Elections US_FR

Elections Américaines
Donald Trump est élu président des Etats-Unis :
quelles conséquences à court et moyen terme ?
9 Novembre 2016
Analyse et impacts marchés
Notre positionnement
Philippe Ithurbide
Didier Borowski
Pascal Blanqué
Vincent Mortier
Directeur de la Recherche,
Stratégie et Analyse
Amundi
Responsable de la
Macroéconomie
Amundi
Directeur Général Délégué
Directeur du Métier
Institutionnel
Directeur des Gestions
Amundi
Directeur du Métier
Gestions Diversifiées,
Deputy CIO
Amundi
Analyse et impacts marchés
Les urnes ont livré leur verdict, et contre toute attente, Donald J. TRUMP (républicain)
deviendra le 45ème Président des Etats-Unis. Il prendra ses fonctions le 20 janvier 2017.
Son vice-président sera Michael R. PENCE. Elu avec plus de 59 millions de voix (soit 48%), il
fallait au candidat recueillir 270 délégués pour entrer à la Maison Blanche, et il en a obtenu au
minimum 279. Mais, pour que la réussite soit totale, il lui fallait également conserver le contrôle
du Congrès pour être en mesure d’appliquer son programme électoral. Avant le vote d’hier, les
républicains contrôlaient la Chambre des représentants (246 sièges sur 435), et le Sénat (54
sièges sur 100). A l’issue des élections, les républicains conservent leur majorité au
Congrès :
-
La Chambre des représentants (entièrement renouvelée) reste dominée par les
républicains (ils disposent de 237 sièges)
Le Sénat reste également contrôlé par les républicains, avec 51 sièges. Renouvelé par
tiers tous les deux ans, 34 sièges étaient en jeu (dont 24 détenus par les républicains)
On notera également la nouvelle carte électorale (des Etats traditionnellement démocrates sont
passés dans le camp des républicains, comme la Floride), ainsi que les votes des minorités,
notamment hispaniques, bien moins favorables aux démocrates qu’escompté. Comme au
Royaume-Uni pour le Brexit, il existe un clivage générationnel et un clivage entre zones urbaines
et zones rurales. Ce vote s’inscrit également dans la ligne de la progression généralisée du
populisme, que l’on retrouve dans de plus en plus de pays - régions - continents .
Avec une Chambre des représentants républicaine et un Sénat républicain, D. Trump
devrait être en mesure, en théorie, de mettre en application son programme. En pratique, il
devra néanmoins convaincre son parti de l’intérêt et de la nécessité de construire un mur entre le
Mexique et les Etats-Unis, de refouler plus de 11 millions de migrants vivant sur le sol américain,
de renégocier les accords commerciaux jusqu’ici ratifiés par les Etats-Unis ou de mettre en place
des droits de douane prohibitifs envers certains pays (comme la Chine ou le Mexique …). Il est
très improbable qu’il y parvienne. Il est également très improbable que le Congrès vote un
programme budgétaire qui détériore fortement le déficit public (ce que Donald Trump
propose), même de façon temporaire. En revanche, il est raisonnable de tabler sur la mise en
application de certaines de ses propositions, notamment en matière de fiscalité (mais avec des
baisses d’impôts sans doute un peu plus ciblées vers les classes les moins favorisées) ou en ce
qui concerne les infrastructures. Il faut toutefois conserver à l’esprit que contrairement à
Donald Trump, le parti républicain veut imposer le financement des baisses d’impôts par
des coupes claires dans les programmes de dépenses sociales. Si un compromis budgétaire
de cette nature devait être voté, il aurait un impact négatif sur la croissance à court terme. Par
conséquent, les débats entre les républicains du Congrès et la Maison Blanche sur les
modalités de financement promettent d’être vifs. Attention cependant : les mesures
mentionnées ci-dessus (qui seront très probablement adoptées) sont plutôt favorables à la
croissance à moyen et long terme. En revanche, dans l’hypothèse de mise en application de
l’intégralité de son programme (hautement improbable), l’économie pourrait tomber en récession
car, dans ce cas de figure, les taux d’intérêt à long terme remonteraient fortement (avec
anticipation de hausse de la dette).
