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Résumé. Une petite partie de la communauté des investisseurs (qui
parvient toutefois à se faire entendre) critique l’utilisation d’indices
construits selon la méthode traditionnelle de la pondération en fonction
de la capitalisation boursière, en avançant que ces indices surpondèrent
systématiquement les actions surévaluées ou mal estimées. Certains
d’entre eux pensent que les investisseurs devraient laisser de côté les
indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière et choisir des
indices boursiers qui, par exemple, pondèrent les actions de manière
égale (ou encore en fonction des dividendes) des données fondamentales
des sociétés ou de propriétés statistiques.1 L’analyse présentée dans ce
document est favorable aux indices pondérés en fonction de la capitalisation
boursière, aussi bien pour des raisons théoriques que pratiques, et ce, aux
dépens des indices boursiers construits sur d’autres critères.
Une étude menée par Vanguard Novembre 2011
1 Ce document porte sur les indices à pondération égale, les indices pondérés selon les dividendes et les indices pondérés en fonction des données fondamentales. D’autres
méthodologies sont aussi présentes, notamment la pondération d’un portefeuille en fonction de la volatilité historique, de corrélations ou d’autres mesures statistiques, qui
feront l’objet d’une analyse séparée. Notre démonstration tente de démontrer que toute stratégie qui consiste à rajuster la pondération d’un indice pondéré en fonction de
la capitalisation boursière existante détourne l’exposition au risque du bêta du marché et s’apparente à un risque actif. Les études menées dans le domaine le démontrent
en indiquant que les stratégies axées sur une faible volatilité affichent des orientations factorielles similaires aux stratégies étudiées (Clarke, de Silva et Thorley, 2006).
Étude de nouvelles stratégies
de gestion indicielle
Auteurs
Christopher B. Philips, CFA
Francis M. Kinniry Jr., CFA
David J. Walker, CFA
Charles J. Thomas

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En premier lieu, nous démontrerons l’importance des paris inhérents, qu’ils soient
favorables ou non à certains titres préconisés par chacune de ces méthodes de
pondération alternatives. Dans un deuxième temps, nous montrerons que si l’on
prend en compte l’exposition à la taille et au style, ces stratégies n’ont jamais généré
de rendements positifs excédentaires, ou « alpha », de façon constante. Enfin, nous
démontrerons que ces méthodologies de pondération alternatives ont tendance à
produire une exposition bêta systématique aux actions de petite capitalisation et aux
titres axés sur la valeur de l’indice de référence. Pour conclure, nous expliquerons
que, pour un investisseur à la recherche d’une exposition de ce type, la pondération
d’un portefeuille en fonction de la capitalisation boursière, en mettant l’accent sur les
actions de petite capitalisation et les titres axés sur la valeur, constitue une stratégie
plus rentable, plus transparente et statistiquement équivalente.
Bêta et gestion indicielle : petits rappels
Traditionnellement, on utilise le terme bêta pour
décrire les caractéristiques de risque/rendement
d’une catégorie d’actif particulière. C’est la raison
pour laquelle le sens traditionnel de bêta est
synonyme de « marché », tel que le marché boursier
ou le marché obligataire. L’un des principaux défis
des investisseurs provient des possibilités de
placement présentées comme reflétant le marché ne
couvrent pas toujours complètement ce dernier. Par
exemple, l’indice MSCI EAFE est généralement
considéré comme reflétant le marché boursier
mondial hors États-Unis. Pourtant, cet indice exclut
le Canada, les marchés émergents et les actions de
petite capitalisation. Par conséquent, l’indice MSCI
All Country World ex USA Investable Market reflète
mieux le « marché » des actions non américaines.
Cela étant dit, l’indice MSCI EAFE ne devrait pas
être considéré comme un indice de qualité inférieure
dès lors qu’un investisseur cible intentionnellement
que les pays développés d’Europe et de la région
Pacifique.
Le sens de bêta a évolué au fil du temps et inclut
d’autres facteurs de risque identifiables tels que la
taille et le style ou même des pays ou des secteurs
de marché particuliers. Des indices ont donc été
créés afin de refléter ces divers bêtas. Compte tenu
de cette évolution, on peut considérer un indice
comme un groupe de titres, défini par un fournisseur
d’indices, qui vise à refléter le bêta d’un marché ou
d’un segment de marché.
