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Étude de nouvelles stratégies
de gestion indicielle
Une étude menée par Vanguard
Résumé. Une petite partie de la communauté des investisseurs (qui
parvient toutefois à se faire entendre) critique l’utilisation d’indices
construits selon la méthode traditionnelle de la pondération en fonction
de la capitalisation boursière, en avançant que ces indices surpondèrent
systématiquement les actions surévaluées ou mal estimées. Certains
d’entre eux pensent que les investisseurs devraient laisser de côté les
indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière et choisir des
indices boursiers qui, par exemple, pondèrent les actions de manière
égale (ou encore en fonction des dividendes) des données fondamentales
des sociétés ou de propriétés statistiques.1 L’analyse présentée dans ce
document est favorable aux indices pondérés en fonction de la capitalisation
boursière, aussi bien pour des raisons théoriques que pratiques, et ce, aux
dépens des indices boursiers construits sur d’autres critères.
Novembre 2011
Auteurs
Christopher B. Philips, CFA
Francis M. Kinniry Jr., CFA
David J. Walker, CFA
Charles J. Thomas
1 Ce document porte sur les indices à pondération égale, les indices pondérés selon les dividendes et les indices pondérés en fonction des données fondamentales. D’autres
méthodologies sont aussi présentes, notamment la pondération d’un portefeuille en fonction de la volatilité historique, de corrélations ou d’autres mesures statistiques, qui
feront l’objet d’une analyse séparée. Notre démonstration tente de démontrer que toute stratégie qui consiste à rajuster la pondération d’un indice pondéré en fonction de
la capitalisation boursière existante détourne l’exposition au risque du bêta du marché et s’apparente à un risque actif. Les études menées dans le domaine le démontrent
en indiquant que les stratégies axées sur une faible volatilité affichent des orientations factorielles similaires aux stratégies étudiées (Clarke, de Silva et Thorley, 2006).
En premier lieu, nous démontrerons l’importance des paris inhérents, qu’ils soient
favorables ou non à certains titres préconisés par chacune de ces méthodes de
pondération alternatives. Dans un deuxième temps, nous montrerons que si l’on
prend en compte l’exposition à la taille et au style, ces stratégies n’ont jamais généré
de rendements positifs excédentaires, ou « alpha », de façon constante. Enfin, nous
démontrerons que ces méthodologies de pondération alternatives ont tendance à
produire une exposition bêta systématique aux actions de petite capitalisation et aux
titres axés sur la valeur de l’indice de référence. Pour conclure, nous expliquerons
que, pour un investisseur à la recherche d’une exposition de ce type, la pondération
d’un portefeuille en fonction de la capitalisation boursière, en mettant l’accent sur les
actions de petite capitalisation et les titres axés sur la valeur, constitue une stratégie
plus rentable, plus transparente et statistiquement équivalente.
Bêta et gestion indicielle : petits rappels
Traditionnellement, on utilise le terme bêta pour
décrire les caractéristiques de risque/rendement
d’une catégorie d’actif particulière. C’est la raison
pour laquelle le sens traditionnel de bêta est
synonyme de « marché », tel que le marché boursier
ou le marché obligataire. L’un des principaux défis
des investisseurs provient des possibilités de
placement présentées comme reflétant le marché ne
couvrent pas toujours complètement ce dernier. Par
exemple, l’indice MSCI EAFE est généralement
considéré comme reflétant le marché boursier
mondial hors États-Unis. Pourtant, cet indice exclut
le Canada, les marchés émergents et les actions de
petite capitalisation. Par conséquent, l’indice MSCI
All Country World ex USA Investable Market reflète
mieux le « marché » des actions non américaines.
Cela étant dit, l’indice MSCI EAFE ne devrait pas
être considéré comme un indice de qualité inférieure
dès lors qu’un investisseur cible intentionnellement
que les pays développés d’Europe et de la région
Pacifique.
Le sens de bêta a évolué au fil du temps et inclut
d’autres facteurs de risque identifiables tels que la
taille et le style ou même des pays ou des secteurs
de marché particuliers. Des indices ont donc été
créés afin de refléter ces divers bêtas. Compte tenu
de cette évolution, on peut considérer un indice
comme un groupe de titres, défini par un fournisseur
d’indices, qui vise à refléter le bêta d’un marché ou
d’un segment de marché.
Précisions sur le risque et les données sur le rendement : Tous les placements sont assujettis aux risques
de marché. Les placements dans les fonds d’obligations sont assujettis au risque de taux d’intérêt, au risque
de crédit et à celui lié à l’inflation. Les placements à l’étranger comportent des risques additionnels, dont
ceux liés aux fluctuations monétaires et à l’instabilité politique. Les fonds qui se limitent à des secteurs de
marché plutôt étroits courent le risque d’une plus grande volatilité des cours. Les cours des titres à moyenne
et à petite capitalisations varient souvent plus fortement que ceux des grandes sociétés. La garantie par
l’État américain des bons du Trésor et des obligations émises par les organismes fédéraux ne concerne que
les obligations elles-mêmes; elles n’empêchent pas les cours de fluctuer. La diversification ne garantit pas
un profit et n’est pas une protection contre les pertes dans un marché à la baisse. Les actions de sociétés de
marchés émergents sont généralement plus risquées que celles des pays développés.
Les rendements indiqués représentent les rendements du passé et ne garantissent pas les résultats futurs.
Le rendement d’un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d’un placement précis, car il
n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
2
Bien que cela soit clair en théorie, l’intégration
ces bêtas à un portefeuille est plus compliqué.
Premièrement, les fournisseurs d’indices peuvent
avoir une définition différente du bêta. Par exemple,
MSCI considère que les actions de petite
capitalisation mondiales sont les 15 % de titres
qui représentent le bas du panier de la capitalisation
boursière disponible à l’investissement. FTSE
descend cette proportion à 10 %. Les différences
de rendement des deux indices sont donc principale­
ment attribuables aux titres compris dans l’indice
MSCI, mais exclus du FTSE. Cependant, cela ne veut
pas dire que l’indice MSCI est « mieux » que l’indice
FTSE, sauf si la définition d’actions mondiales de petite
capitalisation, du point de vue de l’investisseur,
s’apparente plus aux titres qui composent
l’indice MSCI.
Les investisseurs ne peuvent pas investir directement
dans un indice. Ils doivent se fier à des produits de
placement qui visent à reproduire l’indice. Par
l’intermédiaire d’un fonds commun de placement ou
d’un fonds négocié en bourse (FNB) Une stratégie
de placement à gestion indiciellecomprend des coûts
de mise en œuvre (coûts de transaction, dépenses
de fonctionnement, frictions du marché, etc.) et
devrait donc fournir aux investisseurs la meilleure
approximation du bêta réalisable ou disponible à
l’investissement. Par conséquent, c’est à l’investisseur
qui cherche à tirer parti du bêta (1) d’établir le type
de bêta qui l’intéresse, (2) de déterminer l’indice qui
représente avec le plus de précision le bêta ciblé et
(3) d’identifier un produit qui lui convient afin
d’investir et de reproduire cet indice.
