Transmission d`un choc financier à la sphère réelle : le rôle de l

La crise financière a provoqué une récession particulièrement sévère dans les pays
développés en 2008 et en 2009. L’analyse des composantes de la croissance du
PIB montre que c’est l’investissement qui a contribué le plus à la chute de l’activité.
L’élasticité des dépenses des entreprises à leur situation financière (conditions
de crédit et position bilancielle) a été plus forte que lors des récessions passées.
Ce mécanisme, désigné sous le terme d’accélérateur financier, a été tellement
puissant que la majorité des instituts de prévisions conjoncturelles a été surprise
par l’ampleur du choc économique qu’il a engendré. Etant donné la réduction
sensible du stress financier depuis la fin du premier trimestre 2009, l’accélérateur
financier devrait a contrario générer un rebond marqué de l’investissement au
cours de l’année 2010. Ce phénomène n’est néanmoins pas bénin pour l’économie.
Il revêt un caractère dégénérescent, avec une portée déflationniste, si les instances
en charge des politiques monétaire et budgétaire n’interviennent pas de manière
rapide et massive. Ses effets se caractérisent par ailleurs par deux asymétries.
Leur intensité est plus forte en récession qu’en phase de reprise, et ils affectent
davantage les petites entreprises, comme nous l’avons vérifié pour la France. Ils
induisent alors une perte de potentiel de croissance et une déstabilisation du
tissu productif. Une meilleure prise en compte de ces spécificités par les autorités,
tant au niveau de l’évaluation des tensions financières que des politiques contracycliques adoptées, permettrait vraisemblablement d’améliorer l’efficacité de
l’action publique.
amundi.com
Working paper Amundi
# 4 - Janvier 2010
Transmission d'un choc financier à la sphère réelle :
le rôle de l'accélérateur financier
Cathy Dolignon, Florian Roger
Transmission d'un choc financier à la sphère réelle : le rôle de l'accélérateur financier
Working paper Amundi
4 - Janvier 2010
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# 4 - Janvier 2010
WorkingPaper_couvDef_Janvier2010_-ok 20/01/10 10:58 Page1
#
4
Une société de Crédit Agricole / Société Générale
Transmission d'un choc financier à la sphère réelle :
le rôle de l'accélérateur financier
Florian Roger
Stratégiste
Cathy Dolignon
Stratégiste junior
P3
A PROPOS DES AUTEURS
Florian Roger (7 ans d’expérience professionnelle) est stratégiste
global à Amundi depuis 2007. Il est chargé du scénario et des
prévisions économiques pour les pays du G7 (croissance, inflation,
politique monétaire) en vue de recommandations d’allocations d’actifs
globales. De 2004 à 2007, il travaillait pour Crédit Agricole S.A., en
tant qu’économiste auprès du conseiller du Président et du Directeur
Général puis au sein du Département des Etudes Economiques.
Auparavant, de 2002 à 2004, il était économiste de marché junior
chez Calyon.
Florian Roger est titulaire d’une Maîtrise d’Econométrie et d’un DESS
Banque-Finance, et il est diplômé du Magistère d’Economie de
l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne. Il poursuit actuellement un
Doctorat es Sciences Economiques à l’Université Paris 1 PanthéonSorbonne.
Cathy Dolignon est stratégiste global junior à Amundi (en stage).
Elle est diplômée de l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, et
possède un Master Recherche en Macroéconomie. Elle est également
diplômée de l’ENSAE.
Les auteurs remercient A. Beaudu, M.-A. Ben Abdallah, P. de Fraguier,
A. Derambure, B. Drut, J.-P. Hervieu, M.-E. Laporte Dit Cussy,
C. Louail, F. Padellec pour leur commentaires et suggestions.
Les remarques peuvent être envoyées à
[email protected]
P5
SOMMAIRE
Introduction
p7
Le mécanisme d’Accélérateur Financier
p8
Aspects conceptuels
p8
Caractéristiques de l’accélérateur financier
p10
Constats empiriques et développements
p11
L’accélérateur financier lors de la crise financière de 2007
dans les principaux pays développés
p16
Dynamiques d’investissement
p16
Etudes de cas : Etats-Unis, Zone Euro
p19
Perspectives de sortie de crise - Impact sur le scénario
économique pour 2010
p26
Impacts microéconomiques de l’accélérateur financier
sur le tissu productif français
p28
Etapes de la construction de l’échantillon
p28
Observation empirique de l’échantillon et faits stylisés
p33
Estimations économétriques
p38
Conclusions et perspectives
p46
Bibliographie
p50
Annexes
p55
Annexe A : Faits stylisés de la littérature sur l'Accélérateur Financier p56
Annexe B : Schémas des mécanismes de l’accélérateur financier
p62
Annexe C : Développement du stress financier
durant la crise de 2007
p66
Annexe D : Compléments statistiques et économétriques
p68
Annexe E : Quel objectif d’inflation des prix d’actifs
pour les banques centrales ?
p73
Annexe F : OSEO et le FSI
p77
P7
INTRODUCTION
En étudiant la typologie des récessions économiques, le FMI [2009] montre
que celles engendrées par des crises financières sont à la fois plus longues et
plus intenses que les autres. Cette observation empirique se vérifie clairement
dans la crise de 20071. L’économie mondiale vient de connaître une contraction
d’activité sans précédent depuis la seconde guerre mondiale. La plupart des
pays développés ont été confrontés à des creux conjoncturels inférieurs à -6 %
sur leur PIB, en variation trimestrielle annualisée. Le FMI prévoit au total une
baisse du PIB proche de -3.5 % pour les économies développées en 2009 et
une reprise seulement graduelle au cours de l’année 2010.
L’analyse des composantes de la croissance révèle que c’est l’investissement
qui a contribué le plus à la chute de l’activité. Ce résultat corrobore les conclusions
de la théorie économique, attenante aux effets d’accélérateur financier. Ces
mécanismes, dont les fondements se retrouvent dans l’analyse de Fisher [1933]
sur la grande dépression des années 1930, ont été caractérisés par Bernanke
et Gertler [1989]. Ces auteurs montrent qu’un choc financier entraîne la formation
de boucles délétères sur les décisions d’investissement des entreprises, pouvant
faire basculer l’économie en déflation et même en dépression. Comprendre
comment ces phénomènes se sont manifestés lors de la crise financière de
2007 est fondamental pour en analyser les développements macro-économiques.
Dans cet article, nous tenterons d’apporter un éclairage sur ce sujet concernant
la France. Pour cela, en recensant les papiers traitant de l’accélérateur financier
dans la littérature, nous examinerons comment il se diffuse au sein de l’économie.
Nous mettrons alors en parallèle les résultats obtenus et les faits observés
pour les principaux pays développés dans la perspective d’une comparaison
internationale. Enfin, nous mènerons une étude économétrique en panel pour
le cas français afin d’analyser les aspects micro-économiques.
P8
Le rôle de l'accélérateur financier
LE MÉCANISME D’ACCÉLÉRATEUR FINANCIER
Aspects conceptuels
L’accélérateur financier peut se définir, de manière générale, comme un
catalyseur, entraînant l’amplification et la propagation d’un choc financier à
l’activité économique. Ce mécanisme s’autoalimente. Ainsi, la dégradation
de la richesse des agents provoque un ralentissement de la demande agrégée
et de la production nationale, ce qui crée une nouvelle diminution de la
richesse... Si aucune mesure de politique économique n’est entreprise afin
de contrecarrer les effets de l’accélérateur, il s’en suit une récession sévère
et durable de l’économie.
Le mécanisme d’accélérateur trouve ses racines dans les imperfections
des systèmes financiers. La présence d’asymétries d’information, entre les
“principaux” - les prêteurs - et les “agents” - les emprunteurs, implique des
coûts d’agence liés à la nécessité de surveillance et de collecte d’informations
sur la qualité des projets à financer (Stiglitz et Weiss [1981]). Ces imperfections
se traduisent par le versement d’une prime de financement externe pour les
investisseurs, Bernanke [1983]. Lors de l’éclatement d’une crise financière,
cette prime augmente mécaniquement en raison de l’accentuation du climat
d’incertitude régnant sur les marchés et du renforcement des problèmes
d’asymétrie d’information. Il en résulte de multiples conséquences pour les
agents économiques :
• Les entreprises, qui subissent une augmentation du coût d’accès aux
ressources financières, sont contraintes de restreindre leurs dépenses
d’investissement, et par ce biais leur niveau de production. Cette baisse
d’activité accentue la réticence des banques à fournir des prêts. Cela induit
une augmentation des défauts des entreprises, accentuant à nouveau la chute
de la production. Un cercle vicieux se forme entre dégradation de la valeur
nette des firmes et accès aux crédits bancaires.
P9
• Les ménages pâtissent directement de cette situation. La chute de la
production implique des pressions négatives sur l’emploi et le revenu. Dans
le même temps, le choc financier provoque une érosion de richesse et restreint
leur capacité d’endettement, puisque le patrimoine sert souvent de collatéral
pour l’obtention d’un prêt. Les pays dans lesquels l’octroi de crédits se base
sur des critères de “loan-to-value” 2 sont logiquement les plus impactés,
comme le montrent Almeida, Campello et Liu [2005]. Ce type d’effets de
richesse négatif affecte durablement la consommation, Mishkin [1978] ;
Boissay [2001] ; Almeida & al. [2005].
L’accélérateur financier agit ainsi par le biais du “canal du bilan”, ou “canal
large du crédit” : c’est la dégradation de la position bilancielle des agents
qui déclenche la propagation du choc initial, Bernanke, Gertler & Gilchrist
[1996 & 1999]. Ce mécanisme contribue à expliquer qu’il y ait des liens si
étroits entre la sphère réelle et la sphère financière, puisqu’il renforce
considérablement les effets liés à la simple diminution du volume de prêts
octroyés par les banques, appelée “canal étroit du crédit”. En analysant le
cycle du crédit, Kiyotaki & Moore [1997] soulignent d’ailleurs que, dans la
mesure où de nombreuses immobilisations corporelles servent à la fois de
facteur de production et de collatéral au crédit, un choc sur la valeur de ces
actifs se traduit par un resserrement amplifié des conditions d’accès au
financement intermédié. Les fluctuations procycliques des prix des actifs
génèrent des modifications de la valeur des collatéraux, réduisent les possibilités
d'emprunt et donc les dépenses des agents, ce qui diminue d'autant la valeur
des actifs de l'entreprise et donc les possibilités de prêts des agents à la
période suivante. Cette dynamique dégénérescente est désignée par les
auteurs sous la terminologie d’“effet multiplicateur intertemporel”.
P10
Le rôle de l'accélérateur financier
Caractéristiques de l’accélérateur financier
La prime de financement externe est inversement corrélée à la situation
financière des emprunteurs : plus celle-ci est solide, moins la prime est élevée.
Une baisse de la richesse des emprunteurs accroît de ce fait mécaniquement
la prime exigée par les banques. De plus, ces dernières réduisent la part de
fonds alloués à des projets incertains, qui nécessitent une surveillance accrue
(Bernanke, Gertler & Gilchrist [1996]) et préfèrent se réfugier vers des projets
sécurisés, pour lesquels le risque d’agence est moindre, principalement des
projets émanant des entreprises de taille importante. Celles-ci offrent à la
fois une plus grande diversification des risques, une plus large assise financière
et des économies d’échelle dans la collecte d’informations. Ce mouvement
de “flight to quality” implique une asymétrie marquée dans les effets d’accélérateur
financier selon la taille des entreprises : les PME sont largement plus impactées
que les grandes entreprises, Gertler & Gilchrist [1994].
Une seconde forme d’asymétrie apparaît de manière récurrente au cours
du cycle. L’effet accélérateur est plus puissant durant les phases de ralentissement
qu’au cours des périodes d’expansion économique, Bernanke & Gertler [1989]
et Gertler & Gilchrist [1994]. Ce fait saillant contribue à expliquer l’intensité
des récessions déclenchées par une crise financière et le caractère seulement
partiel des périodes de reprise. Il est vérifié dans de nombreuses études
empiriques, notamment Sharpe [1994], Bernanke & al. [1996] et Berg & al.
[2004].
D’une manière générale, Belin & Debrand [2002] confirment la présence
de la double asymétrie de l’effet accélérateur pour les entreprises françaises.
Au niveau européen, Vermeulen [2000] fait état d’une différence de sensibilité
de l’investissement des firmes pour la France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne,
mais souligne que les effets d’accélérateur sont plus importants à la baisse
qu’à la hausse pour ces quatre pays. Il montre également un impact décroissant
selon la taille de l’entreprise. Par ailleurs, Gertler & Gilchrist [1994] prouvent
que le volume de crédits octroyés aux grandes entreprises a paradoxalement
tendance à augmenter au début d’une récession. Ces dernières bénéficient
P11
souvent de lignes de crédits qu’elles peuvent tirer pour lisser leur production.
Cela intensifie indirectement le phénomène de “flight to quality”.
Constats empiriques et développements
A la suite de ces articles fondateurs, la théorie de l’accélérateur financier
a fait l’objet d’un grand nombre de développements 3 analysant ses effets sur
différentes variables économiques et sur diverses zones géographiques.
