Perspectives économiques et stratégie d`investissement

Communiqué de presse
Paris, le 14 novembre 2013
Perspectives économiques et stratégie d’investissement pour le
quatrième trimestre 2013
Les marchés bénéficient de liquidités abondantes et de la croissance modérée de
l’économie mondiale
 Aux Etats-Unis, la difficulté de normalisation de la politique monétaire apparaît au grand jour
Le troisième trimestre de cette année aura été marqué par une nouvelle volte-face de la Réserve fédérale
américaine. Après avoir annoncé avant l’été son intention de réduire son soutien monétaire, la Fed, dans un
nouveau revirement, a finalement indiqué le 18 septembre dernier qu’elle renonçait dans l’immédiat à ce
type d’opération. Cette prudence dans la mise en œuvre de la normalisation de sa politique monétaire est
vraisemblablement liée aux freins qui continuent de peser sur l’amélioration conjoncturelle aux Etats-Unis,
notamment sur le front de la consommation et de l’investissement. Ces facteurs, alliés à une inflation qui
reste sur de faibles niveaux devraient conduire la Fed à une inflexion plus lente et graduée de sa politique
monétaire accommodante. Pour sa nouvelle présidente, Janet Yellen, le défi à relever consistera à naviguer
entre les craintes d’une économie trop faible et la nécessité de résorber dès que possible la liquidité
surabondante.
 La croissance de l’économie américaine restera modérée dans un contexte où les taux long exerceront
une force de rappel sur l’activité
Si la croissance américaine devrait se maintenir à un niveau modéré, un manque de visibilité pourrait
résulter de la sur-réactivité des marchés de taux aux inflexions conjoncturelles et du comportement peu
prévisible des autorités monétaires américaines. En effet, en rendant le marché de la dette publique
américaine particulièrement sensible à la moindre inflexion conjoncturelle, tout regain économique pourrait
conduire les rendements à des réactions disproportionnées à la hausse. Ces fortes hausses de taux
nominaux, qui ne semblent pas pouvoir être accompagnées par une remontée de l’inflation (1,25% pour la
mesure favorite de la Fed) à ce stade du cycle, concourront à une hausse équivalente des taux réels qui
constitueront une force de rappel puissante, de nature à limiter l’amplification des améliorations
conjoncturelles.

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 Face à une inflation qui reste faible, ce schéma de croissance molle a toutefois ses vertus
En permettant le maintien des taux d’intérêt sur des niveaux relativement bas, cette situation alimente un
effet richesse qui, par l’intermédiaire du rebond immobilier et de la hausse de la Bourse, a permis depuis
2009 une croissance économique positive couplée à la réduction de l’endettement global des États-Unis.
Celui-ci est en effet passé de 370% à 345% du PIB depuis 2009 alors que la dette des ménages rapportée aux
revenus disponibles s’est réduite de 135% à 107%. Seuls les États-Unis ont réussi cette performance parmi
l’ensemble des pays développés après le choc de 2008.
 Les perspectives au sein des marchés émergents se sont améliorées
Le report de la normalisation monétaire américaine mais aussi la meilleure conjoncture chinoise ont
amélioré les perspectives globales des pays émergents. En Chine, les indicateurs avancés de l’activité
industrielle, la production industrielle elle-même mais aussi l’activité de crédit se sont améliorés au cours
des trois derniers mois. En outre, nous attendons du dix-huitième congrès du Parti communiste qui va se
tenir en novembre d’importantes réformes de nature à contribuer positivement à l’amélioration de la
visibilité de long terme. Globalement, les tensions sur l’univers émergent s’apaisent mais l’hypothèque de la
réduction du soutien monétaire américain affecte les perspectives d’investissement dans les pays
présentant des comptes courants déficitaires.
 L’économie européenne se stabilise et bénéficie du spectaculaire redressement des comptes courants
des principaux pays du Sud
L’Europe poursuit sa stabilisation, tirée par la vigueur de la composante extérieure allemande et le
spectaculaire redressement des comptes courants des principaux pays du Sud, tous passés dans le vert au
cours des derniers mois. L’Espagne, le Portugal et, dans une moindre mesure, l’Italie s’offrent ainsi un
potentiel de rebond cyclique tiré par la demande extérieure. Le rétablissement structurel de ces pays n’est
cependant pas encore assuré et tout ralentissement extérieur constituerait à cet égard une sérieuse menace
pour leur croissance.
 Le Japon poursuit sa politique de reflation, avec une confirmation des premiers effets positifs
Au Japon, l’expérience reflationniste se poursuit avec une confirmation des premiers effets positifs. Le taux
d’inflation annuel s’approche de 1% (plus haut de cinq ans) alors qu’annualisée sur les six derniers mois elle
excède désormais les 2%. Les indicateurs avancés de l’activité des entreprises (Tankan) remontent quant à
eux vers les niveaux d’avant 2008, tandis que la baisse des taux réels contribue au regain économique. Les
marchés sont cependant impatients et attendent avec circonspection les détails concernant notamment les
réformes structurelles promises par le gouvernement Abe en matière de fiscalité des entreprises, de
libéralisation du marché du travail et d’incitations aux augmentations salariales. Savoir que les politiques, les

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autorités monétaires et les organisations patronales travaillent main dans la main sur ces sujets si décisifs
pour la croissance japonaise nourrit notre optimisme à l’égard de la probabilité de succès de cette tentative
volontariste de reflation de l’économie nippone et nous invite à une patience vigilante mais bienveillante.