Lien entre bêta et capitalisation boursière
Une fois que l’indice à ciblé le marché et afin
représenter les caractéristiques de risque/rendement
(ou bêta) de ce marché ou segment de marché, cet
indice doit être pondéré en fonction de la
capitalisation boursière (Sharpe, 1991). Ce concept
est bien établi dans la théorie des marchés financiers
et s’explique simplement par la formule de la
capitalisation boursière :
Capitalisation boursière =
nombre d’actions en circulation x cours de l’action
Même si une société contrôle le nombre d’actions
en circulation, le facteur critique est le cours de
l’action, lequel est influencé uniquement par les
intervenants sur le marché. Le cours de l’action
reflète un mécanisme puissant utilisé collectivement
par les intervenants sur le marché pour établir et
modifier des points de vue sur les résultats futurs de
la société (y compris l’émission ou le
remboursement d’actions). Par conséquent,
l’information pertinente est continuellement intégrée
aux cours des actions par le fait même de négocier
ces titres, ce qui se traduit dans la valeur en bourse
des actions. Les indices pondérés en fonction de
cette valeur, la capitalisation boursière, reflètent
donc toujours le consensus des investisseurs
concernant la valeur relative de chaque société à tout
moment et le succès de l’investisseur moyen quant
à l’atteinte d’un bêta ciblé précis. Vanguard pense
que le meilleur indice n’est pas nécessairement celui
qui fournit le rendement le plus élevé sur une
période donnée, mais celui qui mesure avec le plus
de précision les capitaux pondérés en fonction de
l’actif collectivement investis sur le marché qu’il est
censé répliquer.
Le cours de l’action reflétant tous les facteurs
possibles pris en compte par un investisseur pour
estimer la valeur d’une société, un indice pondéré en
fonction de la capitalisation boursière représente
également une véritable approche multifactorielle,
une approche de placement tous facteurs (figure 1,
page 4) permettant la constitution d’un portefeuille
ex ante (prospectif) théoriquement efficace selon
l’approche moyenne-variance.2 Tout écart par rapport
à la pondération en fonction de la capitalisation
2 Il est important de distinguer le portefeuille optimal ex-ante (prospectif) du portefeuille optimal ex-post (a posteriori). L’information a posteriori indique
qu’on peut construire un nombre infini de portefeuilles qui auraient obtenu un meilleur rendement que le portefeuille de marché à n’importe quelle période
donnée. L’information a posteriori permet de savoir avec une certitude de 100 % quelles actions se sont écartées ou non de leur valeur intrinsèque.
Cependant, le cours prospectif d’un titre n’étant pas prévisible et le nombre d’acheteurs devant égaler le nombre de vendeurs, le portefeuille fondé sur la
capitalisation boursière doit être un portefeuille optimal ex-ante. Si l’on prend un exemple extrême et /ou si tous les investisseurs adoptent une stratégie
fondée sur l’optimisation des dividendes, non seulement les cours des actions concernées montent, tirant les rendements vers le bas, mais le portefeuille
de marché deviendrait un portefeuille fondé sur l’optimisation des dividendes.
3
Figure 1.
Un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière est un indice « tous facteurs »
Où d’autres facteurs sont-ils également importants?
Un investisseur ne
devrait-il retenir que
certains facteurs?
Dividendes
Actifs
Trésorerie
Valeur comptable
Chiffre d’affaires
Volatilité du titre
Bénéfices
Concurrence
Efficacité de la gestion
Contrôles de la gouvernance d’entreprise
Croissance attendue
Nouveautés (produits/gammes/activités)
Environnement de réglementation
Irrégularités comptables
Éléments hors bilan
Rachats d’actions
Activités internationales
Attentes prospectives
Niveau d’endettement
Liquidités
Risque de contrepartie
Chaînes d’approvisionnement
Perspectives sectorielles
Modèle d’affaires
Activité de couverture
Coûts unitaires
Catastrophes naturelles
Part de marché
La capitalisation
boursière prend en
compte tous les
facteurs possibles
que l’ensemble des
investisseurs utilise
collectivement pour
déterminer le cours
d’une action.
Tout autre facteur pris
en compte par les
intervenants sur le marché
Source: Vanguard.
boursière dans un bêta cible revient à supposer que
les processus d’évaluation collectifs des
investisseurs sur ce marché sont infondés.
Cette évidence repose sur le fait que le rendement
d’un placement peut être attribué à trois facteurs :
au bêta, à la synchronisation du marché et au choix
de titres (Brinson, Hood, and Beebower, 1986,
1991). Les deux derniers facteurs sont propres à la
gestion active. Les fournisseurs d’indices fondés sur
des processus de pondération alternatifs partent du
principe qu’il existe des caractéristiques de risque/
rémunération plus efficaces que celles utilisées dans
les indices de référence traditionnels, qui sont
construits en fonction de la capitalisation boursière
et qui reflètent les cours déterminés par l’ensemble
des intervenants sur le marché. Le fournisseur
d’indice redéfinit donc le bêta dans cet objectif.
Selon la définition de gestion de portefeuille, la
décision de rajuster la pondération de titres vers un
bêta ciblé revient à s’écarter du bêta du marché et à
introduire une forme de gestion active (sélection de
titres). La meilleure définition que l’on puisse donner
du risque actif est que tout risque qui n’est pas un
risque de marché est un risque actif. On s’expose à
un risque actif en modifiant la pondération de titres
dans un indice ou en achetant des titres qui ne
composent pas l’indice. Le risque actif inhérent est
clairement mis en évidence aux figures 7 à 9 des
pages 10 à 12 Pour en savoir plus sur le risque actif,
voir Waring et Siegel (2003) et Grinold (1989).
4
Pour les créateurs d’indices à pondération alternative
la principale différence entre les indices à pondération
alternative et la gestion active traditionnelle est la
décision de s’écarter d’un indice pondéré en fonction
de la capitalisation boursière est prise avant et non
pendant la mise en œuvre (Comme c’est habituelle­
ment le cas pour les gestionnaires actifs traditionnels).
Par conséquent, les nouveaux indices obéissent à
des règles établies et permettent une gestion passive.
Même si elle n’est pas le fruit d’une gestion active,
la décision de modifier la pondération des titres de
l’indice reflèteune caractéristique clé du risque actif.
Prenons l’exemple de l’indice Standard & Poor’ 500.
Si la pondération des titres est rajustée et répartie
entre les 500 titres qui composent l’indice, on créé
un nouvel indice. Si c’est plus simple d’essayer de
suivre passivement l’indice, celui-ci ne mesure pas
le placement collectif du marché dans chacune des
sociétés composant l’indice et ne fournit donc pas
un indice du rendement de ces 500 valeurs. En effet,
selon Standard & Poor’s, le 25 août 2011, les
500 sociétés composant l’indice totalisaient une
capitalisation boursière de 10 580 milliards de dollars,
20,01 % de cette capitalisation représentaient les
10 principaux titres. De son côté, l’indice S&P 500
Equal Weight comporte les 500 mêmes valeurs
(il cible donc le même bêta), mais les 10 principales
valeurs ne représentent que 2,72 % de la capitali­
sation boursière totale. Autrement dit, 5 360 milliards
de dollars de la capitalisation boursière des 123
principaux titres ont été répartis sur les 377 autres
valeurs composant l’indice. Cette stratégie suppose
que les intervenants sur le marché font une
évaluation erronée de la valeur des plus gros comme
des plus petits titres, et qu’en rajustant les
allocations, on crée un nouvel indice plus juste.
Similaire à celle que l’on vient d’exposer, une
repondération des valeurs composant un indice
reflète une inclination vers les sociétés les plus
petites de l’indice de référence et s’apparente à une
décision active qu’un gestionnaire actif traditionnel
pourrait très bien prendre. Cependant, même s’il
cible le même bêta, l’indice à pondération égale
affichera des caractéristiques risque/rendement
sensiblement différentes du bêta du marché3.
