Les faits - HSBC Global Asset Management

Bien que déstabilisante à court terme,
la baisse récente des prix du pétrole
devrait donner un coup d'accélérateur
à la croissance en 2015
Bien qu'une combinaison de facteurs ait contribué aux
importants récents flux vendeurs sur les marchés boursiers,
les principales raisons ont été les inquiétudes sur les
perspectives de l'économie mondiale et l'impact
déstabilisateur de la baisse de près de 50 % du prix du pétrole
depuis fin juin. De nombreux investisseurs ont vu dans la
baisse du prix du pétrole un signe avant-coureur du
ralentissement de l'économie. Toutefois, alors que les
données de l'indice PMI suggèrent une modération de la
croissance depuis l'été, rien ne laisse entrevoir un brusque
ralentissement de l'économie mondiale. Ceci semble indiquer
que le facteur déterminant de la forte réduction du prix du
pétrole réside plutôt dans une augmentation de l'offre que
dans une baisse brutale de la demande mondiale.
Même s'il est probable que la baisse du prix du pétrole
stimulera globalement la croissance mondiale en 2015, il y
aura de grands gagnants et de grands perdants. En outre, la
baisse du prix du pétrole semble orienter à la baisse le niveau
d'inflation dans les pays consommateurs de pétrole. Les
anticipations d'inflation ont reculé, mais nous pensons qu'elles
ne se sont pas encore ajustées à une période plus longue de
diminution des prix du pétrole et qu'elles peuvent donc encore
baisser. Ceci ne fait qu'augmenter les chances que la Banque
centrale européenne prolonge son programme de rachat
d'actifs pour inclure des obligations d'État début 2015.
Nous pensons toujours que l'économie et les marchés
financiers se trouvent dans un « équilibre fragile » caractérisé
par des périodes alternées d'inquiétudes sur les marchés, les
opérateurs anticipant soit une croissance « trop faible »
marquée par une inflation faible qui pourrait amener une
période plus longue de baisse des prix, soit une croissance
« trop forte » susceptible de conduire à une hausse
prématurée des taux d'intérêt. Dans la mesure où, le secteur
des entreprises se porte relativement bien, et à condition
qu’aucun des deux scénarios ne se réalise, nous estimons
donc que les marchés boursiers mondiaux devraient être en
mesure d'obtenir progressivement des résultats positifs, sans
toutefois être exceptionnels, au cours des prochaines années.
Néanmoins, compte tenu des disparités croissantes
observées entre les différentes économies quant aux
perspectives de croissance économique et aux orientations de
politique monétaire, les performances des actions et des
entreprises montreront probablement moins d'homogénéité.
Les faits
Après une période prolongée de stabilité relative, les marchés
boursiers sont devenus plus volatils
Les marchés boursiers mondiaux ont progressé presque sans
interruption ces deux dernières années. Les actions, mesurées par
l'indice MSCI All Country World en devises locales, ont augmenté
d'environ 40 % depuis l'été 2012. La tendance à la hausse des
marchés boursiers à l'échelle mondiale ces dernières années a été
inhabituellement fluide, avec seulement deux pics vendeurs
importants en dehors des trois dernières semaines. Le premier a
eu lieu en mai/juin 2013 lors d’une baisse de 9 % consécutive à
l'annonce faite par la Fed du ralentissement envisagé de son
programme de rachat d'actifs, le second de mi-septembre à mi-
octobre cette année lorsque les inquiétudes sur les perspectives
de la croissance mondiale ont déclenché une baisse de 8 %. Ces
huit derniers jours, on a observé une fois de plus une baisse des
marchés d’actions mondiaux et mercredi dernier, ils avaient perdu
4 % par rapport au niveau record atteint le 5 décembre. En
revanche, même après ces dernières baisses, la performance des
actions mondiales depuis le début de l'année est toujours positive
à 4,1 % en termes brut ou à 6,7 % dividendes réinvestis (au 17
décembre 2014). Aucun des trois pics de ventes significatifs
(dernier compris) observés sur le marché des actions depuis l'été
2012, n'a dépassé 10 %, qui est le signal habituel d'une
« correction » du marché.
