Head Les avantages des fonds indiciels pour les investisseurs

Vanguard Research September 2014
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Recherche Vanguard Août 2014
1 Tout au long de cet article, lorsque nous évoquons la gestion indicielle, nous partons du principe d’une stratégie pondérée en fonction de la capitalisation boursière. Pour une
évaluation des indices et stratégies qui visent à suivre ces indices, se rapporter à Philips et al. (2011) et à Thomas & Bennyhoff (2012).
 L’investissement en fonds indiciel (la gestion indicielle) se rapporte à une méthode
d’investissement qui vise à suivre un indice de marché spécifique (qu’il soit large ou
étroit) d’aussi près que possible. Ce document explore à la fois la théorie sous-jacente
à la gestion indicielle en tant que stratégie d’investissement et apporte des éléments
probants pour encourager son utilisation dans les portefeuilles des investisseurs.1
 La théorie sous-jacente à la gestion indicielle en tant que stratégie d’investissement
met l’accent sur la théorie du jeu à somme nulle : avant l’imputation des frais et pour
chaque investissement qui surpasse l’indice de marché choisi, il doit exister un autre
investisseur qui réalise une performance inférieure à l’indice de marché. Mais une fois
que les coûts ont été pris en compte, cela implique que les fonds indiciels à faibles
coûts présenteront une plus grande probabilité de surpasser les fonds à gestion active
ayant des coûts plus élevés.
 Ce résultat théorique s’applique à tous les investisseurs. Toutefois, certains gestionnaires
professionnels actifs pourraient prétendre qu’ils sont quand même capables d’atteindre de
meilleures performances que les autres investisseurs du marché pris dans leur ensemble
(par exemple, les investisseurs particuliers). Aux fins de l’étude, nous examinons la
performance d’une gamme de fonds offerts aux investisseurs européens. Tout d’abord et
afin d’établir une base de référence, nous comparons les données historiques des fonds à
gestion active par rapport à différents indices de référence non gérés (les « benchmarks »).
Peter Westaway, Ph.D., Todd Schlanger, CFA, Justin Wagner, CFA, Christopher B. Philips, CFA
Les avantages des fonds
indiciels pour les
investisseurs européens

2
Nous mettons en évidence qu’après l’imputation des coûts, (1) le fonds à gestion active moyen
a sous-performé par rapport à un indice de référence raisonnable tout en présentant une plus
grande volatilité, (2) les statistiques de performances disponibles peuvent sensiblement se
dégrader une fois pris en compte le biais du survivant, et (3) la persistance des performances
parmi les gagnants passés ne constitue d’aucune manière un meilleur indicateur de
prévision que de s’en remettre au hasard (tirer à pile ou face). Dans la mesure où quelques
gestionnaires actifs parviennent à une surperformance, une identification ex ante ne peut pas
se résumer à examiner les performances récentes ; le critère des coûts peu élevés semble
bien le seul facteur quantifiable associé à des rendements moyens supérieurs mais il est
pourtant nécessaire aussi de s’assurer que le gestionnaire a une philosophie d’investissement
convenablement rigoureuse à long terme.
Nous comparons ensuite de façon explicite la performance des fonds à gestion active avec
la performance des fonds à gestion passive. Nous montrons comment les fonds indiciels à
faibles coûts présentent une probabilité plus élevée de surpasser les fonds à gestion active
à coûts plus élevés. Dans le cadre de cette réflexion, nous nous concentrons sur certaines
caractéristiques clés d’un fonds indiciel bien géré, en relevant que les stratégies indicielles
ne sont pas nécessairement toutes identiques. Nous concluons que la gestion indicielle peut
être une stratégie réaliste pour les investisseurs européens et les investisseurs étrangers
dans toute une gamme de classes d’actifs et de marchés régionaux.

