Les actions : la nouvelle « valeur sûre » des portefeuilles ?

Stratégie et investissement
Les actions : la nouvelle
« valeur sûre » des
portefeuilles ?
Si les investisseurs appréhendaient la notion
de sécurité en termes de protection du pouvoir
d’achat et non en fonction de la volatilité des
cours boursiers, les actions pourraient dans la
pratique être considérées historiquement comme
plus « sûres » que les obligations sur un horizon
d’investissement long de plus de 10 ans.
Comprendre. Agir.
2
Stratégie et investissement
Sommaire
4 Les actions : la nouvelle « valeur sûre »
des portefeuilles ?
5 « Les actions » : un pari de croissance
6 « Les actions » : plus sûres que les
obligations ?
8 Les primes de risque actions et la
contribution à la performance – retour
sur le passé
14 Les primes de risque actions et la
contribution à la performance – regard
vers l’avenir
16 Les primes de risque actions et la
contribution à la performance – un
scénario alternatif
18 Comprendre. Agir.
Publication
Allianz Global Investors
Europe GmbH
Bockenheimer Landstr. 42 – 44
60323 Francfort-sur-le-Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn)
Stefan Scheurer (st)
Seong Hyun Hwang
Source des données – sauf indication contraire :
Thomson Reuters Datastream
3
Stratégie et investissement
Les actions : la nouvelle « valeur
sûre » des portefeuilles ?
De nombreux marchés d’actions à travers le monde ont
récemment battus de nouveaux records. Dans ce contexte,
les investisseurs s’interrogent sur le fait de savoir si le
moment est opportun pour revenir sur les actions ou si nous
ne sommes pas à l’aube d’un nouveau crack. Une analyse
comparée des actions à travers l’histoire montre que ces titres
constituent à long terme un pari gagnant sur la croissance
et que les fondamentaux qui pourraient pérenniser cette
tendance sont toujours bien présents.
Vous pouvez en savoir plus
sur la finance comportementale en vous rendant à
l’adresse suivante :
www.allianzgi.com / kapitalmarktanalyse
4
À la lecture des récentes unes dans la presse
sur les sommets atteints par les actions, vous
vous surprenez certainement à regretter
de ne pas avoir investi davantage (voire
être revenus) sur la classe d’actifs ? Les raisons pour lesquelles vous avez hésité à agir
trouvent probablement leur explication dans
la théorie de la finance comportementale. Par
principe, les investisseurs sont averses aux
pertes et ne se comportent pas de manière
rationnelle. Dans l’esprit des investisseurs, le
risque de pertes supérieures pèse plus lourd
que le risque de gains supplémentaires, et
bon nombre d’entre eux ne sont pas ressortis
intacts des différentes crises observées depuis
le début de notre siècle (avec près de 50 %
de pertes enregistrées sur les marchés d’actions). En conséquence, de nombreux investisseurs se sont fermés aux nouvelles opportunités et ne parviennent peut être pas à
identifier le potentiel de croissance offert par
les investissements en actions. Il leur semble
difficile d’admettre que les actions présentent
un potentiel de croissance supérieur, sur une
période de 30 ans, à celui des emprunts d’État
les mieux notés, et qu’une exposition aux
actions est dès lors très pertinente pour les
investisseurs à long terme.
« Les actions » : un pari de
croissance
Dans la pratique, le succès à long terme des
investissements en actions n’a rien d’étonnant. Si l’on en analyse les fondations (la
croissance macroéconomique réelle), on
observe que la prospérité générale s’est fortement accrue au cours des 200 dernières
années, en particulier au sein du monde
développé. Mesurée en termes de croissance
du produit national brut réel (ajusté de l’inflation), la croissance relevée dans les pays
industrialisés (USA, Royaume-Uni, France) est
ressortie en moyenne respectivement à 3 %,
4 % et 3 % par an, tandis que dans le monde
émergent la croissance s’élève à environ
4 % par an depuis 18001. Dans le passé, les
actionnaires ont pour la plupart bénéficié de
cette prospérité dans la mesure où les actions
détenues représentent une fraction du
capital leur permettant de profiter des actifs
productifs d’une entreprise, ou au niveau
macroéconomique, d’un pays. Peu d’autres
investissements offrent une telle opportunité.
Après tout, la croissance économique à long
terme provient généralement de la hausse
des ventes ou du déploiement plus efficace
du facteur travail et/ou capital, ou du fait que
les revenus soient générés dans le pays ou
à l’étranger. Les actionnaires en bénéficient
directement, sous réserve d’être investis dans
les entreprises performantes.
Si l’on revient sur l’histoire des États-Unis, un
pays pour lequel il existe les données historiques les plus longues mais dont les leçons
tirées peuvent tout aussi bien s’appliquer à
d’autres régions, il ressort que les bénéfices
des entreprises ont augmenté en nominal
d’environ 4 % par an depuis 1871, en dépit de
nombreuses récessions majeures (cf. Graphique n°1). En effet, les entreprises ont dû
surmonter plusieurs crises au cours des deux
derniers siècles, de la crise des Fondateurs
en 1871 à la crise financière et de la dette de
2008. Aussi ironique que cela puisse paraître,
la principale leçon que l’on puisse tirer des
différentes crises qui se sont produites à ce
jour, et ce tout au long de l’histoire économique depuis l’invention du moteur à vapeur
à la fin du 18ème siècle, est que les crises
font partie intégrante de la prospérité. Elles
constituent une expression de la « destruction
créatrice » (Joseph Schumpeter), détruisant
l’ancien au profit du nouveau.