Figure 1 : Les actions mondiales ont baissé la semaine dernière, les valeurs
énergétiques étant les moins performantes
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable de rendements futurs
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au sens de la Directive Européenne MIF

Simultanément à la baisse des derniers jours, les marchés des
actions sont devenus plus volatils. La volatilité des actions,
mesurée par l'indice de volatilité établi par le Chicago Board
Options Exchange (le VIX), a doublé, passant de 12 % seulement
le 5 décembre à 24 % le 17 décembre, un niveau qui n'a été
atteint qu'à quatre occasions depuis le point culminant de la crise
financière en zone euro au deuxième semestre 2011.
Néanmoins, la volatilité actuelle du marché des actions
représente environ la moitié du pic de 40 % observé au plus fort
de la crise de la zone euro et à environ un quart du pic de 80 %
au plus fort de la crise financière mondiale de 2008/09.
Figure 2 : La volatilité du marché des actions, mesurée par l'indice VIX, a
connu un nouveau pic de plus de 20 % en décembre
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
Les investisseurs craignent qu'une forte baisse des prix du
pétrole chute ne signale un brusque ralentissement de
l'économie mondiale…
Bien qu'une combinaison de facteurs ait contribué aux récentes
ventes massives sur les marchés boursiers, les principaux
déterminants ont été les inquiétudes sur les perspectives de
l'économie mondiale, dont la croissance semble de plus en plus
dépendre des États-Unis, compte tenu de l'essoufflement des
économies de la zone euro et de la Chine et de la baisse rapide
du prix du pétrole. Le prix du pétrole a diminué d'environ 50 %
depuis la fin juin, plus des deux tiers de cette baisse étant
survenue depuis la fin du mois de septembre. Reflétant la baisse
du prix du pétrole, le rouble s'est également déprécié d'environ
50 % par rapport au dollar depuis la fin juin, et la Banque centrale
russe a relevé son taux directeur de 7,5 % à 17 %, dans une
tentative de défense du rouble et afin d’endiguer les sorties de
capitaux. Au niveau mondial, de nombreux investisseurs ont vu
dans la baisse du prix du pétrole un signe de ralentissement de
l'économie.
Figure 3 : Les prix des matières premières, en particulier du pétrole, ont
fortement baissé depuis juin
Source : Bloomberg, le 17 décembre 2014
Les dernières publications des indices mondiaux des directeurs
d'achat du secteur manufacturier (PMI) suggèrent un léger
ralentissement du rythme de la croissance mondiale ces
dernières semaines.
L'économie américaine, en particulier, affiche toujours une
croissance solide. Bien que l'indice PMI manufacturier Markit ait
poursuivi sa baisse en décembre, de 54,8 à 53,7, il demeure
conforme à une croissance du PIB en glissement trimestriel
annualisée d'environ 3 %. Nous avons lieu de croire que, du fait
la poursuite du nombre de créations d'emplois conjuguée à une
hausse du pouvoir d'achat des ménages attribuable au recul des
prix de l'essence, l'économie américaine devrait continuer à
afficher de bons résultats l'année prochaine. En revanche, la
zone euro semble s'orienter au mieux vers une croissance au
ralenti. Bien que les indices PMI n'aient pas été des indicateurs
avancés très fiables de la croissance de la zone euro ces
derniers trimestres, ils suggèrent que l'économie de la zone euro
n'affiche qu'une croissance très faible, voire nulle, au T4, après
une croissance de seulement 0,2 % au T3. En outre, l'indice
HSBC du PMI manufacturier chinois est tombé à son plus bas
niveau sur sept mois en décembre. Le ralentissement de
l'économie chinoise reflète un fléchissement de la demande
intérieure. Nous anticipons de la part des responsables politiques
qu'ils réagissent en poursuivant la baisse des taux d'intérêt et
l’augmentation des liquidités en début d'année prochaine.