3
L’importance de la théorie du jeu à somme nulle
pour le bien-fondé de la gestion indicielle
Le jeu à somme nulle est un concept théorique qui constitue
le fondement qui démontre l’intérêt de la gestion indicielle
en tant que stratégie d’investissement. Ce concept part du
principe qu’à un moment de temps donné, les participations
financières de tous les investisseurs sur un marché
déterminé s’additionnent pour former ce marché (Sharpe,
1991). Étant donné que toutes les participations financières
des investisseurs sont représentées, si les positions
d’un investisseur surpassent le marché global pendant
une période de temps donnée, les positions d’un autre
investisseur doivent sous-performer, de sorte que la
performance pondérée par la valeur de capitalisation de tous
les investisseurs s’additionne pour égaler la performance du
marché.2 Bien évidemment, cette hypothèse est valable pour
n’importe quel marché, tels que les actions étrangères et
les marchés obligataires, voire des marchés spécialisés
comme les matières premières ou l’immobilier. L’agrégation
des performances de tous les investisseurs peut être
représentée par une distribution en forme de cloche (voir
le graphique 1), ayant comme valeur moyenne, la valeur de
l’indice de référence (le « benchmark »). Dans le graphique 1,
le marché spécifique est représenté par la courbe grise
et le rendement du marché par la ligne verticale grise.
Dans la réalité, les investisseurs sont exposés à des coûts
(les commissions, les frais de gestion, les écarts entre cours
acheteur et cours vendeur, les frais administratifs, et le cas
échéant, les impôts), qui combinent leurs effets pour réduire
les rendements réalisés par les investisseurs au fil du temps.
S’il était possible que ces coûts affectent tous les fonds
d’investissement de manière identique, alors le résultat de
ces coûts aurait pour effet de décaler la courbe des
investisseurs vers la gauche, tout en gardant la distribution
en forme de cloche inchangée. Nous représentons cet
ajustement pour prendre en compte les coûts par une
courbe rouge. Bien qu’une partie de la performance
pondérée par la valeur de capitalisation après imputation
des coûts demeure à la droite de la performance du marché
(représentée par la partie ombrée grise dans le graphique 1),
une partie bien plus importante des valeurs observées se
retrouve désormais à gauche de la ligne de marché, ce qui
signifie qu’après imputation des coûts, les performances
pondérées par la valeur de capitalisation sont majoritairement
inférieures au rendement global du marché. Ainsi, plus
faibles seront ces coûts supplémentaires, plus réduite sera
la sous-performance de cet agrégat. Ce résultat théorique
simple est convaincant car il se vérifie sur tous les marchés,
même sur ceux qui sont souvent jugés moins efficaces, tels
que les marchés de faibles capitalisations ou les marchés
boursiers des pays émergents (Waring et Siegel, 2005).
Un contre-argument pouvant être exprimé à l’encontre
de ce résultat convaincant provient du fait que les
gestionnaires actifs de fonds communs de placement ne
représentent pas la totalité des investisseurs actifs sur un
marché donné ; les autres investisseurs recouvrent, mais
sans s’y limiter, les gestionnaires des hedge funds, les
gestionnaires des fonds de pension, les gestionnaires de
comptes faisant l’objet d’une gestion séparée et les porteurs
de titres individuels. Dès lors, si les gestionnaires actifs de
fonds ont été en mesure de battre systématiquement leur
indice de référence avant l’imputation des coûts, alors cela
pourrait suffire à compenser, voire à surpasser, les effets
néfastes des coûts plus élevés sur les performances.
L’annexe A contient une analyse simplifiée des
Graphique 1 : L’impact des coûts dans le jeu à somme nulle
Probabilité
Investissements sous-
performants par rapport
à l’indice de référence
Rendement attendu par rapport à l’indice de référence (pp)
Rendement médian
après coûts des fonds
Rendement de l’indice de référence
Investissements sur-performants
par rapport à l’indice de référence
Coûts des fonds
Source: The Vanguard Group, Inc.