Moyennes annuelles
géométriques de 1800
à fin 2013. Source : New
Maddison Data Project
Database, 2013 ; Fonds
Monétaire International
(FMI), Perspectives de
l’économie mondiale,
2013 ; Allianz GI Global
Capital Markets and
Thematic Research
1
Performance des bénéfices des entreprises du S&P 500
(indexés, données logarithmiques)
Graphique n°1 : La croissance des bénéfices nourrie par la « destruction créatrice »
Bénéfices des entreprises de l’indice S&P 500 depuis 1871 (indexés, données logarithmiques)
128.0
64.0
32.0
16.0
8.0
4.0
2.0
1.0
0.5
0.3
0.1
1870
Bénéfices
1890
1910
1930
1950
1970
1990
2010
Moyenne sur 10 années glissantes
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Robert J. Shiller Database, calculs internes à Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, 31/12/2013
5
Stratégie et investissement
À mesure que les bénéfices des entreprises
américaines progressaient au cours des 213
dernières années, les cours des actions sur
le marché américain connaissaient le même
sort. Entre le 01/01/1871 et le 31/12/2013,
l’indice S&P 500 (Standard & Poor’s) est passé
de 4,44 à 1 843 points, ce qui équivaut à une
hausse (en nominal) d’environ 4,3 % par an
en moyenne (cf. Graphique n°2). Si l’on tient
compte de la contribution des dividendes
réinvestis, qui ont généré un rendement
d’environ 4,4 % en moyenne pour représenter
environ la moitié de la performance globale
des actions, soit une performance totale
(indice) de plus de 800 000 points, correspondant à une croissance historique de 8,7 %
par an du S&P 500. Dès lors, si nos arrière-arrière-arrière grands-parents avaient investi
100 USD dans un portefeuille actions, leurs
héritiers actuels seraient les heureux bénéficiaires d’un capital d’une valeur d’environ
15 millions USD.
Par conséquent, sans pour autant être une
sinécure, une stratégie d’investissement en
actions aurait remporté un franc succès.
En outre, il ressort sur le long terme que les
actions ont généré des performances supérieures aux obligations.
« Les actions : plus sûres que les
obligations ? »
La thèse est certes osée. Mais tout repose,
dans la pratique, sur la manière dont les
investisseurs définissent les notions de sécurité et de risque, en particulier sur l’horizon
d’investissement concerné. Le risque d’une
classe d’actifs est souvent mesuré en termes
de fluctuation annuelle ou de volatilité. Sur
la base d’une telle approche, il est indéniable
que les actions ont régulièrement affiché un
niveau de risque supérieur à d’autres investissements. Les fluctuations annuelles ont été
comprises entre -38 % (en 1932) et + 67 %
(en 1862, cf. Graphique n°3). En revanche,
les emprunts d’État n’ont pas cédé autant de
terrain (la plus forte baisse enregistrée est de
-22 % sur une année en 1864), mais leur gain
maximum s’est « seulement » élevé à environ
+35 % (en 1982). Dès lors, le timing de l’investissement initial a clairement joué un rôle clé
dans la performance dégagée. Étonnamment,
les pressions inflationnistes ont même induit
des pertes supérieures pour les épargnants
investis dans des instruments monétaires à
court terme (billets du Trésor américains à 3
mois). En effet, la performance de cette classe
d’actifs est ressortie entre environ -16 % (en
1948) et +24 % (en 1801).
Graphique n°2 : Les actions : un pari de croissance
Indices de performance et des prix S&P 500 depuis 1871
Rendement moyen
(dividendes inclus) :
8,7 % par an
S&P 500 (données logarithmiques)
1,000,000
100,000
10,000
1,000
100
10
1
1870
1890
1910
S&P 500 (indice de performance)
1930
1950
1970
1990
2010
S&P 500 (indice des prix)
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Robert J. Shiller Database, calculs internes à Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, 31/12/2013.
6
Graphique n°3 : Volatilité des différentes classes d’actifs depuis 1800
Plus haut / plus bas sur différentes périodes d’investissement glissantes pour différentes classes
d’actifs mesurés en fluctuation réelle par année (1800 – 2013)
80 %
73
66.62 %
60 %
40 %
35.13 %
27.17 %
23.68 %
20 %
17.74 %
14.90 %
12.41 %
11.62 %
– 5.36 %
– 5.08 %
16.84 %
7.44 %
7.57 %
– 2.00 %
– 1.75 %
0%
– 20 %
– 21.86 %
– 10.44 %
– 15.63 %
– 40 %
– 7.73 %
– 11.38 %
– 3.96 %
10.63 %
+ 2.81 %
– 38.02 %
Obligations Monétaire
Actions
Obligations Monétaire
1 an
5 ans
Actions
Obligations Monétaire
Actions
Obligations Monétaire
10 ans
Actions
30 ans
Indices de référence utilisés : Obligations = bons du Trésor américains à 10 ans (performance totale) ; Monétaire = billets
du Trésor américains à 3 mois (performance totale) ; Actions = S&P 500 (performance totale) moins l’inflation mesurée par
l’indice des prix à la consommation (CPI).
La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Jeremy Siegel database 1801 – 1900 & Elroy
Dimson, Paul Marsh, et Mike Staunton 1900 – 2009, Datastream 2009 – 2013 Allianz Global Investors Capital Markets &
Thematic Research ; 31/12/2013.