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Stratégie d’investissement
I – Carmignac Investissement positionné pour tirer parti d’un environnement favorable aux
actions
 Un environnement favorable aux actions
Après la double peur d’une réduction trop rapide du soutien monétaire de la Réserve fédérale américaine et
d’une absence d’accord dans les temps sur le plafond de la dette publique américaine, les marchés tirent
maintenant parti d’une liquidité toujours abondante et d’une économie mondiale croissant à un rythme qui
n’appelle pas de hausses de taux d’intérêt trop brutales dans l’immédiat. Les confirmations successives
d’une politique de reflation japonaise qui réussit, de la normalisation européenne, de la réduction de la
contrainte budgétaire sur l’activité aux Etats-Unis et du retour de l’univers émergent à meilleure fortune
après la secousse du printemps dernier, nous conduisent à anticiper une amélioration de l’activité globale.
Allié à une inflation qui reste faible, cet environnement nous apparaît particulièrement favorable aux actifs
risqués, nous conduisant à maintenir un taux d’exposition aux actions élevé au sein de nos Fonds.
 Nous avons initié ce trimestre une thématique d’investissement sur la Normalisation européenne (à
hauteur de 7,5% des encours de Carmignac Investissement)
L’objectif de cette thématique est de tirer parti de certaines valeurs dont la rentabilité peut être
sensiblement améliorée par une reprise modérée de la croissance. Aux lignes Volkswagen et ING se sont
ajoutées des positions nouvelles en valeurs bancaires : Unicredit, Banca Intesa Sanpaolo et Société
Générale. Dans la même idée, des lignes Schneider et Kingfisher ont été initiées, ces sociétés tirant parti de
l’amélioration de certains marchés immobiliers en Europe.
 Les sociétés de croissance à bonne visibilité (global leaders) restent le noyau dur du portefeuille de
Carmignac Investissement (30% des encours)
Cette thématique a été allégée par la réalisation intégrale de sa position Microsoft en proie à de croissantes
incertitudes en matière de stratégie de développement, et renforcée par l’introduction de Google dont
l’emprise sur les segments les plus rémunérateurs de l’Internet se confirme au fil des mois. Ce poste
important du portefeuille offre un contrepoids à nos investissements plus cycliques.
 Le thème de la consommation émergente a été réduit
Notre thème de la croissance dans les pays émergents a été diminué de 24,1% à 17,8% des encours de
Carmignac Investissement, par réduction de titres nous semblant vulnérables à la hausse – mesurée – des
taux que nous anticipons en 2014.

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 Le poste énergie représente 13,7% des encours, le poste matériaux de base 2,5%
Notre exposition au thème de l’énergie a été maintenue. Malgré le comportement favorable du thème
pétrolier depuis le début de l’année, nous avons choisi de ne pas prendre de bénéfices sur ces actifs,
estimant que le contexte actuel favorise des cours durablement élevés. Avec 2,5%, le petit poste des
matériaux de base a été renforcé par l’ajout d’une ligne Glencore, dont les perspectives nous semblent
prometteuses à la suite de sa fusion avec la société minière Xstrata.
 Les thèmes « croissance américaine » et « reflation japonaise » ont été renforcés
La croissance américaine représente désormais 13,9% des actifs de Carmignac Investissement (contre 12,1%
précédemment), tandis que l’exposition au thème de la reflation japonaise a été portée à 14,9% des
encours (dont 3,5% en positions indicielles). Une position en actions Rakuten (commerce par Internet) a
ainsi été initiée, tandis que les lignes de la chaîne de distribution Seven and I ainsi que les financières
Nomura, Orix, Sumitomo et Mizuho ont été renforcées.
II – Moteurs de performance obligataires
 Le poste emprunts d’Etat des pays développés s’établit à 16% des actifs de Carmignac Patrimoine
Compte tenu de ce manque de visibilité de la politique monétaire de la Fed, nous maintenons une
sensibilité globale prudente au sein du Fonds. La situation européenne nous paraît toutefois offrir davantage
de visibilité. En effet, le rebond cyclique que l’on observe au sein des principales économies européennes
réduit les risques de dérapage des déficits publics et milite pour une poursuite de la convergence des
rendements des emprunts d’Etat des pays d’Europe du Sud avec ceux des pays du cœur de la zone euro.
Nous avons ainsi accru notre allocation en emprunts d’Etat périphériques européens au cours du troisième
trimestre de l’année, tout en restant positionnés sur les parties courtes de courbe. Les dettes espagnole,
portugaise et italienne totalisent désormais 8,5% des encours du Fonds.
 Les emprunts privés représentent 25% des actifs de Carmignac Patrimoine
L’allocation en emprunts privés a été réduite à 25% contre 27% pour le trimestre précédent. Comme nous le
mentionnions dans notre précédent rapport, la configuration technique sur les marchés des émetteurs
privés force notre vigilance. Afin de maintenir un équilibre entre les principales classes d’actifs présentes au
sein du Fonds, nous avons continué d’alléger les émetteurs privés émergents, particulièrement ceux qui
pourraient se voir pénaliser par le ralentissement que connaissent certains de ces pays (Brésil, Russie et
Turquie). Cependant, à l’image des mouvements opérés sur les emprunts souverains, nous avons
légèrement renforcé notre exposition aux émetteurs privés européens du secteur financier. Nous