Commentaire trimestriel

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Deuxième trimestre 2014
Commentaire sur les marchés
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Daniel Bubis, directeur des placements
Tetrem Capital Management
« J’ai fait quelques lectures »
John Templeton a affirmé que les quatre mots les plus dangereux en matière d’investissement sont
les suivants : « Cette fois, c’est différent ». Cet avertissement est beaucoup trop célèbre pour que les
investisseurs professionnels osent le prononcer, par crainte du ridicule. Ce que l’on entend plus
fréquemment, toutefois, c’est « J’ai fait quelques lectures ». Dans bon nombre de cas, cette
déclaration marque le début et la fin d’un processus de recherche superficiel de par sa nature
même. Comme le sait toute personne pour qui la recherche sur les placements est une chose
sérieuse, se borner à faire quelques lectures peut s’avérer périlleux pour la santé de ses finances.
Les prévisions pessimistes touchant l’énergie en général, et les prix du pétrole en particulier, ont été
monnaie courante ces dernières années. On a cru que la croissance de la production d’huile de
schiste ferait pression à la baisse sur les prix du pétrole en raison de l’écart entre une offre en
hausse et une demande stagnante. Cette conclusion s’est avérée évidente à la lumière de « quelques
lectures », renforcée par la prédiction du président Obama de l’indépendance énergétique des
États-Unis d’ici la fin de la décennie. La récente instabilité en Iraq oblige maintenant les
investisseurs à remettre ce consensus en question.
Le pétrole étant une marchandise mondiale, son prix est fixé par l’offre et la demande à cette
échelle. Bien que la demande dans le monde développé soit léthargique, ce n’est pas le cas dans
toutes les régions du monde. La consommation mondiale de pétrole croît depuis des décennies en
dépit des efforts pour l’endiguer grâce à des produits de remplacement et une meilleure efficience
énergétique. Il y a plus de dix ans, la consommation mondiale de pétrole était de 80 millions de
barils par jour (bpj). Elle s’établit actuellement à 93 bpj. L’Agence internationale de l’énergie (AIE) a
revu ses projections de demande de pétrole ce mois-ci : la demande devrait toujours croître de 1,2
million de bpj en 2014, mais ce rythme de croissance devrait passer à environ 1,4 million de bpj en
2015, grâce à une conjoncture macroéconomique améliorée. Au cours des vingt dernières années, la
demande mondiale de pétrole n’a diminué qu’au plus fort de la récession, en 2008-2009, les
marchés ayant réagi à une montée en flèche des prix du pétrole survenu plus tôt.
D’où provient donc cette demande accrue de pétrole ? Certainement pas des pays développés, qui
optent de plus en plus pour des voitures hybrides et des VUS « à consommation efficiente
d’énergie ». Elle provient des marchés émergents, caractérisés par une croissance économique
rapide et par une intensité énergétique relativement peu élevée. En 2012, la consommation par
personne était de 2,8 barils en Chine, et de 1,1 baril seulement en Inde, alors que les États-Unis