Le risque ne peut pas être éliminé, mais il
peut être maîtrisé. Plus l’horizon d’investissement est long, moins le timing de l’investissement semble important sur les marchés
d’actions. Par exemple, un investisseur qui
aurait laissé son épargne travailler pendant
cinq ans aurait subi une perte sur 36 périodes
de 5 ans au cours des 213 dernières années,
contre seulement 16 périodes de baisse pour
un horizon d’investissement de 10 années
glissantes. Un calcul simple réalisé à partir des
actions américaines figurant dans l’indice S&P
500 illustre parfaitement ce point. La performance a été mesurée à compter de 1800 sur
une période de 5 années glissantes (cf. Graphique n°3). Au pire moment, entre 1916 et
1921, une perte moyenne de seulement 11 %
par an était enregistrée, et au plus haut, la
performance atteignait presque 27 % (19241929). Il est intéressant de noter que les
emprunts d’État à 10 ans ont également subi
des pertes accrues sur des périodes de cinq
ans. La perte moyenne a ainsi atteint 10 %
entre 1976 et 1981 et entre 1914 et 1919.
Si les investisseurs définissaient la sécurité
en termes de protection du pouvoir d’achat
(incluant la hausse de l’inflation) au lieu de
se baser sur la volatilité des cours, les actions
seraient alors considérées comme plus « sûres »
que les obligations sur un horizon d’investissement de plus de 10 ans (cf. Graphique n°3).
Une analyse des rendements moyens sur des
périodes de 10 années glissantes durant les
213 dernières années montre que les périodes
négatives ont été moins sévères sur les marchés
d’actions que sur les marchés des emprunts
d’État (à court et à long terme). Au plus haut,
entre 1949 et 1959, un actionnaire aurait gagné
environ 17 % par an en moyenne en termes
réels, tandis qu’il aurait perdu près de 4 % par an
autour de la Première Guerre Mondiale, entre
1911 et 1921 ainsi que durant la première crise
pétrolière entre 1965 et 1975. En revanche, les
porteurs d’obligations américaines auraient
essuyé une perte supérieure de plus de 5 % par
an en termes réels entre 1971 et 1981, du fait
de la forte hausse de l’inflation durant cette
période d’investissement. À titre de comparaison, la performance négative du marché d’actions enregistrée entre 2000 et 2009 a été plus
modérée à -3 % par an, suite à l’éclatement de la
7
Stratégie et investissement
bulle techno et à la crise financière. En rétrospective, l’année 2009 aurait probablement été
le bon moment pour revenir sur les marchés
d’actions, ce qui vient confirmer le vieil adage
boursier : achetez au son du canon et vendez
au son du clairon.
En allongeant davantage l’horizon d’investissement, une analyse sur des périodes glissantes de 30 ans montre que les rendements
réels générés par les actions au cours des 213
dernières années ont toujours été positifs. En
moyenne, les valorisations ont progressé de
6,94 % par an après inflation (cf. Graphique
n°4). La période de 30 ans la moins performante, entre 1903 et 1933, a été marquée
par une hausse de 2,81 % par an, tandis que
la période la plus performante (entre 1857
et 1887) a enregistré une progression de
10,6 % % par an, ces deux périodes étant certes
très lointaines. En dépit des turbulences
majeures répétées sur les marchés financiers,
la période de 30 ans la plus récente n’est reste
pas moins robuste sur une base historique.
L’actionnaire qui aurait acheté des actions
américaines en 1983 aurait bénéficié d’une
hausse de 7,5 % par an en termes réels.
En revanche, le risque de perdre du capital
en termes réels était plus palpable pour les
dépôts à terme (billets de trésorerie à 3 mois)
et les emprunts d’État (bons du Trésor américains à 10 ans) aux États-Unis. Par exemple,
les investisseurs qui auraient choisi d’investir
dans des dépôts à terme entre 1923 et 1953
ainsi que sur toutes les périodes de 30 ans
jusqu’en 1980 auraient subi une perte de pouvoir d’achat. Le constat est le même pour les
porteurs d’emprunts d’État américains sur les
périodes allant de 1934 à 1965 et sur toutes
les périodes suivantes jusqu’en 1985 (l’ère de
répression financière). Au plus fort, les dépôts
à terme ont concédé 1,75 % par an (1933 –
1963) et les bons du Trésor à 10 ans 2,00 % par
an (1950 – 1980). Le gain maximum enregistré par un investissement à court terme sur
le marché monétaire en termes réels s’élève
à 7,57 % par an entre 1814 et 1844. En ce qui
concerne les emprunts d’État américains à 30
ans, il n’est nul besoin de remonter si loin dans
le temps pour trouver leur point haut de performance. Les banques centrales ayant mené
une politique de taux d’intérêt zéro, les taux
de rendement ont chuté pour toucher, ces
8
dernières années, leur point bas historique.
Il en résulte que les investisseurs obligataires
ont bénéficié de la plus forte hausse de la
valeur réelle de leurs actifs au cours du boom
obligataire de 30 ans enregistré entre 1981 et
2011, avec une performance de 7,44 % par an
en moyenne.
La conclusion qui s’impose est que les investisseurs ont tout intérêt à investir dans des
titres volatils, avec certes un risque de perte
de l’intégralité du principal, seulement s’ils
n’ont pas besoin de leur capital à court terme.
Sur le long terme, et en gardant à l’esprit
l’effet d’érosion de l’inflation sur le pouvoir
d’achat, les investisseurs qui souhaitent préserver leur patrimoine pourraient donc être
plus exposés au risque en investissant sur
les dépôts à terme et les emprunts d’État de
haute qualité que dans les actions. Dans le
contexte actuel de faiblesse des taux d’intérêt, ce risque semble davantage orienté à la
hausse du fait des anticipations de remontée
des taux d’intérêt à long terme et de la possibilité d’une correction des prix. Il convient
néanmoins de garder à l’esprit que, contrairement aux actions, de nombreux dépôts à
terme et emprunts d’État de haute qualité
peuvent offrir un rendement garanti.