Capitalisation boursière et efficience
du marché des capitaux
Bien que le cours d’une action représente la vision
prospective impartiale de la sagesse collective des
investisseurs à un moment particulier, cela ne
signifie pas que ce cours représente la véritable
valeur intrinsèque de l’action. De fait, l’histoire
montre que les actions, les secteurs, les styles, les
marchés et même les pays sont assujettis à des
périodes de prospérité et de ralentissement en
fonction de cours de compensation qui, a posteriori,
étaient bien éloignés de la véritable valeur
intrinsèque. Le problème, pour les investisseurs,
est que personne ne connaît à l’avance la véritable
valeur intrinsèque. Ce n’est qu’après-coup qu’on
peut observer une action et déterminer qu’elle était
surévaluée ou sous-évaluée4.
L’objectif ultime des gestionnaires actifs est de
rechercher cette valeur intrinsèque. L’obstacle de
taille provient des marchés financiers qui sont
devenus très transparents et liquides. Toute
nouvelle information déclenche rapidement la
réaction de nombreux intervenants extrêmement
avertis qui cherchent à tirer profit d’évaluations
incorrectes de titres qui, selon eux, ne seraient pas
valorisés correctement par le marché. Il est souvent
difficile et risqué de réussir à déceler une sousévaluation à l’insu des autres intervenants sur le
marché. Le risque associé à une action unique
auquel on s’expose en s’écartant de la valeur en
bourse d’une action dans un indice ciblé est
considéré comme un risque spécifique, non
compensé et non systématique (Sharpe, 1991;
Brison et coll., 1986; Waring et Siegel, 2003). Certes,
une surestimation de l’indice est possible et peut se
produire, mais les investisseurs ne doivent pas partir
du principe que quiconque qui sous-pondère les
grandes valeurs peut systématiquement tirer parti de
la valeur en bourse d’une action.
Si cela semble évident a posteriori, il est pourtant
difficile de repérer les actions surévaluées au bon
moment. Par exemple, la figure 2 à la page 6
montre la valeur boursière de l’action Apple Inc. en
pourcentage du marché boursier américain total.
Faut-il exclure l’action Apple d’un portefeuille ou la
sous-pondérer par rapport à un indice en raison de sa
taille? Pour qu’une stratégie fondée sur la
surévaluation des grandes sociétés fonctionne, il faut
d’abord déterminer le moment où une société est
surévaluée tout en partant du principe que les autres
intervenants sur le marché considèrent tous cette
société comme étant évaluée à sa juste valeur. Si
l’on reprend l’exemple d’Apple, l’action était-elle
surévaluée en octobre 2005 lorsque son prix a
dépassé son précédent plafond qui était de 0,36 %
par rapport au marché des actions américaines? Ou
était-elle surévaluée à 0,50 % du marché? Ou à 1 %
du marché? Bien sûr, un grand nombre de raisons
peuvent justifier que l’action Apple soit évaluée à sa
juste valeur à 2 % du marché et, de fait, le cours de
l’action reflète toutes les positions, des haussiers
comme des baissiers.
3 Ce concept est explicité par Clifford Asness (2006).
4 Cette évidence repose sur l’hypothèse de l’efficacité du marché des capitaux élaborée par Eugene Fama dans les années 1960. Même si cette théorie a
donné lieu à de nombreux débats, il reste que l’un des principes fondamentaux est que les investisseurs ne peuvent pas tirer profit de façon permanente de
toute inefficience connue.
5
Figure 2.
Titre Apple Inc. en pourcentage du marché total des actions américaines
2,5%
2,0
1,5
1,0
0,5
0
Déc.
1980
Déc.
1982
Déc.
1984
Déc.
1986
Déc.
1988
Déc.
1990
Déc.
1992
Valeur de l’action en pourcentage
du marché total
Déc.
1994
Déc.
1996
Déc.
1998
Déc.
2000
Déc.
2002
Déc.
2004
Déc.
2006
Déc.
2008
Déc.
2010
Valeur moyenne de l’action en pourcentage
de la capitalisation boursière totale
Remarques : marché total représenté par l’indice MSCI US Broad Market. La capitalisation boursière moyenne est la moyenne du pourcentage à chaque mois de la
capitalisation boursière totale jusqu'à ce moment. Par exemple, le premier point représente la moyenne des 48 mois précédents, et le dernier point, le 31 mai 2011,
représente le pourcentage moyen de la capitalisation boursière totale pour la période totale.
Source : Thomson Reuters Datastream. Données du 31 mai 2011.
Attrait des portefeuilles utilisant d’autres
stratégies de structuration d’indices
Les tenants de stratégies utilisant des méthodologies
alternatives de construction d’indices pensent quela
pondération en fonction de la capitalisation boursière
surpondère des valeurs surévaluées et sous-pondère
des titres sous-évalués, exposant ainsi les investisseurs
à des risques accrus et les privant de rendements
supérieurs. Donc, si le cours d’une action reflète une
inefficience de cotation (exposé plus loin), alors les
actions surévaluées représentent, dans un indice
pondéré en fonction de la capitalisation boursière,
une pondération plus importante que celle des
actions sous-évaluées. Il est dit que les indices
traditionnels ne peuvent pas égaler les stratégies
fondées sur d’autres facteurs que la taille de
l’entreprise (Siegel, 2006; Hsu, 2006) parce qu’ils
sont fondés sur la capitalisation boursière. En effet,
comme l’indique la figure 4 à la page 8, ces indices
alternatifs auraient considérablement surclassé leurs
homologues traditionnels depuis janvier 2000,
période souvent qualifiée de « décennie perdue »,
durant laquelle les actions de sociétés à forte
capitalisation ont généralement affiché de moins
bons rendements que les actions d’entreprises de
petite capitalisation, que les titres axés sur la valeur
et même que d’autres catégories d’actif. Cet excès
6
de rendement est bien visible lorsqu’on superpose
un indice pondéré, selon d’autres facteurs, à son
homologue pondéré en fonction de la capitalisation
boursière. Cependant, comme il sera démontré dans
les sections suivantes, ces stratégies alternatives ne
constituent pas pour autant de meilleurs indices. Au
lieu d’évincer les inefficiences, elles se contentent
de restructurer les expositions systématiques au
risque des indices existants en profitant des effets
de taille et de style qui ont généré des plus-values.
Les indices pondérés en fonction de la
capitalisation boursière sont-ils inefficaces?
Si les indices pondérés en fonction de la capitalisation
boursière étaient inefficaces et facilement battus par
une sous-pondération des plus grandes sociétés, il
serait facile de repérer un groupe de fonds active­
ment gérés les surclassant systématiquement. Il
suffirait aux gestionnaires actifs de sous-pondérer ou
d’exclure les plus grandes entreprises pour devancer
l’indice. Pourtant, à l’étude des données collectées
à partir des documents de recherche de Vanguard,
nous avons constaté que ce n’était pas le cas (figure
5, page 8) (Voir Philips, 2010, 2011; Philips, Walker
et Kinniry, 2011; Molitor, Philips et Cole, 2010; et
Marshall, Bhatia et Wallick, 2010).
L’exclusion des grandes entreprises garantit-elle des rendements supérieurs?