-5 -4 -3 -2 -1 012345
2 La pondération par la valeur attribue une pondération à chaque participation sur la base de sa capitalisation boursière. Par rapport à une pondération égale, qui contribue à se prémunir
contre la domination d’un fonds dans les résultats mais implique aussi implicitement des paris relativement importants sur les capitalisations les plus faibles, la pondération par la valeur
reflète plus fidèlement les marchés actions et obligataires cumulés.

4
3 Par « base cumulée » nous entendons l’ensemble des fonds disponibles à la vente dans au moins un pays européen.
4 On pourrait s’attendre à un rendement total qui soit le même sur des fonds de distribution et de capitalisation par ailleurs identiques mais il diffère en fait légèrement de par la façon dont
Morningstar choisit d’intégrer les effets des taxes sur les revenus en dividendes. Indépendamment de la devise du pays où les fonds sont commercialisés (la Suède, le Danemark et la
Norvège n’ont pas adopté l’euro), la plupart des fonds de l’échantillon offraient une classe d’actions en euros (79 %), minimisant ainsi l’impact de change sur la performance de l’échantillon.
Pour les cas où aucune classe d’actions en euros n’était proposée, nous avons converti la performance en euros pour la cohérence de l’analyse. La principale classe d’actions hors euros
représentée était le dollar US avec 14 % de l’échantillon, suivi des autres devises à hauteur des 7 % restants de l’échantillon (yen japonais, livre sterling, couronne danoise, couronne
suédoise, couronne norvégienne, franc suisse, dollar australien, dollar de Singapour, couronne tchèque et forint hongrois).
concentrant sur quelques grandes catégories
d’investissements : les marchés des actions mondiales,
européennes, de la zone euro, américaines, asiatiques
et des marchés émergents, ainsi que les obligations
mondiales, les obligations libellées en euros et les
obligations libellées en dollars. Les classifications de fonds
proviennent de Morningstar, tout comme les ratios de
frais, les actifs sous gestion, les dates de lancement et
les dates de clôture (le cas échéant). Les performances
des fonds sont présentées nettes des coûts. Toutefois,
les données ne tiennent pas compte des frais de
souscription et de rachat de parts ni des taxes.
Pour l’ensemble de nos comparaisons, nous utilisons
l’univers des « open-end funds » (fonds ouverts à capital
variable) produit par Morningstar, Inc. Sur la base de notre
échantillon essentiellement composé d’OPCVM (83 %),
nous avons obtenu un chevauchement important entre les
fonds commercialisés dans chacun des pays européens
et nous présentons donc nos résultats sur une base
cumulée pour accroître la taille de l’échantillon et faciliter
la présentation des données.3 A titre de test de robustesse,
nous complétons notre analyse cumulée par la présentation,
en Annexe C, des résultats de performance et des TER
moyens par pays. Nous avons ainsi établi que les résultats
dans leur globalité étaient largement similaires pour
chacun des pays européens à titre individuel par rapport
à nos résultats cumulés.
Nous excluons les fonds sectoriels et les fonds
spécialisés du champ de notre analyse. Pour notre
évaluation des fonds indiciels, nous excluons les ETF
en raison du manque de disponibilité de longues séries
de données. Nous estimons toutefois que les conclusions
de nos résultats obtenus sur la base de fonds indiciels
peuvent être étendues aux ETF qui fonctionnent sur un
objectif similaire aux fonds indiciels. Pour les fonds qui
offrent des classes d’actions de distribution et des classes
d’actions de capitalisation, nous utilisons uniquement
les rendements de la classe de capitalisation, sauf dans
les cas où seul un fonds de distribution est répertorié.
