PERSPECTIVES Taux négatifs: tenants et aboutissants Février 2015 En économie, le taux d’intérêt représente le coût du capital. Les taux d’intérêt faibles ou négatifs que l’on observe actuellement sont le signe d’un excès de l’offre de capital par rapport à la demande. Dans cet article, nous analysons les implications de cette « nouvelle donne » et essayons de répondre aux questions suivantes: (i) Pourquoi les investisseurs continuent-ils d’investir dans des actifs qui génèrent des rendements négatifs ? (ii) Jusqu’à quel niveau les taux peuvent-il baisser ? (iii) Quelles conséquences pouvons-nous en tirer et quelles sont les solutions en matière d’allocation d’actifs ? (iv) Cette situation est-elle amenée à évoluer ? Historiquement, les taux d’intérêt ont très rarement été négatifs. Ils l’ont été à certaines périodes généralement caractérisées par un climat d’incertitudes ou d’inquiétudes conduisant les investisseurs à se réfugier vers des actifs plus sûrs. Par exemple, en 2008, les rendements négatifs des bons du Trésor américain à 3 mois reflétaient un niveau extrême d’aversion pour le risque. Dans l’histoire cependant, ces périodes ont été rares et temporaires. A d’autres moments, certains pays ont imposé des taux négatifs afin d’influer sur les flux de capitaux. Ce fut le cas de la Suisse dans les années 1970. Comme l’expliquait le gouverneur de la Réserve fédérale de Saint Louis en 2013 : « …l’existence de rendements négatifs ne justifie cependant pas l’utilisation, par les banques centrales, de taux directeurs négatifs comme outil de politique monétaire ». Deux ans plus tard, le Japon, le Danemark, la Suède, la Suisse et plusieurs pays de la zone euro affichent des rendements obligataires négatifs. Globalement, depuis la mi-février 2015, le volume d’obligations générant des rendements négatifs représente environ 25 % de l’indice BofA ML Euro Government. La situation actuelle peut s’expliquer par la demande exceptionnelle émanant des banques centrales, qui est venue s’ajouter à la demande structurelle d’obligations créée par la réglementation du secteur financier (Bâle III et Solvabilité II), cela alors que l’investissement des entreprises et des ménages reste faible. Pourquoi les investisseurs continuent-ils d’investir dans des actifs qui génèrent des rendements négatifs ? Comme les récentes adjudications qui ont eu lieu dans différents pays l’ont montré, les obligations générant des rendements négatifs ont fait l’objet d’une forte demande de la part des investisseurs. Outre les investisseurs allouant passivement leurs actifs à des indices obligataires de référence, les investisseurs gérant leurs actifs plus librement peuvent s’appuyer sur des arguments rationnels pour acheter des obligations générant des rendements négatifs. Le premier argument tient à la différence entre le taux de rendement nominal et le taux de rendement réel. Pour les investisseurs situés dans des pays exposés à un risque de déflation élevé, les rendements négatifs restent attractifs tant qu’ils sont plus élevés que l’inflation. Plus simplement, un rendement de -1 % n’est pas nécessairement inintéressant si l’inflation s’établit à -2 % car le taux de rendement réel est positif. Par ailleurs, l’expérience japonaise montre que même lorsque les rendements sont bas, les obligations d’Etat peuvent constituer la classe d’actifs la plus performante dans une économie déflationniste (graphique 1). Pour davantage de publications, consultez notre site internet: www.unigestion.com/fr/publications Guilhem Savry est gérant au sein de l’équipe Cross Assets Solutions. Jérôme Teiletche est responsable de l’équipe Cross Asset Solutions et membre du Comité exécutif d’Unigestion. Synthèse 1. Dans les pays exposés à un risque de déflation élevé, les rendements négatifs restent attractifs tant qu’ils sont plus élevés que l’inflation. 2. Mais la baisse des rendements accroît sensiblement le risque des portefeuilles à mesure que les rendements approchent de leur plancher. 3. Au niveau obligataire, les investisseurs doivent allouer tactiquement leurs actifs aux pays dans lesquels le ratio « carry »/risque reste attractif. 