L’une des principales questions concernant les
indices structurés sur la capitalisation boursière
est de savoir si les actions des grandes sociétés
seraient généralement surévaluées alors que les
actions des petites sociétés seraient sousévaluées. Si l’on répond à cette question par
l’affirmative, en excluant les sociétés de grande
capitalisation, un investisseur devrait
théoriquement pouvoir surclasser l’indice. Pour
confirmer cette théorie, nous avons étudié les
titres de l’indice Russell 1000.Afin de réaliser
cette analyse, nous avons repris les titres
composant l’indice depuis janvier 2003 et évalué
le rendement de chacun par rapport à l’indice,
entre janvier 2001 et juin 2011. Comme les
données antérieures n’étaient pas complètes,
nous avons débuté avec l’année 2003. Les titres
qui composent l’indice changent à chaque
rééquilibrage annuel de l’indice; nous avons
donc également analysé ce lien en prenant les
listes des titres de 2006 et de 2010, et obtenu
des résultats similaires.
Figure 3.
La figure 3a indique qu’au fil du temps, environ
la moitié des valeurs qui composent l’indice
Russell 1000 a affiché de moins bons résultats
que l’indice global sur n’importe quelle période
de 12 mois. La figure 3b, qui porte sur la même
période, examine deux sous-groupes différents
des plus grandes actions de l’indice Russell
1000. Environ 49 % seulement des 50 sociétés
les plus grandes et 46 % des 200 sociétés les
plus grandes ont affiché des rendements
inférieurs à l’indice sur toute la période. Ces
chiffres sont très proches des 50 % des
sociétés dont on pourrait attendre un
rendement inférieur à l’indice si le lien entre la
taille et le rendement n’était pas significatif, ce
qui indique que se fonder sur la capitalisation
boursière pour prévoir les rendements pouvait
tout aussi bien indiquer un rendement supérieur
qu’un rendement inférieur à l’indice. Cela
correspond au concept de jeu à somme nulle,
où le montant des gains doit égaler celui des
pertes sur un même marché en tout temps
(Sharpe, 1991).
Rendement relatif des titres de l’indice Russell 1000
a. Pourcentage d’actions de l’indice Russell 1000
dont le rendement a été inférieur à l’indice.
b. Pourcentage des actions à plus grande capitalisation
de l’indice Russell 1000 dont le rendement a été
inférieur à l’indice.
100%
Pourcentage des titres ayant affiché
un rendement inférieur, sur 12 mois
Pourcentage des titres ayant affiché
un rendement inférieur, sur 12 mois
100%
80
60
40
20
0
80
60
40
20
0
Déc.
2000
Déc.
2002
Déc.
2004
Déc.
2006
Déc.
2008
Déc.
2010
Déc.
2000
Déc.
2002
Déc.
2004
Déc.
2006
Déc.
2008
Déc.
2010
50 sociétés les plus grandes
200 sociétés les plus grandes
Remarque : données au 30 juin 2011.
Source : Thomson Reuters Datastream.
7
Figure 4.
Rendements au cours de la « décennie perdue » : du 31 décembre 1999 au 31 mai 2011
Indice
Rendement annuel moyen
Volatilité
annuelle moyenne
Rendement ajusté
au risque
Indice S&P 500 Equal Weight
7,2 %
18,8 %
0,38 %
Indice S&P 500
1,1 %
16,2 %
0,06 %
Indice Dow Jones U.S. Select Dividend
8,1 %
17,1 %
0,48 %
Indice Dow Jones U.S. Total Stock Market
1,7 %
16,6 %
0,10 %
Indice FTSE RAFI US 1000
6,5 %
17,8 %
0,37 %
Indice Russell 1000
1,6 %
16,4 %
0,10 %
Indice FTSE RAFI All-World 3000
8,7 %
18,1 %
0,48 %
Indice FTSE All-World 2,9 %
17,2 %
0,17 %
Remarque : Le taux de rendement ajusté au risque est le rendement atteint par point de pourcentage de volatilité. Un taux de rendement ajusté au risque de 1 % indique
des valeurs identiques de rendement moyen et de volatilité moyenne.
Sources : calculs effectués par Vanguard selon les données de Morningstar, Inc., et Thomson Reuters Datastream.
Figure 5.
Rendement relatif inférieur des
gestionnaires actifs par rapport à un
indice de référence du marché : période
de dix ans se terminant en décembre 2010
Pourcentage de gestionnaires
enregistrant un rendement inférieur
à l’indice de référence du marché
États-Unis
62 %
Royaume-Uni
69 %
Canada
61 %
Europe
67 %
Australie
57 %
Remarques : les rendements sont exprimés en devise locale et corrigés pour le
biais de survivance. (Le biais de survivance désigne la pratique qui consiste à
exclure les fonds disparus d’une base de données de l’ensemble des fonds.)
Morningstar tient à jour les registres historiques des fonds disparus ou fermés;
nous avons donc pu tenir compte de leurs résultats dans l’analyse. Il est
important de prendre le biais de survivance en compte dans l’évaluation du
rendement moyen des fonds communs de placement, car, tel que l’expliquent
Brown et Goetzmann (1995), les fonds disparaissent généralement à cause de
leurs rendements insuffisants. De plus, comme le démontrent Carhart et coll.
(2002), l’impact du rendement des fonds disparus s’accroît avec l’extension de
la période d’observation. Nous avons exclu les fonds sectoriels, les fonds
spécialisés et les fonds orientés vers d’autres placements que les actions
nationales de chaque pays/région considéré. Nous avons procédé à des calculs
sur des durées différentes (périodes de 1 an, de 3 ans et de 5 ans se terminant le
31 décembre 2010), qui ont tous abouti à des résultats similaires.
Source : Morningstar, Inc. Indices de référence : MSCI US Broad Market, FTSE
All-Share, MSCI Canada, MSCI Europe et MSCI Australia. Concernant les
documents cités dans ce texte à ce propos, nous avons actualisé les données
jusqu’en 2010 pour obtenir ce chiffre.
Déceler d’avance les évaluations incorrectes des
titres est une vraie gageure pour les gestionnaires
actifs. Même les investisseurs qui cumulent les
succès éprouvent des difficultés à aligner des
réussites constantes dans tous les cycles de
marché5. Malgré le rendement relatif médiocre
de divers fonds d’actions activement gérés (voir
figure 5), les tenants des stratégies de pondération
alternative affirment que le rendement supérieur
indiqué à la figure 4 est attribuable aux actions qui
n’avaient pas été évaluées à leur juste valeur.
On peut critiquer tant la logique que les hypothèses
qui sous-tendent le raisonnement fondé sur une
évaluation inexacte des actions. Premièrement, il
faut partir du principe que les titres sont effective­
ment et systématiquement mal évalués et qu’on
peut se soustraire à ce facteur en excluant, de
manière générale, les sociétés à forte capitalisation
(voir l’encadré de la page 7). Deuxièmement, même
si l’on accepte cette hypothèse, les tenants de ces
stratégies affirment implicitement qu’ils détiennent
les outils permettant de déterminer la juste valeur
des actions et qu’ils tirent donc profit d’une possibilité
d’arbitrage.
5 Pour avoir une vue complète des défis que représente la gestion active, voir Philips (2011).
8
Figure 6.
En prenant compte des orientations vers la taille et la valeur, tout alpha disparaît
Statistique t de l’alpha d’un modèle à trois facteurs sur 36 mois
Statistique t de la constante de régression
5
4
3
2
1
0
–1
–2
–3
–4
–5
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Indice FTSE RAFI US 1000
Indice FTSE RAFI All-World 3000
Indice S&P 500 Equal Weight
Seuil de signification ~ 0,01
Indice Dow Jones U.S. Select Dividend
Seuil de signification ~ 0,05
2006
2008
2010
Remarques : le graphique affiche la statistique t des constantes (alphas ajustés selon le style) d’une régression sur 36 mois des rendements de chaque indice alternatif fondé
sur les trois facteurs de risque de Fama et French, tels qu'exposés dans Fama et French (1993) et Carhart (1997). Toute valeur située à l’extérieur des lignes de signification
indiquerait une constante de régression (alpha) statistiquement différente de 0 à ce seuil de signification donné. Données au 31 mai 2011.
