièrequitouched’autresactifssûrs
menacentlanotiondeliquiditésanscontrainteetd’optionalitémaximale,quiconstituaitjusqu’à
présentl’intérêtmajeurdecesactifs.«Laseuleportedesortiepourlesparticulierssemblese
refermer...Lasociétésansargentliquidequipointeàl’horizonpourraitseconcrétiseravantmêmela
disparitiondupenny!»(BillGross,JanusCapital,03/2016InvestmentOutlook).
LESOBLIGATIONSNECONSTITUENTPLUSUNEPROTECTIONEFFICACEPOURLESPORTEFEUILLESD’ACTIONS
Alorsquelespolitiquesdesbanquescentralesquiontboostélescoursdesactifsfinanciersdepuis2008
commencentàs’essouffler–desmesuresplusradicalessontenvisagées–quelintérêtprésentent
encorelesactionsetlesobligations?Lesobligationssonttraditionnellementutiliséespouréquilibrerles
risquesdeportefeuilleslong‐onlyd’actions,unprincipeclédelathéoriemoderneduportefeuille

développéedanslesannées1950.Toutefois,depuiscinqans,lesrendementsdesactionsetdes
obligationssonthautementcorrélés.Legraphiqueci‐dessouscomparelesperformancesdeTLT(unETF
debonsduTrésorà20ans)etduS&P:
Source:Bloomberg
DanTapiero(associéfondateurdeGoldBullionInternational,GoldastheNewGovernmentBonds,
21/02/2016),expliquequeselonlathéoriemoderneduportefeuille,lesobligationsoffrentunecertaine
stabilitéauxportefeuillesd’actions,carsienpériodesderécession,lesactionsvoientleurvalorisation
baisser,lescoursdesobligationsont,quantàeux,tendanceàaugmenter.Celas’expliqueparlefaitque
lesmesuresderelancemonétaireutiliséesparlesbanquescentralespourcombattrelarécession
donnentlieuàunebaissedestauxd’intérêt,d’oùlahaussedescoursdesobligations.
Maisàdestauxd’intérêtprochesdezéro,voirenégatifs,lesobligationssemblentincapablesdejouer
leurrôlehabitueldestabilisationdesrendementsd’unportefeuille.Lalimitedutauxzérooffreunfaible
potentieldebaisseetestdoncpeususceptibledestimulerlescoursdesobligations.Nousenconcluons
doncquelespolitiquesmonétairesradicalesmenéesontébranlélacapacitédeladettesouveraineà
équilibrerlesrisquesdesportefeuilles.
Lesinvestisseursdoiventdésormaissetournerversd’autressolutions.Peud’optionsoffrentlesqualités
queprésentaitautrefoisladettesouveraine,soitlafacilitéd’accès,lasécuritéetlaliquidité.Nous
pensonsquedanscettequêted'équilibre,lesinvestisseurspourraientrecouriràl’orpourjouerlerôle,
auparavanttenuparlesobligations,destabilisationduportefeuille.
Depuis2000,lemétalprécieuxafficheuntauxdecroissanceannuelcomposé(TCAC)d’environ10%,
soitunniveausupérieuràceluidesactionsetdesobligationssurlamêmepériode.L’orestliquide,
hautementqualitatif,faciled’accèsetunoutilefficacedediversification.D’aprèsleConseilmondialde
l’or(WorldGoldCouncil),l’orreprésenteactuellementseulement0,55%desinvestissementsdes
portefeuillesinstitutionnelsmondiaux.Lesaffluxissusd’unregaind’intérêtpourlesplacementsdans
l’oràdesfinsdecouvertureuniquement,pourraient,dansdesconditionsidéales(croissancesolide,paix
internationale,etc.),avoirunimpactconsidérablesurlecoursdel’or.