4. Au niveau des portefeuilles, les investisseurs doivent trouver une combinaison de solutions afin de compenser la baisse des revenus et de la protection offerts par leur portefeuille obligataire. Nous suggérons une combinaison de stratégies actions « low vol », de solutions de bêta alternatif et, pour les portefeuilles moins liquides, de dette privée. Unigestion SA I 1/7 Graphique 1 : Performances totales pendant la déflation au Japon (performances annuelles en % sur la période 1997-2013) 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Actions Obligations d'Etat Obligations d'entreprise notées BBB Source : Bloomberg Le second argument justifiant l’achat d’obligation ayant un rendement négatif concerne les stratégies de « carry ». Les banques centrales utilisent des taux de rémunération des dépôts négatifs afin d’encourager la prise de risque et la création de crédit (zone euro, Japon et Suède) ou pour déprécier leur devise (Danemark et Suisse). Dans ce cadre, la courbe des taux d’intérêt demeure pentue et les investisseurs préfèreront les obligations à long terme aux positions à plus court terme, sources de rendements moins élevés. En somme, même si la courbe des taux est passée en territoire négatif, le mécanisme du « carry » reste identique (graphique 2). Graphique 2 : courbe des swaps de la Suisse (en %) « même si la courbe des taux est passée en territoire négatif, le mécanisme du « carry » reste identique » 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 17/02/2015 01/12/2014 -1.0% -1.5% 3M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 25Y 30Y Source : Bloomberg, 17.02.2015 Jusqu’à quel niveau les taux peuvent-il baisser ? Si les banques centrales faisaient baisser excessivement les rendements des dépôts bancaires, des retraits massifs s’ensuivraient. En effet, les ménages choisiraient de conserver eux-mêmes leurs liquidités plutôt que d’accepter que leurs dépôts génèrent des rendements négatifs. Pour une banque centrale, une panique bancaire représente le pire des scénarios. Il s’agit donc d’une contrainte s’exerçant sur la capacité des banques centrales à fixer des taux d’intérêt négatifs. Il y a quelques années, Fischer Black affirmait que les taux à court terme nominaux ne peuvent jamais être négatifs car « les gens préfèreraient conserver leur argent dans un bas de laine plutôt que de détenir des instruments porteurs d’intérêts négatifs ». Dans la pratique, le taux plancher pourrait correspondre au coût estimé de conservation des liquidités. Si l’on se base sur le coût de stockage de l’or ou sur les frais applicables aux transactions de paiement, la limite basse des taux d’intérêt est probablement inférieure aux -75 bp observés actuellement en Suisse. D’après ce raisonnement, des rendements de -2 % voire -3 % sont possibles, tout au moins temporairement. Pour davantage de publications, consultez notre site internet: www.unigestion.com/fr/publications Unigestion SA I 2/7 Quelles conséquences pouvons-nous en tirer ? Bien que la situation soit relativement nouvelle, nous pouvons en tirer plusieurs conséquences pour l’allocation d’actifs. La première est que les investisseurs sont incités à prendre davantage de risques et à investir plutôt dans les produits de spread comme les obligations d’entreprise ou les obligations des pays périphériques de la zone euro (graphique 3, ci-dessous). Cette quête de rendement a commencé au cours de l’été 2011 et devrait se poursuivre à court terme, notamment dans les régions où les rendements resteront durablement négatifs (zone euro, Suède, Japon et Suisse). Graphique 3 : quête de rendement et resserrement des spreads dans la zone euro (en pb) Source : Bloomberg, 17.02.2015 Deuxième conséquence : les investisseurs ont étendu leur allocation géographique en se reportant sur des pays qui offrent des rendements plus élevés sans nécessairement accroitre le risque souverain. Le marché des bons du Trésor américain a particulièrement bénéficié de cette tendance (graphique 4). Cette situation a fait apparaître un nouveau paradoxe dans la mesure où les rendements américains sont restés très bas en dépit du retrait des mesures d’assouplissement quantitatif de la Fed et de sa volonté affichée d’augmenter les taux une fois que l’économie américaine