Les primes de risque actions et
la contribution à la performance
– retour sur le passé
Une analyse plus approfondie de la série temporelle des rendements par période glissante
de 30 ans vient étayer davantage l’argumentaire en faveur des actions. Il s’agit notamment des primes de risque ex-post sur les
actions par rapport aux emprunts d’État qu’un
actionnaire aurait reçu en rémunération,
par exemple, du risque de volatilité (à court
terme) ou de perte le plus élevé. La prime de
rendement moyenne sur les 213 dernières
années s’élève à 3,7 % par an en termes réels,
mais elle a touché un point bas de -0,4 %
par an entre 1981 et 2011. Les actionnaires
n’étaient donc pas mieux lotis que les investisseurs en obligations (en termes réels) durant
cette période, en dépit des niveaux particulièrement élevés de volatilité. En revanche,
les primes de risque ont touché un point haut
de 11 % par an durant la période qui a suivi la
seconde guerre mondiale (1943 – 1973).
Graphiques n°4 : Sur la base d’une analyse de risque, les actions pourraient être plus
« sûres »2 à long terme que les obligations ou les dépôts à terme
Rendement réel sur 30 années glissantes des actions américaines, des bons du Trésor américains
et des dépôts à terme (en % par an)
12%
10%
8%
La valeur et le revenu
d’un investissement en
actions peuvent diminuer
aussi bien qu’augmenter et
l’investisseur n’est dès lors
pas assuré de récupérer
son capital investi.
2
6%
4%
2%
0%
– 2%
1831
1851
1871
1891
Bons du Trésor américains
1911
1931
Dépôts à terme
1951
1971
1991
2011
S&P 500
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Jeremy Siegel database 1801 – 1900 & Elroy Dimson, Paul Marsh, et Mike Staunton 1900 – 2009,
Datastream 2009 – 2013, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research ; 31/12/2013.
Graphique n°5 : La prime de risque bénéficiant aux investisseurs
Prime de risque des actions américaines par rapport aux bons du Trésor américains
(rendements sur 20 années glissantes, en % par an)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
– 2%
1831
1851
1871
1891
1911
1931
1951
1971
1991
2011
Prime de risque des actions américaines par rapport aux bons du Trésor américains
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Jeremy Siegel database 1801 – 1900 & Elroy Dimson, Paul Marsh, et Mike Staunton 1900 – 2009,
Datastream 2009 – 2013, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research ; décembre 2013.
En analysant davantage la prime de risque
et les principaux facteurs qui soutiennent
la performance des marchés d’actions, la
sévérité des fluctuations des primes de risque
semble quelque peu moins étonnante. La
prime de risque (nominale) à long terme sur
les marchés d’actions se calcule à partir de
l’écart entre la performance des actions et
le taux d’intérêt réel sans risque, l’inflation,
ainsi que les primes de crédit et de terme (cf.
Graphique n°5), soit toutes des variables qui
n’ont cessé de fluctuer dans le temps.
Une approche complémentaire de l’analyse
historique des rendements consisterait à
décomposer la performance des marchés
d’actions en termes de contribution à la performance. Ce découpage permettrait d’isoler :
• la contribution des dividendes,
• la croissance des bénéfices des entreprises,
et
• l’expansion des multiples sur les marchés
d’actions (en termes de ratios prix/bénéfices par rapport aux bénéfices publiés au
cours des 12 derniers mois).
9
Stratégie et investissement
Tableau n°1 : Contribution du marché mondial d’actions à la performance depuis 1970
1970 – 1979
Monde
États-Unis
Europe
Allemagne
Royaume-Uni
Performance par an
7,94 %
3,74 %
10,45 %
5,24 %
11,21 %
Performance par an (croissance des bénéfices par action)
8,82 %
7,94 %
9,20 %
11,92 %
13,90 %
-5,55 %
-7,99 %
-3,96 %
-10,48 %
-8,27 %
Performance par an (rendement du dividende)
4,13 %
4,24 %
4,92 %
4,38 %
5,37 %
Performance par an (résiduelle, inexpliquée)
0,54 %
-0,45 %
0,29 %
-0,58 %
0,21 %
18,13 %
15,75 %
15,98 %
13,51 %
20,00 %
Performance par an (croissance des bénéfices par action)
6,44 %
4,86 %
7,88 %
7,86 %
9,40 %
Performance par an (croissance du ratio P/E)
8,23 %
6,37 %
4,87 %
1,98 %
6,66 %
Performance par an (rendement du dividende)
3,67 %
4,48 %
4,62 %
4,36 %
5,02 %
-0,21 %
0,04 %
-1,39 %
-0,70 %
-1,08 %
10,84 %
16,95 %
13,59 %
13,19 %
13,56 %
Performance par an (croissance des bénéfices par action)
3,48 %
7,53 %
3,11 %
5,15 %
2,31 %
Performance par an (croissance du ratio P/E)
5,58 %
7,44 %
7,77 %
6,10 %
7,71 %
Performance par an (rendement du dividende)
2,28 %
2,50 %
3,16 %
2,75 %
4,02 %
-0,49 %
-0,51 %
-0,46 %
-0,81 %
-0,48 %
Performance par an
1,03 %
-0,52 %
3,32 %
-0,07 %
1,77 %
Performance par an (croissance des bénéfices par action)
0,31 %
-2,27 %
3,73 %
-0,78 %
4,39 %
-2,11 %