Impacts sur différentes variables économiques
L’investissement en capital physique est la variable initialement (et la plus
communément) considérée pour appréhender les effets d’accélérateur lors
d’un choc négatif sur la richesse des agents. Plusieurs auteurs ont étudié sa
sensibilité à différents paramètres. Fazzari, Hubbard & Petersen [1988] mettent
en évidence l’existence d’une relation entre le mode de financement des
entreprises et l’élasticité de leurs dépenses d’investissement selon la position
de leur bilan. Les entreprises ayant un accès restreint au financement intermédié
font preuve d’une sensibilité accrue de leurs dépenses en investissement
productif au montant de cash flow disponible. Cantor [1990] indique que les
entreprises les plus endettées sont les plus sensibles à la fluctuation de leur
cash flow. Carlson, King & Lewis [2008] montrent par ailleurs que l’ampleur
des effets d’accélérateur dépend de la santé du système financier. Lorsque
celle-ci est fragile, les chocs sont amplifiés et la diffusion aux autres secteurs
est accélérée. Boissay [2001] s’intéresse, quant à lui, à l’influence de la nature
des actifs qui composent le bilan des agents économiques. Des actifs tangibles,
qui peuvent servir de collatéraux à l’obtention de prêts, aident à atténuer
l’impact d’un choc financier ; tandis qu’un bilan composé d’actifs intangibles
tend à en être un catalyseur. De manière générale, en période de stress
financier, l’incidence des effets d’accélérateur sur les décisions d’investissement
est tellement importante que la prime de risque high yield devient le meilleur
P12
Le rôle de l'accélérateur financier
indicateur financier pour prévoir l’évolution des dépenses en capital des
entreprises, Mody & al [2007].
Parmi les autres variables étudiées, les stocks apparaissent particulièrement
sujets aux effets d’accélérateur en cas de choc financier. Kashyap, Lamont
et Stein [1992] estiment qu’en moyenne la vitesse de diminution des stocks
est de 14 % à 26 % par trimestre lors de la phase récessive. L’accentuation
des contraintes de financement entraîne une hausse de la volatilité des stocks,
et cette dernière est d’autant plus forte que les entreprises sont petites et
dépendantes du crédit bancaire (Carpenter & al. [1993] ; Kashyap & al. [1992]).
Belin & Debrand [2002], en étudiant les entreprises françaises au cours des
années 1990, soulignent également que les firmes les plus contraintes
financièrement, ou les plus dépendantes de leur niveau de liquidités, sont les
plus réactives tant en intensité qu’en vitesse dans l’ajustement de leurs stocks.
Par ailleurs, l’effet de l’accélérateur financier sur les stocks est là aussi plus
élevé durant les périodes de récession que lors des phases d’expansion. En
période de reprise, selon Carpenter [1993], les investissements des petites
entreprises dans les stocks sont en volume un tiers plus élevés que ceux des
grandes entreprises durant la même période.
Les coûts d’ajustement des dépenses en R&D et de l’emploi conduisent
traditionnellement ces dépenses à être moins volatiles que l’investissement
ou les stocks. Néanmoins, lorsque les difficultés de financement sont durables,
les entreprises interviennent également sur ces variables. Himmelberg &
Petersen [1994] le montrent pour la R&D, lors d’une hausse de la prime de
financement externe. Cantor [1990] & Sharpe [1994] le vérifient pour l’emploi
dans le cas d’une restriction des possibilités de financement. Les entreprises
ayant le niveau d’endettement le plus élevé, ou ayant le moins accès au
financement via les marchés obligataires, ajustent plus rapidement leur niveau
de main-d’œuvre ; tandis que les grandes entreprises, généralement moins
contraintes financièrement, effectuent historiquement davantage de rétention
de main-d’œuvre lors des chocs financiers négatifs. Cela implique une cyclicité
de l’emploi fonction inverse de la taille des entreprises (Sharpe [1994]).
Au final, suite à une élévation de la prime de financement externe, la
P13
fonction de production des firmes apparaît déformée. Face à une moindre
disponibilité de fonds pour financer son activité usuelle, une petite entreprise
est contrainte de diminuer considérablement ses dépenses d’investissement
et de procéder à un déstockage massif, ayant pour unique objectif sa survie
économique et non ses perspectives de croissance de long terme. Puis elle
se voit contrainte dans un second temps de réduire son niveau d’emploi. Ces
mécanismes, en entraînant un affaiblissement de la demande agrégée, se
renforcent entre eux. Ils débouchent sur une accentuation de l’incertitude
régnant sur les marchés financiers, ce qui contribue à amplifier la hausse de
la prime de financement externe et de ses mécanismes sous-jacents. Le
schéma suivant résume l’enchaînement de ces mécanismes 4 :
Schéma n°1
Mécanismes globaux de l’accélérateur financier appliqués à la crise de 2007
P14
Le rôle de l'accélérateur financier
Spécificités régionales
Un certain nombre d’articles examinent comment s’est diffusé l’accélérateur
financier lors de différentes crises et offrent des comparaisons sur son intensité
selon les pays.
Les économistes de la Banque Centrale du Japon (BoJ) relèvent l’existence
d’effets d’accélérateur financier sur la décennie 1990 au Japon, qui seraient
à l’origine de l’amplification de la crise initiale (l’éclatement de la bulle
immobilière de 1989) et du basculement en déflation (Fuchi, Muto & Ugai
[2005]). Ils estiment qu’un choc négatif de 10 % sur la richesse nette des
entreprises entraîne une réduction de 40 % des dépenses en investissement,
et persiste durant plus de 16 trimestres (4 à 5 ans).
Mody & al. [2007] montrent qu’il existe une corrélation forte entre les
cycles économiques des pays développés. La présence de mécanismes
d’accélérateur financier semble empêcher pour le moment tout découplage
des cycles, étant donné la répartition mondiale des centres financiers et le
caractère globalisé de la finance. Ils indiquent néanmoins qu’un choc de
crédit est plus persistant en Europe qu’en Amérique du Nord, ce qu’ils
expliquent par des disparités dans le mode de fonctionnement du secteur
financier (renégociations usuelles des prêts aux Etats-Unis, taux variables,…)
et par une profondeur moindre des marchés européens. Les effets d’accélérateur
se font ressentir en moyenne 15 trimestres (4 ans) au sein des pays européens,
alors qu’ils disparaissent au bout de 7 trimestres (moins de deux ans) en
Amérique du Nord. A contrario, la réaction de l’investissement face à un choc
temporaire sur l’accès au crédit pour les entreprises est initialement plus
violente aux Etats-Unis qu’en Europe (élasticité de 65 % aux Etats-Unis contre
43 % en France).
Martinez-Carrascal & Ferrando [2000] analysent la sensibilité du taux
d’investissement aux variations de la position financière des entreprises
(disponibilité en cash flow ; endettement ; charge des paiements d’intérêts)
pour six pays européens (Belgique, Allemagne, France, Italie, Espagne, PaysBas). Il apparaît une inégalité des sensibilités entre les pays, en fonction de
P15
l’hétérogénéité des structures financières. L’Allemagne se distingue par la
sensibilité la plus faible des dépenses en capital aux variations des conditions
de financement. Cela est expliqué par une meilleure situation financière des
entreprises allemandes et par des partenariats entre les banques et les PME
dans le Mittelstand. La France et la Belgique, pays pour lesquels le financement
par émission d’actions est relativement développé et où il existe de solides
relations entre les banques et les entreprises, font également preuve d’une
faible sensibilité de l’investissement aux variations de la richesse des firmes.
En revanche, le Royaume-Uni s’illustre par une forte élasticité entre la variation
de cash flow et le taux d’investissement des firmes, ce qui est justifié par
une plus faible intermédiation du système financier et par des relations
bancaires moins développées entre les banques et les entreprises (banque
à l’acte principalement). L’Italie affiche de même une sensibilité élevée, qui
serait liée à la position financière en moyenne plus fragile des entreprises
italiennes et à une valeur moindre de leurs collatéraux.
Tous ces articles montrent que l’accélérateur financier transite à travers
des canaux extrêmement complexes et variés. Ses effets se font ressentir
sur une multitude de variables économiques, contribuant à la sévérité des
récessions économiques que connaissent les pays frappés par un choc
financier.
P16
Le rôle de l'accélérateur financier
L’ACCÉLÉRATEUR FINANCIER LORS DE LA CRISE
FINANCIÈRE DE
2007 DANS LES PRINCIPAUX PAYS
DÉVELOPPÉS
Au regard de tous les résultats obtenus par la littérature économique sur
les effets d’accélérateur financier lors des récessions économiques antérieures,
nous avons analysé comment ces effets se sont manifestés lors de la crise
de 2007. Nous avons ainsi cherché à identifier des faits stylisés sur un plan
macro-économique, en menant une comparaison internationale pour les
principaux pays développés.
Dynamiques d’investissement
Empiriquement, l’investissement est un agrégat économique plus volatil
que la demande finale. Lors d’une récession, malgré un poids moindre que
la consommation dans le PIB, sa contribution à l’évolution de la croissance
devient prépondérante. Ce constat, vérifié pour quasiment l’ensemble des
cycles récessifs passés dans les pays développés, est clairement valable
pour la crise de 2007. Aux Etats-Unis, en considérant tous les trimestres
consécutifs de contraction du PIB (du quatrième trimestre 2007 au second
trimestre 2009 5), la demande domestique a baissé de 3,99 %. La contribution
de l’investissement s’est élevée à -3,45 %, tandis que celle de la consommation
privée et de la demande publique n’ont été respectivement que de -1,25 %
et +0,71 %. La même conclusion peut être formulée pour les autres principaux
pays développés (cf graphique 1).
P17
Graphique 1
Contributions à la demande domestique
lors de la période de contraction d’activité récente
La baisse de l’investissement a été tellement brutale, qu’elle a surpris
pratiquement tous les instituts en charge des prévisions conjoncturelles. Le
FMI, l’OCDE, la Banque Mondiale, les banques centrales, mais également
les économistes de nombreux établissements privés, dont les estimations
médianes sont relayées par les chiffres du consensus de marché, ont dû
considérablement revoir leurs perspectives de croissance à la baisse, notamment
lors des mois qui ont suivi la chute de la banque d’affaires américaine Lehman
Brothers (septembre 2008). Au moment où le stress financier était le plus
intense (cf annexe C), ces révisions négatives opérées pour tous les pays
développés (mais également pour une grande partie du monde émergent) et
l’ampleur du choc qui a in fine affecté les dépenses en capital des entreprises,
laissent présager la présence d’effets d’accélérateur financier.
Ces derniers semblent transparaître plus nettement dans les chiffres,
lorsqu’en considérant toute la période de contraction d’activité, le niveau
final obtenu pour chaque composante du PIB est comparé au niveau initial,
re b a s é à 1 0 0 . U n d é c a l a g e s u b s t a n t i e l s ’ e s t f o r m é e n t re l e n i v e a u d e
l’investissement et celui atteint par la demande finale pour l’ensemble des
pays développés (cf tableau 1).
P18
Le rôle de l'accélérateur financier
Tableau 1
Niveau des agrégats économiques à la fin de la période de contraction d’activité
Pour apprécier les effets d’accélérateur financier, il convient néanmoins
d’analyser la dynamique des dépenses en capital des entreprises. En effet,
une chute de l’investissement productif peut résulter d’une situation de
surinvestissement initiale. Les cycles de croissance génèrent souvent des
excès (crédits, investissement, consommation…) que les contractions
économiques viennent corriger. House [2006] indique d’ailleurs que lorsqu’un
nouveau paradigme économique (type apparition des Nouvelles Technologies
de l’Information et de la Communication (NTIC) en 2000) engendre conjointement
une situation de surinvestissement et de surévaluation des actifs boursiers,
les effets accélérateurs ne se révèlent pas nécessairement déstabilisants,
puisqu’ils permettent de normaliser les excès du passé. Pour caractériser
les situations de surinvestissement, une des approches les plus simples est
d’observer l’évolution du taux d’investissement productif 6 avant les phases
récessives, notamment au regard de sa moyenne de long terme 7 . Cette
dernière constitue une référence, en postulant qu’il n’y ait pas de modifications
structurelles du tissu productif.
Du fait des données disponibles et des difficultés de mesure, nous avons
mené cette étude plus précise pour les Etats-Unis ainsi que pour les deux
principaux pays de la Zone Euro, l’Allemagne et la France. L’observation du
taux d’investissement avant la crise suggère une accumulation relativement
forte de capital lors des années 2005 et 2006. Des différences notoires
apparaissent néanmoins entre les Etats-Unis et les pays européens.
P19
Etudes de cas
Etats-Unis
Le taux d’investissement productif a fortement augmenté entre le premier
trimestre 2004 et le quatrième trimestre 2007. Il est passé plus d’un écart
type au-dessus de sa moyenne de long terme. (cf graphique 2a). La chute
brutale d’activité a considérablement rectifié cette évolution puisque le taux
d’investissement se situe désormais sous sa moyenne de long terme.
Graphique 2.a
Etats-Unis - Taux d’investissement productif, %
P20
Le rôle de l'accélérateur financier
Graphique 2.b
Etats-Unis - Taux d’investissement productif - composante équipements
et logiciels, %
Les données publiées par le Bureau of Economic Analysis (BEA) sur la
comptabilité nationale américaine permettent de distinguer les investissements
de structure et les investissements en équipements et logiciels. L’analyse
des deux séries montre que c’est le taux d’investissement de structure qui
augmentait considérablement avant la crise, tandis que le taux d’investissement
en équipements et logiciels demeurait sur des niveaux faibles (cf graphique
2b). Ce dernier a toutefois fortement diminué et se situe dorénavant sur des
niveaux historiquement bas.
L’ensemble de ces éléments, tant au niveau de la brutalité de l’ajustement
par rapport à la demande finale, qu’au niveau du spectre des composantes
concernées, montre que la chute de l’investissement productif ne peut pas
s’expliquer seulement comme une correction consécutive à une situation de
surinvestissement et met en exergue la présence d’effets d’accélérateur
financier. Afin de caractériser l’intensité de ces effets, nous avons mis en
perspective la crise de 2007 et les trois récessions américaines antérieures.