se sera nettement redressée. « … les investisseurs ont étendu leur allocation géographique en se reportant sur des pays qui offrent des rendements élevés » Graphique 4 : part des porteurs étrangers dans l’encours total d’émissions du Trésor américain 40% 35% 30% 25% 20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Source: Bloomberg, 31.12.2014 Pour davantage de publications, consultez notre site internet: www.unigestion.com/fr/publications Unigestion SA I 3/7 Outre ces effets à court terme, les taux négatifs auront à notre avis un impact à plus long terme. Le profil risque/rendement prévisionnel des portefeuilles d’investissement s’est ainsi sensiblement dégradé. Certaines mesures simples des performances réelles attendues sur le long terme – basées sur les rendements des actifs et les anticipations d’inflation – ont nettement diminué, essentiellement en raison de la composante obligataire (graphique 5, ci-dessous). « … le profil risque/rendement prévisionnel des portefeuilles d’investissement s’est sensiblement dégradé » Graphique 5 : performances totales réelles attendues et contribution respective des actions et des obligations d’Etat pour un portefeuille diversifié (60 % d’obligations d’Etat mondiales et 40 % d’actions mondiales) 6.0% Contribution des actions Contribution des obligations souveraines 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 98 02 06 10 14 Source : Bloomberg, 31.12.2014. Par ailleurs, les risques ont augmenté. Si la volatilité des obligations reste proche de points bas historiques, le risque des produits obligataires a, selon nous, sensiblement progressé. Du fait de la baisse des rendements, la duration des portefeuilles a augmenté et la distribution prospective des rendements obligataires affiche un coefficient d’asymétrie de plus en plus négatif à mesure que les rendements approchent d’un plancher. Ce risque n’est pas du tout pris en compte dans les mesures telles que la volatilité 1 .Ce phénomène pourrait être encore plus marqué pour les investisseurs qui se sont lancés dans la course au rendement et qui, outre le risque de duration, ont nettement accru leur exposition aux risques de crédit et de liquidité. Les conséquences au niveau du passif sont plus difficiles à évaluer. Elles dépendent largement du cadre réglementaire et comptable de l’investisseur. Les investisseurs qui doivent valoriser leurs passifs en fonction des rendements actuels – que ce soit ceux des obligations d’Etat ou des obligations d’entreprise – voient leur situation actuelle nettement dégradée. Le résultat final dépendra largement du niveau futur de l’inflation. Si le scénario déflationniste s’installe durablement, la seule solution viable à long terme serait de réduire la valeur nominale des retraites. Même dans le cas contraire, à savoir si l’inflation augmente par la suite – ce qui est probablement l’objectif visé par les politiques des banques centrales – le montant réel des retraites pourrait être inférieur aux niveaux actuels. 1 « Du fait de la baisse des rendements, la duration des portefeuilles a augmenté et la distribution prospective des rendements obligataires affiche un coefficient d’asymétrie de plus en plus négatif à mesure que les rendements approchent d’un plancher » Voir l’article d’Unigestion intitulé « The risky asymmetry of low bond yields ». Pour davantage de publications, consultez notre site internet: www.unigestion.com/fr/publications Unigestion SA I 4/7 Quelles sont les solutions ? Nous ne pensons pas que la solution soit nécessairement d’éviter complètement les obligations. Dans certaines régions comme la zone euro, la situation est fondamentalement tributaire des forces déflationnistes, qui pourraient soutenir les obligations en tant que source de performance, bien que de façon limitée. D’autres facteurs techniques influent également sur le marché obligataire. Ainsi, au cours des prochains mois, les émissions nettes sur les marchés d’obligations d’Etat développés seront limitées, mais la demande pourrait rester structurellement soutenue dans la mesure où les banques centrales mettent actuellement en œuvre des programmes d’assouplissement quantitatif et où les directives telles que Bâle III et Solvabilité II contraignent certains investisseurs institutionnels à réduire leur allocation aux actions. Il n’en reste pas moins que les investisseurs obligataires doivent s’adapter tactiquement au nouvel environnement. Ils doivent d’abord se montrer plus sélectifs et se limiter aux pays dans lesquels le ratio »carry » réel/risque reste attractif. 