Head Les avantages des fonds indiciels pour les investisseurs

Headavantages des fonds
Les
indiciels pour les
investisseurs européens
Vanguard Research
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Vanguard
September
Août 2014
Peter Westaway, Ph.D., Todd Schlanger, CFA, Justin Wagner, CFA, Christopher B. Philips, CFA
■■
L’investissement en fonds indiciel (la gestion indicielle) se rapporte à une méthode
d’investissement qui vise à suivre un indice de marché spécifique (qu’il soit large ou
étroit) d’aussi près que possible. Ce document explore à la fois la théorie sous-jacente
à la gestion indicielle en tant que stratégie d’investissement et apporte des éléments
probants pour encourager son utilisation dans les portefeuilles des investisseurs.1
■■
La théorie sous-jacente à la gestion indicielle en tant que stratégie d’investissement
met l’accent sur la théorie du jeu à somme nulle : avant l’imputation des frais et pour
chaque investissement qui surpasse l’indice de marché choisi, il doit exister un autre
investisseur qui réalise une performance inférieure à l’indice de marché. Mais une fois
que les coûts ont été pris en compte, cela implique que les fonds indiciels à faibles
coûts présenteront une plus grande probabilité de surpasser les fonds à gestion active
ayant des coûts plus élevés.
■■
Ce résultat théorique s’applique à tous les investisseurs. Toutefois, certains gestionnaires
professionnels actifs pourraient prétendre qu’ils sont quand même capables d’atteindre de
meilleures performances que les autres investisseurs du marché pris dans leur ensemble
(par exemple, les investisseurs particuliers). Aux fins de l’étude, nous examinons la
performance d’une gamme de fonds offerts aux investisseurs européens. Tout d’abord et
afin d’établir une base de référence, nous comparons les données historiques des fonds à
gestion active par rapport à différents indices de référence non gérés (les « benchmarks »).
1
Tout au long de cet article, lorsque nous évoquons la gestion indicielle, nous partons du principe d’une stratégie pondérée en fonction de la capitalisation boursière. Pour une
évaluation des indices et stratégies qui visent à suivre ces indices, se rapporter à Philips et al. (2011) et à Thomas & Bennyhoff (2012).
Nous mettons en évidence qu’après l’imputation des coûts, (1) le fonds à gestion active moyen
a sous-performé par rapport à un indice de référence raisonnable tout en présentant une plus
grande volatilité, (2) les statistiques de performances disponibles peuvent sensiblement se
dégrader une fois pris en compte le biais du survivant, et (3) la persistance des performances
parmi les gagnants passés ne constitue d’aucune manière un meilleur indicateur de
prévision que de s’en remettre au hasard (tirer à pile ou face). Dans la mesure où quelques
gestionnaires actifs parviennent à une surperformance, une identification ex ante ne peut pas
se résumer à examiner les performances récentes ; le critère des coûts peu élevés semble
bien le seul facteur quantifiable associé à des rendements moyens supérieurs mais il est
pourtant nécessaire aussi de s’assurer que le gestionnaire a une philosophie d’investissement
convenablement rigoureuse à long terme.
Nous comparons ensuite de façon explicite la performance des fonds à gestion active avec
la performance des fonds à gestion passive. Nous montrons comment les fonds indiciels à
faibles coûts présentent une probabilité plus élevée de surpasser les fonds à gestion active
à coûts plus élevés. Dans le cadre de cette réflexion, nous nous concentrons sur certaines
caractéristiques clés d’un fonds indiciel bien géré, en relevant que les stratégies indicielles
ne sont pas nécessairement toutes identiques. Nous concluons que la gestion indicielle peut
être une stratégie réaliste pour les investisseurs européens et les investisseurs étrangers
dans toute une gamme de classes d’actifs et de marchés régionaux.
2
ces coûts aurait pour effet de décaler la courbe des
investisseurs vers la gauche, tout en gardant la distribution
en forme de cloche inchangée. Nous représentons cet
ajustement pour prendre en compte les coûts par une
courbe rouge. Bien qu’une partie de la performance
pondérée par la valeur de capitalisation après imputation
des coûts demeure à la droite de la performance du marché
(représentée par la partie ombrée grise dans le graphique 1),
une partie bien plus importante des valeurs observées se
retrouve désormais à gauche de la ligne de marché, ce qui
signifie qu’après imputation des coûts, les performances
pondérées par la valeur de capitalisation sont majoritairement
inférieures au rendement global du marché. Ainsi, plus
faibles seront ces coûts supplémentaires, plus réduite sera
la sous-performance de cet agrégat. Ce résultat théorique
simple est convaincant car il se vérifie sur tous les marchés,
même sur ceux qui sont souvent jugés moins efficaces, tels
que les marchés de faibles capitalisations ou les marchés
boursiers des pays émergents (Waring et Siegel, 2005).
L’importance de la théorie du jeu à somme nulle
pour le bien-fondé de la gestion indicielle
Le jeu à somme nulle est un concept théorique qui constitue
le fondement qui démontre l’intérêt de la gestion indicielle
en tant que stratégie d’investissement. Ce concept part du
principe qu’à un moment de temps donné, les participations
financières de tous les investisseurs sur un marché
déterminé s’additionnent pour former ce marché (Sharpe,
1991). Étant donné que toutes les participations financières
des investisseurs sont représentées, si les positions
d’un investisseur surpassent le marché global pendant
une période de temps donnée, les positions d’un autre
investisseur doivent sous-performer, de sorte que la
performance pondérée par la valeur de capitalisation de tous
les investisseurs s’additionne pour égaler la performance du
marché.2 Bien évidemment, cette hypothèse est valable pour
n’importe quel marché, tels que les actions étrangères et
les marchés obligataires, voire des marchés spécialisés
comme les matières premières ou l’immobilier. L’agrégation
des performances de tous les investisseurs peut être
représentée par une distribution en forme de cloche (voir
le graphique 1), ayant comme valeur moyenne, la valeur de
l’indice de référence (le « benchmark »). Dans le graphique 1,
le marché spécifique est représenté par la courbe grise
et le rendement du marché par la ligne verticale grise.
Un contre-argument pouvant être exprimé à l’encontre
de ce résultat convaincant provient du fait que les
gestionnaires actifs de fonds communs de placement ne
représentent pas la totalité des investisseurs actifs sur un
marché donné ; les autres investisseurs recouvrent, mais
sans s’y limiter, les gestionnaires des hedge funds, les
gestionnaires des fonds de pension, les gestionnaires de
comptes faisant l’objet d’une gestion séparée et les porteurs
de titres individuels. Dès lors, si les gestionnaires actifs de
fonds ont été en mesure de battre systématiquement leur
indice de référence avant l’imputation des coûts, alors cela
pourrait suffire à compenser, voire à surpasser, les effets
néfastes des coûts plus élevés sur les performances.
L’annexe A contient une analyse simplifiée des
Dans la réalité, les investisseurs sont exposés à des coûts
(les commissions, les frais de gestion, les écarts entre cours
acheteur et cours vendeur, les frais administratifs, et le cas
échéant, les impôts), qui combinent leurs effets pour réduire
les rendements réalisés par les investisseurs au fil du temps.
S’il était possible que ces coûts affectent tous les fonds
d’investissement de manière identique, alors le résultat de
Graphique 1 : L’impact des coûts dans le jeu à somme nulle
Probabilité
Coûts des fonds
Rendement médian
après coûts des fonds
Rendement de l’indice de référence
Investissements sousperformants par rapport
à l’indice de référence
-5
-4
Investissements sur-performants
par rapport à l’indice de référence
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Rendement attendu par rapport à l’indice de référence (pp)
Source: The Vanguard Group, Inc.
2La pondération par la valeur attribue une pondération à chaque participation sur la base de sa capitalisation boursière. Par rapport à une pondération égale, qui contribue à se prémunir
contre la domination d’un fonds dans les résultats mais implique aussi implicitement des paris relativement importants sur les capitalisations les plus faibles, la pondération par la valeur
reflète plus fidèlement les marchés actions et obligataires cumulés.
3
distributions de rendement des fonds gérés de manière
passive et de manière active qui donne à penser qu’un
tel résultat est peu probable. Mais pour comprendre ce
qui s’est déroulé dans la pratique, il est nécessaire de
se fonder sur les données empiriques pour établir la
performance des fonds actifs et des fonds passifs. La
suite de l’article examine les faits et révèle des éléments
probants convaincants quant à l’incapacité du gestionnaire
moyen actif en gestion de fonds à compenser des
coûts plus élevés. Par conséquent, il présentera toujours
une probabilité plus élevée de sous-performance par
rapport aux fonds à gestion passive.
concentrant sur quelques grandes catégories
d’investissements : les marchés des actions mondiales,
européennes, de la zone euro, américaines, asiatiques
et des marchés émergents, ainsi que les obligations
mondiales, les obligations libellées en euros et les
obligations libellées en dollars. Les classifications de fonds
proviennent de Morningstar, tout comme les ratios de
frais, les actifs sous gestion, les dates de lancement et
les dates de clôture (le cas échéant). Les performances
des fonds sont présentées nettes des coûts. Toutefois,
les données ne tiennent pas compte des frais de
souscription et de rachat de parts ni des taxes.
Les données historiques des performances
des fonds communs de placement gérés de
manière active
Pour l’ensemble de nos comparaisons, nous utilisons
l’univers des « open-end funds » (fonds ouverts à capital
variable) produit par Morningstar, Inc. Sur la base de notre
échantillon essentiellement composé d’OPCVM (83 %),
nous avons obtenu un chevauchement important entre les
fonds commercialisés dans chacun des pays européens
et nous présentons donc nos résultats sur une base
cumulée pour accroître la taille de l’échantillon et faciliter
la présentation des données.3 A titre de test de robustesse,
nous complétons notre analyse cumulée par la présentation,
en Annexe C, des résultats de performance et des TER
moyens par pays. Nous avons ainsi établi que les résultats
dans leur globalité étaient largement similaires pour
chacun des pays européens à titre individuel par rapport
à nos résultats cumulés.