Précisions sur le risque et les données sur le rendement : Tous les placements sont assujettis aux risques
de marché. Les placements dans les fonds d’obligations sont assujettis au risque de taux d’intérêt, au risque
de crédit et à celui lié à l’inflation. Les placements à l’étranger comportent des risques additionnels, dont
ceux liés aux fluctuations monétaires et à l’instabilité politique. Les fonds qui se limitent à des secteurs de
marché plutôt étroits courent le risque d’une plus grande volatilité des cours. Les cours des titres à moyenne
et à petite capitalisations varient souvent plus fortement que ceux des grandes sociétés. La garantie par
l’État américain des bons du Trésor et des obligations émises par les organismes fédéraux ne concerne que
les obligations elles-mêmes; elles n’empêchent pas les cours de fluctuer. La diversification ne garantit pas
un profit et n’est pas une protection contre les pertes dans un marché à la baisse. Les actions de sociétés de
marchés émergents sont généralement plus risquées que celles des pays développés.
Les rendements indiqués représentent les rendements du passé et ne garantissent pas les résultats futurs.
Le rendement d’un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d’un placement précis, car il
n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

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Bien que cela soit clair en théorie, l’intégration
ces bêtas à un portefeuille est plus compliqué.
Premièrement, les fournisseurs d’indices peuvent
avoir une définition différente du bêta. Par exemple,
MSCI considère que les actions de petite
capitalisation mondiales sont les 15 % de titres
qui représentent le bas du panier de la capitalisation
boursière disponible à l’investissement. FTSE
descend cette proportion à 10 %. Les différences
de rendement des deux indices sont donc principale-
ment attribuables aux titres compris dans l’indice
MSCI, mais exclus du FTSE. Cependant, cela ne veut
pas dire que l’indice MSCI est « mieux » que l’indice
FTSE, sauf si la définition d’actions mondiales de petite
capitalisation, du point de vue de l’investisseur,
s’apparente plus aux titres qui composent
l’indice MSCI.
Les investisseurs ne peuvent pas investir directement
dans un indice. Ils doivent se fier à des produits de
placement qui visent à reproduire l’indice. Par
l’intermédiaire d’un fonds commun de placement ou
d’un fonds négocié en bourse (FNB) Une stratégie
de placement à gestion indiciellecomprend des coûts
de mise en œuvre (coûts de transaction, dépenses
de fonctionnement, frictions du marché, etc.) et
devrait donc fournir aux investisseurs la meilleure
approximation du bêta réalisable ou disponible à
l’investissement. Par conséquent, c’est à l’investisseur
qui cherche à tirer parti du bêta (1) d’établir le type
de bêta qui l’intéresse, (2) de déterminer l’indice qui
représente avec le plus de précision le bêta ciblé et
(3) d’identifier un produit qui lui convient afin
d’investir et de reproduire cet indice.
Lien entre bêta et capitalisation boursière
Une fois que l’indice à ciblé le marché et afin
représenter les caractéristiques de risque/rendement
(ou bêta) de ce marché ou segment de marché, cet
indice doit être pondéré en fonction de la
capitalisation boursière (Sharpe, 1991). Ce concept
est bien établi dans la théorie des marchés financiers
et s’explique simplement par la formule de la
capitalisation boursière :
Capitalisation boursière =
nombre d’actions en circulation x cours de l’action
Même si une société contrôle le nombre d’actions
en circulation, le facteur critique est le cours de
l’action, lequel est influencé uniquement par les
intervenants sur le marché. Le cours de l’action
reflète un mécanisme puissant utilisé collectivement
par les intervenants sur le marché pour établir et
modifier des points de vue sur les résultats futurs de
la société (y compris l’émission ou le
remboursement d’actions). Par conséquent,
l’information pertinente est continuellement intégrée
aux cours des actions par le fait même de négocier
ces titres, ce qui se traduit dans la valeur en bourse
des actions. Les indices pondérés en fonction de
cette valeur, la capitalisation boursière, reflètent
donc toujours le consensus des investisseurs
concernant la valeur relative de chaque société à tout
moment et le succès de l’investisseur moyen quant
à l’atteinte d’un bêta ciblé précis. Vanguard pense
que le meilleur indice n’est pas nécessairement celui
qui fournit le rendement le plus élevé sur une
période donnée, mais celui qui mesure avec le plus
de précision les capitaux pondérés en fonction de
l’actif collectivement investis sur le marché qu’il est
censé répliquer.
Le cours de l’action reflétant tous les facteurs
possibles pris en compte par un investisseur pour
estimer la valeur d’une société, un indice pondéré en
fonction de la capitalisation boursière représente
également une véritable approche multifactorielle,
une approche de placement tous facteurs (figure 1,
page 4) permettant la constitution d’un portefeuille
ex ante (prospectif) théoriquement efficace selon
l’approche moyenne-variance.2 Tout écart par rapport
à la pondération en fonction de la capitalisation
2 Il est important de distinguer le portefeuille optimal ex-ante (prospectif) du portefeuille optimal ex-post (a posteriori). L’information a posteriori indique
qu’on peut construire un nombre infini de portefeuilles qui auraient obtenu un meilleur rendement que le portefeuille de marché à n’importe quelle période
donnée. L’information a posteriori permet de savoir avec une certitude de 100 % quelles actions se sont écartées ou non de leur valeur intrinsèque.