PENURIECROISSANTED’ORPHYSIQUE
Lesperspectivesdelaproductiondesminesaurifèressontentachéesparlachutedeprèsde40%du
coursdel’orsurvenueaucoursdescinqdernièresannées.Cerepliadeseffetstelssurl’industrie
aurifèrequel’offred’orrécemmentextraitdevrait,aumieux,stagnerauxniveauxactuels,voireperdre
jusqu’à25%d’ici2020enl’absencedehaussedurableducoursdel’ord’aumoins50%.Lesraisonsde
cemécanismesontdétailléessurnotresiteInternet,dansl’article«SyntheticGold:Utopiafor
Alchemists»(Orsynthétique:utopiedesalchimistes).
Outrelesfaiblesprobabilitésd’augmentationdel’offreaurifère,lesstocksliquidesd’orphysique
détenusdanslescentresfinanciersoccidentaux(Londres,NewYorketlaSuisse)ontconsidérablement
diminuéenraisondelademanded’investisseursasiatiques.Commeprécisédansnotrearticle
«SyntheticGold»(07/01/2016),laquantitéd’orphysiquefacilementaccessibleabaisséd’environ67%
depuis2011.Unegrandepartiedel’ortransféréenAsieneréintégrerapaslemarchéenl’absencede
haussesoutenue.Cetoraeneffetétéraffinéàdesniveauxdepuretéetsousformedelingots
plébiscitésparlesinvestisseursasiatiques,maismoinsprisésdesmarchésdecapitauxoccidentaux.Le
graphiqueci‐dessousmontrequelesréservesprivéesd’orontchutéde67%.Lesréservesd’ordela
banquecentraledétenuesauprèsdelaBanqued’Angleterrenesontpasprisesencompte.
Leregaind’intérêt(actuellementtrèsfaible)desinvestisseursoccidentauxpourl’ordevraitsetraduire
pardesaffluxdecapitauxdansdesETFsurl’or,telsqueGLD.Aupremiertrimestre,lesaffluxdansGLD
ontreprésentéenviron177tonnes,soitleniveauleplushautdepuis2010,18moisavantlerecord

absoluatteintparlecoursdel’or.GLDetd’autresinstrumentssynthétiquessimilairessontcontraintsde
disposerd’uneréserved’orphysiqueàhauteurde100%.
SilesaffluxdecapitauxdanslesETFadossésàl’orsemaintiennentauniveauélevédupremier
trimestre,celapourraitavoirunimpactimportantsurlecoursdel’or.Silesallocationsd’or
augmentaientde1pointdepourcentage(de0,55%à1,55%),lademandes’élèveraità56075tonnes
duprécieuxmétal(graphiqueci‐dessous),soitbienplusquel’oractuellementdisponible.Danslecadre
decescénario,lararetédel’orphysiquedevraitentrainerdesaffluxdecapitauxdansdesinstruments
synthétiques,telsquedesdérivés,desobligationsstructurées,desopérationsàtermeouencoredes
options.Touscesinstrumentss’accompagnentdefraisélevésetderisquesdecontrepartieaccruset
variables.Toutefois,lesinvestisseursdevraientredoublerd’attentionàcetégarddansuncontextede
hausseducoursdel’or.Lessubstitutsàl’orallouévontdevenirdemoinsenmoinsacceptables,cequi
devraitpousserlesinvestisseursàseruersurl’orphysique.
C ONCLUSION
Lesconditionsnoussemblentpropicesàuneprogressionimportantedescoursdel’or.Lespolitiques
monétairesextrêmesquiontstimulélescoursdesactifsfinancierscesdernièresannéessemblentà
boutdesouffle.Lesinvestisseurssemontrentmoinsconfiantsvis‐à‐visdecesmesuresetlesdécideurs
seraccrochentdésespérémentàdesoptionscommel’argentnumérique,lestauxnominauxnégatifset
lasuppressiondesgrossescoupures.Danssonouvragerécemmentpublié«TheNewCaseForGold»
(Penguin,avril2016),JamesRickardsidentifietreizechangementsdepolitiquedelapartdelaFed
depuislelancementdel’assouplissementquantitatif.Cetteréinventionperpétuelledelapolitiqueest
uneexpériencesansfinetaucuncheminversunenormalisationouunrevirementdelapolitiquemenée
nesedessineclairement.
Nousestimonsqu’unebaissedelavaleurdesactifsfinancierssuffiraitàsaperlaconfiancedéjàfragileà
l’égarddupapier‐monnaieetdesconventionsfinancièresactuelles.Unetellebaissepourraitsurvenir
pourdenombreusesraisonsetàtoutmomentdufaitdel’accumulationdesrisquessystémiques.Le
fondateuremblématiquedeBridgewaterAssociates,RayDalio,affirme:«[...]laplupartdespersonnes
devraientcompterenviron10%d’orparmileursactifs,nonseulementcarils’agitd’unbon