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Rappelons quelques éléments clefs (pour une analyse détaillée et un chiffrage du programme de
D. Trump, se référer à notre précédent article « TRUMP vs CLINTON : enjeux et stratégies
d’investissement », octobre 2016 :
Scénario
Programme
Remarque
Probabilité
Scénario 1
Scénario 2
Programme Trump « allégé »
Programme Trump « complet »
D. Trump va à Washington pour
négocier ses mesures et est forcé
d'abandonner une partie de son
programme. Ses propositions finales
sont plus réalisables et davantage
neutres sur les déficits
Mise en œuvre de tout (ou presque) de ses
intentions
90%
10%
Impact sur
l'économie
américaine
Léger impact positif sur la croissance
américaine à moyen terme.
La croissance mondiale et la croissance américaine
seraient toutes deux tirées vers le bas. S’attendre à
une récession
Impact sur les
déficits
Impact modéré compte tenu des
concessions inévitables auprès du
Congrès
Un impact sérieux dans le cas de D. Trump compte
tenu de l’ampleur des mesures fiscales et de
l’impact négatif dans un premier temps sur la
croissance
Impact sur
l’économie
mondiale
L’impact sur la dette publique
dépendrait des mesures finalement
conservées, mais devrait être
globalement neutre.
Elle pourrait se maintenir autour des
3%...
En définitive, à horizon 10 ans, l’impact budgétaire
cumulé serait de 5,3 trillion $ dans le programme
1
Trump
La croissance mondiale convergerait sans doute
vers les 2% (voire passerait en-dessous) ...
Impact sur le
commerce
mondial
Les frictions commerciales entre les
pays seraient limitées, pas de
dommages au niveau du commerce
mondial
Prévoir de fortes frictions commerciales entre les
pays concernés (Etats-Unis, Chine et Mexique
notamment) et des dommages importants au niveau
du commerce mondial. Poursuite de la déglobalisation inévitable
Impact sur
l'inflation
Une inflation plus élevée avec à terme
une croissance légèrement plus forte?
Impact sur
marché du
travail
Augmentation du nationalisme vs
lobbying des industries qui bénéficient
actuellement du travail des immigrants
moins chers. Le débat ne va pas
disparaître après ces élections
Augmentation significative, au moins
dans un premier temps
Prix à l'importation plus élevés étant donné les
mesures tarifaires, et impact sur le niveau général
des prix
Augmentation du nationalisme vs. lobbying des
industries qui bénéficient actuellement du travail
des immigrants moins cher
Impact sur la
volatilité des
changes et
des actions
Impact sur la
politique
monétaire
Probablement pas de hausse du taux
des Fed funds en décembre. Reprise du
cycle de resserrement de Fed funds en
2017.
1
Hausse significative de la volatilité
Pas de hausse de Fed funds en décembre. La Fed
interromprait son cycle de resserrement monétaire
en observant l’impact négatif sur la croissance. Un
QE4 serait sans doute envisagé par les marchés
financiers ultérieurement.
Il s’agit de l’estimation statique du CRFB, sans prendre en compte les effets des mesures sur l’économie et les
taux d’intérêt (et leur impact de second tour sur les finances publiques).
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Impact sur le
marché
obligataire US
Impact sur le
Dollar US
Impact sur les
obligations
d’entreprises
US
Impact sur les
actions US
Impact sur l'or
Impact sur les
EMGs
Le choc d’incertitude pèse sur les taux à
très court terme, qui baissent compte
tenu de la fuite vers la qualité. Hausse
modérée des taux longs dans un
second temps avec l’anticipation (la
crainte ?) de déficits plus élevés.
A court terme, positif pour l’USD face au
peso mexicain notamment. Négatif
contre les grandes devises.