En règle générale, l’objectif d’un portefeuille géré
activement est de surpasser un indice de référence
donné. En fonction de la stratégie active, le point de
référence cible pourrait être un indice à large base d’un
marché traditionnel comme l’indice FTSE Developed
Europe ou l’indice Barclays Euro Aggregate Bond, ou un
indice ayant un objectif plus étroit comme l’indice FTSE
Emerging Markets. L’objectif pourrait être également
de générer un rendement excédentaire par rapport à
un instrument de la dette publique à court terme ou par
rapport au LIBOR (à savoir une stratégie du rendement
absolu). Bien évidemment, chaque gestionnaire va
connaître des périodes où son mode de gestion des
investissements est en disgrâce. Cependant, sur une
période de temps suffisamment longue couvrant des
cycles de marché et des environnements multiples,
un gestionnaire actif qualifié devrait pouvoir dégager des
rendements excédentaires positifs par rapport à son
indice de référence sur l’ensemble de la période. En fait,
nous verrons que bien que la théorie soit séduisante,
le bilan réel des fonds gérés activement est décevant,
ce qui amène à penser qu’un gestionnaire actif ayant
une telle habileté soit difficile à trouver.
Données et méthodes
Afin d’étudier la mesure de la réussite des gestionnaires
actifs dans la réalisation de ces objectifs, nous commençons
par examiner les performances d’une gamme de fonds mis
à la disposition des investisseurs sur les marchés primaires
en Europe en dehors du Royaume-Uni et de la Suisse
(Belgique, Pays-Bas, Luxembourg, Suède, Danemark,
Norvège, Finlande, Allemagne et France) en nous
Nous excluons les fonds sectoriels et les fonds
spécialisés du champ de notre analyse. Pour notre
évaluation des fonds indiciels, nous excluons les ETF
en raison du manque de disponibilité de longues séries
de données. Nous estimons toutefois que les conclusions
de nos résultats obtenus sur la base de fonds indiciels
peuvent être étendues aux ETF qui fonctionnent sur un
objectif similaire aux fonds indiciels. Pour les fonds qui
offrent des classes d’actions de distribution et des classes
d’actions de capitalisation, nous utilisons uniquement
les rendements de la classe de capitalisation, sauf dans
les cas où seul un fonds de distribution est répertorié.
De même, pour les fonds qui incluent des variantes
libellées dans des devises différentes, nous utilisons les
rendements du fonds en euros, sauf dans les cas où
seuls les fonds en devises étrangères sont disponibles
(même si le rendement reste indiqué en euros).4 À défaut,
nous utilisons toutes les classes d’actions du fonds afin
d’appréhender la perspective la plus large de la
performance des investisseurs.
3 Par « base cumulée » nous entendons l’ensemble des fonds disponibles à la vente dans au moins un pays européen.
4On pourrait s’attendre à un rendement total qui soit le même sur des fonds de distribution et de capitalisation par ailleurs identiques mais il diffère en fait légèrement de par la façon dont
Morningstar choisit d’intégrer les effets des taxes sur les revenus en dividendes. Indépendamment de la devise du pays où les fonds sont commercialisés (la Suède, le Danemark et la
Norvège n’ont pas adopté l’euro), la plupart des fonds de l’échantillon offraient une classe d’actions en euros (79 %), minimisant ainsi l’impact de change sur la performance de l’échantillon.
Pour les cas où aucune classe d’actions en euros n’était proposée, nous avons converti la performance en euros pour la cohérence de l’analyse. La principale classe d’actions hors euros
représentée était le dollar US avec 14 % de l’échantillon, suivi des autres devises à hauteur des 7 % restants de l’échantillon (yen japonais, livre sterling, couronne danoise, couronne
suédoise, couronne norvégienne, franc suisse, dollar australien, dollar de Singapour, couronne tchèque et forint hongrois).
4
2.La partie bleue représente le pourcentage de tous les
fonds qui ont commencé la période donnée, mais qui
sont sortis de l’échantillon. En additionnant les deux
parties de la barre on obtient le pourcentage de fonds
qui ont soit sous-performé soit ont été clôturés/
fusionnés (85 % pour les actions mondiales sur 15 ans).
3.Pour les fonds survivants seulement, nous montrons le
rendement excédentaire annualisé pour chaque catégorie
(-0,72 % pour les actions mondiales sur 15 ans).
100%
75
50
25
0
-0.72 -0.99 -0.54 -1.28 -0.59 -1.17 -0.79 -0.71 -0.40 -0.78 -0.82
10-ans
100%
75
50
25
0
-1.16 -0.65 -0.22 -1.63 -1.64 -1.77 -0.42 -0.81 -0.69 -0.77 -0.60
5-ans
100%
75
50
25
0
Fonds survivants
Obligations
diversifiées en USD
Obligations
diversifiées en EUR
Obligations de
sociétés en EUR
Emprunts d'Etat
en EUR
Obligations
mondiales
Actions
américaines
Actions Asie
Pacifique
-1.27 -0.25 0.27 -1.69 -0.65 -1.16 0.28 -0.60 0.37 -0.08 0.61
Actions des
marchés émergents
1. La partie verte de la barre représente le pourcentage
des fonds dans chaque catégorie qui ont survécu sur
l’ensemble de la période, mais qui ont sous-performé
par rapport à leur indice de référence. À titre d’exemple,
en prenant les actions mondiales sur plus de 15 ans,
ce chiffre est de 70 %.
15-ans
Actions
européennes
Actions de la
zone euro
Principales conclusions
Le graphique 2 illustre la performance relative de ces
différentes catégories de fonds communs de placement
gérés activement lorsqu’ils sont évalués sur 5, 10 et 15
ans par rapport à un indice de référence (le « benchmark »)
qui est spécifié dans le prospectus du fonds. La justification
de cette évaluation est immédiate ; la comparaison de tous
les fonds par rapport à un indice de référence général de
marché débouche sur une incohérence des facteurs de
risque de marché. Un gestionnaire de faibles capitalisations
peut surpasser le marché en général tout simplement
parce que les actions des faibles capitalisations en général
ont surperformé par rapport au marché considéré dans
son ensemble et non en raison d’une compétence ou
d’une technique particulière de gestion. À notre avis,
nous pouvons pallier cette incohérence en comparant
un gestionnaire de faibles capitalisations par à un indice
couvrant ce segment de marché, ce qui nous permet de
mieux évaluer sa surperformance. Chaque « cellule »
du graphique 2 comporte trois nombres :
Graphique 2 : Le pourcentage de sous-performance
des fonds à gestion active (sur la base de l’indice de
référence du prospectus)
Actions mondiales
L’adoption de cette approche permet d’appréhender
l’influence des coûts différentiels sur les rendements,
ou à défaut, sur des fonds comparables. Malgré l’adoption
d’une telle méthodologie, il subsiste le risque d’une
surpondération des stratégies d’investissements
spécifiques. C’est pourquoi en guise de test de robustesse,
nous présentons également nos résultats à l’annexe B
dans laquelle nous présentons une version alternative de
l’analyse. Nous y pondérons les rendements sur les fonds
par les participations financières du portefeuille par actif et
par-là même, nous obtenons l’approximation la plus proche
de l’euro moyen investi. Compte tenu de la moindre
disponibilité des actifs de fonds, nous disposons de moins
de résultats sur cette base. Toutefois, les principales
conclusions tirées des résultats auxquels nous arrivons,
sont en grande partie inchangées.
Fonds survivants + "morts"
Notes : L’univers des fonds inclut les fonds commercialisés et filtrés selon la description
susvisée en Belgique, aux Pays-Bas, au Luxembourg, en Suède, au Danemark, en Norvège,
en Finlande, en Allemagne et en France pour les catégories Morningstar suivantes : actions
Europe – Europe OE : Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap. Croissance, Grandes
Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions Zone Euro – Flex Cap, Grandes Cap.,
Moyennes Cap., Faibles Cap. ; Actions Asie Hors Japon – Europe OE : Actions Asie hors
Japon, Actions Asie-Pacifique hors Japon ; Actions Japon – Europe OE : Actions Japon
Grandes Cap., Actions Japon Moyennes/Faibles Cap. ; Actions Internationales – Flex Cap,
Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap. Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap.,
Faibles Cap ; Actions américaines – Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap
Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions Marchés Émergents
– marchés émergents ; Obligations EUR diversifiées – EUR diversifiées ; Obligations EUR
Emprunts privés – EUR Emprunts privés ; Obligations EUR Emprunts d’État – EUR Emprunts
d’État ; Obligations USD diversifiées – USD diversifiées ; Obligations internationales –
obligations internationales non couvertes, obligations internationales couvertes en EUR. La
performance est indiquée pour les périodes closes au 31 décembre 2013. La performance
est calculée par rapport à l’indice de référence du prospectus. La performance des fonds
est indiquée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes
réinvestis, basée sur les prix de clôture de la VAN (Valeur de l’Actif Net).
Source : calculs de Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.
