Signification d`une économie stagnante pour les actions

Dans le dernier numéro de Repères économiques, « Portrait
d’une économie en recul », nous avions soutenu que la
croissance économique future pourrait s’avérer plus lente
que d’habitude. Parmi les sombres répercussions citées dans
le rapport figurait la possibilité d’une ombre planant sur le
rendement des placements.
Dans cet article, nous examinons ces allégations de façon plus
détaillée. Notre démarche s’est avérée tortueuse. Bien qu’il soit
logique qu’il y ait un lien entre une croissance économique plus
lente et des rendements du marché plus faibles, les résultats
des recherches à ce sujet sont étonnamment mitigés. Pour
tenter de mettre fin à l’impasse, nous avons pris les choses
en main et avons élaboré cinq modèles pour tester la théorie.
Ainsi, nous avons réussi à découvrir une corrélation positive de
force variable entre la croissance économique et les marchés
boursiers (figure 1). La corrélation est à son plus bas degré
lorsque les taux de croissance moyens à long terme des pays
sont comparés entre eux, et à son plus haut degré lorsque
les variations des attentes économiques sont testées au fil
du temps.
Cela ne signifie pas que le taux de croissance économique
exerce la plus forte influence sur les rendements du marché. Ce
n’est pas le cas. Seulement un tiers du mouvement des marchés
boursiers est directement attribuable à la croissance du PIB.
Bien d’autres facteurs pourraient agir dans le futur, allant
d’un léger obstacle démographique à une foule d’influences
compensatoires, comme une sous-évaluation persistante sur
le marché boursier, la portée de la dissipation de l’aversion
pour le risque au fil du temps, et même l’amélioration de la
gouvernance et la diminution de la corruption dans les pays en
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
POINTS SAILLANTS
› Selon l’opinion traditionnelle, cette ère de croissance économique stagnante
devrait se traduire par des rendements boursiers plus faibles, mais les résultats
des recherches à ce sujet sont étonnamment mitigés.
› Nous avons élaboré cinq modèles pour tester la théorie. Ils ont confirmé
l’existence d’une faible corrélation positive entre l’économie et les actions.
› La diminution de 1 % par année du taux de croissance économique concorde
avec une baisse de 0,5 % par année du rendement boursier.
REPÈRES ÉCONOMIQUES
Vue d’ensemble pour les investisseurs
NUMÉRO 14 • MARS 2012
SIGNIFICATION D’UNE ÉCONOMIE STAGNANTE
POUR LES ACTIONS
développement. Comme toujours, les prévisions relatives aux
marchés boursiers découlent d’un exercice qui repose sur des
probabilités, et non des faits absolus.
L’opinion traditionnelle
L’opinion traditionnelle nous dit qu’il devrait y avoir une
corrélation entre la croissance économique et les rendements
du marché. Les marchés boursiers devraient prendre de la
vigueur lors des périodes de forte croissance économique, et
ce, pour trois raisons.
D’abord, il n’est pas vraiment osé d’alléguer que les sociétés
devraient préférer les économies en pleine amélioration à celles
en pleine détérioration : la confiance du monde des affaires
0
1
2
3
4
5
6
7
8
-15 -5 5 15 25
Croissance moyenne annuelle des actions (2000-2011)
Croissance moyenne annuelle
du PIB (2000-2011)
Figure 1 : Corrélation internationale positive entre le PIB et les
marchés boursiers
Nota : Chaque point représente un des vingt-huit pays examinés.
Sources : RBC GMA, Haver Analytics

2 | RepèRes économiques
RBc Gestion mondiale d’actifs
grimpe, les ventes augmentent, le pouvoir de fixation des prix
s’accroît et, par extension, les sociétés profitent d’une hausse
des bénéfices et des cours boursiers. Par contre, lors de replis
économiques, les sociétés reculent souvent, souffrent d’une
chute de leurs bénéfices et une fraction disproportionnée
d’entre elles sont incapables de rembourser leurs prêts ou
font faillite (figure 2). Les guerres, les crises politiques et les
catastrophes naturelles détruisent l’économie d’un pays et les
marchés financiers dans la même mesure.
Ensuite, les bénéfices des sociétés sont une composante directe
du PIB. La somme des salaires et des bénéfices des sociétés
correspond au PIB d’une économie1. Il s’agit d’une équation
comptable qui ne laisse apparemment qu’un pas à faire entre
les bénéfices et le rendement de l’ensemble du marché.