P21
Tableau 2
Niveau des agrégats économiques en fin de récessions américaines
Lors de la récession du début des années 1980 (datée par le NBER du
troisième trimestre 1981 au quatrième trimestre 1982), le taux d’investissement
productif se situait largement au-dessus de sa moyenne de long terme (cf
graphique 2a). Le niveau atteint constitue d’ailleurs un record depuis le début
des années 1970 (et même depuis la seconde guerre mondiale). En phase
de contraction d’activité, le taux d’investissement a par conséquent
considérablement décliné. La dynamique a été beaucoup plus marquée que
la baisse de la demande finale. Néanmoins, le décalage dans l’évolution de
ces deux agrégats économiques est deux fois inférieur à ce qui est observé
pour la crise de 2007 (cf tableau 2).
La crise du début des années 1990 (datée par le NBER du troisième
trimestre 1990 au premier trimestre 1991) ne se caractérisait pas par un
surinvestissement productif. Les déséquilibres économiques se retrouvaient
principalement sur le marché de l’immobilier résidentiel. De ce fait, la baisse
de l’investissement productif a été limitée, sans que ne se crée un décalage
important entre l’évolution de la FBCF et celle de la demande finale.
La bulle internet, qui a engendré une récession économique du premier
trimestre 2001 au quatrième trimestre 2001 selon le NBER, s’est caractérisée
par une situation de surinvestissement relativement importante, surtout pour
la composante équipements et logiciels. La correction sur l’investissement
a p e r m i s d e r é s o r b e r c e s e x c è s m a i s l e d é c a l a g e e n t re l ’ é v o l u t i o n d e
l’investissement et l’évolution de la demande finale a été bien moindre que
celui constaté lors de la récession de 2007.
P22
Le rôle de l'accélérateur financier
Le décalage observé entre l’évolution de la FBCF et celle de la demande
totale lors de la crise de 2007 est donc a minima deux fois supérieur à ce
qui avait été constaté lors des trois dernières récessions (cf tableau 2). Cela
ne peut pas s’expliquer par une situation singulière de surinvestissement
initial (cf graphique 2a). Dès lors, dans un contexte de stress financier élevé,
les effets d’accélérateur financier semblent avoir été plus forts que par le passé.
Zone Euro
L’investissement a baissé plus fortement que la demande finale lors de
la phase de contraction discontinue de l’activité du second trimestre 2008
au troisième trimestre 2009 8 . Le décalage entre l’évolution de ces deux
agrégats économiques a néanmoins été inférieur à celui observé pour les
Etats-Unis, ce qui corrobore les conclusions de Mody & al. [2007] (cf tableau 1).
En regardant plus précisément les deux principaux pays de la Zone Euro –
la France et l’Allemagne, le décalage entre l’évolution de la FBCF et l’évolution
de la demande finale paraît assez similaire, bien que légèrement supérieur
en Allemagne.
En Allemagne, seule la récession de 2001 peut être utilisée comme référence
comparative avec la crise de 2007 du fait de la réunification. Cette dernière
restreint également l’analyse du taux d’investissement productif car la moyenne
historique est calculée sur une période relativement courte. Il apparaît
néanmoins un taux d’investissement supérieur en 2001 par rapport à 2008,
où une situation de surinvestissement ne peut pas être caractérisée au regard
de la moyenne de long terme du taux d’investissement productif (graphique
3). En comparant l’évolution de la FBCF et de la demande finale depuis le
second trimestre 2008, un décalage plus de deux fois supérieur s’est créé.
Comme aux Etats-Unis, cela suggère la présence d’effets d’accélérateur
financier et une intensité nettement plus forte de ces effets que par le passé.
P23
Tableau 3
Niveau des agrégats économiques en fin de récessions allemandes
Graphique 3
Taux d’investissement productif Allemagne, %
En France, nos données, permettant de calculer un taux d’investissement
productif, offrent un historique depuis 1978 (cf graphique 4). Il est alors
possible de réaliser une comparaison par rapport aux trois dernières phases
de contraction d’activité. Lors de la récession du début des années 1980
(datée par le CEPR du premier trimestre 1980 au troisième trimestre 1982),
le taux d’investissement productif se situait initialement largement au-dessus
de sa moyenne de long terme, laissant présager une situation de
surinvestissement. La correction opérée a normalisé ces excès et l’investissement
a plus chuté que la demande finale, même après la fin de la phase de contraction
de l’activité.
Avant la récession du début des années 1990 (datée par le CEPR du
premier trimestre 1992 au troisième trimestre 1993), le taux d’investissement
P24
Le rôle de l'accélérateur financier
productif dépassait de nouveau sa moyenne de long terme, mais de façon
m o i n s m a rq u é e q u ’ a u d é b u t d e s a n n é e s 1 9 8 0 . P o u r t a n t , l a b a i s s e d e
l’investissement a été encore plus importante. Cela peut s’expliquer en partie
par des perspectives de demande finale amoindries (du fait notamment de
l’éclatement de la bulle immobilière et de la montée d’un chômage de masse).
Cependant, les tensions qui sévissaient sur le marché du crédit laissent
également supposer le développement d’effets d’accélérateur financier plus
importants qu’au début des années 1980.
La récession du début des années 2000, consécutive à l’éclatement de
la bulle des NTIC (datée par le CEPR du premier trimestre 2001 au troisième
trimestre 2001) a engendré une baisse plus forte de la FBCF relativement à
la baisse de la demande finale, mais le décalage est plus faible que lors des
récessions précédentes. En entrée de crise, le taux d’investissement productif
était proche de sa moyenne de long terme, et une situation de surinvestissement
ne pouvait être caractérisée (comme pour les Etats-Unis, une différenciation
des composantes est à opérer). La correction de l’investissement relativement
moins forte que lors des crises passées peut donc tout à fait se justifier.
Au début de la crise de 2007, le taux d’investissement productif se situait
largement au-dessus de sa moyenne de long terme, après une nette accélération
de 2006 à 2008. Ce mouvement survient cependant après une longue phase
de sous-investissement. Il s’agit alors peut-être davantage d’un rattrapage
que la marque d’une véritable situation de surinvestissement. Cette dynamique
d’accumulation du capital empêche cependant de discerner précisément les
effets d’accélérateur financier, bien que l’investissement ait nettement plus
diminué que la demande finale durant la récession.
Tableau 4
Niveau des agrégats économiques en fin de récessions françaises
P25
Graphique 4
Taux d’investissement productif France, %
Conclusions
Les observations empiriques pour les pays développés suggèrent la présence
d’effets d’accélérateur financier dans la chute d’activité lors de la crise de
2007. Ces effets apparaissent plus puissants pour les Etats-Unis que pour les
pays européens, ce qui est conforme aux résultats de Mody & al. [2007]. Une
comparaison avec les récessions antérieures, menée pour les Etats-Unis,
l’Allemagne et la France, indique que l’intensité des effets d’accélérateur semble
avoir été plus forte aujourd’hui que par le passé, même si ce résultat ne peut
être observé distinctement pour la France du fait d’une possible situation de
surinvestissement au début de la crise de 2007. Cet impact supérieur des effets
d’accélérateur financier peut s’expliquer de prime abord par deux facteurs.
Premièrement, la financiarisation croissante de l’économie, induite notamment
par les innovations financières et le développement des normes comptables
en valeur de marché9, est de nature à renforcer l’influence de la sphère financière
sur la sphère réelle. Deuxièmement, la crise de 2007 est par essence une crise
bancaire et financière. Or, cette spécificité dans l’origine du choc confère au
secteur financier un rôle prépondérant dans le déclenchement et la diffusion
de la récession, ce qui tend à exacerber les effets d’accélérateur financier.
P26
Le rôle de l'accélérateur financier
Perspectives de sortie de crise – Impact sur le scénario
économique pour 2010
L’acuité des effets d’accélérateur financier lors de la crise a provoqué un
choc d’activité particulièrement marqué en 2008 et en 2009. L’action rapide
et massive des autorités, en termes de politiques monétaire et budgétaire, a
en revanche permis d’éviter que cette phase de récession intense ne se
transforme en dépression. La sphère financière a pu être stabilisée et le stress
financier a considérablement reflué. Les interventions publiques ont favorisé
un rebond de la croissance des pays développés au cours du second semestre
2009, grâce à la mise en œuvre d’importants plans de relance (prime à la
casse, baisse d’impôts...). En étant stimulés par des aides fiscales, les agents
économiques ne se sont pas positionnés dans une posture déflationniste,
caractérisée par un report des décisions d’achat dans l’attente de baisses
de prix. Si de telles dynamiques négatives ont pu être évitées, d’autres
améliorations doivent encore être constatées pour s’assurer de la pérennité
de la reprise.
En particulier, au début de l’année 2010, une fin des destructions d’emplois
est nécessaire (ce qui ne veut pas dire encore une stabilisation du taux de
chômage étant donné les variations de la population active) pour réduire les
pressions baissières sur le revenu des ménages. Dans le cas contraire, le
risque de déflation serait renforcé, avec en corollaire des regains de tensions
sur les marchés financiers et un possible retour de boucles délétères. En
revanche, si le rebond d’activité génère une fin des destructions d’emplois,
comme semblent l’indiquer les indicateurs avancés sur la fin de l’année 2009,
les inquiétudes vont diminuer sur le front de la consommation, permettant
d’écarter les risques de déflation. Dans ce contexte, la détente financière
devrait perdurer et l’accélérateur financier aura des effets positifs sur la
croissance. La poursuite de l’amélioration des conditions de crédit et de la
situation bilancielle des entreprises offrirait ainsi un levier pour une reprise
des dépenses d’investissement. Dans de nombreux pays développés,
notamment aux Etats-Unis, le taux d’investissement productif en équipements
et logiciels se situe dorénavant sur des niveaux particulièrement faibles, du
P27
fait des coupes budgétaires opérées durant la crise. La diminution de ce type
de dépenses a été nettement plus forte que la demande finale, provoquant
des situations de tension, avec une obsolescence d’une partie du capital
productif. En phase de reprise, des “effets d’élastique” devraient alors se
faire ressentir. Empiriquement, l’accélérateur financier est plus fort en récession
qu’en phase de reprise. Le rebond de l’investissement ne devrait donc être
que limité par rapport à la baisse constatée en 2008-2009, traduisant une
perte de croissance potentielle pour les économies. Cependant, même dans
le cadre d’une reprise partielle de l’investissement, vu l’ampleur de sa chute
au cours des années 2008-2009, il devrait apporter une contribution notable
à la croissance en 2010. Historiquement, les effets techniques séquentiels
se font ressentir (en moyenne) le plus fortement deux ans après le pic de la
crise. Si ce timing est respecté, l’impact de la reprise de l’investissement
devrait intervenir principalement au cours du second semestre de l’année.
P28
Le rôle de l'accélérateur financier
IMPACTS MICROÉCONOMIQUES DE L’ACCÉLÉRATEUR
FINANCIER SUR LE TISSU PRODUCTIF FRANÇAIS
Une simple analyse macroéconomique ne permet pas d’appréhender
précisément les effets d’accélérateur financier pour la France lors de la crise
de 2007. Afin de les discerner plus nettement, nous avons alors adopté une
démarche microéconomique, en menant une étude économétrique en données
de panel sur le bilan et le compte de résultat des entreprises françaises.
Nous avons utilisé les données annuelles fournies par la base Diane 10 . Il
s’agit d’une base de données restituant, sur plusieurs années, la situation
financière de plus d’un million d’entreprises en France, à partir de leur bilan
et de leur compte d’exploitation.
Etapes de la construction de l’échantillon
Les critères sélectionnés pour construire notre échantillon reposent sur :
- la forme juridique, car nous souhaitons conserver uniquement les
e n t re p r i s e s c o m m e rc i a l e s 1 1 a f i n d e l i m i t e r l e s r i s q u e s d e b i a i s d a n s l e
comportement d’investissement. Les structures à but non lucratif, notamment
de type associatif, peuvent gérer leur activité et leur développement selon
des modalités spécifiques, indépendantes des conditions de marché (financement
par cotisation,…)
- l’indépendance des firmes vis-à-vis de leur actionnariat (aucun actionnaire
renseigné avec une participation directe ou totale supérieure à 25 %). Cela
permet d’exclure les entreprises qui pourraient bénéficier d’un soutien de la
maison mère lorsque les conditions de financement externe deviennent moins
favorables. L’élasticité des dépenses de ces entreprises à leur situation
financière s’en trouve nécessairement altérée.
P29
- l’obligation que le critère d’effectif soit renseigné et supérieur à 0 pour
toutes les années.
Nous obtenons un panel de 4039 entreprises sur la période 1999-2008.
Une analyse en données de panel plutôt qu’en données agrégées présente
l’avantage de conserver les caractéristiques individuelles et temporelles des
entreprises, et de mettre en évidence l’influence des conditions de financement
sur le comportement d’investissement de ces firmes.