5
La conclusion principale du graphique 2 est que les
gestionnaires de fonds actifs envisagés en tant que
groupe, ont sous-performé par rapport à leurs indices
de référence dans la plupart des catégories de fonds et
durant la plupart des périodes considérées, et en effet
cette sous-performance est encore plus importante au
cours de périodes d’investissement plus longues du fait
des effets conjugués des coûts, de la difficulté des
surperformances répétées et une fois que le biais du
survivant est pris en compte.
les résultats empiriques tendent à mettre en évidence.5
Par exemple, dans le cas des actions internationales à
l’horizon de dix ans, l’ajustement du biais du survivant
porte la proportion de fonds sous-performants de 73 %
à 88 %. En effet, après la prise en compte de ce biais,
le degré de sous-performance augmente dans toutes
les catégories. Se reporter à l’encadré A pour des
considérations supplémentaires concernant la
performance de ces fonds qui n’ont plus alimenté
la base de données en rendements.
Nous présentons les rendements excédentaires
annualisés, car une évaluation des gestionnaires basée
uniquement sur le pourcentage des gestionnaires sousperformants, présumerait qu’un gestionnaire qui aurait
sous-performé de 0,01 % obtiendrait un résultat
statistiquement aussi significatif que celui qui aurait sousperformé de 10 %. En reprenant à nouveau l’exemple des
actions internationales, le rendement médian à l’horizon
de dix ans est de -1,16 % en dessous du rendement de
l’indice de référence. Cet accroissement du rendement
médian est négatif pour l’ensemble des 11 catégories
générales d’actifs, envisagées à l’horizon de 10 et 15 ans.
Bien entendu, l’une des limites du Graphique 2 est qu’il
ne représente qu’un cliché à un point donné dans le
temps et qu’au cours des différentes périodes, le
pourcentage des fonds sous-performants par rapport à
un indice particulier peut fluctuer. Une grande partie
de ces fluctuations provient de la nature cyclique des
marchés financiers. En d’autres termes, lorsqu’un style
d’investissement est privilégié, il peut entraîner la
surperformance ou la sous-performance d’un nombre
disproportionné de fonds, indépendamment de la
capacité de sélection du gestionnaire actif. Autre
élément d’importance, la nature sporadique et
imprévisible des portefeuilles à gestion active. Pour
prendre l’exemple des gestionnaires actifs sur les
actions de la zone euro, l’horizon de 5 ans à 2013 fut
apparemment une période soutenue avec 54 % des
fonds survivants en position de surperformance par
rapport à leurs indices de référence du prospectus.
Il est pourtant important d’examiner cette période plus
attentivement. Dans le Graphique 3, nous étudions le
caractère cyclique de la performance par l’illustration
de la performance des fonds actifs d’actions de la zone
euro sur des périodes glissantes de 5 et 10 ans.
Nous essayons de tenir compte du biais du survivant
dans le graphique 2, en identifiant les fonds qui étaient
en activité (« vivants ») au début de chaque période
annuelle mais qui ont quitté la base de données à un
moment donné en cours de période, le plus souvent en
raison d’une clôture attribuable à une sous-performance.
Si des fonds sous-performants quittent la base de
données, cela aura tendance à exagérer la mesure dans
laquelle les gestionnaires actifs peuvent surperformer par
rapport à leur indice choisi. Et c’est exactement ce que
5La recherche antérieure de Vanguard (cf. Schlanger, 2013) a montré que si la très grande majorité des fonds de placement fusionnés ou liquidés sous-performaient leurs indices de
référence avant leur clôture, certains étaient fusionnés avec d’autres fonds qui enregistraient de meilleurs résultats. Pourtant, la recherche a établi qu’en moyenne l’opération de fusion ne
conduisait pas à une surperformance du fonds sur la période d’investissement globale. Dans certains cas, ce constat peut s’expliquer par le fait que même si le nouveau fonds s’en sortait
mieux, sa performance restait inférieure à celle de l’indice de référence. Dans d’autres cas, c’est parce que l’ampleur de la surperformance après la fusion n’était pas suffisante pour
compenser la sous-performance antérieure à la fusion.
6
Deux conclusions principales ressortent du Graphique 3 :
d’abord, sur la majorité des périodes, le pourcentage
de fonds survivants qui sous-performent leur indice de
référence du prospectus a été supérieur à 50 % tant sur
les horizons de 5 que de 10 ans, avec une exception
notable sur les récentes périodes à 5 ans closes en 2012 et
2013 ; ensuite, ces résultats sont encore plus marquants
si l’on prend en compte le biais du survivant avec une
sous-performance supérieure à 50 % des fonds sur les
deux périodes les plus récentes à 5 ans et 10 ans. Ainsi,
si la performance peut s’avérer cyclique dans le temps,
les investisseurs ne doivent pas négliger les effets du biais
du survivant, comme nous l’évoquerons dans la prochaine
section, et doivent d’avantage s’axer sur les relations à
long terme qui tendent à être plus stables dans le temps.
Graphique 3 : Pourcentage de fonds actifs d’actions de la zone euro en situation de sous-performance
sur des périodes glissantes
Périodes à 5 ans
Périodes à 10 ans
100%
100%
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
% Sous-performant
2009
2010
2011
2012
2013
% Sous-performant, y compris les fonds "morts"
Notes : L’univers des fonds est décrit dans les notes au Graphique 2. La performance est calculée pour les périodes se terminant le 31 décembre 2013. La performance est calculée par rapport
à l’indice de référence du prospectus. La performance des fonds est indiquée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis, basée sur les prix de clôture
de la VAN (Valeur de l’Actif Net).
Sources : calculs de Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.
7
Encadré A : L’impact du biais du survivant sur les
résultats de performance
Bien que l’objectif des gestionnaires actifs soit la
surperformance, nous avons mis en évidence qu’une
majorité d’entre eux risque de ne pas y parvenir.
Toutefois, un risque supplémentaire auquel sont exposés
les investisseurs, réside dans le fait que bien qu’il puisse
y avoir des périodes durant lesquelles la majorité des
fonds gérés activement réalisent une surperformance,
l’investisseur doit malgré tout choisir à l’avance l’un de
ces fonds surperformants et le conserver pendant toute
la période. Ce n’est qu’a posteriori que l’on peut
déterminer s’ils ont opéré le bon choix ou non. Pour
tester l’hypothèse selon laquelle les fonds qui ont été
clôturés avaient sous-performé, nous avons évalué la
performance de tous les fonds identifiés par Morningstar
comme ayant été liquidés ou ayant fusionné avec un
autre fonds. Pour cette analyse, nous avons de nouveau
examiné les rendements à partir de janvier 1999. Nous
avons mesuré les rendements excédentaires des fonds
clôturés par rapport au rendement d’un indice de
référence général de marché à partir de janvier 1999
jusqu’à la fin du mois précédant la date de clôture du
fonds. Les résultats sont présentés dans le graphique
A-1. De toute évidence, alors que dans la majorité des
catégories de fonds plus de 75 % n’atteignaient pas
les résultats de leurs indices avant leur clôture, la sousperformance relative était une cause possible conduisant
à la clôture de ces fonds.6
Graphique A-1 : Rendements excédentaires des fonds disparus par rapport aux indices de référence larges du 1er janvier 1999
à la date de clôture
4%
Rendement excédentaire annualisée
avant Liquidation/Fusion
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
Moyenne 50 % des fonds
Obligations
diversifiées
en USD
Actions
américaines
Actions
mondiales
Obligations
mondiales
Actions de la
zone euro
Actions
européennes
Emprunts d'Etat
en EUR
Obligations
diversifiées en
EUR
Obligations
de sociétés
en EUR
Actions Asie
Pacifique
Actions des
marchés
émergents
-16
-18
Médiane
Notes : Présente la performance annualisée cumulée des fonds d’actions fusionnés ou liquidés au sein de l’échantillon, par rapport à l’indice de référence du prospectus le plus
communément utilisé au sein de la Catégorie Morningstar concernée. Nous mesurons la performance à partir du 1er janvier 1999 ou de la date de lancement du fonds si elle est
postérieure et nous étendons la période de mesure pour chaque fonds jusqu’à la fin du mois précédant sa fusion ou liquidation. L’univers des fonds est décrit au graphique 2, dans
la limite des fonds fusionnés ou liquidés entre janvier 1999 et décembre 2013. Ce chiffre montre la distribution moyenne à 50 % des résultats de ces fonds avant leur disparition.
La performance est indiquée en euros, après commissions et hors retenues à la source, revenus réinvestis. La performance est mesurée en euros, nette de frais, brute de la
retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis.
Source : calculs de Vanguard, d’après les données de Morningstar, FTSE et MSCI.
6Ces résultats corroborent les études antérieures relatives à l’impact du biais du survivant. Brown et Goetzmann (1995) ont démontré que les fonds ont tendance à disparaître en raison de la
mauvaise performance. Par ailleurs, Carhart et al. (2002) ont montré que l’impact sur la performance des fonds disparus augmente lorsque la période d’échantillonnage s’allonge.
8
Conséquences pour les investisseurs
Alors que nous avons mis en évidence les difficultés en
matière de surperformance, la performance exprimée
en termes de rendements inférieurs attendus peut ne
pas être le seul résultat négatif. Par exemple dans le
graphique 4, nous représentons le rendement moyen et
la volatilité d’un portefeuille proportionnel au marché de la
médiane des fonds à gestion active pour quatre catégories
du graphique 2 sur la période de 15 ans : fonds d’actions
mondiales, fonds d’actions européennes, fonds d’obligations
mondiales et fonds d’obligations en EUR. Dans chaque
portefeuille, la médiane des fonds gérés activement a
présenté une volatilité supérieure et des rendements
plus faibles que l’indice de référence du marché.