Toutefois, il se peut que ces mesures ne parviennent qu'à
atténuer le ralentissement plutôt qu'à entraîner un rebond de
l'économie, à moins qu'elles ne s'accompagnent d'un
assouplissement des contrôles quantitatifs sur les prêts.
Figure 4 : Des récentes enquêtes PMI suggèrent que le rythme de la
croissance mondiale a légèrement ralenti au cours des dernières semaines
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
… toutefois le principal facteur de la baisse du prix du
pétrole a probablement été une anticipation de l’offre de
cette matière première
En bref, alors que les données de l'indice PMI suggèrent une
modération de la croissance mondiale depuis l'été, rien ne laisse
entrevoir un brusque ralentissement de l'économie mondiale.
Ceci semble indiquer que le facteur déterminant de
l'effondrement du prix du pétrole réside plutôt dans
l'augmentation de l'offre que dans une brusque baisse de la
demande mondiale. En outre, le début de la première phase de
la baisse des prix du pétrole cette année a coïncidé grosso modo
avec l'assouplissement par l'administration américaine de
l'interdiction d’exporter du pétrole non raffiné, interdiction en
vigueur depuis quarante ans. La deuxième phase de baisse
précipitée du prix du pétrole a été déclenchée par la réunion de
l'Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), le 27
novembre, au cours de laquelle il a été décidé de ne pas
diminuer la production ce qui aurait sans doute empêché le prix
du pétrole de baisser encore davantage.
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Figure 5 : La ‘révolution’ du pétrole de schiste aux États-Unis a contribué à la
saturation de l'offre sur les marchés mondiaux du pétrole
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
La baisse du prix du pétrole devrait globalement stimuler la
croissance mondiale en 2015, avec des gagnants et des
perdants.
La principale conséquence macroéconomique de la baisse du
prix du pétrole est une considérable redistribution des revenus
des producteurs de pétrole au profit des consommateurs,
lesquels bénéficient de meilleurs prix du transport et de l'énergie,
ce qui leur permet de dépenser davantage pour d'autres biens et
services ou de faire des économies en profitant de cet avantage
inattendu. Ce processus redistributif est globalement positif pour
la croissance mondiale dans la mesure où les pays
consommateurs de pétrole ont tendance à dépenser une plus
grande partie des économies réalisées que la réduction des
dépenses de consommation ou d’investissement des pays
exportateurs de pétrole. Oxford Economics estime que chaque
baisse durable de 20 USD du prix du pétrole correspond à une
augmentation de la production mondiale de 0,4 % dans les deux
ou trois ans. Comme le prix du pétrole a baissé d'environ 50
USD depuis fin juin, le coup d'accélérateur pourrait aller jusqu'à
1,0 %. Les simulations réalisées par le FMI suggèrent un impact
similaire.
Même s'il est probable que la baisse du prix du pétrole stimulera
globalement la croissance mondiale en 2015, il y aura de grands
gagnants et de grands perdants. Les grands gagnants seront
probablement les pays qui sont de gros consommateurs
d'énergie et dont l'économie dépend largement des importations
de pétrole. Les pays émergents importateurs de pétrole, tels que
l'Inde, la Thaïlande et la Turquie, seront probablement les
principaux gagnants. Les économies les plus avancées devraient
également bénéficier de cette baisse, même si, comme elles
sont moins dépendantes du pétrole, leurs bénéfices seront
proportionnellement moindres. Un autre élément positif pour de
nombreuses économies émergentes consommatrices de pétrole
est que la baisse des prix des hydrocarbures leur permet de
réduire les subventions à la consommation de combustibles,
atténuant ainsi notablement la pression exercée sur leurs
finances publiques.