Contraints par la disponibilité de certaines données, nous nous concentrons
sur les neuf variables suivantes :
- le chiffre d’affaires, traduisant le montant total des ventes de biens et
services au cours d’un exercice annuel ;
- la valeur ajoutée, calculée comme la différence entre la valeur de la
production et la valeur des consommations intermédiaires ;
- le fonds de roulement, défini comme le solde entre les ressources “stables”
(i.e. à plus d’un an) et les immobilisations (i.e. emplois stables à plus d’un an) ;
- le montant des immobilisations corporelles, correspondant aux dépenses
en terrains, constructions, infrastructures et matériel technique des entreprises ;
- le montant d’immobilisations incorporelles, exprimant les dépenses de recherche
et développement, d’achats de logiciels et de brevets des entreprises ;
- le montant d’immobilisations financières, représentant les actifs financiers
stables des entreprises ;
- le total de l’actif des entreprises ;
- les dettes de caractère financier, regroupant les emprunts obligataires,
les dettes contractées auprès des établissements de crédit, et les dettes
financières de nature diverse ;
- le taux de charge financière, calculé comme le rapport de la charge
P30
Le rôle de l'accélérateur financier
d’intérêts sur le chiffre d’affaires net (en pourcentage). Dans la base Diane,
ce ratio est appelé “taux d’intérêt financier”. Nous avons préféré modifier
cette dénomination pour qu’il n’y ait pas de confusions avec les notions
usuelles de taux d’intérêt, car les valeurs prises par cette variable apparaîtraient
alors aberrantes.
Excepté le taux de charge financière, toutes ces variables sont exprimées en
milliers d’euros. Leurs caractéristiques statistiques préliminaires sont résumées
dans le tableau suivant :
Tableau 5
caractéristiques statistiques de l’échantillon brut sur toute la période :
P31
Nous obtenons un panel non cylindré (“unbalanced panel”) : certaines
entreprises n’existent pas à toutes les dates. Nous choisissons de les laisser
au sein de l’échantillon afin de ne pas être confrontés à un “biais de survie”
des entreprises. La méthode économétrique que nous utiliserons (Méthode
des Moments Généralisés - GMM) nous permet de traiter ce type de données.
Cependant, les principales statistiques de l’échantillon brut ne sont
clairement pas satisfaisantes, au regard de la valeur des écarts-types et des
distorsions entre moyennes et médianes 12 . Il paraît donc indispensable de
nettoyer les données, afin d’ôter les points aberrants qui pourraient fausser
nos estimations économétriques. Pour cela, nous considérons diverses
alternatives, selon les préconisations de E. Kremp [1995]. La méthode que
nous avons retenue, après comparaison des résultats obtenus, revient à
éliminer les observations situées à plus de trois intervalles interquartiles des
1er et 3ème quartiles13. Dans un second temps, nous restreignons notre échantillon
aux seules valeurs positives pour les variables de chiffre d’affaires, de valeur
ajoutée, de fonds de roulement, d’immobilisations corporelles, incorporelles
et financières, et d’actif total, dans la mesure où des valeurs négatives seraient
incohérentes.
Nous obtenons au total une réduction de près de 32 % des données par
rapport à leur nombre initial. Le tableau 6 résume les caractéristiques statistiques
principales de notre base de données 14 :
P32
Le rôle de l'accélérateur financier
Tableau 6
caractéristiques statistiques de l’échantillon final sur toute la période
Afin de cerner le comportement financier des firmes, les échantillons ont
été analysés selon un critère de taille fondé sur les effectifs. Ce critère semble
mieux convenir pour une analyse à long terme qu’une répartition établie en
fonction du chiffre d’affaires, dans la mesure où il est moins sensible aux
évolutions conjoncturelles de l’activité économique. Nous avons distingué
les entreprises de 0 à 9 salariés, celles de 10 à 49, et celles de 50 à 250
salariés 15 . Leur répartition par année est indiquée dans le tableau 7. Nous
remarquons que notre échantillon est majoritairement composé de microentreprises, ce qui est représentatif de la composition du tissu productif
français.
P33
Tableau 7
Répartition des individus selon les catégories d'entreprises
Observation empirique de l’échantillon et faits stylisés
L’analyse de l’évolution des variables selon la catégorie d’entreprises et
leur variation relative permettent de mettre en exergue diverses caractéristiques
statistiques.
Certaines observations résultent simplement des effets de taille liés à la
composition des différentes classes d’entreprises au sein de notre échantillon :
• le chiffre d’affaires des entreprises de taille moyenne est cinq fois supérieur
à celui des micro-entreprises ;
• la volatilité accrue du chiffre d’affaires des moyennes entreprises par
rapport aux autres catégories d’entreprises s’explique par l’hétérogénéité
dans ce groupe. Le critère “effectif compris entre 50 et 250” est en effet assez
vaste ;
• le niveau moyen d’actif total des moyennes entreprises est plus du
double de celui des petites entreprises et plus du quadruple de celui des
micro-entreprises ;
P34
Le rôle de l'accélérateur financier
• le montant moyen de fonds de roulement des micro-entreprises représente
moins de la moitié de celui des petites entreprises et moins du tiers de celui
des moyennes entreprises ; et il demeure par ailleurs plus volatil pour les
petites et micro-entreprises que pour les moyennes entreprises.
• les montants de dépenses d’immobilisations corporelles de la catégorie
des moyennes entreprises apparaissent particulièrement volatils. (cf graphique
5c). Etant donné que nous n’avons pas cylindré notre échantillon pour éviter
les biais de survie, des fluctuations démographiques surviennent au sein des
différentes classes d’entreprises. Les moyennes entreprises ont une population
plus réduite que les autres. Les changements de population tendent alors à
avoir un impact notable sur les résultats. Afin d’atténuer les effets liés à cette
volatilité, nous utilisons les valeurs médianes pour les différentes classes
lorsque nous menons des analyses comparatives 16 (cf graphiques 6 et 7).
Par ailleurs, nous procédons à une partition différente pour nos estimations
économétriques pour ne pas biaiser nos résultats (cf partie 3.3).
D’autres faits empiriques semblent en revanche résulter de mécanismes
économiques conformes aux conclusions de la théorie de l’accélérateur
financier :
• le niveau moyen d’immobilisations corporelles des petites et micro
entreprises fluctue inversement au taux de charge financière ; alors que ce
mouvement n’est pas observé pour les moyennes entreprises (graphiques
5.a / 5.b/ 5.c). Cela suggère que les petites et micro entreprises sont plus
sensibles au poids de la charge d’intérêts dans leurs décisions de dépenses
en immobilisations corporelles. Cette évolution peut aussi s’appréhender
sous un angle différent : un montant élevé d’immobilisations corporelles, dans
la mesure où celles-ci servent de collatéral à l’obtention d’un financement,
permet de réduire le coût d’accès au crédit bancaire, et diminue donc le
poids de la charge financière supportée par les entreprises.
P35
Graphique 5.a
Taux de charge financière et immobilisations corporelles des micro-entreprises
Graphique 5.b
Taux de charge financière et immobilisations corporelles des petites entreprises
P36
Le rôle de l'accélérateur financier
Graphique 5.c
Taux de charge financière et immobilisations corporelles des moyennes entreprises
• l e s m i c ro - e n t re p r i s e s e n re g i s t re n t l a p l u s f o r t e d i m i n u t i o n d e l e u r s
immobilisations corporelles en 2008 (graphique 6). Elles semblent ainsi plus
précocement et plus fortement impactées par la crise de 2007 que les autres
catégories d’entreprises.
Graphique 6
Immobilisations corporelles médianes, par catégorie d’entreprises,
données Z-score
P37
• de même, les micro-entreprises enregistrent une contraction marquée de
leur niveau de dettes financières en 2007 et en 2008 ; tandis que la diminution
observée pour les petites et moyennes entreprises est nettement moindre (cf
graphique 7). Cette asymétrie peut notamment s’expliquer par un mouvement
de “flight to quality” et par la capacité des plus grandes entreprises à bénéficier
de lignes de crédit négociées antérieurement à la crise, alors que les entreprises
de plus petite taille se voient dans l’incapacité d’accéder à de telles possibilités
de ressources externes.
Graphique 7
Dettes financières médianes, par catégorie d’entreprises, données Z-score
Cette approche statistique préliminaire laisse donc apparaître différents
faits empiriques qui semblent corroborer la théorie de l’accélérateur financier.
Le résultat le plus marquant demeure l’asymétrie relevée dans le comportement
d’accumulation de dettes financières selon la taille des entreprises. L’endettement
diminue nettement plus pour les micro-entreprises dès 2007.
Ces faits nécessitent néanmoins un examen économétrique plus approfondi
pour être validés. Il semblerait qu’effectivement les entreprises de petite taille
ajustent plus fortement à la baisse leur niveau d’immobilisations corporelles
P38
Le rôle de l'accélérateur financier
lors d’un choc financier négatif dans l’économie, illustrant leurs contraintes
financières plus fortes en période de crise financière, tandis que les plus
grandes entreprises de l’échantillon présenteraient une meilleure solidité
financière et bénéficieraient d’un mouvement de “flight to quality” ainsi que
d’une plus grande capacité à tirer des lignes de crédit.
Estimations économétriques
Notre échantillon étant en données de panel, nous choisissons d’utiliser
l a m é t h o d e d e s m o m e n t s g é n é r a l i s é s 17 ( G M M ) p o u r n o s e s t i m a t i o n s ,
conformément à la méthodologie adoptée dans les études antérieures abordant
ce type de sujet [Vermeulen, 2000 ; Belin & Debrand, 2002 ; Martinez-Carrascal
& Ferrando, 2008].
Le modèle estimé est un modèle dynamique, en différences premières,
permettant d’éliminer les effets fixes potentiels. La spécification en termes
dynamiques induit que l’on introduise la variable expliquée avec retard dans
la liste des régresseurs. Cette modélisation soulève la question de la simultanéité
de cette variable avec l’erreur résiduelle. Pour surmonter ce problème et
prendre en compte d’autres difficultés liées aux éventuelles erreurs de mesure
des régresseurs, aux problèmes d’hétéroscédasticité ou encore de corrélation
temporelle des erreurs, la méthode des moments généralisés telle que
développée par Arellano & Bond [1991] et [1996] semble particulièrement
bien adaptée.
Cette méthodologie requiert la définition d’instruments permettant d’estimer
la variable expliquée sans corrélation potentielle avec les termes d’erreur. En
suivant une approche similaire à celle de Kremp & Stoss [2001], nous choisissons
plusieurs jeux d’instruments alternatifs, afin d’en comparer la pertinence et
les résultats des estimations obtenus. Cinq modèles différents sont ainsi
définis :
i) un modèle exogène, regroupant la variable expliquée avec des retards
P39
au minimum d’ordre deux dans la liste d’instruments, ainsi que chacune des
autres variables explicatives (en différences premières);
ii) un modèle endogène, dans lequel la liste d’instruments est constituée
des retards au minimum d’ordre deux de la variable expliquée, et des retards
à l’ordre deux de chacune des autres variables explicatives en niveau ;
iii) un second modèle endogène, identique au précédent, mais dans lequel
figurent également les retards à l’ordre trois de chacune des variables
explicatives en niveau ;
iv) un modèle mixte, contenant les retards de la variable expliquée, les
retards à l’ordre deux de la variable “valeur ajoutée”, les retards à l’ordre
deux et trois de la variable représentant les conditions de financement des
firmes, et les autres variables explicatives (en différences premières);
v) un second modèle mixte, dans lequel nous ne prenons que les retards
à l’ordre deux et trois de la variable des conditions de financement, ainsi que
les retards de la variable expliquée, et les autres variables explicatives (en
différences premières).
Ces spécifications alternatives sont elles-mêmes estimées sur différents
échantillons : d’abord sur notre échantillon au niveau agrégé ; puis sur une
partition de l’échantillon selon la taille des entreprises.
Afin de vérifier la validité de la spécification de notre modèle, nous procédons
au test de sur-identification de Sargan-Hansen. Celui-ci consiste à tester
l’hypothèse nulle de validité des variables retardées comme instruments dans
le modèle, contre l’hypothèse alternative de non validité des instruments.
Une p-value supérieure à un seuil de première espèce de 5 % nous permet
de valider le choix des instruments utilisés.
Cherchant à déterminer les facteurs microéconomiques influençant le
comportement d’investissement des entreprises et leur réaction face à des
modifications des conditions de financement, nous estimons dans un premier
temps le modèle suivant :
P40
(1)
Nous utilisons comme proxy de la variation annuelle de l’investissement des
entreprises, la variation du montant annuel des immobilisations corporelles.
Nous considérons ensuite trois variables alternatives pour représenter les
conditions de financement des firmes :
i) le taux de charge financière à la période t ;
ii) les conditions de distribution de crédits aux petites et moyennes
entreprises de la période précédente, issues de l’enquête réalisée par la
Banque de France auprès des établissements de crédit (un solde net supérieur
à zéro est synonyme de durcissement des conditions de crédit) ;
iii) les conditions de distribution de crédits aux entreprises de la période
précédente, issues de la même enquête, mais au niveau agrégé.
Il est à noter que lorsque les conditions de distribution de crédits sont
utilisées dans le modèle, la plage temporelle des estimations est réduite à la
période 2003-2008, du fait de l’indisponibilité de ces deux variables pour
une date antérieure. En outre, alors que les variables utilisées dans l’estimation
de (1) sont disponibles individuellement pour chaque entreprise, les deux
variables relatives aux conditions de crédit ne sont disponibles qu’au niveau
agrégé. La réduction de la fiabilité des résultats estimés sur cette période
restreinte et le caractère agrégé de ces variables nous conduisent à privilégier
les résultats obtenus avec le taux de charge financière, qui portent sur la
période 1999-2008.
Les résultats obtenus lors de l’estimation de (1) au niveau agrégé sont
les suivants :
*, **, *** : significatif respectivement au seuil de première espèce de 1%, 5 % et 10 %
Tous les modèles sont estimés en différence première et incluent des indicatrices temporelles. Les instruments sont en niveau.
Modèle 1 exogène: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, autres variables explicatives exogènes.
Modèle 2 endogène: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, autres variables explicatives retardées à t-2.
Modèle 3 endogène: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, autres variables explicatives retardées à t-2 et t-3.