Bien entendu, dans notre analyse de toutes les catégories
de fonds du graphique 4, nous devons nous rappeler que
nous n’étudions que les fonds qui affichent des résultats
sur l’ensemble de la période de 15 ans et que ces résultats
sont probablement impactés par le biais du survivant. Le
Graphique 4 présente donc des résultats plus favorables
que ce qu’un investisseur moyen pourrait dégager selon
toute vraisemblance. Bien évidemment, bien que le fonds
médian et le portefeuille aient sous-performé par rapport à
leurs indices, les investisseurs ont la possibilité de choisir
un fonds qui se classe dans la moitié supérieure de tous les
gestionnaires. En effet, le graphique 2 indique qu’il y avait
effectivement des fonds gérés activement qui ont survécu
et qui ont surperformé par rapport à leur indice de référence.
L’inclusion de ces fonds surperformants dans un portefeuille
est le principal objectif des investisseurs utilisant les fonds
à gestion active. Et si l’on devait recréer le Graphique 4 en
utilisant les fonds du quartile supérieur, les résultats
changeraient en faveur des portefeuilles gérés activement.
Deux questions essentielles se posent donc pour les
investisseurs : M’est-il possible de choisir un portefeuille
performant à l’avance ? » Autrement dit, un investisseur
serait-il en mesure de sélectionner un fonds gagnant
dans le passé et s’attendre à ce qu’il continue de l’être à
l’avenir ? Pendant des années, les milieux universitaires ont
étudié si la performance passée a un quelconque pouvoir
prédictif quant aux performances futures. En remontant
jusqu’aux travaux de Sharpe (1966) et de Jensen (1968), les
chercheurs n’ont trouvé que peu ou pas de persistance.
Carhart (1997) a révélé l’absence d’éléments probants de
la persistance de la surperformance de fonds après
ajustement par les facteurs communs de risque de FamaFrench (l’influence du marché des actions, de la taille et
du style) ainsi que par la dynamique de marché. L’étude
de Carhart a renforcé l’importance des coûts liés aux fonds
et a souligné comment la non prise en compte du biais
du survivant peut fausser les résultats des études sur la
gestion active/passive en faveur des gestionnaires actifs.
Plus récemment en 2009, l’étude sur 22 ans de FamaFrench a indiqué qu’il est extrêmement difficile pour un
fonds de placement à gestion active de surperformer
régulièrement par rapport à son indice de référence.
Pour examiner la cohérence au sein du secteur des fonds
activement gérés, nous avons effectué une analyse qui a
classé tous les fonds d’actions en termes de rendement
ajusté par le risque pour la période de cinq ans se terminant
en 2008. Nous avons ensuite divisé les fonds en quintiles,
en séparant les 20 % des meilleurs des fonds, et ensuite les
20 % de fonds suivants présentant la meilleure performance
parmi les fonds, et ainsi de suite. Nous avons ensuite suivi
leurs rendements excédentaires au cours des cinq années
suivantes (jusqu’à décembre 2013) pour observer dans
quelle mesure ils ont performé de manière systématique.
Graphique 4 : Comparaison rendement/volatilité : Fonds médian par rapport à l’indice de référence
6
Rendement annuel
5
Marché des
obligations
mondiales
4
Marché des obligations en EUR
Fonds d'obligations en EUR
3
2
Marché des actions
européennes
Marché des actions mondiales
Fonds d'obligations
mondiales
Fonds d'actions mondiales
Fonds d’actions
européennes
1
0
0
5
10
15
20
Volatilité annuelle des rendements mensuels
Notes : Les fonds actifs sont représentés par un carré et sont définis comme dans le graphique 2. Nous prenons la médiane des rendements de tous les fonds survivants et la
médiane de l’écart type des rendements mensuels de tous les fonds survivants. Les indices boursiers généraux sont représentés par un cercle et sont définis comme suit : Actions
mondiales – MSCI All Country World IMI, Actions européennes – MSCI Europe Index, Obligations mondiales – Barclays Global Aggregate Index, obligations en EUR – Barclays
Euro Aggregate Index. La performance couvre la période de quinze ans se terminant le 31 décembre 2013 et est exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, les
dividendes étant réinvestis, basée sur le prix de clôture de la VAN (Valeur de l’Actif Net°. Les obligations mondiales sont couvertes en euros.
Source : calculs de Vanguard sur la base des données de Morningstar Inc. et Thompson Reuters Datastream.
9
Graphique 5 : Cohérence de la performance des fonds d’actions gérés activement
Classement ultérieur des rendements excédentaires sur 5 ans jusqu’à décembre 2013
Quintile initial
des rendements
excédentaires sur 5 ans
jusqu’à décembre 2008
Nombre de
fonds
Quintile du
sommet
2ème
quintile
3ème
quintile
4ème
quintile
Quintile
inférieur
1er
671
2e
678
3e
674
Fusionnés/
Liquidés
18.3%
15.1%
15.5%
16.4%
13.9%
20.9%
12.1%
13.1%
12.2%
17.0%
15.8%
29.8%
8.2%
12.8%
15.4%
15.6%
14.7%
33.4%
4e
674
13.1%
13.8%
15.1%
10.5%
13.4%
34.1%
5e
675
15.4%
12.9%
8.9%
7.9%
9.6%
45.3%
Notes : La colonne de gauche dresse le classement de tous les fonds d’actions actifs en fonction de leur rendement excédentaire par rapport à leur indice de référence de leur
prospectus respectif au cours de la période de cinq ans se terminant le 31 décembre 2008. Les colonnes vers la droite du tableau dressent le classement de ces fonds en fonction
de leurs rendements excédentaires ultérieurs au cours de la période de cinq ans se terminant au 31 décembre 2013. Des performances réparties au hasard dans les six possibilités
ultérieures (les 5 quintiles, plus le groupe des fonds qui disparaissent) permettraient d’inférer statistiquement une valeur de 16,67 %. L’univers des fonds comprend tous les fonds
d’actions actifs définis dans le graphique 2. La performance est exprimée en euros, calculée après déduction des frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis.
Source : calculs de Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.
Le Graphique 5 montre les résultats pour les
investissements des investisseurs européens dans
des fonds d’actions actifs. Fait intéressant, les résultats ne
semblent pas être très différents de ceux d’une distribution
aléatoire. Alors qu’environ 18,3 % des fonds du sommet
sont restés dans les 20 % au sommet de tous les fonds
au cours de la période de cinq ans, un investisseur
sélectionnant un fonds des 20 % au sommet de tous les
fonds en 2008, aurait eu une probabilité de 51,2 % de
tomber dans les 40 % des fonds les plus médiocres parmi
tous les fonds ou de voir leurs fonds disparaître au cours
de la période considérée. En effet, nous observons que le
pourcentage de fonds actifs du quintile le plus haut tombant
dans le quintile le plus bas ou étant l’objet de clôture
(48,7 %) est supérieur à la probabilité qu’il se maintienne
dans le quintile du sommet (18,3 %). Exprimé en d’autres
termes, seulement 3,7 % des 3 372 fonds ont atteint des
rendements excédentaires les maintenant dans le quintile
du sommet durant les cinq années se terminant en 2008
et durant les cinq années se terminant en 2013.
Il est également intéressant d’étudier la performance
ultérieure des fonds qui se trouvaient dans le quintile
inférieur en 2008. Globalement, 45,3 % ont été liquidés
ou clôturés avant 2012 et 9,6 % sont restés dans le
quintile inférieur, alors que seulement 28,3 % ont réussi
à « redresser la barre » et réaliser un rebond jusqu’à l’un
des deux quintiles supérieurs. En effet, la persistance a
eu tendance à être plus forte auprès des perdants
10
antérieurs qu’auprès des gagnants antérieurs et donc
« les performances passées n’ont pas été un bon
indicateur des succès futurs ».
Dans le graphique 6, nous examinerons plus en détail les
résultats d’une catégorie de fonds sur la base de l’exemple
des fonds d’actions européens gérés activement. Sans
surprise, malgré un résultat de 25,2%, légèrement supérieur
à celui observé toutes catégories confondues, à 16,7 %,
nous observons que la grande majorité des fonds qui ont
débuté dans le quintile supérieur n’y sont pas restés.
Graphique 6 : Persistance du classement de la
performance des fonds européens gérés activement
30%
Pourcentage des fonds
Si les fonds du quintile du sommet affichaient
systématiquement des rendements ajustés par les risques
supérieurs, on pourrait s’attendre à ce qu’une forte majorité
d’entre eux se maintiennent dans les 20 % du sommet. Un
résultat aléatoire se traduirait par une dispersion uniforme
d’environ 17 % d’entre eux dans chacune des 6 classes
suivantes (si nous supposons que la possibilité d’une
clôture de fonds est une sixième option).
25
25.2%
20
19.0%
16.4%
15
15.7%
11.7%
12.0%
3ème
quintile
4ème
quintile
10
5
0
Quintile
du
sommet
2ème
quintile
Quintile Fusionnés
inférieur /liquidés
Notes : L’échantillon des fonds comprend les fonds européens et de la zone euro qui se
trouvaient dans le quintile du sommet en termes de performance durant la période de
cinq ans se terminant le 31 décembre 2008. La performance est définie comme étant le
rendement excédentaire par rapport à l’indice de référence du prospectus de chaque
fonds. Le chiffre indique le rang dans le classement des rendements excédentaires
ultérieurs de ces fonds au cours de la période de cinq ans se terminant le 31 décembre
2013. Des performances réparties au hasard dans les six possibilités ultérieures (les 5
quintiles, plus le groupe des fonds qui disparaissent) permettraient d’inférer
statistiquement une valeur de 16,67 %. L’univers des fonds comprend tous les fonds
d’actions actifs définis dans le graphique 2 qui appartiennent à l’une des catégories
d’actions européennes. La performance est indiquée en euros, après commissions et hors
retenues à la source, revenus réinvestis. Les rendements sont exprimés en euros, calculés
après déduction des frais, bruts de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis.