Cependant, le cours prospectif d’un titre n’étant pas prévisible et le nombre d’acheteurs devant égaler le nombre de vendeurs, le portefeuille fondé sur la
capitalisation boursière doit être un portefeuille optimal ex-ante. Si l’on prend un exemple extrême et /ou si tous les investisseurs adoptent une stratégie
fondée sur l’optimisation des dividendes, non seulement les cours des actions concernées montent, tirant les rendements vers le bas, mais le portefeuille
de marché deviendrait un portefeuille fondé sur l’optimisation des dividendes.

4
boursière dans un bêta cible revient à supposer que
les processus d’évaluation collectifs des
investisseurs sur ce marché sont infondés.
Cette évidence repose sur le fait que le rendement
d’un placement peut être attribué à trois facteurs :
au bêta, à la synchronisation du marché et au choix
de titres (Brinson, Hood, and Beebower, 1986,
1991). Les deux derniers facteurs sont propres à la
gestion active. Les fournisseurs d’indices fondés sur
des processus de pondération alternatifs partent du
principe qu’il existe des caractéristiques de risque/
rémunération plus efficaces que celles utilisées dans
les indices de référence traditionnels, qui sont
construits en fonction de la capitalisation boursière
et qui reflètent les cours déterminés par l’ensemble
des intervenants sur le marché. Le fournisseur
d’indice redéfinit donc le bêta dans cet objectif.
Selon la définition de gestion de portefeuille, la
décision de rajuster la pondération de titres vers un
bêta ciblé revient à s’écarter du bêta du marché et à
introduire une forme de gestion active (sélection de
titres). La meilleure définition que l’on puisse donner
du risque actif est que tout risque qui n’est pas un
risque de marché est un risque actif. On s’expose à
un risque actif en modifiant la pondération de titres
dans un indice ou en achetant des titres qui ne
composent pas l’indice. Le risque actif inhérent est
clairement mis en évidence aux figures 7 à 9 des
pages 10 à 12 Pour en savoir plus sur le risque actif,
voir Waring et Siegel (2003) et Grinold (1989).
Pour les créateurs d’indices à pondération alternative
la principale différence entre les indices à pondération
alternative et la gestion active traditionnelle est la
décision de s’écarter d’un indice pondéré en fonction
de la capitalisation boursière est prise avant et non
pendant la mise en œuvre (Comme c’est habituelle-
ment le cas pour les gestionnaires actifs traditionnels).
Par conséquent, les nouveaux indices obéissent à
des règles établies et permettent une gestion passive.
Même si elle n’est pas le fruit d’une gestion active,
la décision de modifier la pondération des titres de
l’indice reflèteune caractéristique clé du risque actif.
Prenons l’exemple de l’indice Standard & Poor’ 500.
Si la pondération des titres est rajustée et répartie
entre les 500 titres qui composent l’indice, on créé
un nouvel indice. Si c’est plus simple d’essayer de
suivre passivement l’indice, celui-ci ne mesure pas
le placement collectif du marché dans chacune des
sociétés composant l’indice et ne fournit donc pas
un indice du rendement de ces 500 valeurs. En effet,
selon Standard & Poor’s, le 25 août 2011, les
500 sociétés composant l’indice totalisaient une
capitalisation boursière de 10 580 milliards de dollars,
20,01 % de cette capitalisation représentaient les
10 principaux titres. De son côté, l’indice S&P 500
Equal Weight comporte les 500 mêmes valeurs
(il cible donc le même bêta), mais les 10 principales
valeurs ne représentent que 2,72 % de la capitali-
sation boursière totale. Autrement dit, 5 360 milliards
de dollars de la capitalisation boursière des 123
Figure 1.
Source: Vanguard.
Un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière est un indice « tous facteurs »
La capitalisation
boursière prend en
compte tous les
facteurs possibles
que l’ensemble des
investisseurs utilise
collectivement pour
déterminer le cours
d’une action.
Dividendes
Actifs
Trésorerie
Valeur comptable
Chiffre d’affaires
Volatilité du titre
Un investisseur ne
devrait-il retenir que
certains facteurs?