Modèle 4 mixte: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, valeur ajoutée retardée à t-2, conditions de financement
retardées à t-2 et t-3, autres variables explicatives exogènes.
Modèle 5 mixte: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, conditions de financement retardées à t-2 et t-3,
autres variables explicatives exogènes.
Fonction de dépenses d'investissement estimée en dynamique
(1999-2008 ou ajusté), niveau agrégé
Tableau 8
P41
P42
Le rôle de l'accélérateur financier
Plusieurs enseignements peuvent être tirés de ces premières estimations.
Premièrement, les deux modèles endogènes que nous avons testés
n’apportent pas de résultats satisfaisants, dans la mesure où la significativité
des conditions de financement n’est pas validée quelle que soit la variable
retenue. Cela suggère qu’une spécification du modèle où toutes les variables
explicatives sont considérées comme endogènes conduit à une dégradation
de la précision du modèle.
Deuxièmement, pour les modèles exogène et mixtes, seul le taux de charge
financière apparaît significatif à un seuil de première espèce raisonnable ;
tandis que les deux variables représentant les conditions de crédit n’apparaissent
jamais statistiquement significatives. Comme nous l’avons déjà précisé, les
résultats obtenus avec ces deux variables portent sur une période plus
restreinte et ne sont pas des données individuelles, ce qui réduit leur robustesse
et rend leur interprétation fragile. Nous nous concentrerons donc davantage
sur les résultats obtenus avec la variable de charge financière.
Troisièmement, les résultats des estimations obtenues avec les modèles
1, 4 et 5 et le taux de charge financière sont particulièrement intéressants.
On observe en effet que le taux de charge financière a un impact négatif et
statistiquement significatif sur les dépenses d’investissement des entreprises,
et d’une ampleur non négligeable. Cette influence négative du coefficient
associé au taux de charge financière valide l’existence d’un lien entre conditions
de financement et dépenses d’investissement: un durcissement de ces
conditions, qui se reflète par un accroissement du montant de la charge
financière supportée par les firmes, entraîne une chute rapide et substantielle
des dépenses d’investissement des entreprises au niveau agrégé18.
Quatrièmement, les autres variables explicatives introduites dans les
modèles sont dans la majeure partie des cas significatives à un seuil de
première espèce de 1 ou 5 % ; et les coefficients estimés sont relativement
stables d’un modèle à un autre. Cela tend à indiquer que la spécification du
modèle (1) est adaptée pour décrire le comportement d’investissement des
firmes.
P43
L’analyse descriptive a mis en évidence la nécessité d’étudier spécifiquement
le comportement des entreprises selon leur taille. De plus, l’asymétrie des
effets d’accélérateur financier selon la taille des firmes est une des caractéristiques
fondamentales de ce mécanisme. Toutes ces raisons nous conduisent à
évaluer dans un second temps la sensibilité de l’investissement des entreprises,
en la décomposant par classes d’effectif. Seulement, comparer les déterminants
microéconomiques du comportement d’investissement des entreprises sur
une même période suppose d’avoir un nombre suffisant d’entreprises dans
chacune des classes construites. Les propriétés de la méthode des GMM
reposent sur des échantillons de taille importante, ce qui n’est pas le cas
pour la classe des moyennes entreprises précédemment construite. En
conséquence, nous procédons à une nouvelle partition des entreprises, en
considérant cette fois deux classes au lieu de trois : la classe des très petites
entreprises (TPE), dont le nombre de salariés est inférieur à 20 ; et la classe
des petites et moyennes entreprises, dont l’effectif est compris entre 20 et
250. Cette méthode reste naturellement compatible avec l’analyse des effets
accélérateurs, tout en devenant robuste à notre procédure économétrique.
Les résultats de cette seconde série d’estimations sur les deux sous-échantillons
sont présentés dans le tableau 9 :
*, **, *** : significatif respectivement au seuil de première espèce de 1 %, 5 % et 10 %
Tous les modèles sont estimés en différence première et incluent des indicatrices temporelles. Les instruments sont en niveau.
Modèle 1 exogène: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, autres variables explicatives exogènes.
Modèle 2 endogène: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, autres variables explicatives retardées à t-2.
Modèle 3 endogène: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, autres variables explicatives retardées à t-2 et t-3.
Modèle 4 mixte: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, valeur ajoutée retardée à t-2, conditions de financement
retardées à t-2 et t-3, autres variables explicatives exogènes.
Modèle 5 mixte: instruments: variable endogène retardée de t-2 et plus, conditions de financement retardées à t-2 et t-3,
autres variables explicatives exogènes.
Fonction de dépenses d'investissement estimée en dynamique
(1999-2008 ou ajusté), par catégorie d'entreprises
Tableau 9
P44
P45
Les modèles mixtes et exogènes présentent à nouveau les résultats les plus
convaincants. Le coefficient associé au taux de charge financière ressort négatif
et statistiquement significatif pour la catégorie des très petites entreprises, alors
qu’il n’est pas significatif pour les petites et moyennes entreprises. La p-value
associée au test de Sargan pour ces modèles est quant à elle assez élevée
dans les deux cas pour accepter l’hypothèse de validité des instruments utilisés.
Les coefficients relatifs aux autres variables explicatives du modèle apparaissent
dans la majorité des cas significatifs à un seuil de première espèce de 1 %,
exceptés ceux associés à la valeur ajoutée pour les modèles 4 et 5, et le modèle
1 estimé pour les PME. Cela valide notre spécification du modèle et permet
d’exploiter les observations obtenues :
• Les très petites entreprises (TPE) font preuve d’une sensibilité forte de leurs
dépenses en investissement au coût de l’accès au financement externe, représenté
par le taux de charge financière. Le coefficient estimé, significatif et de signe
négatif, indique que ces entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement
face à une augmentation de leur charge financière. Les entreprises de taille plus
importante ne montrent pas une telle sensibilité aux conditions de financement :
les coefficients liés à ces conditions ne ressortent pas statistiquement significatifs
lors de nos estimations. Ces faits confirment l’hypothèse d’une relation inverse
entre taille des firmes et sensibilité aux conditions de financement, qui influence
directement les dépenses d’investissement. L’asymétrie des effets d’accélérateur
financier selon la taille des entreprises est donc vérifiée pour la France selon
nos estimations.
• L’existence d’une relation négative entre l’augmentation du taux de charge
financière et les dépenses consacrées à l’investissement transparaît également
pour l’échantillon total. En revanche, la robustesse des résultats obtenus est
limitée (faible p-value du test de Sargan) du fait de l’impact différent selon les
tailles des firmes. L’adjonction des moyennes entreprises (qui ne montrent pas
d’effets accélérateur significatifs lorsqu’elles sont étudiées individuellement) aux
petites entreprises, amoindrit ainsi la significativité du taux d’intérêt dans les
estimations, ce qui renforce encore la pertinence d’une analyse avec décomposition
par taille d’entreprises.
P46
Le rôle de l'accélérateur financier
CONCLUSIONS ET PERSPECTIVES
Notre étude a révélé la présence d’un accélérateur financier plus puissant
aujourd’hui que par le passé dans les principaux pays développés. L’asymétrie
des effets selon la taille des entreprises est également vérifiée dans notre
analyse en données de panel pour la France. Il émane de ces résultats diverses
implications, tant au niveau des conséquences macro-économiques que des
perspectives de politiques publiques :
• Premièrement, l’intensification des effets d’accélérateur financier renforce
l’impact de la sphère financière sur la sphère réelle. Les variations de la
richesse nette et des positions bilancielles des agents jouent un rôle fondamental
dans la propagation des chocs et le cycle économique. La volatilité financière
peut alors s’avérer de plus en plus déstabilisante, dans la mesure où les effets
d’accélérateur financier sont plus importants en période de récession qu’en
phase de reprise. Il en résulte une perte nette de potentiel de croissance,
avec des conséquences néfastes sur l’emploi. Une telle observation doit
naturellement être prise en compte dans l’évolution des règles comptables,
notamment avec l’instauration des normes IFRS en valeur de marché. Elle
renvoie également à la controverse sur la nécessité que les autorités publiques,
particulièrement les banques centrales, considèrent dans leurs objectifs de
limiter la volatilité des prix des actifs, d’autant que cette dernière, en plus
d’altérer le potentiel de croissance des économies, est porteuse de germes
déflationnistes, du fait du caractère dégénérescent des effets d’accélérateur
financier en phase de récession.
Ce débat est déjà extensif dans la littérature du fait de la multiplicité et de la
complexité de ses implications (cf annexe E). Cependant, l’ouverture du
spectre d’action des banques centrales lors de la crise de 2007 offre des
perspectives nouvelles sur le sujet. Structurellement, les banques centrales
pourraient mener des stratégies duales, en continuant de fixer leur taux
d’intérêt directeur selon les critères traditionnels d’inflation des prix des biens
P47
et des services (et de croissance de l’activité), et en développant des mesures
“non conventionnelles” lorsque la volatilité sur les prix de certains actifs
devient excessive et risque de se révéler déstabilisante pour l’économie. Ce
type de mode opératoire, selon deux canaux distincts, pourrait éviter aux
banques centrales de se retrouver face à des conflits d’intérêt (entre inflation
réelle et inflation financière) et offrir des possibilités d’intervention plus amples
et potentiellement plus efficaces.
Par ailleurs, pour contrer les effets d’accélérateur financier, en cas de stress
intense, la réaction des banques centrales doit être rapide et massive, ce qui
va à l’encontre du gradualisme généralement préconisé pour une gestion
“courante” de politique monétaire. Lors de la crise de 2007, la réactivité des
banques centrales a certainement été un élément fondamental pour éviter
que la récession ne dégénère en dépression. L’ensemble des mesures
adoptées, tant au niveau des taux d’intérêt directeurs que des pratiques dites
non conventionnelles a permis un reflux considérable du stress financier et
une amélioration de la situation bilancielle des entreprises (dont les acteurs
financiers). Si cette dynamique perdure, les effets d’accélérateur financier
devraient s’inverser et permettre un rebond de l’investissement en 2010,
particulièrement sur la seconde partie de l’année.
• Deuxièmement, la vérification de l’asymétrie des effets d’accélérateur
selon la taille des entreprises induit de prendre en compte ce critère pour
examiner la diffusion d’un choc financier au sein de l’économie. Les indicateurs
agrégés peuvent ne révéler que des informations parcellaires, voire même
trompeuses. Ainsi, au cours du premier semestre 2008, l’indice de masse
monétaire M3 progressait en France, avec un dynamisme des crédits aux
entreprises (cf annexe C). Pourtant, en décomposant les données par taille,
il apparaît que seules les entreprises les plus grandes bénéficiaient d’une
croissance des prêts, en tirant vraisemblablement sur des lignes de crédit
déjà existantes pour compenser les difficultés rencontrées sur les marchés
financiers. Les petites entreprises, davantage dépendantes du financement
bancaire, subissaient en contrepartie une contraction du crédit, consécutive
aux difficultés de refinancement subies par certains établissements financiers.
P48
Le rôle de l'accélérateur financier
De tels développements sont naturellement néfastes pour l’activité et pour
l’emploi, avec une portée potentiellement déflationniste. La croissance de la
masse monétaire M3 ne traduisait donc pas un risque de dérive inflationniste.
Dans une autre perspective, afin de limiter le développement des effets
d’accélérateur financier sur les petites entreprises, l’instauration de stabilisateurs
automatiques sur le crédit pourrait s’avérer une option bénéfique en entrée
de crise. Plus précisément, il s’agirait que les PME puissent tirer des lignes
de crédits auprès d’une autorité publique, lorsque les banques deviennent
contraintes sur leur liquidité et peuvent plus difficilement concourir à leur
financement (soit par des quantités de crédits moindres, soit par un coût du
crédit renchéri du fait des conditions de marché). Cela amortirait la diffusion
d’un choc financier inter national sur le marché domestique et les PME,
permettant de soulager les acteurs bancaires dans leur diversification du
risque et d’offrir davantage de latitude aux petites entreprises pour ajuster
leurs dépenses d’investissement et d’emploi. Les effets d’accélérateur financier
s’en trouveraient atténués, ce qui permettrait in fine une plus grande stabilité
économique et moins de pertes de potentiel de croissance lors des crises
financières.
Un tel dispositif pourrait être financé par le versement d’une prime d’assurance
en phase d’expansion, qui aurait en outre l’avantage de jouer un rôle stabilisant.
Naturellement, cela requiert, de la part de l’organisme public concerné, une
analyse en termes de risques de crédit et de potentiel de développement des
PME, afin de distinguer les entreprises qui sont conjoncturellement mises en
difficulté du fait de l’intensité du stress financier, de celles qui doivent faire
faillite parce que leur activité est structurellement non rentable ou parce que
leur gestion est inappropriée. Pour la France, en 2005, Oséo a été créé afin
d’apporter un soutien public à l’innovation et à la croissance des PME. Sa
mission est notamment de faciliter le financement des projets d’investissement,
en accordant aux entreprises des garanties auprès des banques ou en leur
offrant des conditions de crédit avantageuses (cf annexe F). Ces dispositions
vont clairement dans le sens des remarques précédentes et leur développement,
notamment en termes de moyens et de capacités opérationnelles, semble
P49
nécessaire pour contrer les effets d’accélérateur financier et favoriser l’activité
économique.
