Belgique : une dette élevée, un risque modéré

Apériodique – n°13/13 – 19 février 2013
Belgique : une dette élevée, un risque modéré
 À l’instar de ses partenaires commerciaux,
la Belgique, sixième économie de la zone
euro en termes de PIB, traverse une phase
durable de ralentissement économique.
 La progression de l’activité devrait rester
modeste les trimestres à venir, même si les
mesures décidées en novembre 2012 en
faveur de la compétitivité pourraient appor-
ter un surplus de croissance à horizon 2014
(+1,5% attendu, après +0,1% en moyenne en
2013).
 Avec une dette à 99,7% du PIB en 2012, la
problématique des finances publiques res-
tera centrale ces prochaines années. Sur ce
point, la grande inconnue reste le niveau
des taux de rendement. Aujourd’hui à un
niveau très faible, ils pourraient augmenter
en cas de regain de tension politique ou de
forte déviation de la trajectoire d’assainis-
sement des comptes publics. Un effet boule
de neige (lorsque les intérêts payés sur la
dette entraînent une dynamique cumulative
de hausse de l’endettement) serait alors à
craindre.
Une activité durablement affaiblie
Repli de l’activité au quatrième trimestre 2012
Après avoir stagné au troisième trimestre,
l’activité a légèrement reculé fin 2012 (-0,1%
t/t). Le détail des comptes n’est pas encore connu,
mais l’atonie de la demande interne a vraisem-
blablement persisté. Le commerce extérieur a
probablement légèrement soutenu l’activité, les
importations continuant à marquer le pas, dans un
contexte de demande domestique amoindrie.
Belgique : atonie de la demande interne
Récession au premier trimestre 2013
L’activité en ce début d’année 2013 semble
toujours affaiblie. Les indicateurs conjoncturels
disponibles restent dégradés. En janvier, l’indi-
cateur de la Banque nationale de Belgique relatif
au climat des affaires a à nouveau reculé (à -13,2,
contre une moyenne de long terme à -7,7). L’indice
de confiance des consommateurs s’est, quant à
lui, légèrement redressé, mais reste à un niveau
jugé très détérioré (à -23), traduisant la vivacité
des inquiétudes quant à l’évolution du taux de
chômage.
Le moral des ménages porte notamment les
stigmates des nombreuses annonces de restruc-
turations d’entreprises dans le secteur de l’assem-
blage automobile qui ont eu lieu fin 2012 (à l’instar
de la fermeture de Ford à Genk), en anticipation
d’une nouvelle loi applicable depuis le 1er janvier
2013. Cette dernière porte à 52,5 ans l’âge
minimal pour obtenir une prépension lors d’une
restructuration sévère et rend ainsi plus coûteuses
les procédures de licenciements dans le cadre des
plans sociaux.
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
janv.-08 janv.-09 janv.-10 janv.-11 janv.-12
Investissement Exportations nettes Conso. privée
Stocks PIB
Source : Eurostat, Crédit Agricole SA
t/t, %

Axelle LACAN
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N°13/13 – 19 février 2013 2
Belgique : craintes sur le chômage en hausse,
moral des ménages en baisse
Ainsi, nous tablons sur un léger repli de
l’activité, de l’ordre de -0,1% t/t au premier
trimestre 2013.
En 2013 : une quasi-stagnation
Côté ménages
Les ménages devraient continuer à limiter leurs
dépenses de consommation et d’investissement.
Certes, pour la première fois depuis trois ans, leur
pouvoir d’achat devrait progresser, sous l’effet du
freinage de l’inflation et de la hausse des revenus
de la propriété. Mais les inquiétudes des ménages
quant à la hausse du taux de chômage sont telles,
qu’ils devraient faire le choix de relever leur taux
d’épargne. D’autant plus que ce dernier, à 14,4%
en 2011, est historiquement bas.
À l’inverse, un point positif à souligner est
l’absence de fort ajustement à la baisse des prix
immobiliers belges. La Belgique est l’un des seuls
pays qui a échappé à un recul des prix de
l'immobilier depuis 2009. La dette des ménages
est par ailleurs modeste (54,7% du PIB, contre une
moyenne de 65,3% dans la zone euro). Le marché
est plutôt caractérisé par une pénurie d’offre, donc
peu propice à un ajustement brutal, l’ensemble
plaidant en faveur d’une stabilisation.
Côté entreprises
Tant que l’environnement européen ne sera pas
plus porteur, les entreprises devraient également
faire montre de prudence. D’une part, le taux
d’utilisation des capacités de production est en-
deçà de sa moyenne de long terme. D’autre part,
les entreprises devraient faire le choix de
reconstituer leurs marges, ces dernières ayant
souffert en 2011 du coût élevé des matières
premières et de la hausse des frais de personnel,
conséquence de l’indexation des salaires à
l’inflation. Ainsi, l’investissement des entreprises
devrait fléchir en 2013, de l’ordre de 0,5% en
moyenne annuelle.
