Les déterminants du taux de change au comptant

Les déterminants du taux
de change au comptant
Finance internationale, 9ème éd. © Y. Simon & D. Lautier
1
Section 1. Le taux d’inflation et le taux de change
au comptant
Section 2. Le taux d’intérêt et le taux de change
au comptant
Section 3. Les soldes de la balance des paiements
et le taux de change au comptant
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Section 1. Le taux d’inflation et le taux de change
au comptant
• A long terme le cours d’une devise est fonction du
taux d’inflation
• Les variations du taux de change entre A et B
dépendent du différentiel d’inflation dans les
économies de A et de B
• Cassel 1917-18
• Le taux de change entre A et B évolue en fonction du
pouvoir d’achat respectif des deux devises
• C’est la différence des taux d’inflation entre deux pays
qui explique l’évolution du taux de change
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1.1. La loi du prix unique
1.2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat
(PPA)
1.3. Les hypothèses de la PPA
1.4. Les vérifications empiriques de la loi du prix
unique
1.5. Les vérifications empiriques de la théorie de la
PPA
1.6. Remarques sur les études empiriques relatives
à la PPA
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1.1. La loi du prix unique
Exemple simplifié
• Deux économies ayant le même taux d’inflation
• Un bien B produit avec la même fonction de
production dans les deux économies
• Les consommateurs des deux pays ont la même
fonction d’utilité
• Loi du prix unique :
La loi du prix unique établit qu’en situation
d’équilibre, et en l’absence de coûts de transaction,
le prix du bien doit être identique dans les deux
économies.
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Situation d’équilibre : le prix du bien B doit être
identique dans les deux économies
ou
B 1,USD = B 1,EUR x S 1,EUR/USD
B 1,EUR = B 1,USD x S 1,USD/EUR
avec B 1,USD : prix du bien B en dollar à l’époque 1
B 1,EUR : prix du bien B en euro à l’époque 1
S 1,USD/EUR : taux de change à l’époque 1
S 1,EUR/USD : taux de change à l’époque 1
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Exemple chiffré
B1,EUR = 10 EUR
B1,USD = 11 USD
→ S 1,EUR/USD = 1,10 USD
→ S 1,USD/EUR = 0,91 EUR
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Supposons que l’euro soit surévalué :
1 EUR = 1,20 USD
B1,EUR = 10 EUR
B1,USD = 11 USD
→ Valeur en Europe du bien produit aux Etats-Unis :
= 11 / 1,20 = 9,17 EUR
→ Conséquence :
Les importations européennes en provenance des
Etats-Unis augmentent : le produit importé coûte
moins cher que la production européenne.
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1 EUR = 1,20 USD
B1,EUR = 10 EUR
B1,USD = 11 USD
→ Valeur aux Etats-Unis du bien produit en Europe :
= 10 x 1,20 = 12 USD
→ Conséquence :
Les exportations européennes à destination des
Etats-Unis diminuent : l’exportateur européen doit
faire payer 12 USD le bien exporté pour obtenir 10
EUR.
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• Les importations européennes augmentent
• Les exportations européennes diminuent
→ Conséquence ultime : Baisse du taux de change
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Supposons que l’euro soit sous-évalué :
1 EUR = 0,90 USD
B1,EUR = 10 EUR
B1,USD = 11 USD
→ Par le même processus d’ajustement, on observe :
Hausse du taux de change
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Supposons que le taux d’inflation n’est plus
identique dans les deux pays
Inflation en Europe : 5%
Inflation aux Etats-Unis : 10%
B2,USD :
USD 11 (1 + 10%) = USD 12,1
B2,EUR :
10 EUR (1 + 5%) = 10,5 EUR
→ S 2,EUR/USD ?