Finalement, dans un autre ordre d’idées, il est bien établi
qu’un marché boursier plus vigoureux engendre une économie
plus robuste, en vertu d’un effet de richesse qui pousse les
investisseurs nouvellement enrichis et enhardis à investir une
petite fraction de leurs gains (généralement, quelque chose
comme cinq cents par dollar) dans l’économie.
Bref, peu importe la causalité ainsi que la méthode des
corrélations ou des décalages employée, on pourrait
logiquement s’attendre à ce que les marchés boursiers et
l’économie soient liés, bien que de façon non structurée.
Pendant longtemps, les analyses scientifiques semblaient
confirmer cette relation positive2.
Contrepoint
Dernièrement, la combinaison du bon sens et de la théorie
a cependant été attaquée par des arguments contraires.
De plus en plus d’études soutiennent que les rendements
des marchés boursiers ont, après tout, peu de liens avec la
croissance économique sous-jacente ; il pourrait même y avoir
une association légèrement négative3. Cette conclusion est
inattendue et un peu déconcertante pour un économiste.
Deux conclusions particulièrement étonnantes sont citées par
cette école de pensée. Tout d’abord, les économies des marchés
émergents dont la croissance est la plus lente ont tendance à
profiter de rendements boursiers sensiblement supérieurs par
rapport à celles qui croissent le plus rapidement.
1 Cette équation omet quelques détails, mais elle est essentiellement exacte.
2 « Stock Returns and Real Activity: A Century of Evidence », G. William Schwert (1990)
et « Stock Returns, Expected Returns and Real Activity », Eugene Fama (1990).
3 « Economic Growth and Equity Returns », Jay R. Ritter (2004) et « Economic Growth
and Global Investment Returns », Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton (2005).
Sources : Haver Analytics, S&P, RBC GMA
0 %
1 %
2 %
3 %
4 %
5 %
Taux de défaillance des sociétés
américaines
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Croissance annuelle du PIB réel aux
É.-U. (en %) (inversion)
Taux de défaillance
des sociétés (g.)
Croissance du PIB,
inversion (dr.)
Les défaillances des
sociétés atteignent
un sommet lors de
replis
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Figure 2 : Lien entre les taux de défaillance des sociétés
et l’économie
Aussi paradoxalement, les marchés développés ont tendance
à surclasser les marchés émergents, en dépit d’une croissance
économique plus faible. Au cours des vingt dernières années,
l’économie de la Chine a progressé à un taux annuel de 8 %
supérieur à celui des États-Unis, alors que les investisseurs
ont vu son marché boursier dégager un rendement annuel
inférieur de 8 %. En outre, le marché chinois a aussi été plus
volatil au cours de cette période. En termes simples, les
actions des marchés émergents ont pu procurer une judicieuse
diversification aux investisseurs, mais n’ont pas toujours livré
des rendements supérieurs.
Qu’est-ce qui pourrait bien expliquer ces conclusions, à savoir
que les pays en plein essor ne génèrent pas nécessairement
des rendements d’investissement plus élevés ? Voici trois
justifications populaires.
1) Les maillons faibles de la chaîne
Le principal lien entre l’économie et le marché boursier passe
par les bénéfices. Toutefois, il y a bon nombre de maillons
dans la chaîne et plusieurs forces extérieures à l’œuvre, ce qui
augmente le risque qu’un vilain maillon faible puisse affaiblir ou
même rompre la relation (figure 3).
2) Obstacle persistant
Ces maillons faibles de la chaîne pourraient expliquer pourquoi
la corrélation entre l’économie et les marchés boursiers est
si souvent floue. Or, certains ont carrément observé des
rendements plus faibles dans les marchés émergents à
croissance rapide et des rendements plus élevés dans les
marchés développés à croissance lente, et non pas seulement
des rendements flous. Comment peut-on l’expliquer ?

RepèRes économiques | 3
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PIB Profits des sociétés
Les profits des sociétés ne constituent que 13 % du PIB des États-Unis.
Les mouvements dans le 87 % restant pourraient bien être dominants,
masquant ainsi l’influence du secteur des sociétés.
Les changements apportés aux impôts et à la réglementation
commerciale – qu’ils soient fortuits ou aient pour but une redistribution
des revenus dans toute l’économie – peuvent aussi influer sur le
rendement des entreprises par rapport au reste de l’économie. Des taux
d’imposition plus élevés pourraient faire pencher la balance du côté
des travailleurs ; des barrières additionnelles à l’entrée engendreraient
des marges de profit plus substantielles et un monopole du pouvoir
d’établissement des prix parmi les sociétés existantes. Le contraire est
aussi vrai dans les deux cas.