-0,64 %
-4,24 %
-1,37 %
-6,29 %
2,17
1,78 %
3,00 %
2,64 %
3,35 %
0,66 %
0,60 %
0,83 %
-0,56 %
0,32 %
Performance par an
11,33 %
14,53 %
8,76 %
12,53 %
9,15 %
Performance par an (croissance des bénéfices par action)
19,19 %
22,78 %
6,52 %
25,21 %
2,17 %
-10,57 %
-10,37 %
-1,42 %
-15,74 %
3,24 %
Performance par an (rendement du dividende)
2,64 %
2,05 %
3,63 %
3,30 %
3,57 %
Performance par an (résiduelle, inexpliquée)
0,07 %
0,06 %
0,04 %
-0,25 %
0,17 %
Performance par an
9,69 %
9,87 %
10,65 %
8,45 %
11,41 %
Performance par an (croissance des bénéfices par action)
6,30 %
6,43 %
6,31 %
5,87 %
7,11 %
Performance par an (croissance du ratio P/E)
0,41 %
0,27 %
0,69 %
-0,50 %
0,10 %
Performance par an (rendement du dividende)
2,98 %
3,09 %
3,85 %
3,45 %
4,31 %
Performance par an (résiduelle, inexpliquée)
0,01 %
0,08 %
-0,19 %
-0,36 %
-0,10 %
Performance par an (croissance du ratio P/E)
1980 – 1989
Performance par an
Performance par an (résiduelle, inexpliquée)
1990 – 1999
Performance par an
Performance par an (résiduelle, inexpliquée)
2000 – 2009
Performance par an (croissance du ratio P/E)
Performance par an (rendement du dividende)
Performance par an (résiduelle, inexpliquée)
2010 – 2013
Performance par an (croissance du ratio P/E)
1970–2013
Indices de référence utilisés : Allemagne : indice MSCI Germany TR, États-Unis : indice MSCI USA TR, actions internationales : MSCI World TR, Europe : MSCI
Europa TR, Royaume-Uni : MSCI UK TR, France, MSCI France TR, Italie : MSCI Italy TR, Japon : MSCI Japan TR, Pacifique : MSCI USA TR, marchés émergents : MSCI
Small Cap Asia ex Japan MSCI Asia ex Japan TR, Amérique Latine : MSCI Latin America TR, ; 31/12/2013 *Données disponibles depuis le 01/01/1996.
10
France
Italie
Japon
Pacifique
10,37 %
-1,43 %
14,46 %
3,34 %
-0,90 %
n.a.
2,44 %
8,95 %
5,29 %
n.a.
9,26 %
-7,03 %
5,61 %
2,96 %
2,57 %
2,09 %
0,37 %
n.a.
0,20 %
-0,67 %
19,07 %
24,61 %
20,24 %
24,16 %
16,97 %
32,14 %
8,77 %
13,26 %
-1,12 %
-10,23 %
10,22 %
9,53 %
4,82 %
2,43 %
1,17 %
1,52 %
-1,59 %
0,28 %
0,08 %
-0,15 %
Marchés émergents*
Asie hors Japon*
Amérique Latine*
Depuis le 01/01/1996
13,41 %
11,22 %
-4,65 %
-0,11 %
1,90 %
0,50 %
9,75 %
1,98 %
-8,29 %
-33,35 %
-20,09 %
-10,70 %
-13,76 %
5,87 %
9,85 %
17,94 %
27,21 %
18,95 %
11,55 %
11,53 %
3,06 %
2,98 %
2,32 %
0,81 %
1,20 %
1,82 %
2,22 %
2,49 %
-1,39 %
-0,75 %
0,68 %
-0,17 %
-0,76 %
0,50 %
-1,68 %
0,08 %
-0,16 %
-3,93 %
0,34 %
10,67 %
8,39 %
17,50 %
2,57 %
1,24 %
5,50 %
38,87 %
9,39 %
7,99 %
12,49 %
-5,93 %
-6,52 %
-11,94 %
-39,31 %
-2,18 %
-3,23 %
0,80 %
2,94 %
3,80 %
1,19 %
1,81 %
2,45 %
2,87 %
2,97 %
0,51 %
1,32 %
1,32 %
-1,03 %
1,01 %
0,76 %
1,24 %
7,11 %
-0,95 %
10,65 %
7,55 %
3,34 %
6,46 %
-2,86 %
1,59 %
-18,48 %
-44,31 %
44,60 %
13,26 %
17,85 %
-5,03 %
1,67 %
13,29 %
53,56 %
-41,25 %
-12,67 %
-14,51 %
-0,90 %
3,88 %
4,33 %
2,08 %
2,77 %
2,56 %
2,94 %
2,94 %
-0,03 %
-0,09 %
-0,68 %
1,42 %
0,19 %
0,19 %
0,12 %
9,97 %
7,91 %
6,73 %
9,75 %
7,09 %
6,21 %
11,25 %
5,33 %
1,10 %
-7,91 %
13,81 %
5,78 %
3,91 %
8,44 %
1,48 %
3,77 %
12,77 %
-5,90 %
-1,46 %
-1,09 %
-0,89 %
4,00 %
3,04 %
1,48 %
1,74 %
2,43 %
2,80 %
2,95 %
-0,84 %
0,01 %
0,38 %
0,09 %
0,35 %
0,59 %
0,75 %
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Datastream, calculs internes à Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, 31/12/2013
11
Stratégie et investissement
En termes de performance moyenne mensuelle annualisée, indices
de référence : MSCI
3
12
Le tableau n°1 illustre les éléments contributeurs à la performance depuis 1970, par
période de 10 ans, (depuis 1996 dans le
cas des actions émergentes), pour lesquels
des séries temporelles portant sur d’autres
marchés d’actions et/ou régions sont également disponibles3. En premier lieu, l’analyse
montre que l’ensemble des actionnaires
sur toutes les régions à travers le monde
ont bénéficié d’une appréciation de leur
patrimoine (en termes réels) sur la période
courant entre 1970 et la fin 2013. Les performances annuelles s’élèvent en moyenne
entre environ 7 % (Japon) et plus de 11 %
(Royaume-Uni). Depuis 1996, les actions
émergentes ont également enregistré des
gains d’environ 7 % par an. Il est intéressant de
noter que la hausse des performances (à des
niveaux record dans de nombreuses régions)
ne s’explique pas tant par une expansion des
multiples que par la croissance des bénéfices
des entreprises. Sur les 43 dernières années,
par exemple, les bénéfices par action ont
augmenté de 6,3 % par an au niveau mondial
et ils représentaient environ les deux tiers
de la performance totale. Le dernier tiers
était composé des dividendes, avec un rendement moyen d’environ 3 % par rapport à
la capitalisation de marché. Les entreprises
européennes ont été particulièrement généreuses avec leurs actionnaires dans le passé.