S 2, EUR/USD : 1 EUR = 12,1/10,5 = USD 1,1524
S 2,USD/EUR : USD 1 = 10,5/12,1 = 0,8678 EUR
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1.2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat
1.2.1. La version absolue de la théorie de la PPA
1.2.2. La version relative de la théorie de la PPA
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1.2.1. La version absolue de la théorie de la PPA
• Si la loi du prix unique s’applique à tous les biens, elle
s’applique à un panier composé de l’ensemble des
biens
• Au taux de change près, les prix des deux paniers
incluant les mêmes biens devraient être identiques :
P1,EUR = P1,USD x S1,USD/EUR
Avec :
P1,EUR
l’indice des prix en Europe en euro en t1
P1,USD
l’indice des prix aux États-unis en dollar en t1
S1,USD/EUR le taux de change au comptant en t1
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• Les vérifications empiriques de la version
absolue de la théorie de la PPA n’ont jamais
donné de bons résultats
• Pour contourner ces difficultés, il est
souhaitable de raisonner en terme de
variation
→ Version relative
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1.2.2. La version relative de la théorie de la PPA
On appelle :
P1,USD : indice des prix aux Etats-Unis (en dollar) en t1
P1,EUR : indice des prix en Europe (en euro) en t1
P2,USD : indice des prix aux Etats-Unis (en dollar) en t2
P2,EUR : indice des prix en Europe (en euro) en t2
S1,EUR/USD : taux de change au comptant en t1
S2,EUR/USD : taux de change au comptant en t2
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Première formulation de la théorie de
la parité des pouvoirs d’achat
P2,USD / P2, EUR − P1,USD / P1, EUR
P1,USD / P1, EUR
=
S 2, EUR / USD − S1, EUR / USD
S1, EUR / USD
→ La variation en pourcentage des indices des prix
des deux zones monétaires est égale à la
variation en pourcentage du taux de change
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Deuxième formulation de la théorie
de la parité des pouvoirs d’achat
On appelle :
rEUR le taux d’inflation en Europe
rUSD le taux d’inflation aux Etats-Unis
rUSD − rEUR S 2, EUR/ USD − S1, EUR/ USD
=
(1 + rEUR )
S1, EUR/ USD
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Si rEUR est très faible :
rUSD − rEUR ≈
S2,EUR/ USD − S1,EUR/ USD
S1,EUR/ USD
→ La variation en pourcentage du taux de change
est égale au différentiel d’inflation entre les deux
zones monétaires
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Exercice d’application 1
Etats-Unis / Zone Euro
En t0, S0,EUR/USD : 1 EUR = 1,10 USD
Indice du coût de la vie en Europe :
100
Indice du coût de la vie aux Etats-Unis : 100
102
En t1, Indice du coût de la vie en Europe :
Indice du coût de la vie aux Etats-Unis : 105
Problème :
Quel est le taux de change théorique S1,EUR/USD
en t1 ?
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S1,EUR/USD− S0,EUR/USD
rUSD− rEUR≈
S0,EUR/USD
rEUR = (102-100) / 100 = 2%
rUSD = (105-100) / 100 = 5%
5% − 2% ≈
S1, EUR / USD − 1,1
1,1
S1 = 1,133
1 EUR = USD 1,1330
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Si l'on utilise la relation exacte de la théorie de la PPA :
rUSD − rEUR S1, EUR / USD − S 0 , EUR / USD
=
1 + rEUR
S 0 , EUR / USD
5 % − 2 % S 1, EUR / USD − 1 .1
=
1 + 2%
1 .1
S1 = 1,1324
1 EUR = USD 1,1324
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En utilisant les indices de prix à la place des taux
d’inflation :
P1,USD / P1, EUR − P0,USD / P0, EUR
P0,USD / P0, EUR
=
S1, EUR /USD − S0, EUR /USD
S0, EUR /USD
S 1 − 1 .1
105 / 102 − 100 / 100
=
100 / 100
1 .1
S1 = 1,1324
1 EUR = USD 1,1324
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Exercice d’application 2
Etats-Unis / Zone Euro
En t0, S0,EUR/USD : 1 EUR = 1,10 USD
Indice du coût de la vie en Europe :
100
Indice du coût de la vie aux Etats-Unis: 100
En t1, Indice du coût de la vie en Europe :
105
Indice du coût de la vie aux Etats-Unis : 102
Problème :
Quel est le taux de change théorique S1,EUR/USD
en t1 ?
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rUSD − rEUR =
S1, EUR /USD − S0, EUR /USD
S0, EUR /USD
rEUR = (105-100) / 100 = 5%
rUSD = (102-100) / 100 = 2%
2% − 5% =
S 1, EUR
/ USD
− 1 .1
1 .1
S1 = 1,067
1 EUR = USD 1,0670
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Taux de change obtenu à partir de la relation
exacte de la théorie de la PPA :
rUSD − rEUR S1,EUR/USD − S0,EUR/USD
=
1+ rEUR
S0,EUR/USD
2% − 5% S1, EUR / USD − 1.1
=
1 + 5%
1 .1
S1 = 1,0686
1 EUR = USD 1,0686
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En utilisant les indices de prix à la place des
taux d’inflation
P1,USD / P1, EUR − P0,USD / P0, EUR
P0,USD / P0, EUR
=
S1, EUR /USD − S0, EUR /USD
S0, EUR / USD
S 1 − 1 .1
102 / 105 − 100 / 100
=
100 / 100
1 .1
S1 = 1,0686
1 EUR = USD 1,0686
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1.3. Les hypothèses de la théorie de la parité
des pouvoirs d’achat
• Le marché des changes est parfait
• Les marchés des biens sont parfaits
• La structure de la consommation des
agents économiques est identique dans les
différents pays
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1.4. Vérification empirique de la loi du prix unique
• Biens marchands
- Matières premières
- Produits semi-finis
- Autres biens marchands
• Biens non marchands
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Pourquoi la loi du prix unique n’est-elle
pas bien vérifiée ?