Belgique : des perspectives de croissance modestes
Ré-allumage progressif du moteur externe
Face à cette faiblesse persistante de la demande
domestique, la Belgique devra compter sur
l’amélioration de son commerce extérieur pour
soutenir sa croissance. D’après notre scénario
macro-économique global, un effet de cycle
(contribution positive des variations de stocks,
renouvellement du capital) et la résolution
progressive de la crise de la dette souveraine
renforceraient la croissance en zone euro à
compter du deuxième semestre 2013. Les expor-
tations belges vont profiter de ce renforcement de
la demande en Allemagne, en France et aux Pays-
Bas. Toutefois, elles resteront pénalisées par une
compétitivité-prix défavorable, résultat de coûts
salariaux unitaires plus élevés en Belgique que
dans les autres pays de la zone euro. Au total, les
exportations progresseraient de +1,9% a/a en
2013, (après +0,8% en 2012) et le commerce
extérieur apporterait une contribution positive de
0,2 point à la croissance.
Belgique : progression plus rapide des coûts salariaux
unitaires qu’en France ou en Allemagne
-40
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0
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40
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-40
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0
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03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Confiance des consommateurs
Opinion sur l'évolution du chômage (éch. dr.)
Source : BNB, Crédit Agricole S.A.
indice indice
Moyenne de long terme de la confiance des
consommateurs : -6,7
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
08 09 10 11 12 13 14
Source : Insee, Crédit Agricole SA
PIB
t/t, %Prévisions
90
95
100
105
110
115
120
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130
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Zone euro France Allemagne Belgique
Source : OCDE, Crédit Agricole S.A.
2000 = base 100

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N°13/13 – 19 février 2013 3
Des réformes structurelles en cours
Sur la compétitivité
Pour pallier ce déficit de compétitivité, le
gouvernement Elio di Rupo a annoncé fin
novembre trois mesures importantes : une dimi-
nution des charges entreprises de 400 millions
d’euros (soit une réduction de 0,3%), le plafonne-
ment de la hausse des salaires à celle des prix
pour les deux ans à venir, et la révision de la
formule d’indexation – exclusion des tarifs du
tabac, de l'alcool et des carburants et prise en
compte des baisses de prix en période de soldes.
Contrairement aux recommandations de la
Commission européenne, le système d’indexation
est remis à plat sans être remis en cause.
Toutefois, ces trois mesures limiteront les hausses
de coûts subies par les entreprises et auront donc
un impact favorable sur leur situation financière.
C’est un facteur de soutien particulièrement appro-
prié pour les PME belges, impactées de plein fouet
par le ralentissement économique (le nombre total
de faillites a progressé de 5% en 2012, dont 99%
étaient des PME).
Les entreprises devraient ainsi être en mesure
d’investir davantage dès 2014, ce qui améliorera à
terme la compétitivité-qualité de leurs produits. La
croissance belge en 2014 (et très probablement
pour les années futures également) serait donc le
fruit d’un surplus d’investissement et d’exporta-
tions, la consommation privée restant bridée par
les mesures de redressement des comptes
publics. Au total, la croissance progresserait de
1,5% en moyenne.
Sur le marché du travail
Le marché du travail belge se caractérise par un
taux d’emploi inférieur à celui observé en zone
euro (67,3%, contre 68,6%), en particulier pour les
jeunes (26%, contre 33,6%) et les seniors (38,7%,
contre 47,4%).
Pour surmonter ce handicap structurel,
syndicats et patronat, appelés à conclure tous
les deux ans un « Accord interprofessionnel »
(AIP), tentent actuellement de trouver un
compromis sur une réforme alliant plus de
sécurité pour les salariés et plus de flexibilité
pour les entreprises.
Belgique : un taux d’emploi inférieur
à celui de la zone euro
Quelques mesures ont fait l’objet de commu-
nications, à l’instar d’une hausse des petites
pensions de 1,25% en septembre 2013 et d’une
réduction des charges sociales des entreprises de
30 à 40 euros par trimestre pour tous les salariés.
Néanmoins, les partenaires sociaux semblent
éprouver beaucoup de difficultés à trouver un
compromis sur d’autres sujets, tels que :
 La flexibilité du travail. Deux options sont
avancées : un passage de 38 à 40 heures ou
une annualisation du temps de travail, qui
permettrait d’augmenter le temps de travail
quand cela s’avère nécessaire.
 L’harmonisation des statuts d’ouvriers et
employés.
 La formation des salariés. En principe, les
employeurs doivent réinjecter 1,9% de la masse
salariale dans la formation des travailleurs. En
pratique, cette norme n’est pas respectée.