Forte hausse des taux longs dans un premier temps
avec l’anticipation de déficits élevés. Ensuite,
l’impact négatif sur la croissance inciterait la Fed à
redevenir plus accommodante, ce qui pèserait
lourdement sur les taux longs
L’impact sur le dollar serait sans doute
positif à moyen terme si les plans
d'expansion budgétaire ne sont pas
bloqués et / ou si le rapatriement des
bénéfices s’envole. La concrétisation de
l’oléoduc Keystone XL, bloquée par
Barack Obama, devrait peser sur les
prix du pétrole et pousser le dollar à la
hausse
L’impact sur le dollar serait sans doute positif à
moyen terme si les plans d'expansion budgétaire ne
sont pas bloqués et / ou si le rapatriement des
bénéfices s’envole. La concrétisation de l’oléoduc
Keystone XL, bloquée par Barack Obama, devrait
peser sur les prix du pétrole et pousser le dollar à la
hausse. À long terme, impact positif moindre,
surtout si la position économique et financière des
États-Unis se dégrade fortement et si la Fed revient
vers une politique de QE
Réaction négative des marchés du crédit. Sousperformance des segments high beta. Attention à la
grande sensibilité de l’économie américaine à une
hausse des taux. L’endettement des entreprises
avoisine des plus hauts historiques. Hausse
significative des taux de défaut
Réaction négative des marchés du
crédit. Sous-performance des segments
high beta. Attention à la grande
sensibilité de l’économie américaine à
une hausse des taux : l’endettement
des entreprises avoisine des plus hauts
historiques. Les entreprises ayant des
unités de production au Mexique sont
exposées au risque de change et
d’appréciation du dollar
Les marchés financiers répondront
probablement défavorablement, au
moins dans un premier temps, compte
tenu de la plus grande incertitude et de
l'aversion au risque
A court terme, positif pour l’USD face au peso
mexicain notamment. Négatif contre les grandes
devises.
Les marchés financiers répondront probablement
défavorablement, au moins dans un premier temps,
compte tenu de la plus grande incertitude et de
l'aversion au risque
Vues secteurs : même après
négociations avec le Congrès, les
secteurs de l'infrastructure seraient tout
de même susceptibles de bénéficier de
l'augmentation des dépenses. Le
secteur de la Santé, survendu, pourrait
aussi tirer son épingle du jeu. Ne pas
miser sur des stratégies
« internationales » mais au contraire sur
des stratégies purement domestiques et
les petites valeurs
Vues secteurs : les secteurs de la défense et de
l'infrastructure seraient tout de même susceptibles
de bénéficier de l'augmentation des dépenses. Le
secteur de la Santé, survendu, pourrait tirer son
épingle du jeu. Ne pas miser sur des stratégies
« internationales » mais au contraire sur des
stratégies purement domestiques US
Hausse du prix de l’or, au moins dans
un premier temps
Affaiblis dans un premier temps par
l’incertitude ambiante (droits de douane,
diplomatie américaine, croissance
mondiale, commerce mondial …) et par
la montée de l'aversion au risque. En
raison des opinions D. Trump sur la
Russie, les actifs et RUB russes
peuvent être davantage préservées si
les sanctions américaines sont levées
Hausse du prix de l’or. Une valeur sûre en période
de stress économique, géopolitique et financier
Affaiblis – durablement – par l'augmentation des
mesures protectionnistes et par l'aversion au risque.
En raison des intentions de D. Trump et de leur
proximité avec les Etats-Unis, le Mexique et la
Chine seront les deux nations les plus touchées sur
le plan commercial. S’attendre à une dépréciation
importante du RMB, avec des conséquences
importantes sur les marchés financiers mondiaux.
En raison des opinions de Trump sur la Russie, les
actifs russes et le RUB russes pourraient être les
grands gagnants si les sanctions américaines
envers la Russie sont levées
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Impact sur
l’Europe
Affaiblie en premier lieu par les craintes
croissantes de retour au
protectionnisme américain et par
l'aversion au risque. Dans un second
temps, l’Europe devrait bénéficier du
programme « allégé » de D. Trump (pas
de droits de douane, pas de dommages
sur le commerce mondial, regain de
vigueur des EMG ...)
Affaiblie par les mesures protectionnistes et par
l'aversion au risque. Les taux longs américains
emmènent modérément à la hausse les taux longs
européens
Conclusion :
Il est encore trop tôt pour évaluer l’impact économique de cette élection. Il existe aux
Etats-Unis de nombreux contre-pouvoirs et il ne faut pas sous-estimer l’importance
politique des républicains du Congrès. Ces derniers chercheront à modérer les
propositions du candidat.