• Comportement des exportateurs et des
importateurs
• Le prix n’est pas le seul facteur de la décision
d’achat
• Les marchés de biens sont plus difficiles à arbitrer
que les marchés financiers
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1.5. Les vérifications empiriques de la
théorie de la parité des pouvoirs d’achat
• L’étude de B. SOLNIK et R. ROLL
• L’étude de LEE
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L’étude de B. Solnik et R. Roll
• 23 pays sur la période 1957-1976
• Pays retenus et nombre d’observations mensuelles :
Pays
Période
Pays
Période
Afrique du Sud
238
Indonésie
93
Allemagne
239
Iran
238
Argentine
213
Israël
237
Autriche
238
Italie
238
Belgique
239
Japon
239
Brésil
153
Mexique
238
Canada
238
Norvège
239
Chili
239
Pays-Bas
239
Danemark
118
Suède
238
États-unis
239
Suisse
239
France
238
Venezuela
239
Grande-Bretagne
238
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L’étude de B. Solnik et R. Roll
Pouvoir explicatif de l’inflation sur le comportement du
taux de change :
∆S t = α + β ∆I t + ε t
∆St : variation du taux de change Franc – devise
∆It : différentiel d’inflation France – étranger
∆t = 1 mois :
∆t = 3 mois :
∆t = 1 an :
pouvoir explicatif = 5%
pouvoir explicatif = 15,5%
pouvoir explicatif = 36,8%
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Résultats de Solnik et Roll
(extrait, unité : %)
Grande-Bretagne
États-unis
Canada
Belgique
Italie
Argentine
Brésil
Chili
Japon
Danemark
Autriche
Moyenne
Écart inflationniste
avec la France
- 0,32
+ 2,34
+ 2,15
+ 1,79
+ 0,10
- 33,70
- 20,50
- 45,70
- 0,46
- 0,81
+ 1,92
Variation du taux
de change
- 1,01
+ 1,80
+ 1,73
+ 3,36
+ 0,16
- 30,00
- 22,90
- 49,70
+ 2,85
+ 1,74
+ 3,93
- 4,91
- 4,87
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L’étude de Lee
• Vérification empirique de la théorie de la PPA sur une très
longue période d’observation
• 8 pays, sur un horizon de 58 à 72 ans
(unité : %)
Canada
France
Allemagne
Italie
Japon
Pays-Bas
Suisse
Royaume-Uni
72 ans
72 ans
61 ans
72 ans
72 ans
66 ans
58 ans
72 ans
Écart inflationniste
Variation du
avec les États-unis taux de change
-0,1
+0,01
-6,3
-6,4
-4,4
-4,4
-6,6
-6,4
-7,3
-7,0
-0,1
+0,1
+0,2
+0,5
-0,9
-0,9
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1.6. Remarques sur les études empiriques de
la théorie de la PPA
• La théorie de la PPA est fondée sur l’évolution de la
seule balance des transactions courantes
• La théorie de la PPA ignore le problème des
monnaies véhiculaires
• La théorie de la PPA est sensible :
- aux indices de prix
- à la période de référence retenue
- à la nature du régime de change en vigueur
- aux pays retenus
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IDÉE ESSENTIELLE
A long terme :
Les pays à faible taux d’inflation ont une
monnaie qui s’apprécie sur le marché des
changes
Les pays à fort taux d’inflation ont une
monnaie qui se déprécie sur le marché des
changes
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Section 2. Le taux d’intérêt et le taux de change
au comptant
2.1. L’analyse à court terme
2.2. L’analyse à moyen terme
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Source : OECD, Main Economic Indicators
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Source : OECD, Main Economic Indicators
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Section 3. Les soldes de la balance des
paiements et le taux de change au comptant
Le déficit ou l’excédent de certains soldes de la
balance des paiements peuvent expliquer le
niveau du taux de change
Effet mécanique qu’un tel déséquilibre provoque
sur la demande et l’offre de devises
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3.1 Le solde du commerce extérieur
3.2. Le solde des transactions courantes
3.3. Le solde à financer
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3.1. Le solde du commerce extérieur
• Importations et exportations
• Un solde excédentaire a tendance à élever la
valeur du taux de change
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3.2. Le solde des transactions courantes
• Biens, services, revenus et transferts
courants
• Un solde positif pousse le taux de change à
la hausse
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3.3. Le solde à financer
• Il regroupe les transactions courantes, le compte
de capital et les investissements directs
• Ensemble des transactions peu influencées par
des variables financières telles que les taux
d’intérêt, les taux de change et les cours boursiers
• Un solde positif pousse le taux de change à la
hausse
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