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consomment 21,4 barils par personne. Il est peu probable que la consommation de pétrole dans les
marchés émergents atteigne celle des États-Unis, mais elle devrait néanmoins augmenter à long
terme. L’AIE prévoit qu’en 2014, la consommation de pétrole globale des pays émergents
surpassera celle des économies développées. Cela signifie que pour la première fois de toute
l’histoire, une hausse de 1 % de la demande de pétrole dans les marchés émergents représentera
une plus grande quantité de pétrole qu’une baisse de 1 % de la consommation dans les pays
développés. Cette tendance ne fera que s’accentuer avec le temps, et un plus grand nombre de
voitures hybrides sur la route ne parviendra pas à la renverser.
Le prix du pétrole est affecté encore plus par toute diminution de l’offre que par la demande. Parler
d’une diminution de l’offre peut sembler étrange, compte tenu de la croissance, largement relayée
par les médias, de la production de pétrole en provenance des formations de schistes et des sables
bitumineux en Amérique du Nord. Pour mieux comprendre, imaginez l’offre de pétrole sous forme
d’un coureur sur un tapis roulant. Tout comme le coureur doit demeurer en mouvement pour ne
pas reculer, de nouvelles sources de pétrole doivent être trouvées pour compenser le tarissement
des sources existantes, afin que le rythme de production demeure constant. L’Amérique du Nord
compte pour plus de 100 % de la croissance mondiale de la production de pétrole, mais depuis cinq
ans, la production de pétrole en provenance du Mexique et de la mer du Nord a diminué et celle des
pays de l’OPEP et de l’ancienne Union soviétique est demeurée stationnaire. En même temps, les
sources actuelles de pétrole s’épuisent de plus en plus rapidement, ce qui équivaut à augmenter la
vitesse du tapis roulant. Il reste encore beaucoup de pétrole dans le sol, mais ce pétrole est de plus
en plus difficile à trouver et à extraire. Ces coûts en hausse équivalent à une augmentation de
l’inclinaison du tapis roulant : vous couvrez la même distance, mais déployer plus d’efforts pour
maintenir votre vitesse. Les consommateurs doivent donc payer des prix plus élevés pour le pétrole
en raison des rapports entre l’offre et la demande.
Le graphique suivant compare le coût marginal de production du pétrole au prix du pétrole sur le
marché. Selon un rapport de Bernstein Research, le coût marginal a augmenté à un rythme composé
annuel de 10 % entre 2004 et 2013. Pendant cette décennie, le prix du pétrole a plus ou moins
reflété le coût marginal de production, mais avec plus de volatilité. Dans la période qui a précédé la
crise financière, le prix du pétrole a fortement surpassé le coût marginal de production, puis a subi
une violente correction par suite de l’effondrement de la demande pendant la récession. Cette
correction était à prévoir puisque le prix d’une marchandise doit, selon la théorie économique, être
ramené à la moyenne établie par le coût marginal de production. En période de hausse de la
demande, les prix peuvent surpasser le coût marginal de production jusqu’à ce l’équilibre soit
rétabli par une augmentation de la production ou par une stabilisation de la demande. Au deuxième
semestre de 2008, l’offre était en hausse et la demande, en baisse, ramenant le prix du pétrole au
niveau des coûts de production et réinitialisant le cycle économique du pétrole tôt en 2009. Au
début de 2010, le prix du pétrole correspondait au coût marginal de production, lequel devrait
maintenant, selon les prévisions, augmenter de 5,2 % par an jusqu’en 2019. Or, comme l’illustre le

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graphique ci-dessous, le marché des contrats à terme ne tient pas compte pour l’instant des forces
économiques liées au coût marginal de production. Le cours à terme démontre un fort déport (prix
à terme inférieurs aux prix au comptant), indiquant en 2019 un prix de 88 $ du West Texas
Intermediate (WTI) et un coût marginal de production de 126 $, soit un écart de 38 $. Avec le temps,
cet écart devrait se résorber. Le phénomène économique du retour à la moyenne soutient donc un
marché haussier continu pour le pétrole.
Occasion suscitée par le retour à la moyenne du pétrole à l’échelle mondiale
Source : Bernstein Research, Bloomberg. Au 30 juin 2014.
English
French
Oil Price
Prix du pétrole
Marginal Cost
Coût marginal
June 30, 2014
30 juin 2014
Oil Forward Curve
Cours à terme du pétrole
Marginal Cost Estimate
Coût marginal estimatif
Les portefeuilles d’actions américaines et d’actions canadiennes de Tetrem contiennent tous
d’importantes participations au secteur énergétique, chacune reposant sur une thèse soutenue par
notre cadre de valorisation. L’occasion de placement suscitée par le phénomène du retour à la
moyenne des prix du pétrole vaut pour tous les placements dans le secteur de l’énergie. Un
vigoureux marché du pétrole soutient les flux de trésorerie, la croissance et les dividendes des
entreprises, et une hausse des multiples. Le marché évalue les sociétés du secteur de l’énergie en
fonction des prix à terme, et non des prix au comptant. Lorsque les prix à terme augmentent,

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l’optimisme s’accroît aussi, faisant augmenter les cours boursiers des sociétés énergétiques. Ce
processus, amorcé cette année, a poussé le secteur de l’énergie en tête du marché haussier actuel.
Nous croyons que nous en sommes actuellement au début de ce processus de réévaluation et que
les titres énergétiques conserveront cette position de tête.
Tôt ou tard, les valorisations des sociétés de l’énergie augmenteront de pair avec les prix du pétrole,
mais des prix plus élevés freineront la demande, conformément au principe du retour à la moyenne,
comme nous l’avons vu en 2008. Les titres pétroliers auront alors la cote et nous tirerons profit de
la situation grâce à notre processus discipliné. Nous serons déjà bien positionnés dès le début et les
investisseurs se demanderont pourquoi nous liquidons nos placements en pleine période haussière,
car ils ne tiendront pas compte des forces économiques (et des données historiques), croyant que
les prix plus élevés peuvent durer parce que « cette fois, c’est différent » et qu’ils ont « fait quelques
lectures ».
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Publié en août 2014.