Source : calculs de Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.
Cette forte rotation de la surperformance et du
leadership de marché est l’une des raisons pour
lesquelles le changement des gestionnaires dû à une
mauvaise performance peut conduire à de nouvelles
déceptions. Par exemple, dans une étude bien connue
de 2008, les auteurs Amit Goyal et Sunil Wahal ont
constaté que le processus de remplacement des
gestionnaires sous-performants par des gestionnaires
surperformants au sein des caisses de pension
institutionnelles américaines a débouché sur des
résultats de performance très différents de ceux attendus.
Par exemple, les auteurs ont évalué la performance des
gestionnaires avant et après la date de la décision de leur
recrutement ou de leur licenciement. Ils ont découvert
que durant la période suivant la rupture de contrat, les
gestionnaires licenciés avaient réellement surpassé les
gestionnaires recrutés pour les remplacer de 49 points
de base au cours de la première année, de 88 points
de base au cours des deux premières années et de 103
points de base au cours des trois premières années.
Encadré B : La gestion indicielle est-elle la seule
solution ?
s’inscrivent dans la politique d’allocation globale des
actifs de l’investisseur. Au tout premier rang de la liste
des considérations de la gestion active figure la capacité
à repérer des gestionnaires de talents à un coût
compétitif ; c’est là le seul facteur quantifiable que nous
avons identifié comme historiquement lié à des
rendements moyens supérieurs dans le temps. Dans
un second temps, la rigueur à l’égard du maintien des
coûts d’investissement au plus bas — à savoir les frais
administratifs et de conseil plus les coûts de rotation,
les commissions et les frais d’exécution — est également
essentielle. Dans une perspective de durée, le fait de
minimiser les coûts permettra aussi d’abaisser le seuil
nécessaire au gestionnaire en vue de permettre à
l’investisseur de dégager des performances.
Comme nous l’avons évoqué, les éléments théoriques et
pratiques pointant vers la sous-performance de la majorité
des fonds gérés activement par rapport à leurs indices de
référence sont nombreux. Nous avons également décrit
en quoi les facteurs quantifiables comme la performance
passée ne sont pas des indicateurs fiables des résultats
futurs. D’un point de vue empirique, il semblerait donc
que le recours à la gestion active n’ait guère de chance
de succès à long terme. Et pourtant de nombreux
investisseurs restent attirés par les perspectives de
surperformance par rapport à un indice de référence
grâce à la gestion active. Cette tendance apparemment
contraire à l’intuition conduit certains investisseurs à se
demander s’il existe des moyens d’accroître la probabilité
de réussite d’une stratégie de gestion active.
La réponse est affirmative mais il n’existe pas de
formule garantie de la surperformance. L’identification
d’un gestionnaire actif couronné de succès nécessite
une procédure de due diligence de départ et continue de
la part de l’investisseur et mobilise donc des ressources
importantes. Mais une fois identifié, le gestionnaire actif
de grand talent, s’appuyant sur une philosophie, une
discipline et un processus qui ont fait leurs preuves, peut
offrir une opportunité de surperformance. Il faut pour y
parvenir savoir trouver le gestionnaire capable d’articuler,
d’exécuter et d’adhérer à des stratégies prudentes et
rationnelles dans la durée tout en veillant à ce qu’elles
Enfin, les investisseurs doivent être conscients que
tous les gestionnaires actifs, aussi doués soient-ils,
traverseront des périodes de sous-performance. Il est
donc crucial de savoir garder un bon gestionnaire une
fois qu’on l’a trouvé plutôt que d’en changer rapidement.
Compte tenu de la volatilité inhérente à tout fonds géré
activement, seuls les investisseurs à même de traverser
des périodes de sous-performance qui peuvent s’avérer
longues doivent envisager la gestion active. Une telle
démarche suppose de savoir prendre de la distance,
en particulier par rapport aux mesures de performance
à court terme par comparaison aux indices ou groupes
de référence. En se positionnant de la sorte, les
investisseurs pourraient avoir la chance, mais pas
la garantie, de surperformer.
11
L’impact des cycles du marché sur la performance
des fonds à gestion active
Au fil du temps et au cours des différentes périodes
d’évaluation, le pourcentage des fonds sous performants
par rapport à un indice particulier peut fluctuer. Une
grande partie de ces fluctuations provient de la nature
cyclique des marchés financiers. Pour compléter notre
analyse du graphique 2, nous présentons le graphique 7,
qui scinde la période de temps considérée en cycles
haussiers et en cycles baissiers de marché. Il est
communément admis que les fonds gérés activement
vont surperformer par rapport à leur indice de référence
dans un marché baissier, parce qu’en théorie, les
gestionnaires actifs peuvent convertir leurs placements
en liquidités ou en titres défensifs pour éviter les affres
d’un marché baissier donné.
Graphique 7 : Pourcentage des gestionnaires actifs
sous-performants par rapport au marché au cours des
cycles haussiers et baissiers
100%
90
80
70
60
50
40
30
20
10
En réalité, la probabilité que ces gestionnaires transfèrent
les actifs du fonds vers des titres défensifs ou des
liquidités au bon moment est très faible. La plupart des
événements qui entraînent des changements importants
dans l’orientation des marchés ne sont pas anticipés.
Pour réussir, un gestionnaire actif devrait non seulement
prévoir les mouvements du marché, mais aussi le faire à
un coût qui serait inférieur aux avantages qu’il en tirerait.
Le graphique 7 illustre comment le gestionnaire actif
médian de fonds d’actions a performé par rapport aux
indices de référence respectifs au cours des cycles de
marché. Les résultats montrent clairement que, bien qu’il
existe des courtes périodes au cours desquelles les
gestionnaires actifs de fonds d’actions ont été en mesure
de surperformer, en général il n’y a pas de tendance
systématique à ce qu’ils produisent de meilleurs résultats
au cours d’une phase particulière du cycle. Pour gagner
au fil du temps, un gestionnaire doit anticiper avec
précision le moment du début et de la fin d’un marché
baissier et doit sélectionner avec précision les actions
gagnantes au cours de chaque période. La combinaison
de ces résultats avec ceux du graphique 2 met en
évidence les difficultés auxquelles sont confrontés les
investisseurs à long terme lorsqu’ils optent pour la
gestion active.
12
0
Marché
haussier:
Juil.
98-Août
2000
Marché
baissier:
Sep.
2000-Fév.
2003
Marché
haussier:
Mars
2003-Oct.
2007
Marché
baissier:
Nov.
2007-Fév.
2009
Marché
haussier:
Mars
2009-Déc.
2013
Notes : Indique le pourcentage de fonds survivants qui sous-performent leur indice de
référence du prospectus, à travers la période concernée. Nous définissons les marchés
haussiers et baissiers comme étant une hausse ou une baisse locale du marché
mondial des actions, telle que déterminée par l’indice MSCI All Country World IMI.
L’univers et les catégories de fonds sont tels que définis dans le graphique 2. La
performance est exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec
les dividendes réinvestis.
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc.
Comparaison de la performance des fonds à
gestion passive et à gestion active
Les résultats présentés jusqu’ici, montrant la sousperformance moyenne des fonds à gestion active,
semblent être conformes à la théorie du jeu à somme
nulle expliqué précédemment. Avant l’imputation des
coûts, pour chaque euro investi qui surpasse le marché,
il doit exister un euro investi qui sous-performe. Mais une
fois que les coûts sont pris en compte, il est inévitable
que le nombre de fonds en deçà de leur indice de
référence cible soit plus élevé que le nombre de fonds
au-delà de leur indice de référence cible. En outre, des
éléments probants mettent en évidence que le groupe
des fonds à gestion active que nous avons étudié n’est
pas en mesure de surpasser le reste du groupe des
investisseurs (investisseurs privés etc.). La réflexion
théorique précédente a également mis en évidence que
les fonds à gestion passive devraient être en mesure de
surclasser les fonds à gestion active, si (a) les fonds à
gestion active ne sont pas en mesure en moyenne de
surclasser leur indice de référence cible après imputation
des coûts, et (b) les fonds à gestion passive ont des
coûts moyens inférieurs. Après avoir démontré le point
(a), nous abordons maintenant l’examen du point (b).
Il existe déjà de nombreux éléments prouvant que la
probabilité d’obtenir un rendement surpassant la majorité
des investisseurs similaires augmente si les investisseurs
visent simplement à rechercher le coût le plus bas
possible pour une stratégie donnée. Par exemple,
en utilisant des éléments probants provenant de fonds
communs de placement aux États-Unis, Financial
Research Corporation a évalué la valeur prédictive de
différentes métriques de fonds, notamment les
performances passées, la notation de Morningstar,
l’alpha et le bêta d’un fonds. L’étude révèle que le ratio
des frais sur encours est le facteur prédictif le plus
fiable de sa performance future, les fonds à faible coût
affichant des performances supérieures à la moyenne
sur toutes les périodes considérées.
Le graphique 8 présente les ratios de frais sur encours
moyens pondérés par la valeur des fonds d’actions à
gestion active et des fonds d’actions à gestion passive.