Sources : Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc., et du site Web de Kenneth R. French : http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.
Placements Vanguard Canada Inc. n'est pas responsable du contenu d’autres sites.
Troisièmement, sans connaître la valeur juste et
véritable d’un titre (laquelle ne peut être connue par
quiconque a priori), il n’est pas certain qu’une
stratégie de pondération fondée sur le scepticisme à
l’égard de la valeur d’un titre puisse être concluante,
car les écarts de valorisation s’annulent pour tous les
titres avec le temps (Perold, 2007; et Kaplan, 2008).
Le ratio de liquidité relative permet d’examiner si les
rendements atteints au moyen de stratégies de
pondération alternative peuvent s’expliquer par
plusieurs facteurs de risque communs sur les
marchés boursiers. À la figure 6, nous avons mis en
œuvre le modèle fondamental à trois facteurs de
risque de Fama et French (1993) et Carhart (1997),
en montrant la statistique t des alphas ajustés selon
le style sur 36 mois. On peut interpréter ces valeurs
comme le rendement résiduel après la prise en
compte de l’exposition du portefeuille aux facteurs
de risque liés au marché, à la taille et à la valeur.
Aucune des stratégies alternatives étudiées dans cet
exemple n’a produit d’alpha ajusté selon le style
différent de 0 de façon importante et constante, ce
qui indique que leur rendement supérieur aux indices
pondérés en fonction de la capitalisation boursière
peut s’expliquer par les orientations vers la taille et la
valeur sur le marché. Ce point est expliqué plus en
détail à la section suivante.
Terme clé
La statistique t est une valeur issue d’un test statistique qui représente une mesure de la probabilité
(degré de confiance) qu’une valeur observée soit différente de zéro de façon significative.
9
Figure 7.
Les pondérations des sociétés et le risque actif
Pondération du PowerShares
FTSE RAFI US 1000 Portfolio
3,5
●
3,0
2,5
●
●
2,0
●
●
●
●
1,5
0,5
0
●
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●
●
0
La différence de pondération
reflète le risque actif
●
● ●
●
1,0
●
0,5
●
●●
●
● ●
●
●
●
●
●
●
●
● ● ●●
● ●●
●
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Pondération de l’indice Russell 1000
Remarque : données au 31 mai 2011.
Source : Morningstar, Inc.
Les indices à pondération alternative
permettent-ils de constituer un meilleur
portefeuille principal?
Les indices construits sur des systèmes de
pondération alternatifs sont présentés comme des
substituts viables des indices pondérés en fonction
de la capitalisation boursière pour atteindre le bêta
du marché.Cependant, d’après les définitions de
bêta du marché et de risque actif, on peut conclure
que les indices alternatifs constituent des stratégies
obéissant à des règles et sont fondés sur une ou
plusieurs décisions actives prises avant la création
de l’indice. Ces décisions actives sont reportées
dans les pondérations de titres, qui peuvent être très
différentes de l’indice de référence. Par exemple, la
figure 7 illustre les pondérations de titres du
PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio par
rapport à l’indice Russell 1000. Si le portefeuille
répliquant l’indice FTSE RAFI US 1000 et l’indice
Russell 1000 avait la même pondération dans chaque
société, les pondérations se situeraient toutes sur la
diagonale. La figure indique toutefois des différences
de pondérations parfois considérables. Bien que ces
indices soient constitués en suivant des règles de
placement établies, comme le montre la figure 7,
ces différences entraînent une exposition manifeste
au risque actif qui mènera nécessairement à une
erreur de réplication de l’indice de référence pondéré
en fonction de la capitalisation boursière et pourra,
ou non, se révéler payante et procurer des
rendements supérieurs (Waring et Siegel, 2003;
Grinold, 1989)6.
Les différences de pondérations de titres induisent
des orientations sectorielles. Par conséquent,
l’exposition sectorielle est un autre exemple du
risque supplémentaire que comportent les méthodes
de pondération alternatives. La figure 8a illustre les
pondérations relatives de l’indice S&P 500 Equal
Weight et de l’indice S&P 500 Comme on peut le
voir, les différences de pondération peuvent être
considérables. L’indice à pondération égale est
surpondéré dans les biens de consommation
cycliques, les matériaux et les services publics, et
sous-pondéré dans l’énergie, les technologies de
l’information et les biens de consommation de base.
De même, la figure 8b illustre les pondérations
relatives de l’indice FTSE RAFI US 1000 et de l’indice
Russell 1000, lesquelles affichent des différences
importantes dans les secteurs de la finance et des
technologies de l’information.
6 Le risque propre à une société, ou à une action, est également nommé risque spécifique ou risque non systématique. Autrement dit, en l’absence
d’information véritable sur la valeur réelle d’un titre, on ne peut pas s’attendre à ce que les écarts relevés par rapport au consensus du marché soient
compensés par des rendements excédentaires. Cela est peut-être l’une des raisons pour lesquelles il est si difficile de générer de l’alpha de façon constante.
10 Figure 8.
Exposition sectorielle d’indices alternatifs par rapport aux indices pondérés en fonction
de la capitalisation boursière
a. Indice à pondération égale et indice pondéré
en fonction de la capitalisation boursière
b. Indice pondéré en fonction des données fondamentales
et indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière
Consommation
cyclique
Consommation
cyclique
Consommation de base
Consommation de base
Énergie
Énergie
Finance
Finance
Soins de santé
Soins de santé
Industrie
Industrie
Technologies de
l’information
Technologies de
l’information
Matériaux
Matériaux
Services de
télécommunication
Services de
télécommunication
Services publics
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
Pondération relative (%)
Services publics
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
Pondération relative (%)
Remarques : la figure a compare l’exposition sectorielle de l’indice S&P 500 Equal Weight et de l’indice S&P 500 au 31 mai 2011. La figure b compare l’indice FTSE RAFI US
1000 et l’indice Russell 1000 au 31 mai 2011.
Source : Morningstar, Inc.
Pour la plupart de ces stratégies (voire toutes), le
résultat net de ces pondérations de titres et de
secteurs est une inclination systématique vers les
titres axés sur la valeur et les actions de plus petite
capitalisation des indices de référence cibles. La
figure 9, page 12, montre deux méthodes
permettant de déterminer la taille moyenne et le
style d’un fonds d’actions appliquées aux
rendements de plusieurs indices pondérés selon des
méthodes alternatives. La figure a illustre une
analyse de style fondée sur les rendements d’indices
à pondération alternative et à pondération en
fonction de la capitalisation boursière, afin de
montrer leurs orientations respectives vers certains
facteurs au fil du temps. La figure b illustre
l’exposition au risque, selon la taille moyenne et le
style, d’indices à pondération alternative par rapport
à leurs homologues pondérés en fonction de la
capitalisation boursière, selonle modèle à trois
facteurs de Fama et French (1993) et Carhart (1997).
