Perspectives du prix du pétrole : la contribution du FMI

Juin 2012
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Perspectives du prix du pétrole : la contribution du FMI
La baisse de 25 USD du prix du baril depuis le 2 avril a marqué les esprits par son caractère largement
perçu comme brutal et inattendu. Le retour à 100 USD est-il contradictoire avec le diagnostic d’un marché
pétrolier structurellement tendu ? Le Fonds Monétaire International apporte une contribution et un
éclairage sans précédent sur les perspectives à moyen / long terme1 qui confirment l’analyse
fondamentale de Energy Funds Advisors du prix du pétrole à 200 USD d’ici 2020.
Le FMI prend position sur les perspectives pétrolières…
Le Fonds Monétaire International est la première organisation internationale prenant l’initiative d’une
réelle méthodologie d’analyse de la place du pétrole dans l’économie et des facteurs explicatifs de
l’évolution du prix du baril. Cette contribution est particulièrement bienvenue car la littérature sur le sujet
est vaste et les nombreuses références contradictoires voire conflictuelles. Pour certains économistes, la
contrainte physique de la ressource géologique demeure une vue de l’esprit et le prix est en tant que tel
suffisant pour que la production réponde sans limite à la croissance de l’ensemble des besoins. Pour
certains géologues, la dynamique du prix, des coûts et des investissements est négligeable par rapport
au caractère fini du stock en terre. Opposer économie et réalité physique de l’extraction d’une matière
première non renouvelable n’a en fait aucun sens. La contribution décisive du FMI réside dans
l’intégration de ces deux dimensions dans le cadre d’une méthodologie originale et robuste.
Au-delà des réserves d’usage pour les travaux de recherche, le diagnostic de Michael Kumhof confirme
que la tendance à l’origine de la multiplication par 5 du prix du baril au cours de la dernière décennie ne
peut être expliquée que par la contrainte physique exercée par la difficulté à renouveler les réserves et à
maintenir un rythme de production compatible avec la croissance de la demande :
o « la combinaison du plateau de production pétrolière et des pressions répétées sur les
capacités excédentaires, sauf en période de forte récession, indiquent que les contraintes
physiques sur la production pétrolière ont un impact croissant sur le prix »
La méthodologie développée et appliquée ne fait pas l’impasse a priori sur la possibilité d’un ajustement
vertueux de la demande à l’offre par le prix et, en toute rigueur et honnêteté intellectuelles, n’écarte pas
l’éventualité que le diagnostic de la prédominance de la contrainte physique pourrait revêtir un caractère
transitoire et non structurel. Mais le caractère structurel désormais incontestable de l’inertie de la
production amène le FMI, sous la plume de Michael Kumhof, à envisager que le marché pétrolier ne vive
pas la répétition d’un simple épisode de tension cyclique caractéristique des marchés de matières
premières, comme le pétrole en a connu plusieurs au 20ème siècle, mais soit à la veille d’une rupture.
1“Thefutureofoil:geologyversustechnology”preparedbyJaromirBenes,MarcelleChauvet,OndraKamenik,MichaelKumhof,
DouglasLaxton,SusannaMursulaandJackSelody,ResearchDepartment,InternationalMonetaryFund,May2012.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12109.pdf

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o « nos données et notre analyse suggèrent qu’il existe une possibilité que le monde soit à un
tournant de la production et du prix du pétrole »
Le basculement attendu du marché pétrolier ne se manifestera pas par un effondrement de la production
mondiale, très improbable au regard de l’inertie caractéristique de l’industrie des hydrocarbures, mais par
un nouveau régime de prix du baril qui ne sera plus dicté par le coût de production mais par la valeur
d’usage pour les consommateurs dans une situation de demande non satisfaite. L’ordre de grandeur de
200 dollars (en termes réels donc bien supérieurs en termes nominaux) apparaît comme une issue
inévitable à l’horizon de moins d’une dizaine d’années.
o « Bien que notre modèle ne soit pas aussi pessimiste que la vision purement géologique qui
annonce que la contrainte de ressource conduira la production pétrolière mondiale à un déclin
inexorable à brève échéance, notre prédiction de faibles incréments de production
s’accompagne d’un quasi doublement du prix en termes réels sur la prochaine décennie. Nous
sommes en territoire inconnu pour l’économie mondiale qui n’a jamais fait face à un prix si
élevé plus de quelques mois. »
… et sur leurs conséquences macro-économiques
Ce diagnostic sur les perspectives pétrolières fait suite à un chapitre du World Economic Outlook d’avril
2011 qui posait la question de la reprise économique mondiale face à la possibilité d’une production
pétrolière mondiale inférieure aux attentes et à la demande2. Contrairement à l’approche classique qui au
pire ignore l’énergie comme facteur de production et au mieux considère que le travail et le capital
peuvent s’y substituer sans contrainte, les chercheurs du FMI prennent la mesure de ce que représente
réellement le facteur énergie pour l’activité économique : un facteur non substituable, démultipliant les
productivités du travail et du capital, sans lequel la révolution industrielle n’aurait pas eu lieu. Les résultats
sont sans équivoque : une contrainte énergétique forte d’origine pétrolière se traduit à terme par des
pertes de plusieurs points de PIB.
Il est ainsi d’autant plus remarquable que le FMI formule un diagnostic de la situation pétrolière sans
complaisance que les implications macro-économiques s’annoncent particulièrement délicates et à
contre-courant des convictions, et des espoirs, de l’écrasante majorité des acteurs politiques,
économiques et financiers :
o « Toute réduction de l’offre disponible ou une simple croissance insuffisante doit se traduire
par un prix du pétrole beaucoup plus élevé ou par une contraction économique ou une
combinaison des deux. »
2WorldEconomicOutlook:tensionsfromthetwo‐speedrecovery,Chapter3OilScarcity,GrowthandGlobalImbalances.Thomas
Helbling(teamleader),JoongShikKang,MichaelKumhof,DirkMuir,AndreaPescatoriandShaunRoache,InternationalMonetary
Fund,April2011.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/pdf/c3.pdf