De même, pour les fonds qui incluent des variantes
libellées dans des devises différentes, nous utilisons les
rendements du fonds en euros, sauf dans les cas où
seuls les fonds en devises étrangères sont disponibles
(même si le rendement reste indiqué en euros).4 À défaut,
nous utilisons toutes les classes d’actions du fonds afin
d’appréhender la perspective la plus large de la
performance des investisseurs.
distributions de rendement des fonds gérés de manière
passive et de manière active qui donne à penser qu’un
tel résultat est peu probable. Mais pour comprendre ce
qui s’est déroulé dans la pratique, il est nécessaire de
se fonder sur les données empiriques pour établir la
performance des fonds actifs et des fonds passifs. La
suite de l’article examine les faits et révèle des éléments
probants convaincants quant à l’incapacité du gestionnaire
moyen actif en gestion de fonds à compenser des
coûts plus élevés. Par conséquent, il présentera toujours
une probabilité plus élevée de sous-performance par
rapport aux fonds à gestion passive.
Les données historiques des performances
des fonds communs de placement gérés de
manière active
En règle générale, l’objectif d’un portefeuille géré
activement est de surpasser un indice de référence
donné. En fonction de la stratégie active, le point de
référence cible pourrait être un indice à large base d’un
marché traditionnel comme l’indice FTSE Developed
Europe ou l’indice Barclays Euro Aggregate Bond, ou un
indice ayant un objectif plus étroit comme l’indice FTSE
Emerging Markets. L’objectif pourrait être également
de générer un rendement excédentaire par rapport à
un instrument de la dette publique à court terme ou par
rapport au LIBOR (à savoir une stratégie du rendement
absolu). Bien évidemment, chaque gestionnaire va
connaître des périodes où son mode de gestion des
investissements est en disgrâce. Cependant, sur une
période de temps suffisamment longue couvrant des
cycles de marché et des environnements multiples,
un gestionnaire actif qualifié devrait pouvoir dégager des
rendements excédentaires positifs par rapport à son
indice de référence sur l’ensemble de la période. En fait,
nous verrons que bien que la théorie soit séduisante,
le bilan réel des fonds gérés activement est décevant,
ce qui amène à penser qu’un gestionnaire actif ayant
une telle habileté soit difficile à trouver.
Données et méthodes
Afin d’étudier la mesure de la réussite des gestionnaires
actifs dans la réalisation de ces objectifs, nous commençons
par examiner les performances d’une gamme de fonds mis
à la disposition des investisseurs sur les marchés primaires
en Europe en dehors du Royaume-Uni et de la Suisse
(Belgique, Pays-Bas, Luxembourg, Suède, Danemark,
Norvège, Finlande, Allemagne et France) en nous

5
L’adoption de cette approche permet d’appréhender
l’influence des coûts différentiels sur les rendements,
ou à défaut, sur des fonds comparables. Malgré l’adoption
d’une telle méthodologie, il subsiste le risque d’une
surpondération des stratégies d’investissements
spécifiques. C’est pourquoi en guise de test de robustesse,
nous présentons également nos résultats à l’annexe B
dans laquelle nous présentons une version alternative de
l’analyse. Nous y pondérons les rendements sur les fonds
par les participations financières du portefeuille par actif et
par-là même, nous obtenons l’approximation la plus proche
de l’euro moyen investi. Compte tenu de la moindre
disponibilité des actifs de fonds, nous disposons de moins
de résultats sur cette base. Toutefois, les principales
conclusions tirées des résultats auxquels nous arrivons,
sont en grande partie inchangées.