Les deux méthodes aboutissent à des conclusions
similaires : par rapport aux indices pondérés en
fonction de la capitalisation boursière, les méthodes
de pondération alternatives indiquent une orientation
vers les sociétés axées sur la valeur et, dans une
moindre mesure, les sociétés à petite ou moyenne
capitalisation. Ces conclusions indiquent que les
résultats de ces stratégies de pondération sont
déterminés par des inclinations relatives à la taille et
au style. On peut en déduire intuitivement que
lorsque les actions axées sur la valeur et/ou les
actions de sociétés de petite capitalisation affichent
des rendements supérieurs à celles des titres de
sociétés de grande capitalisation axées sur la
croissance, les stratégies de pondération alternative
surclassent les indices qui sont pondérés en fonction
de la capitalisation boursière.
11
Les indices à pondération alternative privilégient les actions axées sur la valeur et les actions de
sociétés à petite capitalisation au sein de l'indice de référence
a. Exposition au style des indices à pondération alternative
Grande
capitalisation valeur
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●● Indices à
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pondération
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●
alternative
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●
Capitalisation
moyenne valeur
Petite
capitalisation valeur
● DJ U.S. Total Stock Market
● Russell 1000
● S&P 500
Grande
capitalisation croissance
Indices pondérés en
fonction de la
capitalisation
boursière
Moyenne
capitalisation croissance
Petite
capitalisation croissance
● S&P 500 Equal Weight
● DJ U.S. Select Dividend
● FTSE RAFI US 1000
b. Exposition au risque des indices à pondération
alternative par rapport à leur homologue pondéré
en fonction de la capitalisation boursière
Coefficient de régression de l’indice alternatif
moins le coefficient de régression de l’indice
pondéré en fonction de la capitalisation boursière
Figure 9.
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
–0,1
–0,2
Facteur de
Facteur de
risque marché large
risque
petite capitalisation
Facteur de
risque valeur
S&P 500 Equal Weight
DJ U.S. Select Dividend
FTSE RAFI US 1000
FTSE RAFI All-World 3000
Remarques : la présente analyse de style permet de dégager les pondérations des indices de référence après une minimisation de l’erreur de réplication sur 36 mois pour
l’ensemble des six indices Russell axés sur le style et la taille (le choix du fournisseur d'indice n'intervient pas de manière significative sur les résultats). Le modèle à trois
facteurs de Fama et French est celui qui est décrit dans Fama et French (1993) et dans Carhart (1997); l’exposition au facteur de risque de l’indice à pondération alternative
est indiquée par rapport à son homologue pondéré en fonction de la capitalisation boursière (c.-à-d. la différence des coefficients de régression). Pour l’analyse de style et le
modèle à trois facteurs, nous avons établi les comparaisons suivantes à compter de 1986, des données étant disponibles sur les rendements d’indices Russell axés sur le style
et sur la taille. Cependant, les périodes dépendent de la disponibilité de données sur le rendement de chaque indice pondéré selon une méthode alternative. indice S&P 500
Equal Weight par rapport au S&P 500 (1990−2011); indice Dow Jones U.S. Select Dividend par rapport au Dow Jones U.S. Total Stock Market (1992−2011); indice FTSE RAFI
US 1000 par rapport au Russell 1000 (1986−2011); et indice FTSE RAFI All-World 3000 par rapport au FTSE All-World (1999–2011). Nous avons exclu les indices FTSE
All-World de l'analyse de style, car la correspondance imparfaite due à la comparaison d’un indice international avec des indices de référence américains compliquait la
lecture de la figure; les résultats étaient cependant similaires à ceux des indices à pondération alternative nationaux.
Sources : Vanguard, selon les données sur le rendement de Morningstar, Inc., de Russell, de Standard & Poor’s, du Dow Jones, de FTSE et du site Web de Kenneth R. French :
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. Placements Vanguard Canada Inc. n'est pas responsable du contenu d'autres sites.
12 Les titres de petite capitalisation et
les titres axés sur la valeur affichent-ils
de meilleurs rendements?
raisonnable de se demander si l’on peut également
s’attendre à ce que ces segments affichent un
rendement supérieur constant au fil du temps.
Jusqu’à présent, notre analyse a démontré que les
diverses règles suivies par les tenants de stratégies
alternatives ont induit une orientation systématique
vers les titres de petite capitalisation et les titres
axés sur la valeur. Tant que ces inclinations
demeurent, le résultat de ces stratégies, par rapport
à celles qui se fient aux indices pondérés en fonction
de la capitalisation boursière, sera systématiquement
imputable à ces segments de marché. Il est donc
Bien que les actions de sociétés de petite
capitalisation et les actions axées sur la valeur aient
démontré des rendements supérieurs au marché
large sur le très long terme (Fama et French, 1992;
1993), un débat très vif anime tant les théoriciens
que les intervenants sur les marchés : pourquoi
devrait-on s’attendre à ce que les facteurs liés à la
taille de la société et à la valeur de l’action entraînent
Figure 10.
Les rendements des actions à petite capitalisation et des actions axées
sur la valeur dépendent des périodes
a. Indice Russell 2000 Value par rapport
à l’indice Russell 3000
150 %
Rendement supérieur des
petites capitalisations - valeur
Différentiel (points de pourcentage)
Différentiel (points de pourcentage)
150 %
b. Indice MSCI EAFE Small Cap Value par rapport
à l’indice MSCI EAFE
100
50
0
–50
–100
–150
Rendement supérieur
du marché large
1979
1983
1987
1991
100
50
0
–50
–100
–150
1995
1999
Différentiel de rendement sur 12 mois
Rendement supérieur des
petites capitalisations - valeur
Rendement supérieur
du marché large
1995
2003 2007 2010
1997
Différentiel de rendement sur 36 mois
1999
2001
2003
2005
2007 2009 2010
Différentiel de rendement sur 60 mois
Remarque : les données reflètent les différentiels de rendements cumulatifs au 31 décembre 2010.
Sources : Russell, MSCI et Vanguard.
des rendements supérieurs? Certains chercheurs ont
avancé que l’effet de valeur est la manifestation
d’une « prime de difficulté », qui fournit aux
investisseurs un rendement plus élevé pour
compenser leur placement dans des entreprises qui
affichent des caractéristiques de risque supérieures
à la moyenne Cependant, les études empiriques
récentes visant à approfondir cette théorie ne sont
pas concluantes7. D’autres éléments d’explication
existent, comme les différences entre les
intervenants des marchés des actions, avec de
grands groupes d’investisseurs qui se couvrent
contre les risques par leurs expositions aux actions,
une « prime d’assurance » se trouvant intégrée aux
titres de petite capitalisation et aux actions axées sur
la valeur8.
Qu’il soit ou non juste de s’attendre à ce que les
actions de petite capitalisation et les actions axées
sur la valeur génèrent un rendement supérieur au fil
du temps, le point le plus important pour les
investisseurs est peut-être que les actions de petite
capitalisation et les actions axées sur la valeur ont
traversé de longues périodes de résultats inférieurs
au marché large, comme l’illustre la figure 10. Cet
exemple montre comment les inclinations intégrées
aux stratégies alternatives peuvent jouer contre les
investisseurs. Si l’on s’attend à ce qu’un segment
donné du marché boursier génère de bons
rendements à très long terme, mais qu’il enregistre
constamment des résultats décevants pendant de
nombreuses années, les investisseurs vont-ils
réellement poursuivre cette stratégie ou vont-ils
n’investir dans ce segment qu’une fois que les
actions à petite capitalisation et les titres axés sur la
valeur auront fait volte-face9?