2 Sur le segment obligataire, nous conseillons notamment d’adopter des solutions basées sur le risque qui ne limitent pas la définition du risque à la seule volatilité3. Actuellement, cela suppose d’éviter les obligations d’Etat japonaises et de privilégier les pays tels que la Nouvelle-Zélande et l’Irlande. Les bons du Trésor américain et les Gilts britanniques offrent un « carry »relativement attractif, mais le marché sous-estime peut-être le risque de hausse des taux dans ces pays. Par conséquent, les investisseurs sensibles à l’évolution des valorisations nominales doivent s’assurer que leur niveau d’entrée sur le marché est adéquat. Comme nous l’avons déjà expliqué, certains investisseurs ont opté pour la recherche de rendement à tout prix – en particulier en réduisant leurs exigences en termes de notation. Nous ne pensons pas que cette solution soit adaptée à tous les investisseurs, la dégradation de la liquidité sur de nombreux segments obligataires constituant à nos yeux un motif de préoccupation. A cet égard, notre préférence va actuellement aux obligations d’entreprise européennes de qualité, aux obligations d’Etat des pays périphériques de la zone euro (à l’exclusion de la Grèce) et à certains pays émergents tels que le Mexique et même le Brésil. Les investisseurs incluent les obligations d’Etat dans un portefeuille diversifié pour deux raisons : i) parce qu’elles représentent une source de revenus, ii) parce qu’elles protègent leurs portefeuilles contre les chocs qui affectent d’autres classes d’actifs dans les périodes difficiles – notamment les actifs de croissance tels que les actions lors des récessions. Malheureusement, aucune autre classe d’actifs ne nous semble à même de jouer à elle seule ce double rôle. Par exemple, une position longue sur la volatilité des actions offre une très bonne protection contre la plupart des chocs, mais elle génère un rendement largement négatif et ne peut donc constituer une solution sur le long terme. Selon nous, les investisseurs doivent plutôt chercher séparément des sources de revenus et de protection. « … selon nous, les investisseurs doivent chercher séparément des sources de revenus et de protection » 1. S’agissant des revenus, dans la catégorie des placements liquides, plusieurs solutions se démarquent. Les actions dites « low vol »peu risquées constituent une stratégie de type « long-only » intéressante, notamment parce qu’elles utilisent moins de budget de risque que les actions classiques pour un niveau de rendement similaire. Les solutions de « bêta alternatif liquides » peuvent diversifier le profil de revenus à l’aide de stratégies axées sur certains facteurs des marchés d’actions (« value », « quality » ou « momentum ») ou encore de stratégies de « carry » « long-short » mises en œuvre via des dérivés de change ou d’obligations. Certains placements moins liquides offrent également des sources de revenus intéressantes. Les instruments de dette privée présentent des caractéristiques séduisantes dans la 2 3 Fondamentalement, le « carry »est très similaire au rendement mais est une mesure un peu plus précise du rendement que l’investisseur percevra si les choses ne changent pas. Dans le cas des obligations, le « carry » réel représente la somme du rendement actuel et du « roll-down » sur la courbe, corrigée des anticipations d’inflation. Pour un exemple, voir notre article intitulé « The risky asymmetry of low bond yields ». Pour davantage de publications, consultez notre site internet: www.unigestion.com/fr/publications Unigestion SA I 5/7 2. mesure où les contraintes réglementaires relatives à la capacité de prêt des banques créent un déséquilibre entre l’offre et la demande favorable aux investisseurs capables et disposés à bloquer leur capital en échange d’un revenu corrigé du risque attractif. S’agissant de la protection des