Principales conclusions
Le graphique 2 illustre la performance relative de ces
différentes catégories de fonds communs de placement
gérés activement lorsqu’ils sont évalués sur 5, 10 et 15
ans par rapport à un indice de référence (le « benchmark »)
qui est spécifié dans le prospectus du fonds. La justification
de cette évaluation est immédiate ; la comparaison de tous
les fonds par rapport à un indice de référence général de
marché débouche sur une incohérence des facteurs de
risque de marché. Un gestionnaire de faibles capitalisations
peut surpasser le marché en général tout simplement
parce que les actions des faibles capitalisations en général
ont surperformé par rapport au marché considéré dans
son ensemble et non en raison d’une compétence ou
d’une technique particulière de gestion. À notre avis,
nous pouvons pallier cette incohérence en comparant
un gestionnaire de faibles capitalisations par à un indice
couvrant ce segment de marché, ce qui nous permet de
mieux évaluer sa surperformance. Chaque « cellule »
du graphique 2 comporte trois nombres :
1. La partie verte de la barre représente le pourcentage
des fonds dans chaque catégorie qui ont survécu sur
l’ensemble de la période, mais qui ont sous-performé
par rapport à leur indice de référence. À titre d’exemple,
en prenant les actions mondiales sur plus de 15 ans,
ce chiffre est de 70 %.
2. La partie bleue représente le pourcentage de tous les
fonds qui ont commencé la période donnée, mais qui
sont sortis de l’échantillon. En additionnant les deux
parties de la barre on obtient le pourcentage de fonds
qui ont soit sous-performé soit ont été clôturés/
fusionnés (85 % pour les actions mondiales sur 15 ans).
3. Pour les fonds survivants seulement, nous montrons le
rendement excédentaire annualisé pour chaque catégorie
(-0,72 % pour les actions mondiales sur 15 ans).
10-ans
5-ans5-ans
Notes : L’univers des fonds inclut les fonds commercialisés et filtrés selon la description
susvisée en Belgique, aux Pays-Bas, au Luxembourg, en Suède, au Danemark, en Norvège,
en Finlande, en Allemagne et en France pour les catégories Morningstar suivantes : actions
Europe – Europe OE : Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap. Croissance, Grandes
Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions Zone Euro – Flex Cap, Grandes Cap.,
Moyennes Cap., Faibles Cap. ; Actions Asie Hors Japon – Europe OE : Actions Asie hors
Japon, Actions Asie-Pacifique hors Japon ; Actions Japon – Europe OE : Actions Japon
Grandes Cap., Actions Japon Moyennes/Faibles Cap. ; Actions Internationales – Flex Cap,
Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap. Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap.,
Faibles Cap ; Actions américaines – Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap
Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions Marchés Émergents
– marchés émergents ; Obligations EUR diversifiées – EUR diversifiées ; Obligations EUR
Emprunts privés – EUR Emprunts privés ; Obligations EUR Emprunts d’État – EUR Emprunts
d’État ; Obligations USD diversifiées – USD diversifiées ; Obligations internationales –
obligations internationales non couvertes, obligations internationales couvertes en EUR. La
performance est indiquée pour les périodes closes au 31 décembre 2013. La performance
est calculée par rapport à l’indice de référence du prospectus. La performance des fonds
est indiquée en euros, nette de frais, brute de la retenue d’impôt, avec les dividendes
réinvestis, basée sur les prix de clôture de la VAN (Valeur de l’Actif Net).
Source : calculs de Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.
Fonds survivants Fonds survivants + "morts"
Actions mondiales
Actions
européennes
Actions de la
zone euro
Actions
américaines
Actions Asie
Pacifique
Obligations
mondiales
Emprunts d'Etat
en EUR
Actions des
marchés émergents
Obligations de
sociétés en EUR
Obligations
diversifiées en EUR
Obligations
diversifiées en USD
-1.27 -0.25 0.27 -1.69 -0.65 -1.16 0.28 -0.60 0.37 -0.08 0.61
100%
75
50
25
0
-1.16 -0.65 -0.22 -1.63 -1.64 -1.77 -0.42 -0.81 -0.69 -0.77 -0.60
100%
75
50
25
0
-0.72 -0.99 -0.54 -1.28 -0.59 -1.17 -0.79 -0.71 -0.40 -0.78 -0.82
100%
75
50
25
0
15-ans
Graphique 2 : Le pourcentage de sous-performance
des fonds à gestion active (sur la base de l’indice de
référence du prospectus)