7 Voir De Groot et Huij (2011) et Wang et Yu (2011).
8 Voir les exposés de Fama et French (1996) et de Cochrane (2011).
9 Des recherches menées par Vanguard montrent la propension des investisseurs à rechercher les rendements. Premièrement, il a été démontré que les
rendements acquis par les investisseurs (soit le taux de rendement interne, ou TRI) sont inférieurs aux rendements des fonds dans lesquels ils investissent
(établi par le taux de rendement pondéré par période du fonds) (Bruno et Donaldson, 2011). Deuxièmement, les variations monétaires des grandes
catégories d’actif ont tendance à calquer les périodes de rendement relatif important, à savoir lorsqu’une catégorie d’actif affiche un rendement
considérablement supérieur ou inférieur à une autre (Bennyhoff et Kinniry, 2010).
13
Figure 11.
L’utilisation d’indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière peut imiter
les expositions souhaitées
Nom de l’indice
1 an
3 ans
5 ans
10 ans
15 ans
Indice FTSE RAFI US 1000 100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Indice Russell Midcap Value
98,20
95,20
94,20
93,20
91,50
50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value
99,10
95,60
95,20
95,80
94,90
R au carré par rapport à l’indice FTSE RAFI US 1000
Rendements annualisés totaux
Indice FTSE RAFI US 1000 18,43
7,30
3,91
5,27
9,80
Indice Russell Midcap Value
20,60
5,50
3,39
8,08
10,40
50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value
20,65
4,48
3,15
5,63
8,77
14,62
26,22
21,72
18,12
17,24
Indice Russell Midcap Value
14,40
26,65
22,03
18,26
17,30
50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value
13,91
24,03
19,99
16,90
16,40
Indice FTSE RAFI US 1000 1,22
0,39
0,21
0,26
0,46
Indice Russell Midcap Value
1,37
0,33
0,19
0,41
0,49
50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value
1,41
0,29
0,17
0,29
0,41
Écart type
Indice FTSE RAFI US 1000 Ratio de Sharpe
Remarques : données jusqu’au 31 juillet 2011. Nous avons également fait la même analyse en utilisant des indices S&P (S&P 500 combiné au S&P Midcap 400 Value) et
MSCI (MSCI Prime Market 750 combiné au MSCI Midcap 450 Value) et nous sommes parvenus à des résultats similaires. R au carré, ou coefficient de détermination,
est une mesure statistique permettant de décrire dans quelle mesure les mouvements d’une variable correspondent aux mouvements d’une autre variable. Un R-carré
élevé indique une bonne correspondance, 100 représentant une correspondance parfaite. Le ratio de Sharpe mesure l’excédent de rendement du placement par rapport
au taux sans risque divisé par le risque (écart-type). Le ratio de Sharpe permet d’évaluer dans quelle mesure le rendement d’un placement compense les risques pris par
l’investisseur pour atteindre ce rendement.
Sources : Morningstar, Inc.
Une solution de rechange aux orientations
systématiques de portefeuilles
Vanguard croit que l’acquisition d’une exposition aux
actions par l’intermédiaire d’un indice pondéré en
fonction de la capitalisation boursière du marché
large est dans le meilleur intérêt des investisseurs;
toutefois, nous comprenons que certains
investisseurs puissent être attirés par les orientations
vers les facteurs que fournissent les stratégies de
pondération alternatives. Si un investisseur envisage
de suivre une stratégie de pondération alternative,
nous pensons que l’une des méthodes les plus
efficaces est l’utilisation d’indices pondérés en
fonction de la capitalisation boursière axés sur les
expositions aux facteurs de risque inhérentes à ces
14 stratégies alternatives. Un exemple est illustré à la
figure 11. En ajoutant simplement un indice de titres
de moyenne capitalisation axés sur la valeur à un
indice d’actions de grande capitalisation mixte (il est
important de préciser que l’indice Russell Midcap
Value est représenté au sein de l’indice Russell
1000, reflétant une surpondération similaire d’actions
de moyenne capitalisation axées sur la valeur sans
ajout de titres à l’indice de référence cible), un
investisseur aurait pu s’approcher du profil de risque
(R au carré et écart type), ainsi que des rendements
et des rendements ajustés au risque (ratio de
Sharpe) de l’indice FTSE RAFI US 1000 au cours des
dix années écoulées.
Outre des similarités en matière de rendement et
une exposition pure aux facteurs, les portefeuilles
pondérés en fonction de la capitalisation boursière
ont généralement des coûts inférieurs à ceux des
portefeuilles constitués en fonction de stratégies de
pondération alternatives (12 contre 36 points de
base, respectivement10.) Enfin, si un investisseur
souhaite adopter une approche d’exposition aux
facteurs plus dynamique (p. ex., allocation d’actif
tactique ou dynamique), il est à la fois plus simple et
plus transparent d’utiliser les indices pondérés en
fonction de la capitalisation boursière, ce qui lui
permettent d’exercer un contrôle direct sur
l’exposition aux facteurs au fil du temps.
Conclusion
Un indice est un groupe de titres choisis pour
représenter une vision objective des caractéristiques
de risque et de rendement d’un marché ou d’une
partie d’un marché. C’est la raison pour laquelle
Vanguard pense que les indices doivent être
construits en fonction de la capitalisation boursière
des titres qui les constituent. Néanmoins, une faible
minorité de la communauté des investisseurs émet
des critiques sur l’utilisation des indices pondérés en
fonction de la capitalisation boursière en se fondant
sur des perceptions d’inefficiences. La présente
analyse a montré que ces stratégies alternatives (1)
sont plutôt des stratégies de placement passives qui
obéissent à des règles et qui ne visent qu’un petit
nombre de facteurs; (2) n’ont pas réussi à tirer parti
de façon constante des inefficiences du marché avec
le temps; et (3), en raison de différences de
pondération parfois considérables par rapport aux
indices pondérés en fonction de la capitalisation
boursière, affichent des orientations systématiques
vers les actions de petite capitalisation ou les titres
axés sur la valeur, ou les deux. Le débat sur les
avantages à long terme de ces orientations n’est pas
terminé. Toutefois, Vanguard est d’avis que, s’ils le
souhaitent, les investisseurs peuvent s’exposer à
ces orientations de manière plus rentable et en
conservant un certain degré de contrôle sur le risque
en utilisant des fonds conçus pour répliquer les
indices pondérés en fonction de la capitalisation
boursière traditionnels. Pour conclure, nous pensons
que, de manière générale, la pondération des indices
traditionnels selon une méthode autre que la
capitalisation boursière ne constitue ni un nouveau
modèle de placement, ni un meilleur moyen de tirer
parti du bêta ciblé.
10Sources : moyenne pondérée en fonction de l’actif de tous les fonds du marché large, fonds indiciels de l’indice S&P 500 et FNB par rapport à la moyenne
des fonds et des FNB de la figure A­1, page 17; données sur les frais de gestion de Morningstar, Inc., au 30 septembre 2011.
15
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11 For details on this index, see the S&P website: http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/SP_Equal_Weight_Index_Methodology_Web.pdf.
12 John Burr Williams, in the 1938 work The Theory of Investment Value, is widely credited with making mainstream the idea that a stock’s intrinsic value is
equal to the present value of all the dividends a company is expected to pay in the future.
13 For details on this index, see the Dow Jones website: http://www.djindexes.com/mdsidx/downloads/meth_info/Dow_Jones_US_Select_Dividend_
Index_Methodology.pdf.