Il montre clairement que les fonds indiciels fonctionnent
généralement à des coûts inférieurs à ceux des fonds à
gestion active. Les frais plus élevés associés aux fonds
à gestion active découlent généralement à la fois du
processus de recherche et de la rotation généralement plus
élevée liés aux tentatives successives de surclassement
de l’indice de référence7. Au 31 décembre 2013, les
investisseurs dans les fonds d’actions mondiales à gestion
active payaient une moyenne d’environ 1,54 % par an
contre 0,21 % pour les fonds indiciels. Un avantage
en termes de coûts a également été constaté pour
Le graphique 9 illustre l’importance des coûts ventilés
Graphique 8 : Ratios de frais sur encours pondérés
par la valeur pour les investissements à gestion active
et passive
Catégorie
Actif
Indice
Différence
Actions mondiales
Actions européennes
1.54
0.21
1.34
1.69
0.39
1.30
Actions de la zone euro
1.45
0.68
0.77
Actions américaines
1.46
0.32
1.14
Actions Asie Pacifique
1.46
0.31
1.15
Actions des marchés émergents
1.74
0.29
1.44
Obligations mondiales
1.17
0.15
1.02
Emprunts d'Etat en EUR
0.64
0.17
0.47
Obligations de sociétés en EUR
0.76
0.26
0.50
Obligations diversifiées en EUR
0.76
0.65
0.11
Obligations diversifiées en USD
0.69
0.65
0.04
Notes : Le TER moyen coté pour chaque catégorie de fonds représente le Ratio de frais
totaux moyens pondéré par les actifs sur la base des informations contenues dans le
dernier rapport annuel disponible au 31 décembre 2013. Les TER des fonds sont pondérés
par les actifs sous gestion (AsG) de la classe d’actions, ce qui reflète l’expérience vécue par
l’investisseur type de ce fonds. L’univers des fonds est tel que décrit dans le graphique 2.
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc. Données au 31
décembre 2013.
Des études similaires ont été menées par Vanguard.
Wallick et al (2011) ont évalué la taille des fonds, l’âge,
la rotation et le ratio de frais sur encours pour en conclure
que le ratio de frais sur encours était le seul facteur
important dans la détermination de l’alpha futur. En outre,
Philips & Kinniry (2010) ont montré que l’utilisation de la
notation par étoiles de Morningstar comme un indicateur
de la performance future était moins fiable que le ratio
de frais sur encours du fonds pour évaluer un fonds.
7La rotation, c’est-à-dire l’achat et la vente de titres au sein d’un fonds, entraîne des coûts de transaction (commissions, écarts de cours acheteur-vendeur, différences de prix d’exécution et
coûts d’opportunité). Ces coûts s’appliquent à tous les fonds mais ils sont généralement supérieurs pour les fonds à gestion active et ils ne sont pas pris en compte dans les ratios de frais
illustrés dans le Graphique 8. Toutes choses égales par ailleurs, l’impact de la rotation réduit les rendements nets dégagés dans le temps par les investisseurs.
13
fonds par fonds. Il comprend des diagrammes de
dispersion dans lesquels il est présenté, pour chaque
catégorie d’actifs de l’investissement, les rendements
excédentaires d’un fonds individuel, positionnés par
rapport au ratio de frais totaux de ce fonds. Notre analyse
simplifiée plus haut, représentée dans le graphique 1 et
le graphique A- 1 de l’annexe A, a mis en évidence qu’il
devrait exister une corrélation négative entre le rendement
excédentaire d’un fonds et le ratio des frais associés à ce
fonds. Le graphique 9 confirme en effet l’existence d’une
tendance systématique des fonds ayant des coûts plus
élevés, à subir des rendements excédentaires inférieurs.
Graphique 9 : Diagramme de dispersion par catégorie d’actifs des rendements excédentaires annualisés des
fonds par rapport au ratio de frais totaux
Actions
Actions mondiales
Actions Asie Pacifique
15
15
10
10
10
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-15
0
1
2
3
4
-15
0
Actions de la zone euro
Rendements excédentaires annualisés sur 10 ans (%)
Actions européennes
15
1
2
3
4
-15
Actions américaines
15
15
10
10
10
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
-15
-15
1
2
3
4
0
1
2
3
1
2
3
4
0
1
2
3
4
Obligations
Obligations mondiales
Obligations de sociétés en EUR
Actions européennes
15
15
15
10
10
10
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-15
0
1
2
3
4
-15
0
Emprunts d'Etat en EUR
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-10
-15
1
2
3
2
3
4
-15
0
1
2
3
Obligations diversifiées en USD
15
0
1
4
0
1
2
3
4
Ratio de frais totaux (%)
Notes : Les rendements sur l’axe vertical sont les rendements excédentaires annualisés sur 10 ans sur chaque indice de référence du prospectus du fonds au 31 décembre 2013. Le Ratio
de frais totaux sur l’axe horizontal est extrait du dernier rapport annuel disponible au 31 décembre 2013. L’univers et les catégories de fonds sont tels que définis dans le graphique 2. La
performance est exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis.
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar au 31 décembre 2013.
14
4
Actions des marchés émergents
15
0
0
4
Les graphiques 10 (a) et (b) montrent la distribution
des rendements excédentaires des fonds d’actions
et d’obligataire par rapport à leur indice de référence
du prospectus au cours de la dernière période de 5
ans ayant pris fin le 31 décembre 2013. Du fait
des limites applicables aux données, nous avons
combiné l’ensemble des catégories de fonds
d’actions et d’obligations dans une seule distribution
afin d’augmenter la taille de notre échantillon pour
chaque catégorie d’actifs. Nous présentons à la fois
les fonds à gestion active déjà examinés ainsi que
l’univers des fonds gérés passivement.
Un certain nombre de résultats frappants ressortent
des graphiques 10 (a) et (b). Tout d’abord et tel que
cela est mis en évidence par les résultats antérieurs
dans le graphique 2, les rendements nets de l’univers
des fonds à gestion active sont situés à la gauche
des rendements de leur indice de référence
respectif. Deuxièmement, la large distribution des
rendements des fonds pour les fonds à gestion
active est remarquable ; ainsi par exemple, dans les
fonds d’actions, comme indiqué au Graphique 10 (a),
24 % des fonds actifs survivants ont dégagé des
rendements de plus de 2 % inférieurs à celui de leur
indice de référence, tandis que seulement 4 % des
fonds indiciels (neuf fonds) ont sous-performé par cet
écart. De même, mais dans une moindre mesure du
fait de la distribution généralement plus étroite des
rendements pour les fonds d’obligations dans le
graphique 10 (b), 5 % des fonds actifs survivants
ont sous-performé leur indice de référence par un
écart plus important.
Plusieurs facteurs contribuent à cette large distribution
des performances, s’ajoutant aux différences en termes
de coûts et à toute la compétence dont les gestionnaires
disposent : le type de fonds inclus dans le portefeuille,
l’indice de référence utilisé et la période analysée
peuvent chacun affecter la distribution des rendements et
les conclusions tirées. Par exemple, si les gestionnaires
présentent un biais en termes de mode de gestion ou
de segment de capitalisation sur une période donnée
de cinq ans, la performance relative des gestionnaires
actifs dans leur ensemble peut varier considérablement,
en fonction de la performance relative d’un ou de
plusieurs segments de marché, comme les actions de
faible capitalisation. De la même façon, dans la mesure
où différents indices de référence couvrent différents
groupes de titres (y compris au sein d’une même région),
les performances relatives peuvent varier.
En revanche, la dispersion des fonds passifs est, sans
surprise, beaucoup plus étroite, puisque par essence,
les gestionnaires de ces fonds visent à générer des
rendements aussi proches que possible de ceux de
l’indice de référence cible. Même sur la base de ces
données, il est trop simpliste de présumer que tous les
fonds indiciels sont créés à l’identique. L’encadré C
explique plus en détail de quelle manière la mise en
œuvre d’une stratégie indicielle n’est pas aussi simple
que certains le croient et que l’écart entre le rendement
d’un fonds indiciel et celui de son indice de référence
devrait être interprété comme un reflet de la gestion
inefficace des fonds. Il explique également les avantages
supplémentaires liés à la détention d’un fonds indiciel
qui, à un faible coût, permet de dépasser une simple
atteinte de l’indice de référence grâce à la cohérence
de la diversification et du mode de gestion.
15
Graphique 10a : La distribution de la performance des fonds d’actions
2550
2500
Indice de référence du prospectus
Nombre de fonds
2450
350
300
250
200
150
100
50
Plus de 6%
Entre 5% et 6%
Entre 4% et 5%
Entre 3% et 4%
Entre 2% et 3%
Entre 1% et 2%
Entre 0% et 1%
Entre -1% et 0%
Entre -2% et -1%
Entre -3% et -2%
Entre -4% et -3%
Entre -5% et -4%
Entre -6% et -5%
Fusionnés/Liquidés
Moins de -6%
0
Rendement excédentaire
Fonds à gestion active d’actions
Fonds à gestion indicielle d’actions
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc. Présentation de la distribution des rendements excédentaires de fonds, par rapport à leur indice de
référence de prospectus, pour la période de cinq ans se terminant le 31 décembre 2013. L’univers et les catégories de fonds sont tels que définis dans le graphique 2. La performance
est exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des résultats futurs.
Graphique 10b : La distribution de la performance des fonds obligataire
575
Indice de référence du prospectus
550
Nombre de fonds
525
150
125
100
75
50
25
Fonds à gestion active d’actions
Plus de 2%
Entre 1% et 2%
Entre 0% et 1%
Entre -1% et 0%
Entre -2% et -1%
Entre -3% et -2%
Moins de -3%
Fusionnés/Liquidés
0
Rendement excédentaire
Fonds à gestion indicielle d’actions
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc. Présentation de la distribution des rendements excédentaires de fonds, par rapport à leur indice de
référence de prospectus, pour la période de cinq ans close le 31 décembre 2013. L’univers et les catégories de fonds sont tels que définis dans le graphique 2. La performance est
exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des résultats futurs.