D’autres développements seraient intéressants à mener en complément
de notre étude, notamment en opérant des partitions sectorielles. Cela
permettrait d’observer plus finement la diffusion des effets d’accélérateur
financier au travers du tissu productif. Nous ne bénéficions malheureusement
pas de données suffisantes pour réaliser un tel travail. Nous n’avons également
pas pu analyser la seconde forme d’asymétrie caractéristique de l’accélérateur
financier, à savoir un différenciel d’intensité de ses effets en période de
récession et en phase de reprise. Nos données ne commencent en effet qu’en
1999 et nos modèles nécessitent de prendre en compte des retards sur
plusieurs périodes pour obtenir des estimations robustes. Dès lors, nous ne
pouvons pas considérer toutes les phases de la récession de 2001. Surtout,
nous n’avons pas le recul nécessaire pour traiter complètement de la crise
de 2007. Or, il s er a p ar t icu lièremen t in t éres s ant de mesurer les effets
d’accélérateur en phase de reprise par rapport à ce qu’ils ont été en période
récessive lorsque nous bénéficierons des données nécessaires.
P50
Le rôle de l'accélérateur financier
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P55
ANNEXES
Fazzari,
Hubbard &
Petersen (1988)
Bernanke (1983)
Mishkin (1978)
Fisher (1933)
Auteurs
les variations de la valeur du bilan des
ménages peuvent expliquer la sévérité de la
contraction économique de la Grande
Dépression
cadre d'imperfection des marchés financiers
et asymétrie d'information; hausse du coût
d'intermédiation bancaire qui explique la
diffusion du choc
choc de richesse sur le bilan des
ménages durant la Grande
Dépression aux US
analyse des facteurs de
propagation de la crise des
années 1930
les entreprises ayant un accès restreint au
financement intermédié ont des dépenses
d'investissement plus volatiles ; corrélation
entre montant de cash flow et dépenses
d'investissement productif ; différences entre
les firmes dans la sensibilité de l'investissement
aux composantes du bilan
enchaînement des mécanismes débouchant à
une dépression puis déflation si aucune
mesure de politique monétaire correctrice n'est
mise en place
la diffusion de la crise financière à
l'économie américaine durant la
Grande Dépression
relation entre le mode de
financement des firmes et leurs
dépenses d'investissement;
pecking order ;
imperfections des marchés
financiers et asymétries
d'information;
entreprises manufacturières
américaines sur 1970-1984.
Apports
Champs d'étude
Annexe A : Faits stylisés de la littérature sur l'Accélérateur Financier
statistiques descriptives sur les
firmes, leur taille et leur mode de
financement; régressions avec
MCO, puis décomposition
sectorielle des firmes
régressions MCO sur la période
1919-1941
statistiques descriptives ;
estimation de l'hypothèse de
cycle de vie et de liquidité
statistiques descriptives
Méthode d'estimation
avec MCO;
variable expliquée = I/K ;
variables explicatives = cash
flow/K;
valeur Q de la firme;
sales/K ;
variable expliquée = taux de
croissance du PIB;
variables explicatives = taux de
croissance de M1, des prix de
gros, le retard des dépôts des
banques en faillite et le retard du
passif des entreprises en faillite
MCO
-
Modèle estimé
P56
Carpenter,
Fazzari &
Petersen
(1993)
Kashyap,
Lamont &
Stein (1992)
Cantor (1990)
Bernanke &
Gertler (1989)
Auteurs
les entreprises les plus dépendantes du
financement bancaire sont celles qui réduisent
le plus leurs dépenses dans les stocks lors du
resserrement des conditions d'accès au crédit
les ralentissements économiques conduisent à
durcir les contraintes de financement interne,
et les stocks sont ajustés en premier lieu car
faibles coûts d'ajustement; réaction plus forte
des petites entreprises par rapport aux
grandes entreprises ; double asymétrie de
l'Accélérateur financier; au début de reprise,
hausse des stocks 1/3 plus élevée pour les
petites entreprises que pour les grandes:
rattrapent leur déstockage précédent
relation entre conditions
d'accès aux crédits bancaires et
variation de stocks; étude de la
récession de 1982 aux Etats-Unis
relation entre les contraintes de
financement et les variations de
stocks ; étude de la récession de
1982
données de panel trimestrielles
sur 1981-1991,
décomposition en plages
temporelles et taille des firmes
selon la valeur de leurs
actifs ; statistiques descriptives
les entreprises les plus endettées montrent une décomposition de l'échantillon en
plus grande volatilité de leur investissement et
deux groupes selon le niveau
de leur emploi; et sont aussi les plus sensibles d'endettement (faible ou élevé);
aux variations de cash flow ; plus grande
réactivité des entreprises fortement endettées
face aux variations de cash flow:
coefficient doublé pour la variation de
l'investissement et de l'emploi comparé aux
autres firmes.
relation entre endettement des
entreprises et leurs dépenses
d'investissement et d'emploi ;
586 entreprises américaines sur
1968-1987
modèle RBC à générations
imbriquées;
Méthode d'estimation
relation inverse entre richesse des agents et
coûts d'agence supportés; le mécanisme
d'accélérateur financier: la variation de la
richesse nette des agents conduit à
l'amplification des chocs et leur diffusion à
l'économie réelle
Apports
rôle du bilan des emprunteurs
dans la diffusion des chocs ;
coûts d'agence
Champs d'étude
variation de stocks expliquée par
variation des ventes et variation
des cash flow.
régressions avec variable
expliquée = volatilité de
l'inv des firmes ou
volatilité de l'emploi /
variables explicatives=
taille de la firme, taux de
croissance, variation des
ventes, variation des cash
flow, indicatrices du niveau
d'endettement des firmes
modèle microfondé,
pas d'estimation
Modèle estimé
P57
Gertler &
Gilchrist
(1995)
Sharpe (1994)
Himmelberg
& Petersen
(1994)
Gertler &
Gilchrist
(1994)
Auteurs
grande différence de réaction entre petites et
grandes entreprises suite à une contraction
monétaire; les petites entreprises diminuent
drastiquement leurs stocks et leurs dépenses, et
n'ont plus accès au crédit ; tandis que les grandes
entreprises lissent leur production et continuent à
emprunter pour cela ; les petites entreprises ne
peuvent se financer que par fonds propres et
crédits bancaires, tandis que les grandes
entreprises ont souvent recours à l'émission de
titres sur les marchés financiers.
les variations de cash flow des firmes
entraînent une forte réponse de
l'investissement physique, et une réponse
moindre des dépenses en R&D car elles sont
plus lissées en raison des coûts d'ajustement
et d'opportunité.
plus grande sensibilité de l'emploi des firmes
les plus endettées aux conditions d'accès sur
les marchés financiers et à la position du cycle;
asymétrie selon la phase du cycle: les petites
entreprises endettées réagissent plus vite et
plus fortement en phase de ralentissement
économique qu'en phase d'expansion, sur leur
niveau de main-d’oeuvre. Les grandes
entreprises ont la possibilité de faire de la
rétention de main-d’oeuvre dans les phases
descendantes du cycle.
les petites entreprises réagissent plus vivement
suite au durcissement de politique monétaire,
elles réduisent rapidement leurs stocks;
asymétrie de réaction selon la position
cyclique: réaction plus forte des petites
entreprises en phase de ralentissement
économique qu'en période d'expansion
économique; les petites entreprises sont
celles qui subissent la plus forte prime de
financement externe
revue de littérature des
éléments sur le canal du crédit et
l'accélérateur financier; recherche
empirique des effets d'un
durcissement monétaire sur les
conditions de crédits et les
dépenses des entreprises
relation entre endettement des
entreprises, cycle économique
et cycle de l'emploi ; sur plus
de 2000 entreprises
américaines sur 1959-1985,
comparaison de la réaction
des petites entreprises
manufacturières américaines et
des grandes entreprises à un
durcissement de politique
monétaire
relation entre contraintes de
financement interne et
dépenses de R&D et
d'investissement physique.
Apports
Champs d'étude
Modèle estimé
régression de la variation de
l'emploi sur la variation de la
production industrielle ou sur la
variation des ventes, en
contrôlant par la taille des
entreprises et le leverage
VAR bivarié sur les ventes ou les
stocks ou les dettes de court
terme, avec une indicatrice de
durcissement monétaire; puis VAR
multivarié avec toutes les
variables ; régression par GMM
de la variation des stocks sur la
variation des ventes, le coverage
ratio et le taux d'intérêt de court
terme.
données du QFR, 8 classes
d'entreprises selon la taille de
leurs actifs; statistiques
descriptives; estimation d'un VAR
sur 1960-1991; puis régressions
en GMM pour étudier l'impact du
coverage ratio
variables expliquées =
dépenses de R&D et
dépenses d'investissement;
variables explicatives =
cash flow, variation des
ventes, valeur Q
données annuelles sur
2192 ets manufacturières
américaines sur la
période 1959-1985 ;
division de l'échantillon en
2 groupes, selon forte ou
faible corrélation des ventes
au GNP. MCO et variables
instrumentales.
étude de 179 petites
entreprises du secteur
"high tech" des US sur
1983-1987, estimation
MCO et GMM.
estimations sur 1975-1991 avec
VAR sur log du PIB, taux
un modèle VAR; distinction petites d'inflation, taux directeur de la
et grandes entreprises
Fed, log d'une variable d'intérêt ;
analyse des fonctions impulseréponse suite à un durcissement
de politique monétaire
Méthode d'estimation
P58
Belin &
Debrand
(2002)
Boissay
(2001)
Vermeulen
(2000)
Bernanke,
Gertler &
Gilchrist
(1996)
Auteurs
le financement externe est plus onéreux que le
financement interne à cause des coûts
d'agence; la prime de financement externe est
inversement corrélée à la richesse de
l'emprunteur; la dégradation de la valeur de la
richesse des agents diminue leurs dépenses et
leur production; "fly to quality"; effets accentués
pour les petites entreprises lors d'une récession
par rapport aux grandes entreprises, car
contraintes de financement plus fortes
il existe bien un effet accélérateur sur les pays
européens ; asymétrie selon la phase du cycle:
les petites ets réagissent fortement en phase
de ralentissement économique, les moyennes
entreprises ne subissent l'effet accélérateur
que durant les phases de ralentissement;
hétérogénéité selon les pays: effets plus forts
dans les phases de récession pour la France et
l'Italie.
les effets de l'AF dépendent de la composition
du bilan des agents: la diffusion est liée aux
actifs tangibles, l'amplification est liée aux cash
flow. Effets plus sévères qu'avec l'AF basé sur
la hausse du prix du financement externe, car
le rationnement entraîne une sousutilisation
des facteurs de production ; persistance du
choc sur la consommation,
il existe bien un effet accélérateur en France ;
les variations des stocks des petites
entreprises sont plus sensibles aux fluctuations
de leur situation financière; effet accentué lors
des phases de ralentissement économique; la
volatilité des stocks est inversement
proportionnelle à la taille de l'entreprise.
recherche de l'existence d'un
effet accélérateur dans 4 pays de
la ZE (France, Allemagne, Italie,
Espagne), en regardant les effets
lors de la récession de 1992/1993
modèle AF alternatif basé
sur le rationnement du crédit
(canal étroit du crédit) ;
cadre DSGE
relation entre coût du
financement du capital et
variations des stocks; études
sur les entreprises françaises de
1987 à 1995
Apports
l'amplification des chocs à
travers la dégradation des
conditions d'accès aux crédits ;
cadre de principal-agent;
introduction d'une contrainte
d'emprunt des firmes: elles ne
peuvent pas emprunter plus
que la valeur actualisée de
leurs collatéraux
Champs d'étude
base DIANE : 835 entreprises du
secteur manufacturier;
données individuelles annuelles;
décomposition de l'échantillon
selon la taille de l'ets (effectif); et
selon le versement de dividendes
ou non. Mesures alternatives des
conditions de financement: coût
apparent et coût réel du capital,
Statistiques descriptives.
modèle micro-fondé,
cadre RBC
base BACH; statistiques
descriptives, décomposition de
l'échantillon en 3 catégories de
firmes selon le montant du chiffre
d’affaires; différentes variables
pour représenter la situation du
bilan des firmes
modèle microfondé, basé sur
Kiyotaki &Moore; stats
descriptives, données du QFR
1977- 1991
Méthode d'estimation
avec GMM; variable expliquée = la
variation des stocks; variables
explicatives = variation du chiffre
d’affaires; variation des conditions
de financement; niveau des
stocks retardé; chiffre d'affaires
retardé; conditions de
financement retardées
simulation et calibration
des paramètres
estimation par GMM; variable
expliquée = variation du ratio Inv/
capital ; variables explicatives =
variation de inv/capital retardée,
variation des stocks/capital,
variation de la situation du bilan;
puis indicatrices de la taille des
firmes, de la phase du cycle et
des pays
-
Modèle estimé
P59
Fuchi, Muto
& Ugai (2005)
Almeida,
Campello &
Liu (2005)
Berg, Hansen
& Sellin
(2004)
Levin,
Natalucci &
Zakrajsek
(2004)
Auteurs
corrélation négative entre prime de risque et
dépenses d'investissement; effet accélérateur
plus important dans les phases de
ralentissement économique
un choc initial qui affaiblit la richesse des
ménages via une baisse des prix immobiliers
diminue leur capacité d'emprunt, ce qui
amplifie le choc initial: impact durable sur la
consommation ; la capacité d'endettement est
plus volatile pour les pays ayant un ratio
LTV élevé
persistance d'un choc du bilan sur
l'investissement et le PIB: dure de 4 à 5 ans.
Une baisse de 10 % de la valeur du bilan
entraîne une baisse de 4 % de l'investissement.