Pour les exportateurs de pétrole, en revanche, la baisse du prix
du pétrole a des répercussions bien plus lourdes. Ceux qui ont
eu tendance à dépenser plutôt qu'à économiser les revenus du
pétrole vont constater qu'il sera très difficile de s'adapter aux
nouvelles réalités. La Russie et le Venezuela, pays dans
lesquels l'importance des dépenses de fonctionnement rend
difficiles les coupes budgétaires correspondantes, seront
probablement ceux qui seront les plus durement affectés.
Cela contraste fortement avec l'Arabie saoudite, plus important
pays producteur de pétrole au monde, qui dispose d'une marge
de sécurité budgétaire bien plus importante, le pays ayant
économisé une plus grande partie de ses revenus pétroliers. Les
marchés des devises ont déjà sanctionné brutalement les pays
les plus vulnérables, en entraînant par exemple une dépréciation
du rouble par rapport au dollar de 50 % depuis la fin juin.
Les prix du pétrole inciteront la Banque centrale
européenne à durcir son combat contre le risque
déflationniste
La baisse du prix du pétrole semble orienter à la baisse l'inflation
globale dans les pays consommateurs de pétrole. Depuis fin juin,
les prévisions du consensus Bloomberg pour l'inflation aux États-
Unis en 2015 ont baissé de 0,6 pts pour s'établir à 1,5 %, de 0,6
pts pour la zone euro pour s'établir à 0,6 % et de 0,5 pts pour le
Royaume-Uni pour s'établir à 1,5 %. L'analyse économétrique
suggère, qu’en dépit de l'atténuation des anticipations
inflationnistes, celles-ci peuvent encore baisser avant de
s’ajuster pleinement à une période prolongée de baisse des prix
du pétrole. En effet, si les prix du pétrole restent à leur niveau
actuel, l'inflation dans la zone euro, qui n'était que de 0,3 % en
novembre, pourrait facilement passer en terrain négatif dès les
premiers mois de 2015. Ceci ne fait qu'accroître la probabilité
que la BCE prolonge son programme de rachat d'actifs pour y
inclure des obligations d'État au début de la nouvelle année dans
le but de donner un coup d'accélérateur à l'économie de la zone
euro et de réorienter l'inflation vers l'objectif de 2 %.
Figure 6 : La forte baisse des prix du pétrole est de nature à affaiblir
significativement les perspectives inflationnistes mondiales
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
Impact sur les marchés
Le récent pic de volatilité des marchés financiers, en partie
engendré par les craintes sur les perspectives de la croissance
mondiale et la baisse du prix du pétrole, a accentué l'aversion au
risque des investisseurs avec des performances moins
satisfaisantes des actifs dits risqués. Le prix du pétrole a baissé
de plus de 45 % depuis fin juin, passant de 105 à 56 USD le baril
(au 17 décembre 2014), et durant cette période, les actions
internationales ont affiché une performance inférieure à 1%,
tandis que la performance des bons du Trésor américain a
atteint 3,7 %.
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Conséquence
pour les investissements
La baisse enregistrée sur les marchés d'actions ces dernières
semaines souligne, à notre avis, la nécessité de se placer sur une
perspective de long terme lorsque l'on investit sur les actions et
d'être prêts à conserver ses positions durant les périodes de
volatilité du marché résultant de la détention d'actifs dits risqués.
Par ailleurs, la hausse des cours des obligations d'État de grande
qualité des économies développées au cours des dernières
semaines, à un moment où les marchés actions, le pétrole et de
nombreuses devises des économies émergentes sont tous à la
baisse, souligne les avantages inhérents à la détention d'un
portefeuille diversifié, à l’inverse d’un portefeuille centré sur
seulement une ou deux classes d’actifs ou marchés.
En conséquence, même si notre analyse des performances
attendues suggère que les actions devraient offrir des résultats
supérieurs sur le long terme aux obligations d'État d’excellente
qualité des marchés développés, nous conservons toujours des
obligations souveraines dans la plupart de nos portefeuilles
diversifiés, en raison des avantages liés à la diversification dans
des phases de forte volatilité telles que celles que traversent
actuellement les marchés financiers.