Il est concevable que lorsque l’investissement dans la machinerie et
l’équipement excède le taux de croissance du capital humain, les profits
des sociétés puissent occuper une plus grande part de l’économie,
défiant ainsi l’ancienne tendance de retour à la moyenne par rapport
aux salaires. Toutefois, les avantages de l’innovation technologique
reviennent généralement aux consommateurs et non aux sociétés qui les
génèrent. L’incidence nette est difficile à évaluer, mais le potentiel de
divergence entre l’économie et les profits des sociétés existe bel et bien.
Profits des sociétés Bénéfices liés aux marchés boursiers
La corrélation entre les profits des sociétés et les bénéfices liés aux
marchés boursiers est aussi imparfaite. Seule une infime partie des socié-
tés sont inscrites en bourse. Une portion encore plus petite d’entre elles
font partie du populaire indice S&P 500 des États-Unis. Heureusement,
ces sociétés sont souvent les plus grandes du pays et elles s’approprient
ainsi une part importante des profits à l’échelle nationale. Néanmoins,
plus de la moitié des profits des sociétés américaines ne se reflètent pas
dans le S&P 500.
Les secteurs contenus dans un panier de marchés boursiers forment un
groupe de sociétés non représentatif. Des secteurs entiers sont exclus
ou sous-représentés, comme le droit, l’éducation et la majeure partie du
secteur des soins de santé. Par ailleurs, plusieurs structures commerciales
sont omises, telles les sociétés fermées, les sociétés de personnes et les
entreprises individuelles. Plus important encore, le marché boursier
ignore tout à fait les nouvelles et les petites entreprises. Elles connais-
sent une croissance des bénéfices des plus rapides ;
leur exclusion peut
déformer la croissance des bénéfices liés aux marchés boursiers et la
rendre plus faible.
Finalement, environ 45 % des profits des composantes du S&P 500
sont d’origine étrangère et, par conséquent, se fondent sur des données
économiques fondamentales étrangères. Dans la mesure où cette demande
provient de pays en développement en pleine croissance rapide, il en ré-
sulte un gonflement de la croissance des profits dans le monde développé.
De toute évidence, les bénéfices liés aux marchés boursiers peuvent, du
moins en théorie, diverger des profits des sociétés en raison de
ces facteurs.
Bénéfices liés aux marchés boursiers  Bénéfice par action
Les investisseurs sont soucieux des bénéfices associés aux actions
qu’ils détiennent, non pas par l’ensemble des profits d’une société.
L’augmentation des profits par suite d’une nouvelle injection de capi-
taux externes n’apporte rien aux actionnaires actuels (cela peut même
réduire leurs rendements si les nouveaux capitaux ne sont pas mis à
profit aussi efficacement que les fonds déjà en place). Ce fut longtemps
la calamité des investisseurs en titres des marchés émergents : une
croissance économique rapide essentiellement attribuable à un afflux de
capitaux, contrairement à des gains naturels qui procurent d’importants
rendements aux investisseurs. Lorsque la croissance des bénéfices ne
correspond plus à la croissance des bénéfices par action, il en résulte une
autre dissociation entre l’économie et les marchés boursiers.
Bénéfice par action  Marchés boursiers
Le bénéfice par action (BPA) ne se reflète pas directement dans les
marchés boursiers, étant donné la possibilité que les ratios cours/
bénéfice brouillent les résultats. En fait, ces ratios font parfois
contrepoids au BPA – en hausse lorsque le BPA est faible, en baisse
lorsque le BPA est élevé.
Figure 3 : Corrélation PIB-bénéfices
PIB Bénéfices des
sociétés
Bénéfices liés
aux marchés
boursiers
Bénéfice par
action
Marché
boursier
Sociétés à petite
capitalisation/petites
entreprises/sociétés
fermées/nouvelles sociétés
Bénéfices
étrangers
Dilution
attribuable au
nouveau capital
Variations
du ratio C/B
Modifications des
taux d’imposition/
de la réglementation
gouvernementale
Incidence de
l’approfon-
dissement du
capital/nouvelles
technologies
Salaires Économies
extractives
PLUSIEURS POSSIBILITÉS DE MAILLONS FAIBLES DANS LA CHAÎNE

4 | RepèRes économiques
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D’une part, on pourrait l’expliquer par le fait que les sociétés
vendent leurs marchandises à l’échelle internationale,
permettant ainsi un degré de convergence dans la croissance
des profits, peu importe la santé de l’économie de leur pays.