17
Annexe : méthodes de pondération alternatives
Figure A-1. Caractéristiques des fonds suivant diverses méthodes de pondération
Capitalisation
Pourcentage
boursière
Ratio
de titres
moyenne
Ratio cours/Nombre figurant (mille
cours/
valeur
de titres dans les 10
milliards
Ratio
bénéfice
comptable
détenus
premiers
de dollars)
de frais
Indice S&P 500
15,42
2,32
500
Rydex S&P 500 Equal Weight ETF
Indice Russell 1000
PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio
WisdomTree Total Dividend Fund
18,5 %
$50,20
16,89
2,16
500
2,6
14,10 15,75
2,26
967
16,6
37,90
15,10
1,83
1,003
19,2
33,80 0,39
15,23
2,32
828
25,7
40,40 0,28
0,40 %
Remarques : données le 31 mai 2011. Le PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio vise à répliquer l’indice FTSE RAFI US 1000. Le fonds investit normalement au moins
90 % de l’actif total dans des actions ordinaires composant l’indice. Le WisdomTree Total Dividend Fund vise à obtenir des résultats correspondant étroitement aux
résultats, avant frais et commissions, des cours et des rendements de l’indice WisdomTree Dividend. Pour obtenir plus d’information, veuillez consulter le site
http://www.wisdomtree.com/etfs/fund-details.asp?etfid=40. Le Rydex S&P 500 Equal Weight ETF cherche à reproduire au plus près le rendement quotidien de
l’indice S&P 500 Equal Weight avant frais et commissions.
Source : Morningstar, Inc. Placements Vanguard Canada Inc. n’est pas responsable du contenu d’autres sites.
Pondération égale
Une stratégie de pondération égale alloue une
pondération statique identique à chaque titre, de
manière à ce que chaque action de l’indice ciblé ait
le même impact sur le rendement. Par exemple,
chaque action composant l’indice S&P 500 Equal
Weight bénéficie d’une pondération en dollars
équivalente à 1/500 de l’indice; ainsi un placement
de 500 $ dans un produit cherchant à répliquer
l’indice revient globalement à investir 1 $ dans
chaque action11. À première vue, cette approche
de la pondération égale peut sembler accroître la
diversification, car aucune action ne contribue au
rendement plus qu’une autre.
En réalité, si l’on compare un portefeuille pondéré
en fonction de la capitalisation boursière et un
portefeuille à pondération égale, on constate que
ce dernier sera plus concentré en sociétés de petite
capitalisation et en entreprises dont les titres se
négocient à un cours inférieur à leur valeur
comptable. La raison qui explique cette inclination
vers les petites sociétés est évidente : cette
stratégie donne à de petites sociétés une
pondération dont elle prive les plus grandes.
L’inclination vers la valeur est créée en diminuant la
pondération des sociétés dont le cours reflète des
attentes de croissance fortes et en transférant cette
pondération vers des sociétés dont on attend des
taux de croissance moindres (et dont le cours est
donc inférieur).
Pondération en fonction des dividendes
Investir dans une société en fonction des dividendes
qu’elle verse est une stratégie de placement bien
établie, que le secteur financier connaît depuis au
moins 193812. Cette stratégie de placement repose
sur l’idée qu’une société récompense principalement
ses actionnaires sous la forme de dividendes (il faut
toutefois noter que le versement de dividendes
n’accroît pas la richesse de l’actionnaire, car après
distribution, le cours de l’action diminue du montant
11 Pour obtenir davantage de détails sur cet indice, consultez le site Web de S&P : http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/SP_Equal_Weight_
Index_Methodology_Web.pdf.
12 On attribue la vulgarisation de John Burr Williams passe pour avoir vulgarisé l’idée selon laquelle la valeur intrinsèque d’une action est égale à la valeur
actualisée de tous les dividendes qu’une société devrait verser dans l’avenir à John Burr Williams, dans (« La théorie de la valeur des investissements »,)
publiée en 1938.
18 correspondant au dividende par action). Des
fournisseurs d’indices ont commencé assez
récemment à mettre en place des stratégies de
pondération en fonction des dividendes, en
pondérant les actions en fonction des versements de
dividendes réels ou attendus. Par exemple, l’indice
Dow Jones U.S. Select Dividend sélectionne un
groupe d’actions composant l’indice Dow Jones U.S.
Total Stock Market en fonction de plusieurs critères
d’évaluation, et les pondère en fonction du dividende
annuel indiqué13.
Les placements fondés sur le versement de
dividendes ont sans doute des mérites théoriques;
mais une stratégie de ce type peut considérablement
dévier d’un indice pondéré en fonction de la
capitalisation boursière. Ce ne sont pas toutes les
actions qui versent des dividendes, car de
nombreuses sociétés préfèrent réinvestir leurs
bénéfices dans l’expansion de leurs activités (en
2010 par exemple, 75 % des sociétés du S&P 500 qui représentent 80 % de sa capitalisation boursière
- ont versé des dividendes, selon Standard & Poor’s).
De plus, depuis quelques dizaines d’années, les
sociétés affichent une tendance de plus en plus
marquée à racheter leurs actions aux dépens de
versements de dividendes14.
Il faut noter que les dividendes ne sont pas
forcément le meilleur moyen de mesurer le potentiel
de rendement total d’une action. Étant donné le
mécanisme du versement de dividendes, il est
important de comprendre que les éventuels clients
d’une prospectives d’une société n’adoptent pas un
comportement ne sont pas nécessairement plus
optimistes à son égard sous prétexte qu’elle verse
des dividendes. De plus, les sociétés qui versent des
dividendes sont généralement plus grandes et
présentent souvent des caractéristiques de valeur :
elles ont d’ordinaire des activités bien rôdées et sont
suffisamment bien établies pour qu’il soit avantageux
pour elles de verser un revenu aux actionnaires
plutôt que de le réinvestir dans la société.
Stratégies de pondération en fonction
de critères d’évaluation
D’autres stratégies consistent à pondérer les actions
en fonction de critères d’évaluation financière, tels
que les bénéfices, les revenus, l’actif et la valeur
comptable de l’action15. Les tenants de la
pondération d’indices selon les données
fondamentales de la société avancent des
arguments tels que les évaluations inexactes et les
inefficiences du marché qui sont défavorables aux
indices pondérés en fonction de la capitalisation
boursière, mais n’ont pas de prise sur les stratégies
de pondération selon les données fondamentales
des sociétés. Les caractéristiques de résultats de
ces stratégies font état d’orientations marquées vers
les sociétés de petite capitalisation et les actions
orientées vers la valeur. Par exemple, si l’indice est
pondéré en fonction des bénéfices, il surpondérera
les actions affichant un ratio cours/bénéfice élevé
(bénéfices par action divisés par le cours de l’action)
par rapport aux titres affichant un tel taux inférieur,
auquel cas, cet indice comportera une inclination
évidente vers les titres axés sur la valeur par rapport
aux indices traditionnels.
13 Pour obtenir davantage de détails sur cet indice, consultez le site Web de Dow Jones : http://www.djindexes.com/mdsidx/downloads/meth_info/
Dow_Jones_US_Select_Dividend_Index_Methodology.pdf.
14 Pour en apprendre davantage sur le sujet, voir LaBarge and Hamilton (2011).
15 Bien qu’ils n’aient certainement pas été les premiers à évaluer et à pondérer des titres en se basant sur les données fondamentales des sociétés,
les analystes de Research Affiliates ont contribué à vulgariser l’utilisation de ces indicateurs dans un cadre obéissant à des règles dans leur étude
« Fundamental Indexation » (Arnott, Hsu et Moore, 2005). La méthodologie qui étaye cette étude a fini par être appliquée dans la série d’indices
RAFI du FTSE.
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