Puis cela entraîne une baisse du PIB et du CPI:
a débouché sur la déflation au Japon.
effet accélérateur dans le
secteur immobilier;
comparaison de plusieurs pays
selon le ratio "loan to value"
recherche de l'effet
accélérateur au Japon
durant la décennie 1990
l'importance de la prime de financement externe
dépend du paramètre de probabilité de faillite des
firmes; explique la hausse des spread en 2000
Apports
relation entre bilan des
entreprises et conditions de
crédit; impact de la politique
monétaire; recherche de l'effet
AF sur l'économie suédoise,
avec 3 mesures alternatives de
la prime de risque
frictions sur les marchés
financiers; existence de coûts
de faillite pris en compte par
les banques; étude de 900
entreprises américaines de
1997 à 2003
Champs d'étude
d'abord étude du choc par un
VAR, données trimestrielles sur
1971-1999; puis modèle
microfondé basé sur BGG 99,
estimé par GMM
base de données sur 26 pays, sur
1970-1999, provenant du FMI ;
statistiques descriptives;
régressions MCO.
spread des taux comme proxy de
la prime de financement externe;
fonction d'investissement avec
q de Tobin; estimation sur
1989-2003
base de données avec les
informations du bilan, des
mesures du taux de défaut, et des
spreads de crédit pour 900
entreprises américaines sur 19972003; cadre d'analyse de BGG 99
avec introduction
d'hétérogénéité entre les
emprunteurs,
Méthode d'estimation
VAR sur CPI, PIB, taux d'intérêt
directeur, M1, ratio equity_value ;
GMM sur 1981-2003
régression de la variation du log
des prix de l'immobilier sur
variation du log du PIB (avec
retards), variation du log
des prix immobiliers retardés, le
taux d'intérêt, le taux d'inflation ;
puis estimations avec variables
instrumentales et GMM.
prime de risque estimée selon: 1)
spread taux des prêts bancaires
et taux à 3 mois des bons du
Trésor ; 2) spread taux des
obligations à 5 ans des ets et taux
des bons du Trésor à 5 ans; 3)
spread taux des prêts bancaires
et taux des obligations des ets
à 5 ans.
Moindres Carrés non linéaires;
rejet de l'hypothèse nulle
d'absence de frictions sur
les marchés financiers.
Modèle estimé
P60
Carlson, King
& Lewis
(2008)
MartinezCarrascal &
Ferrando
(2008)
Mody, Sarno
& Taylor
(2007)
House (2006)
Auteurs
l'effet accélérateur peut entraîner des effets
stabilisateurs: permet aux firmes en sousinvestissement ou sur-investissement
d'atteindre le niveau optimal de capital
physique ; effets accélérateurs décomposés
selon 5 effets ; investissement jusqu'à ce que
son coût marginal égalise sa production
marginale; le financement de l'investissement
par émission d'actions ou par contrat optimal
permet d'atteindre un équilibre stable
l'accélérateur relie les pays et empêche tout
decoupling ; le spread high-yield est le meilleur
indicateur pour prévoir l'activité économique ;
l'impact d'un choc de crédit est plus persistant
en Europe qu'aux US, mais il est initialement
plus intense aux US; les frictions sur les
marchés financiers amplifient les fluctuations
des dépenses des emprunteurs,
les positions financières des entreprises
conditionnent leurs dépenses en capital;
hétérogénéité de résultats selon les pays, liée à
la différence de structure financière des
entreprises (relation de proximité avec leur
banque ou recours fréquent aux marchés
obligataires)
relation entre stabilité financière et
investissement des firmes: si mauvaise santé
des marchés financiers et durcissement des
conditions d'accès au crédit: cela amplifie les
chocs sur les autres secteurs de l'économie.
comparaison de l'effet
accélérateur entre Amérique du
Nord et Europe; analyse de la
corrélation des cycles au
niveau mondial, sur 19732001,
étude de la sensibilité des taux
d'investissement aux variations
de la position financière des
ets; sur 6 pays de la ZE:
France, Allemagne, Italie,
Espagne, Pays-Bas, Belgique
relation entre santé du secteur
financier et l'économie; études
des plus grandes institutions et
entreprises US, sur 1973-2007
Apports
étude de l'impact des frictions
sur les marchés financiers
lorsqu'elles sont dues à un
problème de sélection adverse
Champs d'étude
modèle de pricing de Merton;
estimation d'un VAR pour
analyser l'effet d'un choc sur les
profits sur la variable
d'investissement
base de données Amadeus, sur
120 000 ets sur 1990-2005;
85 % de ces ets sont des PME;
3 indicateurs de la position
financière des firmes: la rofitabilité,
l'endettement net, la charge
d'intérêts. Statistiques
descriptives et graphes
VAR et filtre de Kalman ; données
trimestrielles du FMI sur 19732001 pour US, Canada, France,
Allemagne
modèle microfondé à partir de
celui de Stiglitz & Weiss et de
DeMeza & Webb
Méthode d'estimation
VAR avec profits non financiers
(déflatés), investissement fixe non
résidentiel, spread entre AAA et B,
médiane de l'indicateur de
distance construit.
données de panel, estimation par
GMM, et modèle à correction
d'erreur; variable expliquée = I/K(1) ; variables explicatives =
I(-1)/K(-2), variation des ventes et
variation des ventes retardée,
(stock de capital fixe réel variation des ventes), variable
financière (3 alternatives), variable
de contrôle du secteur d'activité.
VAR sur croissance du PIB,
composante régionale du crédit
bancaire, composante
nationale du crédit bancaire
calibration et simulation
Modèle estimé
P61
P62
Le rôle de l'accélérateur financier
Annexe B : Schémas des mécanismes de l’accélérateur financier
Schéma n°1
Conséquences d’un choc financier sur la sphère financière
P63
Schéma n°2
Conséquences d’un choc financier sur la sphère réelle
P64
Le rôle de l'accélérateur financier
Schéma n°3
Le canal étroit du crédit dans un contexte de crise financière
P65
Schéma n°4
Le canal large du crédit dans un contexte de crise financière
P66
Le rôle de l'accélérateur financier
Annexe C : Développement du stress financier durant la crise de 2007
Le stress financier transparaît au travers de multiples indicateurs. Cette annexe
met en exergue divers graphiques relatifs aux conditions de crédit bancaire
pour les entreprises, aux variations de primes de risque sur le marché obligataire
et à la volatilité sur le marché actions. L’évolution des agrégats monétaires
pour la Zone Euro ainsi que les liens entre les conditions de financement et
les dépenses d’investissement des entreprises, l’emploi et les stocks sont
également présentés pour différents pays, en référence aux aspects développés
dans notre article.
UEM : Conditions de crédit aux entreprises
Etats-Unis : Senior loan officer survey:
Conditions de crédit par tailles d’entreprises*
Etats-Unis : Primes de risques 7-10 ans vs oblig. d’Etat
(Indices Merrill Lynch)
Volatility implicite : VIX index - Marché actions américain
P67
Masse monétaire M3, g.a., %
France : Crédits aux Entreprises (g.a., %)
Etats-Unis : Prime de risque et investissement
Etats-Unis : Condition de crédit et investissement
Etats-Unis : Conditions de crédit et Stocks
Etats-Unis : Conditions de crédit et emploi
Le rôle de l'accélérateur financier
P68
Annexe D : Compléments statistiques et économétriques
Nous présentons dans cette annexe des statistiques plus précises sur les
données utilisées lors de notre estimation du comportement d’investissement
des entreprises françaises ; et nous rappelons les principes généraux de la
méthode économétrique employée.
i)
Compléments statistiques
Les caractéristiques statistiques de nos variables selon la taille des entreprises
considérée sont résumées dans les tableaux suivants :
P69
P70
Le rôle de l'accélérateur financier
ii) Compléments économétriques
L’utilisation de données de panel offre un atout considérable dans la
conduite de notre étude, puisqu’elle a l’avantage de conserver les effets
spécifiques des individus de l’échantillon en estimant un modèle de la forme :
basé sur l’observation de i = 1,…, N entreprises, suivies pendant plusieurs
périodes successives t = 1,…, T, et où
représente l’effet individuel et
est
un terme représentant les chocs idiosyncratiques.
Afin de ne pas être confrontés aux problèmes de non convergence des
estimateurs traditionnels “between” (régression sur les variables prises en
moyenne), “within” (régression sur les variables prises en écart à leurs
moyennes), et des moindres carrés quasi-généralisés, nous avons choisi
d’adopter la technique des moments généralisés. Celle-ci permet de relâcher
l’ensemble des hypothèses portant sur les résidus, et de faire face aux
problèmes de non convergence des estimateurs liés à l’endogénéité de
certaines variables explicatives. La méthode des GMM, largement utilisée en
données de panel depuis la fin des années 1990, permet donc de traiter avec
robustesse ce type de données, dans la mesure où les estimateurs obtenus
sont convergents et asymptotiquement normaux.
Plus précisément, nous avons appliqué la méthode de GMM dite en panel
dynamique et différence première, proposée par Arellano & Bond [1991]. Les
estimateurs sont convergents pour les modèles dynamiques quelle que soit
la nature des corrélations entre les composants du résidu et les variables du
m o d è l e , t o u t e n p re n a n t e n c o n s i d é r a t i o n l ’ a u t o c o r r é l a t i o n d e s c h o c s
idiosyncratiques. Cette procédure se déroule en deux étapes afin d’exploiter
au mieux toute l’information disponible. La première étape consiste à neutraliser
l’impact de l’endogénéité de certaines variables explicatives avec le terme
d’erreur, en instrumentant les variables potentiellement corrélées. La seconde
étape consiste à utiliser le vecteur des résidus estimés dans l’étape précédente,
P71
de manière à obtenir un estimateur asymptotiquement convergent. La
spécification en différence première du modèle conduit à prendre pour chaque
période la différence première de l’équation à estimer pour traiter les effets
spécifiques à chaque individu ; et la terminologie “dynamique” signifie l’inclusion
des retards de la variable expliquée dans la liste des variables explicatives.
Nous estimons notre modèle en considérant un modèle à effets fixes (les
erreurs sont considérées comme des paramètres spécifiques à chaque individu)
plutôt qu’aléatoires (les erreurs sont considérées comme des variables
aléatoires inobservables et constantes dans le temps) 19 .
Cette méthode consiste plus formellement à minimiser la quantité :
par rapport au vecteur des paramètres à estimer :
; où Z est la matrice de
variables instrumentales, Ω la matrice de variance- covariance des perturbations
. Pour un nombre de périodes T fini et pour un nombre d’individus N
important, nous pouvons utiliser la généralisation du résultat de White [1980]
et nous estimons
de façon convergente par :
où est le vecteur des résidus estimés lors de la première étape (i.e. avec
Ω=I). Le vecteur des paramètres obtenu à la deuxième étape s’écrit donc :
Avec X : la matrice des variables explicatives ; y : le vecteur de la variable
expliquée.
P72
Le rôle de l'accélérateur financier
L’utilisation des GMM requiert la définition de variables instrumentales. Les
listes alternatives d’instruments que nous avons utilisées dans notre étude
sont présentées dans la partie 2.2.3. Nous avons eu le soin de tester la validité
de ces combinaisons d’instruments après chacune de nos estimations, au
moyen du test de sur-identification de Sargan (1958). Ce dernier repose sur
l’hypothèse que les résidus sont non corrélés avec la liste des variables
exogènes, si les instruments utilisés sont purement exogènes. L’hypothèse
nulle du test accepte la validité des variables retardées utilisées comme
instruments (en niveau ou en différence), lorsque la p-value associée au test
est supérieure au seuil de première espèce spécifié.
P73
Annexe E : Quel objectif d’inflation des prix d’actifs pour les banques centrales ?
La prise en compte de la volatilité des prix d’actifs dans la gestion de la
politique monétaire suscite un vif débat dans la littérature économique. L’objet
de cette annexe n’est naturellement pas d’en faire une revue exhaustive, mais
d’en indiquer succinctement les arguments principaux ainsi que les perspectives
nouvelles soulevées par la crise.
D’un point de vue formel, les modèles analytiques (cadre DSGE) développés
pour mesurer le gain de bien-être obtenu avec une cible de prix d’actifs par
la banque centrale apportent des résultats contrastés.
Bernanke & Gertler [1999] montrent que cet objectif n’octroie pas de bienêtre supplémentaire à l’économie : la cible unique de stabilité d’inflation suffit
pour juguler les mouvements spéculatifs sur les actifs, puisque les effets
inflationnistes engendrés par une bulle sont normalement intégrés dans les
anticipations de la banque centrale.
Filardo [2001] indique par ailleurs que la volatilité des prix d’actifs est
difficilement conciliable avec la pratique de lissage des taux d’intérêt.
Bernanke & Gertler [2001] approfondissent leurs travaux et confirment
leur conclusion antérieure : “la meilleure politique monétaire est celle dictée
par une règle agressive envers l’inflation, avec cible d’output gap, mais sans
référence directe aux prix d’actifs.”
Herrera & Perry [2003], Borio & Lowe [2003] soulignent également la
relation entre évolution des prix des actifs et cycle du crédit : la hausse des
prix d’actifs semble être très fréquemment précédée d’une expansion rapide
du crédit, ce qui offre à la croissance des agrégats monétaires un rôle
suffisamment prédictif.