D’autre part, cela peut être dû au fait qu’une importante
croissance économique découle souvent d’afflux de capitaux
énormes qui diluent les rendements des investisseurs.
Peut-être plus important encore, les économies les
plus performantes sont souvent l’apanage de pays en
développement à économie extractive. Autrement dit, en raison
d’une combinaison de facteurs (corruption, droits de propriété
mal définis, système judiciaire inadéquat, gouvernance
d’entreprise sous-développée et institutions publiques
généralement faibles), certaines personnes – principalement
des dirigeants et des membres de gouvernements – ont pu
extraire une large portion des profits qui aurait pu être versée
aux actionnaires. De récentes expériences en Russie et en
Chine l’illustrent bien.4 La main-d’œuvre accapare aussi une
part de la croissance en hausse, puisque les travailleurs des
pays en développement commencent à demander des salaires
correspondant à leur valeur.
3) Comportement des investisseurs
Les investisseurs contribuent aussi à la faible corrélation entre
les données économiques fondamentales et le rendement du
marché. Tout le monde se tourne vers les mêmes économies à
croissance rapide pour profiter de rendements supérieurs. C’est
cela même qui entraîne une hausse des valorisations et la perte
de l’avantage au fil du temps. À l’extrême, les investisseurs
peuvent exagérer, d’où une surévaluation des marchés à
croissance rapide, suivie de rendements inférieurs5.
Chercher un terrain d’entente
De toute évidence, il existe des théories raisonnablement
cohérentes qui expliquent pourquoi les marchés boursiers et
l’économie ne fonctionnent pas en parfaite synchronisation.
Toutefois, nous éprouvons encore un certain malaise face à
la notion selon laquelle ils sont complètement indépendants
l’un de l’autre. Il est particulièrement difficile d’entériner la
conclusion apparente que les économies faibles offrent des
4 La classe moyenne étant trop petite, les secteurs de la finance et des ressources
s’approprient une trop large part des marchés boursiers de ces pays. Ces secteurs
sont particulièrement susceptibles d’être contrôlés par l’État.
5 Ces situations découlent du risque d’une correction subséquente des cours et aussi
d’un ratio C/B élevé qui se traduit par de plus faibles ratios bénéfices/cours pour les
nouveaux investisseurs.
rendements similaires (et même meilleurs) que les économies
fortes. Est-ce à dire que notre stratégie de placement devrait
être axée sur les économies les plus dysfonctionnelles de
la planète, soit la prochaine Grèce ou le prochain Portugal ?
Le marché boursier grec a perdu près de 90 % de sa valeur
depuis le début de 2008. Un investisseur aurait donc été
particulièrement malavisé d’y faire un placement au début de la
déchéance économique du pays. Une analyse approfondie est
requise pour y voir clair.
Les maillons faibles en perspective
Bien que l’existence de maillons faibles dans la chaîne – du PIB
aux marchés boursiers – soit certainement possible, un regard
objectif révèle que la chaîne a sensiblement bien tenu au fil
du temps (figure 4). Les tests économétriques confirment cette
qualité de retour à la moyenne6.
Même si ces corrélations ne sont pas parfaitement
stables, le problème n’est pas majeur. Une variable peut
systématiquement croître plus rapidement qu’une autre. Or,
elles peuvent tout de même aller dans la même direction.
Réduction des obstacles
Il est vrai que le rendement des marchés émergents en
particulier a nettement été inférieur si l’on tient compte de leurs
6 Les tests économétriques officiels évaluent à 88 % la possibilité que la croissance
des profits des sociétés se soit historiquement rapprochée de la croissance du PIB à
long terme, signifiant ainsi qu’il s’agit d’une série de retour à la moyenne. Pour la cor-
rélation entre les profits des sociétés et le bénéfice par action, il existe une probabilité
de 99,9 % d’une relation stable. Pour la corrélation entre le bénéfice par action et les
marchés boursiers mêmes, encore une fois, il existe une probabilité de 99,9 % d’une
relation stable.
Nota : Le but est de démontrer que chaque maillon de la chaîne est relativement
stable à long terme et ne traduit pas de dérive persistante.
Sources : RBC GMA, Haver Analytics
-200
-100
0
100
200
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Indice (moyenne=0)
Ratio PIB/profits des sociétés
Ratio profits des sociétés/bénéfice par action
Ratio bénéfice par action/indice S&P 500
Figure 4 : Les principaux maillons de la chaîne ont tenu le coup
au fil du temps

RepèRes économiques | 5
RBc Gestion mondiale d’actifs
Nota : La condition « favorable aux investisseurs » combine douze mesures relatives à
la protection des investisseurs, au règlement des cas d’insolvabilité, à la solidité des
contrats, aux taux d’imposition et aux droits juridiques entourant le crédit.