16
Encadré C : Les avantages des stratégies indicielles
Bien qu’à première vue, les bases théoriques et
l’application de la gestion indicielle semblent
immédiates, il ne s’agit pas simplement de choisir
n’importe quel fonds indiciel. Une stratégie indicielle
d’investissement – via un fonds commun de placement
ou un ETF (Fonds Négocié en Bourse), par exemple –
vise à reproduire les rendements d’un marché ou d’un
segment de marché particulier en constituant un
portefeuille qui investit dans le même groupe de titres,
ou un échantillon de titres, qui composent le marché.
Les stratégies de gestion indicielle appliquent des
techniques quantitatives de contrôle des risques qui
visent à répliquer le rendement de l’indice de référence
avec un minimum d’écarts attendus (et par extension,
à ne dégager ni alpha ni rendement excédentaire par
rapport à l’indice).
Toutefois et du fait que l’indice de référence cible
n’occasionne ni frais, ni inefficiences, ni coûts de mise
en œuvre, le rendement reçu par un investisseur dans
un fonds indiciel répercutera ces coûts de mise en
œuvre (les coûts de transaction et les autres frictions
opérationnelles ou commerciales). Par conséquent, il
devrait fournir aux investisseurs le meilleur indicateur
du rendement indiciel qui est réalisable ou qui peut faire
l’objet d’un investissement. Il incombe donc à un
investisseur cherchant à tirer profit de la performance
d’un indice de référence donné, d’identifier et ensuite
d’investir dans un produit approprié qui cherche à
répliquer la performance de cet indice, tout en ayant
conscience que les stratégies indicielles d’investissement
ne sont pas toutes créées à l’identique.
Comme l’objectif d’une stratégie indicielle est de
répliquer les fluctuations d’un indice de référence donné
aussi fidèlement que possible, tout écart par rapport au
rendement de l’indice de référence peut être au fil du
temps, une indication d’une gestion inefficace8 Pour les
fonds indiciels, l’un des principaux générateurs des
écarts possibles se situe au niveau des frais engagés en
cours de route afin de gérer le portefeuille. Au-delà des
ratios de frais, d’autres facteurs peuvent contribuer
également à l’efficacité de la réplication de l’indice de
référence cible, ce qui comprend la taille du portefeuille,
le nombre de titres dans l’indice de référence, la liquidité
du marché cible (qui a un impact sur l’ampleur des écarts
acheteur-vendeur), la nature et la taille du profil des flux
de trésorerie du portefeuille ainsi que les processus de
gestion de portefeuille et de contrôle du risque des
fournisseurs de stratégie indicielle. Tous ces facteurs pris
en compte, il en résulte que le fonds indiciel ou le ETF
(ETF) idéal serait caractérisé par un faible ratio de frais,
des économies d’échelle et un processus de gestion de
portefeuille efficace et contrôlant les risques. L’ensemble
de ces facteurs permettra à un fonds indiciel ou un ETF
(ETF) de dégager des rendements très proches, sinon
identiques à l’indice de référence cible systématiquement
au fil du temps.
8Il existe un large éventail de causes possibles dans les erreurs de réplication, dont certaines d’entre elles sont les conséquences des réglementations étatiques. Par exemple, dans les
indices très étroits tels que ceux relatifs à un secteur spécifique d’un marché d’actions ou d’un pays donné, il peut exister des limitations dans la prise des positions boursières, établies par
les autorités réglementaires concernées. En conséquence, le fonds indiciel ou le ETF ne sera pas en mesure de répliquer l’indice de référence cible, même si tel est son souhait. Cela
conduira à une erreur de réplication inévitable, mais cela n’est pas nécessairement le signe d’une mauvaise gestion de la stratégie, puisque la stratégie pourrait toujours constituer le
véhicule disponible le plus efficace dans lequel il est possible d’investir.
17
Les investissements indiciels peuvent offrir
plusieurs avantages supplémentaires aux
investisseurs
• Tout d’abord et principalement, les stratégies
indicielles étalonnées sur des indices généraux de
marché permettent d’assurer un meilleur contrôle
de l’exposition aux risques dans un portefeuille. Par
exemple, le fait de combler une allocation en actions
recommandée à l’aide d’un fonds à gestion active
peut introduire des caractéristiques de risque et de
rendement qui s’écartent significativement de celles
de l’ensemble du marché. Cela pourrait exposer
l’investisseur à un risque plus important (ou moins
important) que celui visé initialement par sa décision
d’allocation d’actifs.
• De manière générale, les fonds indiciels sont plus
diversifiés que les fonds à gestion active, ce qui
constitue un sous-produit inhérent à la composition
des indices de référence. À l’exception des fonds
indiciels répliquant des segments de marché étroits,
la plupart des fonds indiciels doivent détenir une
large gamme de titres pour reproduire avec précision
leurs indices de référence cibles, que ce soit par
la réplication pure et simple ou par une méthode
d’échantillonnage. La vaste gamme de titres atténue
le risque associé aux titres spécifiques et supprime
une composante de la volatilité des rendements.
• Un fonds indiciel conserve sa cohérence en termes
de portefeuilles en s’efforçant de suivre de près
les caractéristiques de l’indice au fil du temps. Un
investisseur qui souhaite une exposition à un marché
donné et qui opte pour un fonds indiciel répliquant ce
marché est donc assuré du maintien d’une l’allocation
cohérente. D’autre part, un gestionnaire actif disposant
d’un mandat plus large, tel que des actions mondiales
par exemple, peut investir plus ou moins dans un pays
donné au fil du temps en fonction des perspectives
qu’il peut avoir concernant ce pays, ce qui donnera
lieu à des degrés divers d’exposition aux risques.
Conclusion
Depuis son apparition au début des années 1970,
la gestion indicielle a connu une croissance rapide parce
qu’elle constitue une solution stratégique à moindre
coût permettant d’accéder à une exposition à un large
éventail d’indices de référence de marché. Bien
entendu, les fonds indiciels ne sont pas tous créés à
l’identique. Par conséquent, un investisseur ne doit pas
présumer que tous les fonds indiciels atteindront les
mêmes performances. En outre, les investisseurs ne
doivent pas s’attendre à ce que les stratégies indicielles
surperforment par rapport à l’intégralité des fonds
à gestion active. En effet, il existera en permanence
une fraction de la communauté des investisseurs qui
surpassera un indice de référence. Cependant et en
conséquence de la théorie du jeu à somme nulle, des
coûts et de l’efficacité générale des marchés financiers,
il est très peu probable qu’un gestionnaire actif
parvienne à atteindre une surperformance régulière.
Les résultats de cette étude ont mis en lumière de
façonconvaincante que dans le passé, les fonds à gestion
active ont eu tendance à sous-performer en moyenne par
rapport à leurs indices de référence et à sous-performer
par rapport aux fonds passifs à faibles coûts ayant le
même indice de référence pour cible. Pendant une période
donnée, il y aura inévitablement certains gestionnaires
de fonds au sein de la communauté financière qui seront
néanmoins capables de surperformer. Toutefois, le défi
pour les investisseurs consiste à sélectionner ces
gestionnaires de fonds à l’avance. Nos résultats laissent
penser que le manque de persistance des performances
réalisées par des fonds spécifiques, rend aléatoire
l’utilisation des performances passées comme indicateur
de surperformances futures.
Dans la mesure où ces gestionnaires peuvent être
identifiés à l’avance, il s’agit d’un exercice qui nécessite
des ressources considérables et qui requiert une
compréhension de leur philosophie d’investissement et
leur capacité à suivre une approche disciplinée. Les faibles
coûts sont une caractéristique qui peut être facilement
quantifiable et qui peut aider à identifier les gestionnaires
qui offriront les meilleures performances.
Ce document a révélé l’existence d’un argument
convaincant pour les investisseurs : celui d’investir dans
les fonds à gestion passive du fait qu’ils offrent des
rendements plus élevés en moyenne et ce, à un niveau
de volatilité plus faible. En outre, lorsqu’il s’agit de décider
entre une stratégie indicielle ou une stratégie à gestion
active, nous avons expliqué les raisons pour lesquelles les
investisseurs ne doivent pas sous-estimer les avantages
de la construction de portefeuille associés aux stratégies
indicielles bien gérées.
18
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19
Annexe A : Analyse de la performance relative
des fonds à gestion passive et des fonds à
gestion active
Ce document a expliqué la théorie simple du jeu à
somme nulle. Avant l’imputation des coûts, pour chaque
investissement qui surpasse l’indice d’un marché
déterminé, il doit exister un autre qui sous-performe.
Mais une fois que les coûts ont été pris en compte,
cela implique que les fonds indiciels à faibles coûts
présenteront une plus grande probabilité de surpasser
les fonds à gestion active ayant des coûts plus élevés.
Comme les fonds à gestion passive ont tendance à
engager des coûts beaucoup plus faibles que les fonds
à gestion active, cela implique que le fonds à gestion
active médian aura tendance à sous-performer par
rapport au fonds à gestion passive médian.
Un contre-argument pouvant être exprimé à l’encontre
de ce résultat convaincant provient du fait que les
gestionnaires actifs de fonds communs de placement
ne représentent pas la totalité des investisseurs
actifs sur un marché donné : les autres investisseurs
recouvrent, mais sans s’y limiter, les gestionnaires des
hedge funds, les gestionnaires des fonds de pension,
les gestionnaires de comptes faisant l’objet d’une
gestion séparée et les porteurs de titres individuels.
Dès lors, si les gestionnaires actifs de fonds ont
été en mesure de surperformer systématiquement
leur indice de référence avant l’imputation des coûts,
alors cela pourrait suffire à compenser, voire à
surpasser, les effets délétères des coûts plus élevés
sur les performances.
