UNE TITRISATION AU SERVICE DE LA

Rapport Paris EUROPLACE
« UNE TITRISATION
AU SERVICE DE LA CROISSANCE »

Rapport Paris EUROPLACE : « Une titrisation au service de la croissance »
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Présenté à l’occasion du petit-déjeuner de presse
Paris EUROPLACE
Du 18 novembre 2015
Sommaire
EXECUTIVE SUMMARY ..................................................................................................................................... 4
1. LA TITRISATION : POUR QUOI FAIRE ? UN OUTIL INDISPENSABLE A L’ECONOMIE. ................................... 4
2. AUJOURD’HUI EN EUROPE ET EN FRANCE : LE MARCHE DE LA TITRISATION ET SES CONTRAINTES. .............. 5
3. LES BESOINS DES DIFFERENTS ACTEURS AU REGARD DE LA TITRISATION. .................................................... 5
4. PROPOSITIONS. ............................................................................................................................................ 6
INTRODUCTION .............................................................................................................................................. 14
1. LA TITRISATION : POUR QUOI FAIRE ? UN OUTIL INDISPENSABLE A L’ECONOMIE. ..................................... 15
1.1. FINANCEMENT DE L’ECONOMIE : UN INSTRUMENT COMPLEMENTAIRE ET INDISPENSABLE ............................................... 15
1.2. TITRISATION, SA « MECANIQUE ». RAPPELS. ........................................................................................................ 15
1.2.1. Les acteurs .......................................................................................................................................... 18
1.2.2. Les sous-jacents .................................................................................................................................. 19
1.2.3. Le « Tranching » ................................................................................................................................. 20
1.2.4. Précision : la titrisation versus les covered bonds............................................................................... 21
1.4. POURQUOI UN MODELE « INVEST TO LEND » ? ..................................................................................................... 22
1.4.1. L’approche « Invest to lend » ² ........................................................................................................... 22
1.4.2. Titrisation Bancaire et Titrisation Investisseurs .................................................................................. 23
1.4.3. Points d’amélioration le développement du marché .......................................................................... 24
2. AUJOURD’HUI EN EUROPE ET EN FRANCE : LE MARCHE DE LA TITRISATION ET SES CONTRAINTES. ............ 24
2.1. LA CRISE ........................................................................................................................................................ 24
2.2. LE MARCHE ACTUEL ......................................................................................................................................... 25
3. LES BESOINS DES DIFFERENTS ACTEURS AU REGARD DE LA TITRISATION. .................................................. 26
3.1. LE BESOIN DES EMETTEURS ............................................................................................................................... 26
3.1.1. Les entreprises .................................................................................................................................... 27
3.1.2. Les banques ........................................................................................................................................ 30
3.2. LE BESOIN DES INVESTISSEURS ............................................................................................................................ 31
3.3. LES SOCIETES DE GESTION AU CŒUR DE LA CHAINE DE RESPONSABILITE ...................................................................... 34
3.3.1 Naissance et structuration de l’opération de titrisation ...................................................................... 34
3.3.2. La société de gestion .......................................................................................................................... 36
3.3.3. Le Dépositaire ..................................................................................................................................... 36
3.3.4 Le recouvreur ou gestionnaire des créances ........................................................................................ 38
3.3.5. Autres agents de l’OT ........................................................................................................................ 39
3.4. LE CAS ABCP : UNE AUTRE TITRISATION, PRAGMATIQUE ET PEU RISQUEE ................................................................... 44
4. PROPOSITIONS. .......................................................................................................................................... 48
4.1. UN ENVIRONNEMENT JURIDIQUE ADEQUAT .......................................................................................................... 49
4.1.1. Les écueils à éviter .............................................................................................................................. 49
4.1.2. Quelques propositions pour améliorer le contexte juridique .............................................................. 51
4.2. PROPOSITIONS POUR LES ENTREPRISES ................................................................................................................ 52

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4.3. PROPOSITIONS SOCIETE DE GESTION ................................................................................................................... 53
4.4. PROPOSITIONS / CONTRAINTES REGLEMENTAIRES ET PRUDENTIELLES......................................................................... 54
4.4.1. Charges en capital des tranches de titrisation ................................................................................... 54
4.4.2. Eligibilité au coussin d’actifs liquides du LCR ...................................................................................... 56
4.4.3. Asset Encumbrance et ratio de levier ................................................................................................. 56
4.4.4. Autres contraintes règlementaires ..................................................................................................... 57
4.5. FACILITER LE FINANCEMENT DES ABCP ET NON LE PENALISER................................................................................... 57
4.6. UNE VOLONTE COMMUNE DE RESPONSABILISER LES ACTEURS : SST ET LABELLISATION .................................................. 59
4.6.1. Vers une bonne titrisation : un objectif évident et partagé ................................................................ 59
4.6.2. Des critères SST stables et partageables : de la nécessité d’une labellisation. ................................... 60