Bénéces
Concurrence
Efcacité de la gestion
Contrôles de la gouvernance d’entreprise
Croissance attendue
Nouveautés (produits/gammes/activités)
Environnement de réglementation
Irrégularités comptables
Éléments hors bilan
Rachats d’actions
Activités internationales
Attentes prospectives
Où d’autres facteurs sont-ils également importants?
Niveau d’endettement
Liquidités
Risque de contrepartie
Chaînes d’approvisionnement
Perspectives sectorielles
Modèle d’affaires
Activité de couverture
Coûts unitaires
Catastrophes naturelles
Part de marché
Tout autre facteur pris
en compte par les
intervenants sur le marché

5
principaux titres ont été répartis sur les 377 autres
valeurs composant l’indice. Cette stratégie suppose
que les intervenants sur le marché font une
évaluation erronée de la valeur des plus gros comme
des plus petits titres, et qu’en rajustant les
allocations, on crée un nouvel indice plus juste.
Similaire à celle que l’on vient d’exposer, une
repondération des valeurs composant un indice
reflète une inclination vers les sociétés les plus
petites de l’indice de référence et s’apparente à une
décision active qu’un gestionnaire actif traditionnel
pourrait très bien prendre. Cependant, même s’il
cible le même bêta, l’indice à pondération égale
affichera des caractéristiques risque/rendement
sensiblement différentes du bêta du marché3.
Capitalisation boursière et efficience
du marché des capitaux
Bien que le cours d’une action représente la vision
prospective impartiale de la sagesse collective des
investisseurs à un moment particulier, cela ne
signifie pas que ce cours représente la véritable
valeur intrinsèque de l’action. De fait, l’histoire
montre que les actions, les secteurs, les styles, les
marchés et même les pays sont assujettis à des
périodes de prospérité et de ralentissement en
fonction de cours de compensation qui, a posteriori,
étaient bien éloignés de la véritable valeur
intrinsèque. Le problème, pour les investisseurs,
est que personne ne connaît à l’avance la véritable
valeur intrinsèque. Ce n’est qu’après-coup qu’on
peut observer une action et déterminer qu’elle était
surévaluée ou sous-évaluée4.
L’objectif ultime des gestionnaires actifs est de
rechercher cette valeur intrinsèque. L’obstacle de
taille provient des marchés financiers qui sont
devenus très transparents et liquides. Toute
nouvelle information déclenche rapidement la
réaction de nombreux intervenants extrêmement
avertis qui cherchent à tirer profit d’évaluations
incorrectes de titres qui, selon eux, ne seraient pas
valorisés correctement par le marché. Il est souvent
difficile et risqué de réussir à déceler une sous-
évaluation à l’insu des autres intervenants sur le
marché. Le risque associé à une action unique
auquel on s’expose en s’écartant de la valeur en
bourse d’une action dans un indice ciblé est
considéré comme un risque spécifique, non
compensé et non systématique (Sharpe, 1991;
Brison et coll., 1986; Waring et Siegel, 2003). Certes,
une surestimation de l’indice est possible et peut se
produire, mais les investisseurs ne doivent pas partir
du principe que quiconque qui sous-pondère les
grandes valeurs peut systématiquement tirer parti de
la valeur en bourse d’une action.
Si cela semble évident a posteriori, il est pourtant
difficile de repérer les actions surévaluées au bon
moment. Par exemple, la figure 2 à la page 6
montre la valeur boursière de l’action Apple Inc. en
pourcentage du marché boursier américain total.
Faut-il exclure l’action Apple d’un portefeuille ou la
sous-pondérer par rapport à un indice en raison de sa
taille? Pour qu’une stratégie fondée sur la
surévaluation des grandes sociétés fonctionne, il faut
d’abord déterminer le moment où une société est
surévaluée tout en partant du principe que les autres
intervenants sur le marché considèrent tous cette
société comme étant évaluée à sa juste valeur. Si
l’on reprend l’exemple d’Apple, l’action était-elle
surévaluée en octobre 2005 lorsque son prix a
dépassé son précédent plafond qui était de 0,36 %
par rapport au marché des actions américaines? Ou
était-elle surévaluée à 0,50 % du marché? Ou à 1 %
du marché? Bien sûr, un grand nombre de raisons
peuvent justifier que l’action Apple soit évaluée à sa
juste valeur à 2 % du marché et, de fait, le cours de
l’action reflète toutes les positions, des haussiers
comme des baissiers.
3 Ce concept est explicité par Clifford Asness (2006).
4 Cette évidence repose sur l’hypothèse de l’efficacité du marché des capitaux élaborée par Eugene Fama dans les années 1960. Même si cette théorie a
donné lieu à de nombreux débats, il reste que l’un des principes fondamentaux est que les investisseurs ne peuvent pas tirer profit de façon permanente de
toute inefficience connue.