Cet argument peut être clarifié en utilisant une version
plus complexe du simple graphique relatif à la théorie
du jeu à somme nulle du graphique 1. Posons les
hypothèses suivantes : (a) que les fonds passifs
présentent des coûts moins élevés que les fonds
à gestion active, (b) que les rendements avant imputation
des coûts des fonds à gestion active et passive égalent
ceux de l’indice de référence (cohérence avec la théorie
des jeux à somme nulle) et (c) que les rendements des
fonds passifs sont plus étroitement distribués autour de
la moyenne de rendement de l’indice de référence que
ceux des fonds actifs. Les éléments probants énoncés
dans le corps du texte laissent penser que ces
hypothèses sont réalistes.
Le graphique A-1 illustre les distributions respectives
des rendements avant imputation des coûts avec une
courbe en forme de cloche bleue pour les fonds passifs
et une courbe verte pour les fonds actifs. Observez la
distribution plus élevée des fonds passifs autour de
l’indice de référence, car il existe une probabilité plus
élevée associée à la réalisation de ces rendements avec
des rendements passifs. En revanche, les valeurs
extrêmes de la distribution du fonds actif présentent des
amplitudes plus élevées à des niveaux de rendements
plus éloignés de l’indice de référence. Le graphique A-1
illustre également les rendements respectifs après
imputation des coûts par une ligne pointillée bleue
correspondant aux fonds passifs et une ligne pointillée
verte pour les fonds à gestion active. Par hypothèse,
la courbe pointillée verte représentant la distribution
du fonds actif est déplacée plus à gauche que la
distribution passive pointillée bleue et demeure plus
largement distribuée.
Ce graphique nous apporte une conclusion convaincante
selon les hypothèses retenues. La majorité des fonds à
gestion active réalisent des performances inférieures par
rapport au rendement moyen des fonds passifs (voir la
zone verte ombragée qui comprend moins de la moitié
de la distribution totale des rendements des fonds actifs).
Ceci est dû au fait que la distribution des rendements
des fonds actifs a été repoussée davantage vers le bas
en raison des coûts que celle des fonds passifs.9
9En se référant au graphique 2 et au corps du texte, il est également avéré que la proportion de fonds actifs qui surclassent l’indice de référence est inférieure à la proportion de fonds
passifs. Mais en général, ce ne sera pas le cas. Si la distribution des rendements des fonds passifs est très étroitement répartie autour d’un rendement légèrement inférieur à celui de
l’indice de référence (écart correspondant au montant attribuable aux frais), alors ils se trouveront tous en deçà de l’indice de référence (mais pas de beaucoup) tandis que les valeurs
extrêmes supérieures de la distribution active contiendra encore des fonds qui surperforment par rapport à l’indice.
20
Figure A-1: A comparison of the pre- and post-cost returns of active and passive funds
Coûts des fonds
à gestion passive
Probabilité
Coûts des fonds
à gestion active
Rendement médian des
fonds à gestion active
Rendement médian des
fonds à gestion passive
Rendement de l’indice de référence
Partie ombrée : % des fonds à
gestion active battant le fonds à
gestion passive médian
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Rendement attendu par rapport à l’indice de référence (pp)
Fonds à gestion active, avant coûts
Fonds à gestion passive, avant coûts
Fonds à gestion active, après coûts
Fonds à gestion passive, après coûts
Source: The Vanguard Group, Inc.
21
Annexe B : Test de robustesse sur base des
rendements pondérés par les actifs
Dans le corps du texte, nous montrons des résultats
où nous utilisons toutes les classes d’actions du fonds
afin d’appréhender la perspective la plus large de la
performance des investisseurs. L’adoption de cette
approche permet d’appréhender l’influence des coûts
différentiels sur les rendements, ou à défaut, sur des
fonds comparables. Cependant, il subsiste le risque
d’une surpondération des stratégies d’investissements
spécifiques. C’est pourquoi en guise de test de
robustesse, nous présentons également en ces pages
les résultats sur une base alternative, par laquelle nous
pondérons les rendements sur les fonds par les
participations financières du portefeuille par actif et
par-là même, nous n’enregistrons qu’une seule fois un
rendement pour chaque nom de fonds. Compte tenu
de la moindre disponibilité des participations financières
de fonds, nous disposons de moins de résultats et
seulement pour les périodes de dix ans sur cette base.
Toutefois, les principales conclusions tirées des résultats
auxquels nous arrivons, restent en grande partie
inchangées. Pour la plupart des catégories d’actions,
le fonds moyen géré activement et pondéré par les
actifs sous-performe par rapport à son indice de
référence du marché concerné. Pour les fonds obligataire,
les résultats sont similaires, à l’exception des fonds
d’obligations mondiales, où une incohérence entre les
fonds et l’indice de référence du marché obligataire pose
problème et donne lieu à un rendement positif modeste.
Graphique B-1 : Rendements excédentaires pondérés par les actifs
0.5%
Rendements excédentaires annualisés
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
-3.5
-4.0
Obligations diversifiées en USD
Actions américaines
Actions mondiales
Obligations mondiales
Actions de la zone euro
Actions européennes
Emprunts d'Etat en EUR
Obligations diversifiées en EUR
Actions de sociétés en EUR
Actions des marchés émergents
Actions Asie Pacifique
-4.5
Notes : Présentation du rendement excédentaire sur un indice de référence du marché, tel que défini dans le graphique 3. Nous pondérons les rendements mensuels de toutes les
classes d’actions de tous les fonds par leur actif net sur une base mensuelle, et nous composons les rendements mensuels pondérés par les actifs pour chaque catégorie. Ceci permet de
corriger « la double comptabilisation » des diverses catégories d’actions d’un fonds unique, et donne un aperçu de la performance dans la perspective de la moyenne exprimée en euros,
contrairement au fonds moyen. Les fonds morts sont inclus jusqu’à leur sortie de l’ensemble des données. Performance jusqu’au 31 décembre 2013, mesurée en euros, nette de frais,
brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes réinvestis.
Source : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc.
22
Actions
2.0
1.5
1.0
0.5
an
nl
em
ar
k
e
èd
D
Fi
an
Su
qu
e
Pa
ys
-B
as
Lu
xe
m
bo
ur
g
gi
Al
le
Be
l
m
ag
ne
ce
Fr
an
de
Obligations
0.0
Obligations mondiales
Obligations de sociétés en EUR
Emprunts d'Etat en EUR
Obligations diversifiées en EUR
Obligations diversifiées en USD
Actions mondiales
Actions Asie Pacifique
Actions européennes
Actions de la zone euro
Actions américaines
Actions des marchés
émergents
Notes : l’univers des fonds est décrit dans les notes au Graphique 2.
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc.
Graphique C-2: Pourcentage des fonds
sous-performants (ajusté en fonction du biais du
survivant) parmi les categories et les pays européens
Actions mondiales
Actions Asie Pacifique
Actions européennes
Actions de la zone euro
Actions américaines
Actions des marchés
émergents
e
la
nd
Fi
n
D
an
em
ar
k
e
Su
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Ba
s
xe
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Lu
Pa
ys
-
gi
q
Be
l
ne
ag
Al
le
m
ue
100%
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
e
Dans le graphique C-1, nous présentons les ratios de frais
totaux en tant que principal facteur de performance pour
chaque catégorie d’investissement à travers chacun des
pays et constatons qu’ils sont remarquablement stables
sur les marchés avec de légères différences seulement.
À titre d’exemple, les ratios de frais totaux en Belgique
étaient d’une moyenne de 7 points de base, c’est-à-dire
plus élevés en moyenne que les autres pays. Bien que le
chiffre de 7 points de base puisse paraître significatif, par
rapport au ratio de frais moyen des fonds autres que les
fonds belges, il ne représente que 5,3 % de hausse. De
la même façon, dans le graphique C-2, nous présentons
le pourcentage de fonds sous-performants (ajusté pour
le biais du survivant) dans chacun des pays européens
et constatons que la performance est relativement stable
dans les marchés et cohérente avec l’ensemble de nos
résultats. Du fait des similarités relatives qui existent
dans les ratios de frais totaux et les performances entre
les pays, nous sommes convaincus que l’analyse
présentée dans le corps de l’étude devrait s’appliquer
à chacun des pays que nous ciblons.
2.5%
Fr
an
c
En prenant principalement notre échantillon de fonds
OPCVM (83 %), nous avons constaté un chevauchement
important entre les fonds disponibles à la vente dans
chacun des pays européens inclus dans notre analyse et
présenté l’ensemble de nos conclusions afin d’accroître
le volume de l’échantillon et faciliter la présentation des
données dans le corps de l’étude. Toutefois, en tant
que test de robustesse, nous avons également souhaité
examiner les données propres à chaque pays afin de
mieux comprendre les marchés et s’il existait des
différences significatives d’un pays à l’autre. À cet effet,
nous avons identifié les fonds disponibles à la vente dans
chaque marché et créé un échantillon de fonds unique
pour chacun des neuf pays inclus dans notre analyse
(Belgique, Pays-Bas, Luxembourg, Suède, Danemark,
Norvège, Finlande, Allemagne et France).
Graphique C-1 : Ratios des frais à travers les
pays européens
Ratios de frais totaux
Annexe C : Un test de robustesse avec des résultats
propres à chaque pays
Obligations mondiales
Obligations de sociétés en EUR
Emprunts d'Etat en EUR
Obligations diversifiées en EUR
Obligations diversifiées en USD
Notes : L’univers des fonds est décrit dans les notes au Graphique 2. La performance est
calculée pour la période de 10 ans se terminant le 31 décembre 2013. La performance est
calculée par rapport à l’indice de référence du prospectus La performance de fonds est
indiquée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes
réinvestis, basée sur les prix de clôture de la VAN (Valeur de l’Actif Net).
Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc.
23
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