Le rendement du dividende dans la région a
été largement supérieur, à près de 4 %. Cette
tendance se confirme encore actuellement :
les entreprises américaines ont généré un
rendement du dividende à fin 2013 d’environ
2 %, contre plus de 3 % pour leurs homologues
européens. Il est intéressant de noter que les
valorisations des marchés d’actions n’ont que
très peu évolué sur l’ensemble de la période
analysée. À l’exception du Japon, leur contribution à la performance a été marginale, ce
qui signifie que les ratios prix/bénéfices ont
à peine progressé au cours des dernières
décennies. Dans le cas des marchés émergents, la tendance a même été plutôt orientée à la baisse. Ce constat laisse penser que
les marchés d’actions seraient actuellement
sur des bases relativement stables.
Une analyse du tableau montre également
que les contributeurs à la performance ont
évolué dans le temps. Dans les années 1970,
les marchés d’actions étaient essentiellement portés par la croissance des bénéfices
des entreprises, tandis que les valorisations
chutaient dans le sillage des deux crises
pétrolières (à l’exception de la France et du
Japon). Dans les années 1980, et plus particulièrement dans les années 1990, les marchés
ont bénéficié d’une importante expansion
des multiples. Hormis dans le cas du Japon,
les ratios prix/bénéfices ont fortement reculé
suite à la récente crise financière et de la
dette. Il convient de noter toutefois que la
performance en 2013 s’explique essentiellement par l’expansion des multiples, amorcée
certes depuis des points bas historiques.
Par exemple, l’expansion des multiples a
représenté environ 85 % de la performance
des marchés d’actions mondiaux en 2013
(cf. Graphiques 6a et 6b), plus de 70 % de la
performance du S&P 500 et près de 90 % de
la performance des actions européennes.
Les principaux moteurs de cette tendance
s’expliquent par les conditions de liquidité et
l’amélioration de la confiance des acteurs de
marché. Le fait qu’une fois de plus les marchés aient un pas d’avance sur l’économie et
les bénéfices n’a rien d’inhabituel, tout ce qui
compte in fine c’est que la réalité économique
rattrape effectivement celle des marchés en
2014.
Dès lors, quelles sont les perspectives des
actions en 2014 et au-delà ?
Graphique n°6a : Contribution des marchés d’actions internationales à la performance
de 01/1970 à 02/2014
Contribution des dividendes, bénéfices des entreprises et valorisations (PER) à la performance
totale de l’indice MSCI World (par année)
85 % de la performance récente
s’explique par l’expansion des multiples
200
150
100
50
0
– 50
– 100
1970
1975
1980
1985
Performance de l’indice MSCI World
1990
1995
2000
Rendement du dividende
2005
2010
Bénéfices des entreprises sur un an
Croissance des multiples (PER) sur un an
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, février 2014.
Graphique n°6b : Contribution des marchés d’actions européennes à la performance
de 01/1970 à 02/2014
Contribution des dividendes, bénéfices des entreprises et valorisations (PER) à la performance
totale de l’indice MSCI Europe (par année)
90 % de la performance récente
s’explique par l’expansion des multiples
150
100
50
0
– 50
– 100
1970
1975
1980
1985
Performance de l’indice MSCI World
1990
1995
2000
Rendement du dividende
2005
2010
Bénéfices des entreprises sur un an
Croissance des multiples (PER) sur un an
La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, février 2014.
13
Stratégie et investissement
Les primes de risque actions et la
contribution à la performance –
regard vers l’avenir
Comme indiqué précédemment, la prime de
risque à long terme (nominale) des marchés
d’actions est calculée à partir de l’écart entre
la performance des actions et le taux d’intérêt réel sans risque, l’inflation, les primes de
crédit et de terme (cf. Graphique n°7). L’allocation d’actifs stratégique devrait par conséquent cibler les facteurs futurs de l’évolution
des primes de risque :
Taux sans risque : dans l’environnement
de répression financière, marqué par un
recours des gouvernements à des taux d’intérêt (réels) artificiellement faibles afin de
soutenir le processus de désendettement,
les banques centrales du monde développé
vont probablement poursuivre leur politique
monétaire expansionniste pendant encore un
certain temps. La politique de taux d’intérêt
zéro appliquée par les États-Unis devrait se
prolonger jusqu’au milieu de l’année 2015, et
bien plus longtemps en Europe et au Japon.
Même lorsque ces politiques seront retirées,
les banques centrales vont probablement
conserver durablement les taux d’intérêt à
des niveaux inférieurs à ce qu’ils devraient
être compte tenu des anticipations de crois-
sance économique. En agissant de la sorte,
les banques centrales aideraient le secteur
privé dans ses efforts de désendettement,
un processus au long cours dont la fin reste
encore lointaine. La liquidité devrait dès lors
rester abondante, même en cas de retrait
progressif par la Réserve fédérale américaine
de ses achats d’obligations en 2014. En
conséquence, les taux d’intérêt à court terme
(sans risque) resteront probablement ancrés
à des niveaux peu élevés pendant encore un
certain temps et, déduction faite de l’inflation,
les taux réels pourraient même ressortir en
terrain négatif.