portefeuilles, les stratégies de momentum multi-actifs comptent parmi nos solutions préférées. Ces stratégies peuvent être répliquées de façon liquide et transparente et, comme le montre le graphique 6, permettent de protéger les portefeuilles diversifiés. Graphique 6 : avantages d’une stratégie de momentum multi-actifs sur les pertes d’une allocation diversifiée Source : Bloomberg, 31.01.2015 D’autres stratégies de protection peuvent également être adoptées. Nous préférons les couvertures opportunistes visant une protection spécifique sur un cycle de marché aux solutions pures de couverture des risques extrêmes.4 Enfin, les stratégies de trading de type « global macro » ont l’avantage de combiner certaines caractéristiques des stratégies de momentum avec celles d’un overlay discrétionnaire. Dans l’ensemble, s’agissant de la protection contre le risque de baisse, l’aspect le plus important nous semble être la gestion active de l’exposition à la direction des marchés (bêta). Cette situation est-elle amenée à évoluer ? Scénario de risque lié au retour de l’inflation Les rendements sont négatifs en raison des pressions déflationnistes générées par le processus de désendettement et le vieillissement démographique et des mesures prises par les banques centrales pour soutenir l’activité. Dans ce contexte, le retour de l’inflation peut être considéré comme le pire des scénarios. L’inflation pourrait exposer les investisseurs à des pertes significatives sur leurs positions obligataires. Cependant, à l’échelle mondiale, l’inflation ne constituerait pas nécessairement l’issue la pire sur le long terme dans la mesure où elle allègerait l’endettement. Par ailleurs, après les premiers ajustements à la hausse des taux, la performance des obligations se redresserait à la faveur d’une augmentation des 4 « les solutions appropriées dépendront largement de l’objectif de performance et du budget de risque de chaque investisseur… et nécessiteront probablement des ajustements dynamiques au fil du temps » Pour des exemples d’utilisation de couvertures opportunistes, voir les articles d’Unigestion intitulés « Finding opportunities in 2015 » et « Optimiser le profil risque/rendement d’un portefeuille d’actions ». Pour davantage de publications, consultez notre site internet: www.unigestion.com/fr/publications Unigestion SA I 6/7 rendements et du « carry ». Cela étant, les chances de voir ce scénario se concrétiser nous semblent limitées à court terme, le véritable risque étant selon nous que les rendements demeurent relativement bas sur une longue période. Cette situation est indéniablement difficile pour tous les investisseurs. Dans cet article, nous avons suggéré des solutions tactiques ou plus structurelles dans le cadre d’une allocation d’actifs globale. Au niveau individuel, les solutions appropriées dépendront largement de l’objectif de performance et du budget de risque de chaque investisseur – lesquels sont liés à la conjoncture ou imposés par le cadre réglementaire – et nécessiteront probablement des ajustements dynamiques au fil du temps. Information Importante Ce document s'adresse aux investisseurs professionnels, au sens de la directive MiFID, et n'a donc pas été adapté aux clients particuliers. Ce document contient des déclarations à caractère promotionnel sur notre philosophie d'investissement et nos services, et ne constitue donc pas une offre ou une sollicitation en vue d'acquérir, de vendre ou de souscrire des titres ou des instruments financiers décrits ou évoqués dans les présentes, qui peuvent être interprétés comme des placements à haut risque, peu liquides et pouvant subir des pertes substantielles et soudaines pouvant aller jusqu'à la perte de la totalité de l'investissement. Dans la mesure où le présent document contient des éléments concernant le futur, de telles éléments sont de nature prospective et assujettis à un certain nombre de risques et incertitudes, y inclus, mais sans s'y limiter, l'impact de produits concurrentiels, les risques d'adhésion du marché et autres risques. . Les données et les graphiques figurant dans les présentes sont fournis à des fins d'information uniquement. 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