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Les conséquences macro-économiques envisagées par le FMI s’avèrent pleinement cohérentes avec
l’importance réelle du pétrole, et de l’énergie en général, qui aura été jusqu’à présent très largement
sous-estimée en raison de l’erreur de diagnostic que l’économie s’est dématérialisée. De fait, depuis les
premiers chocs pétroliers de 1973 et 1979, et singulièrement depuis 10 ans, les pays importateurs
s’avèrent incapables de résoudre la sortie de crise pétrolière. A défaut d’une mutation accélérée vers un
mix énergétique moins exposé au prix du pétrole, les politiques monétaires accommodantes ne font que
différer la contraction des revenus à hauteur d’un équilibre durable entre emplois et ressources
disponibles.
Les conclusions et les perspectives du FMI confirment l’analyse fondamentale de Energy Funds Advisors.
La combinaison de l’ensemble des contraintes sur la production d’hydrocarbures liquides et des politiques
monétaires expansionnistes se traduit par une hausse tendancielle du prix du baril. Mais la difficulté des
pays importateurs à apurer le passif accumulé et à faire face aux déséquilibres structurels se traduit par
des périodes récessives qui alimentent une forte volatilité (représentée dans le graphique ci-dessous par
l’amplitude de chacune des trois périodes du déséquilibre offre / demande).

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La solution produit de La Française AM : LFP ENFA Vision Pétrole
Le point de vue du gérant du fonds Hervé Chatot
Le fonds réalise une performance négative de -5.12% sur l’année contre -5.68% pour le Brent. Depuis la
création, le fonds surperforme le Brent de +3.88% et affiche une performance négative de -6.53%.
Jusqu’à fin avril, le fonds a fait preuve d’une bonne résistance face à la volatilité des marchés avec une
performance positive de +5.83%. La forte correction des matières sur le mois de mai explique la
performance négative. En effet, le fonds réalise son plus mauvais mois depuis la création avec une
performance négative de -10.35% contre -15.05% pour le Brent.
La rapidité de la correction et son ampleur à surpris tous les investisseurs. La combinaison de plusieurs
facteurs de stress explique ce mouvement : craintes globales sur la croissance mondiale, potentielle sortie
de la Grèce de la zone Euro, recapitalisation du système bancaire espagnole.
Dans ce contexte d’aversion aux risques généralisée, nous avons réduits dans la baisse le delta actions de
38% à 32% en maintenant notre préférence pour les actions des sociétés de forage et d’équipements
spécialisés et en réduisant les zones émergentes à plus fort beta.
Le point de vue de Maxime Lefebvre, gérant actions énergie
de la Française des Placements
La stratégie du portefeuille d’actions pétrolières s’articule autour de 3 axes :
Forte croissance des développements offshore : nous sommes à la fois investis sur des producteurs
offshore tels BG (champs au Brésil) ou Premier Oil (regain d’activité en mer du nord), mais surtout
sur les sociétés de services pétroliers qui tirent une grande partie des bénéfices de cette tendance :
Cameron (focus subsea), NOV (technologies de forage), Fugro (sismique) ou Saipem (plus
diversifié)
Développement de grands projets de liquéfaction du gaz : la liquéfaction permet un transport du gaz
sans pipeline vers les marchés où les prix sont les plus élevés (continent asiatique à ce jour). Les
infrastructures GNL sont aujourd’hui peu nombreuses, mais les projets de développement de
capacités s’accélèrent. Au sein du portefeuille, BG et Woodside Petroleum (Australie) initient ce
type de développements, alors que Samsung Heavy Industries est le premier chantier naval pour la
construction d’infrastructures de GNL flottantes.

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