Inflation : dans la mesure où le secteur privé
et le secteur public tentent de se désendetter,
la croissance devrait rester atone au cours des
10 prochaines années. Les hausses de salaires
devraient donc être limitées dans de nombreux pays industrialisés, ce qui ne laisse pas
présager d’un risque inflationniste à l’avenir.
En dépit de la politique d’argent bon marché,
les anticipations des acteurs de marché à
l’égard de l’inflation à long terme à fin 2013
restent faibles, à près de 2 %. Des augmentations annuelles de prix de cet ordre au sein du
secteur des biens de consommation semblent
réalistes sur les prochaines années. Cependant,
le principe du contrôle de la masse monétaire
et/ou de l’inflation par les banques centrales
Graphique n°7 : Allocation d’actifs stratégique – primes de risque collectées par classes d’actifs
Exemple de structure des primes de risque collectées sur un éventail de classes d’actifs
Prime de
capitalisation
Prime de liquidité
Prime actions
Prime actions
Prime de crédit
et faillite
Prime de crédit
et faillite
Prime de crédit
et faillite
Prime de crédit
et faillite
Prime de terme
Prime de terme
Prime de terme
Prime de terme
Anticipations
inflationnistes
Anticipations
inflationnistes
Anticipations
inflationnistes
Anticipations
inflationnistes
Anticipations
inflationnistes
Taux d’intérêt réel
sans risque
Taux d’intérêt réel
sans risque
Taux d’intérêt réel
sans risque
Taux d’intérêt réel
sans risque
Taux d’intérêt réel
sans risque
Instruments
monétaires
Emprunts d’État
Obligations
d’entreprises
Actions (grandes
capitalisations)
Actions (petites
capitalisations)
Source : d’après Ibbotson et Siegel (1988), Allianz Global Investors, décembre 2013.
14
semble appartenir au passé. Suite à un processus insidieux, l’indépendance tant louée
des banques centrales a été sacrifiée. Ce changement pourrait se traduire par une envolée
des anticipations inflationnistes dès que la
croissance économique aura renoué avec des
niveaux conformes à sa moyenne historique.
Prime de terme : la prime de terme, mesurée
sur la base du différentiel entre les emprunts
d’État à long terme et à court terme, est
probablement aussi influencée par la politique monétaire expansionniste. Bien que
les banques centrales exercent un contrôle
important des taux d’intérêt à court terme, l’influence se réduit progressivement avec l’allongement des durées. Alors que les taux d’intérêt
devraient revenir à des niveaux plus normaux
à long terme, la courbe de taux américaine
était déjà très pentue à la fin 2013. À un niveau
de 270 points de base, le différentiel entre
les emprunts d’État à 1 an et les emprunts
d’État à 10 ans est d’ores et déjà proche de
son record historique. Du fait des anticipations
inflationnistes qui restent stables et modérées,
associées à la quête incessante de rendement
des investisseurs, la prime de terme ne devrait
afficher qu’une progression limitée.
Prime de risque : les actionnaires devraient
continuer d’exiger à l’avenir une prime pour
le risque de fluctuation (à court terme) et/ou
de perte accru. Aussi, il est probable que les
primes de risque actions par rapport à ceux
des emprunts d’État amorcent un retour vers
la normale depuis des niveaux très faibles.
Selon nous, la prime de risque moyenne de
3,7 % par an sur les dernières 213 années
semble une estimation raisonnable, en particulier compte tenu de l’abondance des liquidités injectées et du niveau toujours modéré
des valorisations. En outre, la reprise du
momentum des actions émergentes devrait
également permettre aux actionnaires d’anticiper une hausse de 1 % de la prime de risque.
Les moteurs de performance suivants devraient
jouer un rôle déterminant en agrégé au cours
des 10 prochaines années (cf. Graphique n°8) :
• taux d’intérêt à court terme sans risque
de 1 %,
• inflation d’environ 2 % à 3 %,
• prime de terme entre 2 % et 3 % et,
• une prime de risque actions de 4 % pour les
actions des pays développés et de 5 % pour
les actions des marchés émergents.
Sur le long terme, il est possible de déduire de
cette analyse schématique une performance
des marchés d’actions d’environ 5 % par an
(ou de 6 % pour les actions émergentes) en
termes réels. Indépendamment de cette
tendance, les marchés d’actions devraient
rester assujettis à d’importantes fluctuations à
l’avenir, à l’image de ce qui s’est déjà produit
dans le passé.
Graphique n°8 : Les 10 prochaines années – une estimation des primes de risque potentielles
Anticipation des primes de risque futures sur les marchés d’actions à long terme
8%
25
7%
+4 % à
+5 %
6%
5%
4%
3%
2%
1%
+1 %
–2 % à
–3 %
+2 % à
+3 %
0%
–1%
–2%
–3%
Instruments
monétaires
Inflation
Prime
de terme
Prime
de risque
La performance passée ne saurait garantir la performance future. Plus les primes sont élevées plus le risque de perte en
capital est important. Source : Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, février 2014.
15
Stratégie et investissement
Les primes de risque actions et la
contribution à la performance –
un scénario alternatif
La décomposition des performances par
contributeur individuel (dividendes, croissance des bénéfices, expansion des multiples)
permet d’aborder différemment le caractère
plausible des scénarios de performance
future des actions. Une fois encore, l’analyse
donne des résultats similaires :
Le cash-flow est l’ensemble des flux de liquidités générés par les activités
d’une entreprise.
4
Dividendes : le niveau actuel de rendement
du dividende des actions américaines (près de
2 %) et même des actions européennes (3 %)
semble tenable compte tenu, notamment, du
fait que les taux de distribution des entreprises
(dividendes rapportés aux bénéfices) sont
peu élevés ou modérés (36 % aux États-Unis
et 53 % en Europe). À l’avenir, une poursuite
de la hausse des dividendes est envisageable,
en particulier dans la mesure où les bénéfices
et les cash-flows4 des entreprises devraient
rester orientés à la hausse à travers le monde
en 2014.