Il conviendra de suivre avec attention la suite des
négociations, dans un contexte de hausse du taux
de chômage : ce dernier, à 7,4% en 2012, devrait
atteindre 7,7% en 2013 d’après nos prévisions.
L’emploi sera donc une thématique importante ces
prochains mois, même si la problématique centrale
en Belgique sur l’ensemble de notre horizon de
prévision (et même au-delà) restera l’assainisse-
ment des finances publiques, le niveau très élevé
de la dette publique belge (99,7% en 2012) ne
permettant aucun relâchement sur le front
budgétaire.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
15 à 24 ans 55 à 64 ans Ensemble
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
%

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N°13/13 – 19 février 2013 4
Le défi de l’assainissement des finances
publiques
Une gestion rigoureuse des finances publiques
Le déficit public fait l’objet d’une gestion très
rigoureuse. En 2011, il atteignait 3,7% du PIB. En
2012, l’objectif du gouvernement, fixé à 2,8%, a
quasiment été atteint, le déficit s’établissant
finalement à 2,9% du PIB.
Le très léger dérapage constaté par rapport aux
objectifs du gouvernement s’explique principa-
lement par la comptabilisation de la recapita-
lisation de Dexia (2,9 milliards d’euros versés
en novembre 2012). Initialement, la Belgique
espérait affecter le coût de ce sauvetage en dette
publique, mais Eurostat a demandé de l’inclure
dans le calcul du déficit, mettant à mal les objectifs
du gouvernement.
En 2013, la cible est fixée à 2,15%. Dans le
programme de stabilité présenté en mai à la
Commission européenne, l’effort à réaliser était
estimé à 13 Mds d’euros. Dans un premier temps,
le Bureau du Plan a revu à la baisse ses prévisions
de croissance (0,7%, contre 1,3%) : un effort
supplémentaire de 3,7 milliards d’euros était donc
nécessaire, réparti entre une réduction des
dépenses de 674 millions, une baisse des presta-
tions de sécurité sociale de 710 millions, une
augmentation des recettes fiscales de 1,067 mil-
liard et enfin une hausse de recettes diverses de
1,316 milliard. Début 2013, le Bureau du Plan a à
nouveau abaissé sa prévision de croissance pour
l’année en cours, de 0,7% en moyenne annuelle à
0,2%. Ceci implique un effort budgétaire supplé-
mentaire de 3 milliards d’euros (les estimations
avancées varient néanmoins beaucoup, le gouver-
nement tablant, quant à lui, sur un effort supplé-
mentaire de 800 millions d’euros). Les économies
nécessaires seront discutées lors du contrôle
budgétaire qui débutera le 6 mars. L’effort devrait
se répartir à deux tiers pour l’État fédéral et la
Sécurité sociale et un tiers pour les entités
fédérées.
Compte tenu de nos prévisions de croissance un
peu plus prudentes que celles du Bureau du Plan
(0,1% en moyenne, contre 0,2%) et de l’effort
considérable déjà prévu, nous estimons que le
déficit belge risque d’être plus élevé que prévu
initialement. Nous tablons sur un déficit à 2,4% du
PIB.
Belgique : une solde public maîtrisé, une dette importante
(en% du PIB)
Au-delà, la Belgique s’est engagée à réduire
progressivement son déficit, qui devrait atteindre
1,2% en 2014, avant de passer à l’équilibre dès
2015. Selon nos projections, le retour à l’équilibre
ne devrait se faire qu’en 2016.
Avec notre trajectoire de réduction du déficit public,
le ratio « dette publique/PIB » serait quasiment
stabilisé en 2013 (passant de 99,7% en 2012 à
100,5%). Ceci serait facilité par le remboursement
de certains prêts par les institutions financières au
pouvoir fédéral et à certaines régions. En 2015, le
ratio « dette publique/PIB » atteindrait 97,3%. En
2016, il ressortirait à 94% du PIB.
Implications de la sortie dès 2012 de la
procédure de déficit excessif
Avec un déficit public inférieur à 3% du PIB, la
Belgique sort de la procédure de déficit
excessif dès 2012. Or, le Pacte de stabilité et de
croissance renforcé prévoit, dès l’année suivant la
sortie du pays de la procédure de déficit excessif
et ce pendant trois ans :
 Un ajustement du solde structurel de 0,5% par
an, tant que l’objectif à moyen terme de déficit
structurel n’est pas atteint. Ceci est effecti-
vement le cas.
 La réduction de la dette d’un vingtième du
différentiel entre le ratio dette/PIB effectif et le
ratio cible de 60%. Cette règle devra être mise
en œuvre l’année suivant la sortie du pays de la
procédure de déficit excessif et ce pendant trois
ans. Au cours de la quatrième année, il sera
vérifié qu’en moyenne, pendant ces trois an-
nées, le pays a correctement appliqué le critère.