Nous pensons toujours que l'économie et les marchés financiers se
trouvent dans un « équilibre fragile » caractérisé par des périodes
alternées d'inquiétudes, les opérateurs anticipant soit une
croissance « trop faible » marquée par une faible inflation qui
pourrait se transformer en une période plus longue de baisse
brutale des prix, soit une croissance « trop forte » qui conduirait à
une hausse prématurée des taux d'intérêt. Le secteur des
entreprises se portant relativement bien, et à condition que l'un ou
l'autre de ces deux scénarios ne devienne pas une réalité, nous
estimons que les marchés actions internationaux devraient être en
mesure d’afficher progressivement des résultats positifs, sans être
exceptionnels, au cours des prochaines années. Toutefois, compte
tenu des disparités observées entre les différentes économies sur
les perspectives de croissance économique et des orientations de
politique monétaire, le marché des actions et les performances des
entreprises montreront probablement moins d'homogénéité. Par
ailleurs, les marchés d'actions seront vulnérables à des éventuels
risques spécifiques de court terme.
Il s'agit d'un environnement au sein duquel nous devrons nous
habituer à une volatilité supérieure en nous réconfortant à l'idée de
rendements supérieurs des actions en comparaison des
rendements historiquement bas des obligations d'État des marchés
développés.
Figure 7 : Les actifs dits « risqués » ont enregistré des performances relatives
inférieures depuis la fin juin, parallèlement à la forte baisse du prix du pétrole
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
Bien que les actions internationales aient enregistré des
performances inférieures aux obligations d'État des marchés
développés perçues comme « plus sûres», il y a eu des
variations importantes au sein des marchés d'actions régionaux.
Les actions américaines, mesurées par l'indice S&P 500, ont
généré une performance totale de +3,7 % depuis la fin juin, dans
le sillage d'une solide dynamique de croissance économique ; par
ailleurs, les marchés boursiers japonais et chinois, soutenus par
des mesures de relance monétaire supplémentaires, ont
également affiché une solide reprise. En revanche, les marchés
boursiers européens ont enregistré des performances inférieures
compte tenu des craintes relatives à la croissance mondiale,
l'indice Euro Stoxx 50 baissant de plus de 5 % en termes brut
depuis la fin juin, ainsi que les marchés boursiers plus
vulnérables, tels le marché russe, également affectés par la
baisse des prix du pétrole.
La progression de l'aversion au risque a également entraîné un
élargissement des écarts de taux (spreads) des obligations à
haut rendements (« High Yield ») affichant des performances
inférieures à celle des bons du Trésor américain. Les spreads
« High Yield » américains ont été les plus durement affectés
compte tenu du poids relativement important des sociétés
énergétiques au sein de l'indice. Les prix de l'or a également
baissé de plus de 10 % depuis la fin juin, suite à la force du dollar,
à l'augmentation des rendements des taux d’intérêt réels
américains et à la baisse des anticipations inflationnistes.
Toutes les devises principales se sont dépréciées par rapport au
dollar US depuis fin juin, parallèlement à l'accélération de la
reprise de l'économie américaine et au fait que la Fed se
rapproche de plus en plus de la première hausse des taux
d'intérêt de ce cycle. L'EUR et le JPY se sont dépréciés du fait
des divergences de politique monétaire des banques centrales
avec les États-Unis, tandis que le rouble russe s'est déprécié
d'environ 50 % dans un contexte de baisse des prix du pétrole et
de déficit de crédibilité de la banque centrale sur fonds
d'inquiétudes d'ordre géopolitique.
Figure 8 : Les spreads « High Yield » US ont connu un élargissement
significatif depuis juin, entraînés par le poids du secteur de l’énergie.
Source : www.fdic.gov Bloomberg, le 17 décembre 2014
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