Croissance des bénéfices : les conditions
monétaires devraient continuer de soutenir
la croissance mondiale dans l’ensemble. Dans
une certaine mesure, la politique monétaire
constitue un « filet de sécurité » pour l’économie mondiale. La hausse des stocks au sein
des secteurs devrait également soutenir le
momentum de croissance au sein du monde
développé. En outre, la croissance devrait
bénéficier d’une accélération de l’investissement. Les taux de croissance à long terme
des pays développés pourraient néanmoins
rester en-deçà de ceux observés avant la
crise financière, du fait de l’impact négatif sur
l’économie du processus de désendettement
en cours au sein des secteurs privé et public.
Les économistes d’Allianz Global Investors
estiment que la croissance (du PIB réel)
devrait ressortir en moyenne autour de 2,3 %
par an aux États-Unis, de 1,7 % en Europe et de
4 % dans le monde émergent sur les dix prochaines années. Si l’on analyse les tendances
historiques, cette contribution à la croissance
ainsi anticipée peut également être appliquée
aux prévisions des bénéfices générés par les
Graphique n°9 : Les actions présentent des valorisations raisonnables, en particulier en Europe
Ratio prix/bénéfices (Graham / Dodd ou PER de Shiller) des marchés d’actions internationales, ajusté des cycles économiques
et de l’inflation
30
25
20
Moyenne historique des actions américaines sur 130 ans
15
10
5
Éta
ts-
Un
i
Ja s
Me pon
Ph xiqu
ilip e
pin
e
Sui s
Ind
Ma sse
ice
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l
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ce
0
* Les données des indices régionaux n’ont pas été ajustées de l’inflation.
La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream, Allianz GI Economics & Strategy, février 2014.
16
entreprises sur le long terme. À des niveaux
d’inflation moyens estimés à respectivement
2,5 %, 2 % et 3 %, les pays développés devraient
enregistrer une croissance nominale d’environ 4 %, contre 8 % pour les pays émergents.
Expansion des multiples : dans de nombreux cas, les ratios prix/bénéfices ajustés de
l’inflation (Graham Dodd ou PER de Shiller)
observés sur le marché d’actions internationales sont inférieurs à leur moyenne de long
terme. C’est notamment le cas en Europe et
plus particulièrement dans les pays périphériques de la zone euro (voir Graphique n°9).
En moyenne, les actions émergentes n’intègrent plus de primes de valorisation (en ce
qui concerne l’indice MSCI Emerging Market)
par rapport aux marchés d’actions des pays
développés. En revanche, les valorisations des
marchés émergents ont touché un point bas
de sept ans, ce qui correspond plus ou moins
à leur moyenne de long terme. Les multiples
devraient continuer de croître légèrement sur
le marché des actions européennes, tandis
que les valorisations des actions émergentes
semblent quelque peu supérieures à leur
moyenne. La performance des actions américaines, en particulier, mais également des
actions émergentes, devrait être essentiellement influencée par la croissance des bénéfices et les rendements du dividende.
Dans l’ensemble, on peut raisonnablement
s’attendre à ce que les moteurs de performance affichent les contributions moyennes
suivantes au cours des 10 prochaines années :
• un rendement du dividende (rachats d’actions inclus) de 3 % par an aux États-Unis
et 3 % à 4 % en Europe et dans les marchés
émergents,
• une croissance réelle des bénéfices de 2 %
par an dans les pays industrialisés et 4 %
par an dans les marchés émergents,
• une inflation d’environ 2 % à 3 %, et
• une légère expansion des multiples sur
les marchés d’actions en Europe, pas
d’amélioration supplémentaire des ratios
prix/bénéfices aux États-Unis ou dans les
pays émergents.
Sur la base de ces prévisions, nous anticipons
une performance moyenne à long terme des
marchés d’actions de 4 % à 6 % par an dans les
pays développés et d’environ 7 % par an dans
les pays émergents (en termes réels). Toutefois, dans le cas des marchés émergents, les
taux d’inflation supérieurs anticipés par rapport au monde développé pourraient nécessiter la prise en compte dans l’équation d’une
éventuelle dévalorisation des devises.
17
Stratégie et investissement
Comprendre. Agir.
Sur le long terme, et en gardant à l’esprit
l’effet d’érosion de l’inflation sur le pouvoir
d’achat, le principal risque pour les investisseurs qui souhaitent préserver ou accroître
leur patrimoine pourrait bien être de ne pas
prendre de risques. En ce qui concerne les
investissements dans les dépôts à terme et les
emprunts d’État de haute qualité, ce risque
semble clairement orienté à la hausse, du
fait de la faiblesse actuelle des taux d’intérêt,
des anticipations de hausse des taux à long
terme et du risque de correction des prix. En
revanche, les actifs réels, tels que les actions,
pourraient confirmer leur succès historique,
dans la mesure où les primes de risque attendues à long terme restent attrayantes. Par
conséquent, les investisseurs ne devraient pas
s’arrêter aux incertitudes actuelles dans leur
allocation d’actifs stratégique (à long terme)
et tenir compte du potentiel au long cours
des actions sur le long terme.
Dennis Nacken
18
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien
qu’augmenter et l’investisseur n’est dès lors pas assuré de récupérer son capital investi.
Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement des rédacteurs à la date de publication
et sont susceptibles d’être modifiés à tout moment et sans notification. Certaines des données fournies dans le présent
document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n’ont pas été vérifiées de manière
indépendante. L’exactitude ou l’exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité
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19
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