Sources : Banque mondiale, RBC GMA
gains économiques impressionnants. Comme nous l’avons vu,
cela s’explique en partie par le fait que dans les économies
extractives, une trop large part des gains sont accaparés par
les dirigeants et les gouvernements, plutôt que de revenir aux
investisseurs. Parallèlement à l’implantation de la démocratie,
de l’État de droit, d’une bonne gouvernance d’entreprise,
d’institutions renforcées et d’autres éléments importants d’un
modèle capitaliste prospère, les bénéfices devraient suivre de
plus en plus la croissance économique et se refléter dans le
portefeuille des investisseurs.
Il est réjouissant de constater que nous pouvons empiriquement
démontrer que les assises sont établies pour cette progression.
Les statistiques de la Banque mondiale montrent que 89 %
des économies mondiales sont devenues plus favorables
aux entreprises au cours des six dernières années et que les
principaux pays émergents ont réalisé le plus de progrès à cet
égard. Nous estimons que les conditions d’affaires générales
et les conditions propres aux investisseurs se sont améliorées
pour chacun des grands marchés émergents au cours de cette
période (figure 5).
Perfectionnement de la méthodologie
Nous mettons également en doute la méthodologie employée
dans quelques-unes des études qui n’ont pas trouvé de lien
entre la croissance et les rendements des marchés boursiers.
D’abord, les études examinent la croissance du PIB par
personne, contrairement à la croissance du PIB dans son
ensemble. La motivation de ce choix est ambiguë, puisque
le seul souci des investisseurs est le profit, peu importe s’il
découle d’actions d’une ou de plusieurs personnes. Si l’on
adhère à ce point de vue, quatre des cinq pays développés
présentant les rendements boursiers les plus élevés ont aussi
connu la plus rapide croissance de leur population dans
l’échantillon. La prise en considération de la croissance réelle
du PIB semble vraisemblablement plus pertinente.
Du point de vue d’un investisseur d’un pays développé, un
autre facteur minimise le rendement des marchés émergents.
La plupart des études se concentrent sur le rendement boursier
ajusté en fonction du taux d’inflation. Or, les investisseurs
des pays développés ne sont pas du tout touchés par le taux
d’inflation des pays en développement. Ils ne se préoccupent
que de leur propre taux d’inflation et c’est tout. L’inflation est
généralement plus faible dans les pays développés que dans
les pays en développement. Cela signifie que les rendements
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6
Brésil
Chine
Inde
Indonésie
Mexique
Russie
Afrique du Sud
Turquie
Amélioration de la portion des sous-composantes au cours
des six dernières années
Favorable aux investisseurs
Favorable aux affaires
Figure 5 : Les conditions d’affaires s’améliorent dans tous les
principaux marchés émergents
0,16 0,09
0,64
0,04
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1961-2011
(6 pays)
1980-2011
(9 pays)
1990-2011
(14 pays)
2000-2011
(27 pays)
Corrélation PIB-actions
Figure 6 : Le modèle transnational démontre une corr. pos.
modeste entre le PIB-actions,, peu importe la période
Nota : Corrélation transnationale entre la croissance moyenne du PIB et le rendement
des marchés boursiers.
Sources : RBC GMA, OCDE, Haver Analytics
boursiers des pays émergents sont minimisés, du moins aux
yeux des investisseurs des pays développés7.
En apportant des rajustements en fonction de ces deux
incidences8, nous découvrons ce qui semble être une corrélation
positive entre la croissance transnationale du PIB réel et la
7 Certains avantages peuvent être réduits par une dépréciation compensatoire du taux
de change – bien qu’il existe certains produits de placement assurant une couverture
à cet égard – et les devises des marchés émergents se comportent généralement as-
sez bien depuis dix ans, malgré un taux d’inflation plus élevé.
8 Hélas, l’étendue de nos données économiques est limitée comparativement à celles
d’études plus importantes ; une parfaite comparaison ne peut donc être établie. Nous
avons examiné 28 pays, majoritairement développés, mais aussi certains pays en
développement. Les données historiques varient – certaines remontent jusqu’en
1960 – mais certains pays n’ont commencé à faire la collecte de leurs données qu’au
cours de la dernière décennie. Dans la mesure du possible, nous avons apporté les
corrections nécessaires pour faire abstraction de ces distorsions.