Par-delà l’impact sur la croissance ou sur les marchés financiers, cette élection aura des
conséquences importantes pour le pays. Les parcours de B. Sanders et plus encore de D. Trump
ont en effet fait ressortir les attentes de très nombreux électeurs, démocrates comme
républicains, pour le développement de nouvelles politiques, d’inspirations idéologiques certes
opposées, mais en général moins libérales qu’auparavant, visant à répondre au mécontentement
des classes moyennes face aux effets perçus comme indésirables de la mondialisation. Cela va
peser sur l’offre politique américaine, mais aussi celle d’autres pays (on pense aux prochaines
élections en Europe).
5
Notre Positionnement dans les portefeuilles
Le contexte d’incertitudes créé par l’élection américaine nous avait conduit ces dernières
semaines à maintenir - voire à renforcer - dans nos portefeuilles diversifiés des protections,
essentiellement au travers de positions longues de volatilité et de US Treasuries 10-30 ans
pour des quantums significatifs, et dans une moindre mesure une diversification sur l’or.
Nous avions par ailleurs retenu une sous-pondération des actions américaines, sur des
considérations de valorisation. En ce qui concerne les taux, notre gestion s’est inscrite dans
cette approche prudente : risque en duration globalement neutralisé ces dernières semaines,
réduction partielle des paris de spreads, diversification sur les obligations indexées inflation
et pas de positions marquées quant à l’évolution de la parité EUR/USD. Nos consommations
de budget de risque ressortaient ainsi relativement modérées avant cette échéance.
L’élection de Donald Trump, considérée comme hautement improbable il y a quelques
semaines, alimente des incertitudes qui devraient se retrouver dans la valorisation des
différents actifs américains ainsi que des actifs émergents. Pour autant, la marge de
manœuvre du nouveau Président sera très encadrée et du coup la portée de ses actions
s’en trouvera limitée. A ce stade, nous maintenons globalement inchangées nos allocations.
Cependant, la période inévitable de volatilité qui s’ouvrira pendant quelques semaines offrira
sans aucun doute des opportunités intéressantes d’investissement mais demandera aussi
une forte discipline en termes de niveaux de valorisation d’entrée et de sortie. La corrélation
entre les actifs sera aussi à surveiller de près.
De la même manière, un consensus se dégage au sein de nos équipes de gestion
obligataire sur le fait qu’une victoire de Trump peut déclencher un regain de volatilité sur les
actifs risqués, au moins à court terme. A plus long terme, l’impact réel sur le marché reste
moins clair puisqu’il dépendra d’une politique économique dont les contours reste encore à
définir. Dans le cas où un scénario de « fly to quality » s’engage, les positions cash (défensif)
ou d’emprunts du Trésor américain de maturités longues (rendement) restent une option
d’investissement, en premier lieu pour les investisseurs US mais aussi pour les investisseurs
internationaux ; les Treasuries US pouvant jouer le rôle de « macro hedge » dans des
portefeuilles diversifiés. Ce contexte conforte notre hypothèse de taux durablement bas et
confirme de fait le besoin de multiplier les sources de diversification.
Du côté des marchés actions, cette élection nous amène à considérer trois points
importants. D'une part, le manque de lisibilité quant à la mise en œuvre du programme, de
l’influence du congrès et du Sénat et à la gestion des relations internationales sera source de
volatilité. Nous continuons donc à considérer qu'il faut être exposé à ce paramètre. D'autre
part, comme lors du Brexit, les événements et échéances politiques vont d'abord se traduire
par des fluctuations sur le marché des changes, ce risque doit donc être maîtrisé. Enfin,
nous avions lors de cette élection, vu au moins un point de convergence entre les deux
candidats, celui d'un accroissement des dépenses publiques, en infrastructures notamment,
cela conforte donc notre volonté d'exposition à ce secteur, aux États-Unis comme dans la
plupart des pays d'ailleurs, le cycle de relance budgétaire étant à l'œuvre après plus ou
moins d'austérité.
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Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de
la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 «MIF», les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur
financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les «
investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur
les placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les
placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des
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investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la réglementation
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