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EXECUTIVE SUMMARY
Bien que la notion de titrisation dans son ensemble ait été ternie par son rôle spécifique dans la
transmission de la crise des subprimes aux Etats-Unis, cette dernière conserve un potentiel
indéniable. Cet instrument indispensable fera partie d’une palette d’instruments de refinancement
permettant de s’adapter avec souplesse aux conséquences des nouvelles régulations prudentielles et
d’accompagner le développement du crédit lors de la reprise de la croissance. Malgré d’amples échos
sur les liens entre la titrisation et la crise, ou encore sur les techniques associées à ce mécanisme de
regroupement et transfert de créances à des investisseurs de marché, une invariable confusion règne
autour de cet instrument : Ce rapport devra contribuer à en clarifier le contexte.
Cette technique essentielle nécessite donc une clarification concernant :
- pour chaque acteur concerné, la réponse a un besoin économique clair,
- la chaine des acteurs, avec leur rôle et responsabilité pour éviter des duplications
fonctionnelles couteuses,
- la réelle « mécanique » des risques, leur partage et leur contrôle.
Sur ces bases, plusieurs recommandations seront exposées afin d’optimiser l’usage de la titrisation
au sein de l’économie.
1. La titrisation : pour quoi faire ? Un outil indispensable à
l’économie.
Financement de l’économie : un instrument complémentaire et indispensable
Le crédit, en particulier pour les PME, reste la pierre angulaire du modèle européen. Dès lors, pour
que ce modèle soit économiquement viable en termes de coûts et de ratios prudentiels, les banques
vont se voir obligées de conserver moins de ces crédits dans leur bilan et donc de les céder à des
investisseurs (modèle « originate to distribute »). A travers l’engagement de ce processus de
désintermédiation, des investisseurs devront prendre des initiatives volontaristes afin d’aller vers le
crédit en fonction de leur propre logique (modèle « invest to lend »). Entre ces raisonnements, un
équilibre devra émerger des règles, des procédures et des réalités économiques, formant un
écosystème réaliste, adapté aux modèles de fonctionnement du couple émetteur-investisseur
français.
Titrisation, sa « mécanique ». Rappels.
La Titrisation au sens le plus large est un mécanisme qui consiste à regrouper et transférer au marché
un portefeuille de créances (provenant par exemple de crédits immobiliers ou automobiles).Ce
portefeuille est d’abord cédé à une entité telle qu’un Fonds Commun de Titrisation en droit français,
ou un SPV Special Purpose Vehicle à l’international. Cette entité émet des titres, vendus par la suite à
des investisseurs, dont le produit de la vente sert à financer l’achat des créances auxquelles ces titres
sont adossés. Au sens réglementaire, le plus communément accepté aujourd’hui, la notion de
titrisation nécessite que le passif soit tranché, créant plusieurs catégories de risques distinctes et
subordonnées entre elles.

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Les acteurs : La titrisation met en relation trois types d’acteurs : le cédant qui cède des créances, un
véhicule ad hoc (SPV, FCT ou Sociétés de Titrisation (ST)) qui a la possibilité d’émettre des titres, et
des investisseurs. Afin de coordonner l’ensemble, un quatrième acteur intervient, c’est l’arrangeur.
Par ailleurs, les créances étant transférées avec leurs risques, il est prescrit qu'une agence de
notation indépendante évalue le risque des titres offerts. Enfin, une société de gestion et un
dépositaire s’assurent de la transparence des informations et du respect des obligations de chaque
intervenant, tout au long de la vie du produit.
Les sous-jacents : Au-delà de la logique économique des acteurs, l’autre facteur déterminant d’une
opération est la nature du sous-jacent, c'est-à-dire des créances cédées. Cela peut être par exemple
et de façon non limitative le crédit immobilier ou automobile, les cartes bancaires, le crédit PME ainsi
que les créances commerciales (spécialité française). L’impact de la titrisation sur l’économie est
donc aussi lié à la priorité donnée à telle ou telle catégorie de crédit. La logique économique de la
titrisation et ses conditions de succès dépendent de la logique économique de chacun de ces sous-
jacents : structure de marge, volume / masse critique, modèle de risque, ou capacité d’analyse du
risque statistique. En ce qui concerne les PME, les crédits PME sont une classe de sous-jacents parmi
d’autres avec donc leur propre logique opérationnelle et marché. Il n’y a pas de lien direct entre
titrisation PME et amélioration des conditions de financement des PME car l’optimisation de la
gestion des bilans bancaires s’appuie sur la fongibilité des créances. Libérer de l’ »espace» crédit en
faveur des PME peut passer par la titrisation d’autres crédits que ceux aux PME si les conditions
sont plus favorables.
2. Aujourd’hui en Europe et en France : le marché de la titrisation et
ses contraintes.
La crise a révélé l’importante sous-estimation des risques de défaut et de pertes sur les prêts
hypothécaires résidentiels américains octroyés à des emprunteurs à la solvabilité réduite (secteur
des subprimes). La combinaison de l'augmentation rapide des prix et d’une politique d’octroi via
courtiers a entraîné des pertes sans précédent pour les détenteurs de ces prêts. Ces pertes se sont
propagées à un grand nombre de structures de titrisation. Cet effet a en outre été amplifié par la
complexité et l'opacité de certaines structures de re-titrisation dont l’objectif était de rajouter du
levier afin de recréer du yield dans un contexte de rendement proche de 0.
Les leçons de la crise ont été rapidement établies, conduisant à la disparition complète de structures
à vocation exclusivement d’arbitrage spéculatif. A travers le monde, les régulateurs ont également
introduit un certain nombre de mesures pour lutter contre les comportements malsains. Mais dans
ce contexte, à la différence de ce qui se passe aux US, la titrisation n’est pas réellement repartie en
Europe malgré sa plus forte robustesse passée.
3. Les besoins des différents acteurs au regard de la titrisation.
La titrisation élargit l’offre de financement pour les emprunteurs. Avec davantage d’investisseurs
l’économie bénéficie de sources de financement plus larges et diversifiées. Elle est utile pour les
investisseurs car elle permet d’accéder à des véhicules de placements plus variés. La variété
s’exprime par des natures de crédits différenciées par type (consommation, immobilier,…) et par
origine (géographique, sociale, nature des sûretés), qui assurent une plus grande stabilité dans le
temps de la qualité de crédit d’un portefeuille suffisamment diversifié.
La titrisation est utile également pour les intermédiaires bancaires et financiers. Concernant les
premiers, elle entretient le contact avec le client sans mécaniquement impliquer un risque excessif