Dans la littérature, les contributions récentes, défendant cette position,
se réfèrent souvent aux arguments suivants :
i) Détecter les bulles sur les cours des actifs s’avère particulièrement
P74
Le rôle de l'accélérateur financier
délicat, surtout en temps réel (difficulté d’estimer la valeur fondamentale d’un
actif par rapport à sa valeur de marché) et une Banque Centrale n’est pas
mieux positionnée que les acteurs de marché pour cela.
ii) Une Banque Centrale perdrait de la crédibilité en cas de mauvais
diagnostic d’un choc sur les prix d’actifs, ce qui pourrait altérer sa capacité
à guider les anticipations des agents. Une erreur de politique monétaire serait
en outre directement néfaste pour l’économie.
iii) Les réactions des Banques Centrales pourraient se révéler trop brutales,
étant donné que les prix d’actifs sont volatils. Des fluctuations trop amples
et fréquentes des taux directeurs deviendraient déstabilisantes pour les
marchés.
iv) Des divergences dans l’évolution des prix des biens et des services et
de la dynamique des cours des actifs boursiers pourraient créer des conflits
d’intérêt pour les banques centrales et nuire à la crédibilité de leur stratégie
de politique monétaire.
v) La cible unique d’inflation des biens et des services favorise la stabilité
macroéconomique et de ce fait contribue à endiguer la volatilité financière.
D’autres simulations de modèles DSGE aboutissent à des conclusions
différentes. Cecchetti & al [2000, 2003] montrent que la prise en compte de
l’évolution des prix des actifs dans la décision de politique monétaire permet
de soutenir une meilleure performance macroéconomique dans la réalisation
des objectifs traditionnels de ciblage de taux d’inflation et de niveau d’output
gap 20 . Plus précisément, ce gain s’obtient lorsque les banques centrales
réagissent aux fluctuations brutales des prix des actifs, ce qui est différent
de l’introduction d’un objectif de cible de prix d’actifs dans la fonction de
réaction de la banque centrale. Les banques centrales devraient donc réagir
aux fluctuations des prix des actifs, et non cibler un niveau de prix d’actifs.
D’autres avantages de la prise en compte des mouvements des prix des
actifs sont avancés dans la littérature :
P75
i) D’importants déséquilibres mondiaux se sont créés au cours des dix
dernières années dans un contexte de liquidité abondante. Cela est propice
à la formation de bulles sur les prix des actifs financiers. De tels phénomènes
peuvent se révéler particulièrement nuisibles à la stabilité des économies,
surtout lorsque les effets d’accélérateur financier sont puissants.
ii) La définition d’un cadre d’intervention pour la politique monétaire lors
de l’apparition d’une bulle sur les marchés financiers peut permettre de mieux
guider les prévisions des agents et ainsi prévenir la volatilité des prix d’actifs.
Cela se révèlerait in fine bénéfique pour ancrer les anticipations d’inflation.
iii) Les économies développées et les indices d’inflation domestique
subissent une influence externe de plus en plus importante, du fait de la
mondialisation et du caractère globalisé de la sphère financière. Les prix des
actifs financiers deviennent alors de plus en plus pertinents pour rendre
compte des dynamiques économiques et des trajectoires qui se profilent.
Le débat sur la nécessité d’un objectif de prix d’actifs dans la gestion de la
politique monétaire ne peut être tranché aisément vu la complexité et la multiplicité
de ses implications. Néanmoins, l’ouverture du spectre d’action des banques
centrales lors de la crise de 2007 offre des perspectives nouvelles sur le sujet.
Structurellement, les banques centrales pourraient continuer d’ajuster leurs taux
directeurs sans objectif sur les cours financiers, mais procéder à des mesures
“non conventionnelles” pour atténuer la volatilité sur les prix d’actifs. Ce mode
d’intervention différencié selon deux canaux permettrait d’éviter les conflits
d’intérêt tout en devenant plus complet et potentiellement plus efficace pour
prévenir des situations d’instabilité économique. De plus, ce dispositif pourrait
être développé en promouvant encore davantage la coopération des banques
centrales, ce qui constituerait un atout supplémentaire pour limiter les tensions
sur les prix d’actifs dans un environnement de déséquilibres mondiaux importants.
P76
Le rôle de l'accélérateur financier
Références bibliographiques
Bernanke & Gertler, “Should central bank respond to movements in asset
prices ?”, American Economic Review, 2001
Borio & Lowe, “Imbalances or bubbles? Implications for monetary and financial
stability”, in Asset Prices bubbles : the implications for monetary, regulatory
and international policies, chapter 17, 2003
Cecchetti, Genberg, Lipsky & Wadhwani, “Asset prices and central bank
policy”, International Center for Monetary and Banking Studies, 2000
Cecchetti, Genberg & Wadhwani, “Asset prices in a flexible ination targeting
framework”, in Asset Prices bubbles : the implications for monetary, regulatory
and international policies, chapter 30, 2003
Clerc, “La politique monétaire doit-elle prendre en compte les fluctuations
des prix des actifs ? Une application à la zone euro”, 2001
Filardo, “Should Monetary Policy respond to asset prices bubbles? Some
experimental results”, Research Working Paper, Federal Reserve Bank of
Kansas City, 2001
Gouteron & Szpiro, “Monnaie et prix des actifs”, 2007
Herrerra & Perry, “Tropical bubbles : asset prices in Latin America, 19802001”, in Asset Prices bubbles : the implications for monetary, regulatory
and international policies, chapter 9, 2003
P77
Annexe F : OSEO et le FSI
L’organisme public français Oséo 21 est né du rapprochement de l’ANVAR
(Agence Nationale de la Valorisation de la Recherche) et de la BDPME (Banque
du Développement et des PME) en 2005. Son objectif est de “favoriser
l’entreprenariat, l’innovation, la compétitivité, le maintien et la création
d’emplois, grâce à la simplification de l’accès au financement privé et public
des petites et moyennes entreprises”. Sa mission principale est donc le soutien
à l’innovation et à la croissance des PME, mission d’autant plus importante
depuis la crise financière qu’il s’agit de la catégorie d’entreprises la plus
frappée par les effets négatifs de l’accélérateur financier. En 2008, près de
70 000 TPE ou PME ont eu recours à Oséo afin d’obtenir une facilité d’accès au
financement bancaire. Trois fonctions principales lui sont attribuées : i) la garantie
des financements bancaires ; ii) le cofinancement avec les banques ; iii) le
soutien à l’innovation.
En complément d’OSEO, le Fonds Stratégique d’Investissement (FSI) a
été créé en 2008 par l’Etat français sous forme de Société Anonyme. Son
objectif est de faciliter le financement d’entreprises désignées comme “porteuses
de croissance” mais qui éprouvent des difficultés à trouver des investisseurs
stables. Doté de 20 milliards de fonds propres en 2009, cet organisme a pour
fonction de sécuriser le capital d’entreprises stratégiques déjà existantes.
Ces deux institutions sont en charge de l’application d’une partie des
plans de relance définis par le gouvernement en 2008 et en 2009. En effet,
ces derniers sont largement consacrés au soutien des entreprises les plus
fragilisées par la crise financière. 26 milliards des 48 milliards totaux du plan
de relance budgétaire d’octobre 2008 sont destinés aux PME. Les mesures
phares visent d’une part le renforcement de la garantie d’une partie des prêts
accordés par les banques, avec une dotation de 8 milliards pour couvrir les
prêts non remboursés à l’échéance 2010/2011 ; d’autre part la consolidation
des fonds propres de certaines entreprises innovantes via le FSI, avec un
ajout de 2 milliards d’euros aux 20 milliards dont il dispose déjà. Cette aide
sera accordée aux entreprises éligibles sous forme d’obligations convertibles
P78
Le rôle de l'accélérateur financier
ou de prêts participatifs rémunérés à taux fixe ou variable, compris entre 6
et 9.5 %.
Comme indiqué dans les conclusions de notre étude, un développement
structurel de certaines mesures de soutien mises en place par Oséo et le FSI
paraît souhaitable, en particulier le fonds de garantie “Lignes de Crédit
confirmé” d’Oséo, qui permet aux entreprises éligibles (TPE et PME) rencontrant
des difficultés de financement de nature conjoncturelle de disposer de lignes
de crédit à court terme, obligatoirement confirmées, sur une durée de 12 à
18 mois maximum. La quotité de garantie varie de 50 à 90 % selon les
conditions, et le plafond de risques maximum pour les TPE et PME est pour
le moment de 1,5 millions d’euros.
La crise financière a provoqué une récession particulièrement sévère dans les pays
développés en 2008 et en 2009. L’analyse des composantes de la croissance du
PIB montre que c’est l’investissement qui a contribué le plus à la chute de l’activité.
L’élasticité des dépenses des entreprises à leur situation financière (conditions
de crédit et position bilancielle) a été plus forte que lors des récessions passées.
Ce mécanisme, désigné sous le terme d’accélérateur financier, a été tellement
puissant que la majorité des instituts de prévisions conjoncturelles a été surprise
par l’ampleur du choc économique qu’il a engendré. Etant donné la réduction
sensible du stress financier depuis la fin du premier trimestre 2009, l’accélérateur
financier devrait a contrario générer un rebond marqué de l’investissement au
cours de l’année 2010. Ce phénomène n’est néanmoins pas bénin pour l’économie.
Il revêt un caractère dégénérescent, avec une portée déflationniste, si les instances
en charge des politiques monétaire et budgétaire n’interviennent pas de manière
rapide et massive. Ses effets se caractérisent par ailleurs par deux asymétries.
Leur intensité est plus forte en récession qu’en phase de reprise, et ils affectent
davantage les petites entreprises, comme nous l’avons vérifié pour la France. Ils
induisent alors une perte de potentiel de croissance et une déstabilisation du
tissu productif. Une meilleure prise en compte de ces spécificités par les autorités,
tant au niveau de l’évaluation des tensions financières que des politiques contracycliques adoptées, permettrait vraisemblablement d’améliorer l’efficacité de
l’action publique.
amundi.com
Working paper Amundi
# 4 - Janvier 2010
Transmission d'un choc financier à la sphère réelle :
le rôle de l'accélérateur financier
Cathy Dolignon, Florian Roger
Transmission d'un choc financier à la sphère réelle : le rôle de l'accélérateur financier
Working paper Amundi
4 - Janvier 2010
#
# 4 - Janvier 2010
WorkingPaper_couvDef_Janvier2010_-ok 20/01/10 10:58 Page1
#
4
Une société de Crédit Agricole / Société Générale
P79
NOTES
1
Nous désignons par ce terme l’ensemble de la crise financière et économique
qui a frappé les pays développés à partir de l’éclatement des difficultés
des subprimes américains.
2
Dans un système de prêts en loan to value, le volume de crédits octroyés
est indexé à la valeur du bien acheté et à celle du patrimoine des agents.
3
L’annexe A regroupe tous les travaux que nous avons recensés dans la
littérature sur l’accélérateur financier.
4
L’annexe B reprend les mécanismes de l’accélérateur financier de manière
nettement plus détaillée.
5
Nous considérons toute cette période pour la contraction d’activité. Le
chiffre du T2 2008 a certes été positif mais cela s’explique par des effets
mécaniques dus à l’entrée en vigueur de mesures fiscales et n’a modifié
en rien la dynamique en cours.
6
Le taux d’investissement productif est calculé comme le ratio de l’investissement
non résidentiel sur la valeur ajoutée hors secteur financier.
7
La moyenne de long terme a été calculée pour les pays en fonction des
données disponibles et dans le but d’éviter les changements de structure.
Elle couvre la période 1970-2009 pour les Etats-Unis, 1978-2009 pour la
France et 1991-2009 pour l’Allemagne.
8
Pour dater les récessions en Zone Euro, nous utilisons les travaux du Centre
for Economic Policy Research.
9
Les normes comptables en valeur de marché reflètent par définition plus
fidèlement la valeur courante des entreprises que des normes en valeur
historique. Cela peut structurellement être un atout pour accompagner la
croissance des entreprises. En revanche, en cas de choc financier sur la
valorisation des entreprises, cette méthode tend à générer un effet pro-cyclique.
P80
Le rôle de l'accélérateur financier
10
Disponible sur :
https://diane.bvdep.com/version 2009819/cgi/template.dll?product=8
11
SA, SARL, Société en nom collectif, Société en commandite simple, EURL,
SA Directoire, Société en action simple.
12
Cela est également le cas pour les statistiques de skewness et kurtosis.
13
Les autres méthodes testées sont : i) la standardisation des variables avec
la moyenne tronquée à 1% et le pseudo écart-type ; ii) la standardisation
des variables avec la moyenne tronquée à 1% et l’intervalle interquartile.
14
Les statistiques détaillées selon la taille des entreprises figurent en annexe D.
15
Nous ne faisons pas apparaître les résultats obtenus pour la catégorie
“grandes entreprises” (effectif supérieur à 250), qui regroupe un trop faible
nombre d’individus. Nous avons pu observer que leur inclusion parmi le
groupe des moyennes entreprises ne modifiait que peu les mouvements
généraux des variables. Nous préférons donc écarter cette catégorie de
firmes de notre analyse, afin de ne pas être confrontés à des biais d’interprétation
de nos résultats.
16
Les données sont également centrées et normées pour traiter des différences
de taille entre les catégories d’entreprises.
17
Davantage de détails sur cette méthode économétrique figurent en annexe D.
18
Toutefois, la p-value associée au test de Sargan concernant la validité des
instruments est relativement faible pour ces spécifications, ce qui pourrait
atténuer la robustesse de nos résultats.
19
Pour davantage d’informations sur cette méthode, voir “Panel Data
Econometrics”, Arellano, 2003
P81
20
“[a] central bank concerned with both hitting an inflation target at a
given time horizon, and achieving as smooth a path as possible for
inflation, is likely to achieve superior performance by adjusting its policy
instruments not only to inflation (or to its inflation forecast) and the
output gap, but to asset prices as well”, Cecchetti, Genberg, Lipsky &
Wadhwani, “Asset prices and central bank policy”, International
Center for Monetary and Banking Studies, 2000.
21
Plus d’informations sur Oséo sont disponibles sur : http://www.oseo.fr/
22
Plus d’informations sur le FSI sont disponibles sur : http://www.fonds-fsi.fr/
P83
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