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-5
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0
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
dette publique solde public (éch. dr.)
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
Prévisions

Axelle LACAN
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N°13/13 – 19 février 2013 5
En 2012, la dette publique belge atteint 99,7%.
Pour respecter le Pacte de stabilité et de crois-
sance, la dette publique belge doit atteindre 94%
en 2016 – ce qui équivaut bien à une réduction de
la dette publique d’un vingtième par an en
moyenne sur trois ans, soit 6% (c’est-à-dire
1/20*40/100*3). C’est bien ce qui est inscrit dans
notre scénario.
L’épreuve des stress scenarii
Dans l’environnement actuel caractérisé par un
niveau d’incertitude élevé, il est intéressant de se
projeter dans d’autres scenarii que celui auquel
nous attribuons la plus forte probabilité.
Pour construire ces risk scénarii, nous nous
sommes appuyés sur les études réalisées par les
agences de notation (notamment Moody’s) lors de
la dégradation de la note souveraine belge fin
2011. Trois risques ont, à cette occasion, été
soulignés :
 Risque n°1 : le risque de tensions sur le
financement de la Belgique, compte tenu du
niveau élevé de sa dette publique.
 Risque n°2 : les risques accrus à moyen terme
pour la croissance économique belge, du fait de
sa petite taille et de sa forte ouverture.
 Risque n°3 : les risques liés aux engagements
en faveur du secteur bancaire.
Grâce à la construction de risk scenarii adaptés, il
devient possible d’analyser l’évolution de la dette
publique belge en cas de matérialisation des
risques pointés par les agences de notation.
 1er scénario risqué (matérialisation du
risque n°1) : une crise politique secoue à
nouveau le pays, d’où un écartement du
spread.
La Belgique connaît à nouveau une période sans
gouvernement, de 2013 à 2015 (rappelons que la
crise politique la plus récente a duré dix-huit mois).
Cela attire l’attention des marchés financiers, d’où
une tension accrue sur la dette publique belge et
une hausse de 500 points de base du taux
d’intérêt nominal pendant deux ans.
Comme lors de la précédente crise, le
gouvernement provisoire mis en place gère les
affaires courantes, et fonctionne selon les
douzièmes provisoires (donc sans effort sur le
solde primaire, qui se stabilise au niveau de 2012).
L’activité n’est pas fortement impactée dans ce
scénario. Le rythme de croissance molle est main-
tenu, comme dans le scénario central (lors de la
précédente crise politique, l’activité avait bien
résisté, ce qui justifie notre hypothèse).
Une baisse significative du taux d’intérêt nominal
est inscrite à compter de 2016, c’est-à-dire à
l’issue de la crise politique présumée (c’est ce qui
a été constaté lors de la formation du gouver-
nement Elio Di Rupo en décembre 2011, le taux
dix ans passant de 5,86% au 25 novembre 2011 à
4% fin décembre).
Avec ces hypothèses, la dette publique atteint un
pic à 111,4% du PIB en 2014. Elle rebaisse
néanmoins dès 2015 et retombe sous la barre des
100% en 2020.
 2e scénario risqué (matérialisation du risque
n°2) : une stagnation de trois ans de l’activité,
sur fond de ralentissement économique
européen.
Nous supposons maintenant que le ralentissement
économique est plus marqué et plus durable que
dans le scénario central, avec une stagnation
(croissance nulle du PIB en volume) pendant trois
ans, de 2013 à 2016.
Nous n’inscrivons pas dans ce scénario de
tensions très marquées sur la dette publique
belge. L’économie belge est ouverte : si elle freine,
c’est qu’elle est tirée vers le bas par d’autres pays
de la zone. La problématique n’étant pas centrée
sur la Belgique mais plus large, nous n’anticipons
de fortes pressions sur sa dette. Ainsi, nous
faisons l’hypothèse d’une hausse de ce dernier de
100 points de base lors des trois ans de stag-
nation.
Avec ces hypothèses, la dette publique atteint un
pic à 105,5% du PIB en 2016 et retombe sous la
barre des 100% en 2019.
 3e scénario risqué (matérialisation du risque
n°3) : un one-off important (3 Mds €), pour
sauvetage du secteur bancaire.
Nous supposons dans ce troisième cas que la
Belgique doit à nouveau apporter un soutien
financier à son secteur bancaire. Nous tablons sur
une aide de 3 Mds d’euros, soit la somme versée
dernièrement pour le soutien de Dexia. Sans autre
changement, le déficit public atteint 3,3% en 2013,
contre 2,4% dans notre scénario central.
Le taux d’intérêt nominal sur la dette augmente en
2013 (+100 points de base), la Belgique s’éloi-
gnant de ses objectifs de déficit.
La croissance n’est pas impactée, ces difficultés
restant temporaires.