Le financement obligataire accélère-t-il les reprises ?

1
N° 351 – Février 2015
La Lettre du
1.R.Levine(2002),«Bank-basedormarket-basednancialsystems:whichisbetter?»,Journal of nancial intermediation,11(4),398-428;A.Demirgüç-Kunt,E.Feyen&R.Levine(2013),
Theevolvingimportanceofbanksandsecuritiesmarkets,The World Bank Economic Review, 27 (3), 476-490.
2.T.Adrian,P.Colla&H.Shin(2012),«WhichFinancialFrictions?ParsingtheEvidencefromtheFinancialCrisisof2007-2009»,NBER Working Paper,n°18335,etB.Becker,V.Ivashina,
(2014),Cyclicalityofcreditsupply:Firmlevelevidence,Journal of Monetary Economics,63:76-93.
3.T.Grjebine,U.Szczerbowicz&F.Tripier(2014),«CorporateDebtStructureandEconomicRecoveries»,Document de travail du CEPII, n° 2014-19, novembre.
4.Lenancementdemarchéparémissiond’actionsn’estpasconsidérédanscetteétudeoùnousnousconcentronssurlenancementdesentreprisesparemprunt.Pouruneanalysedu
rôledunancementparactionsdanslecycleéconomique,cf.R.Levine,C.Lin&W.Xie(2015),«SpareTire?StockMarkets,BankingCrises,andEconomicRecoveries»,NBER Working
Paper, n° 20863.
Pour se développer et poursuivre leurs activités économiques, les
entreprisesontrégulièrementbesoinderecouriràunnancementexterne.
Denouvellesressourcesnancièresleursontfourniessoitsouslaforme
decapitaux,parl’émissiond’actionsparexemple,soitsouslaformede
dette, par l’émission d’obligations ou la contraction d’un prêt bancaire.
L’organisationdusystèmenancierestessentiellepourdéterminerlafaçon
dontlesentreprisesaccèdentàcesressourcesexternes.
De nombreuses études ont tenté d’identier la relation entre le type
de système nancier et la croissance économique sans aboutir à des
conclusions fermes
1
. Si le développement de l’économie s’accompagne
deceluidesmarchésnanciers,iln’estpasdémontréqu’unnancement
reposantsurlesbanques,plutôtquesurlesmarchés,soitunobstacleàla
croissance.Lacriseéconomiqueetnancièrede2008-2009etlareprise
plus rapide aux États-Unis ont apporté un éclairage nouveau sur ces
questions,déplaçantlaproblématiquedesconditionsdelacroissancede
longtermeverscellesdelarésiliencedeséconomiesaucoursducycle.
Certains auteurs suggèrent que l’économie américaine a retrouvé plus
rapidementlechemindelacroissanceaprèslarécessionde2008-2009
grâceàlaspécicitédesonsystèmenancierquiluiapermisdesubstituer
dunancementobligataireaunancementbancaire
2
. Cette substitution est-
elleuneparticularitédesÉtats-Unisouobserve-t-oncemêmephénomène
dansd’autres économies ? Peut-on établir unerelationentreletypede
systèmenancieretlacapacitédeséconomiesàsortirdesrécessions?
Pourrépondreàcesquestions,cetteLettreprésentelesrésultatsd’une
étudepubliée par leCEPII
3
portantsur 93 récessions, dans25paysau
coursdes25dernièresannées.Ellecaractérisechaquesystèmenancier
par la part du nancement obligataire dans la dette des sociétés non
nancières
4
.Cette«partobligataire»estmesuréecommelerapportentre
lemontantdesobligations émisesparlessociétésnonnancièresetle
montanttotal,bancaireetobligataire,deleurdette.
Lapartobligataireaaugmentéaucours
delarécessionde2008-2009
Aux États-Unis, la récession de 2008-2009 s’est accompagnée
d’une diminution du crédit bancaire au prot de la dette obligataire
(graphique1).Cetterécessionaétéexceptionnellementsévère–deux
ans après le pic, le PIB réel n'avait toujours pas retrouvé sa valeur
du quatrième trimestre 2007 – et la baisse des prêts bancaires a été
drastique(plusde30%)tandisqueladetteobligataire,elle,s’accroissait
deplusde10%(graphique1A).Lasubstitutiondesobligationsauxprêts
La Lettre du
Lenancementobligataireaccélère-t-illesreprises?
Lacriserécenteasoulignélanécessitédemieuxcomprendrelesliensentrelesmarchésfinanciersetlescycleséconomiques.
Cette Lettre présente les résultats d’une recherche sur le rôle de la composition de la dette des entreprises. L’étude de
93épisodesderécessiondans25paysmontrequedurantlesphasesderepriseéconomique,lesentreprisessubstituentun
financementobligataireaufinancementbancaire.Ilapparaîtaussiquelesreprisessontplusvigoureusesdansleséconomies
oùlapartdufinancementobligataireestinitialementélevée.

2
bancairesaucoursdecetterécessionaconduitàuneaugmentation
de20%delapartobligatairedansl’endettementtotaldesentreprises
(graphique1B).
Ce phénomène de substitution ne concerne pas que l’économie
américaine.Letableau1comparelacompositiondeladettedessociétés
non-nancières dans les principaux pays de l’OCDE et son évolution
pendantlacrisenancière.Lastructuredenancementdesentreprises
diffèrefortemententrelespays.Lenancementobligataireestunetradition
ancienneauxÉtats-Unis.Lapartdesobligationsyreprésentaitdéjà54 %
de la dette des entreprises dans les années 1950 ; pendant la crise
récente,elleestpasséede52 %en2007à74 %en2013.Bienqueplus
faible,lenancementobligataireestégalementimportantauRoyaume-
Uni,au Canada ou au Japon (respectivement 21 %,17 %et16 %en
2007).Lasituationdanslazoneeuroesttrèshétérogène.Avantlacrise
de2007,lenancementobligatairereprésentait16 %dunancementdes
entreprisesenFrance, 11 % auxPays-Bas,8 % enAllemagne, contre
seulement1%enEspagneouenIrlande,ou5 %enItalie.
Danslaplupartdeceséconomies,endépitdesdifférencesstructurelles
de composition de la dette de leurs entreprises, le nancement
obligataire a signicativement augmenté lors de la crise récente :
+ 122 %enEspagne,+ 80 %enItalie,+ 38%enFrance,+ 42 %aux
États-Unis(tableau1).
Endehorsdel’expériencedelacriserécente,lesétudesempiriques
portant sur le comportement cyclique de la structure de la dette des
entreprises sont rares. Le rôle de ces structures sur les différentes
phasesdu cycleéconomique est,de même, rarement analysé. Dans
Grjebine et al.(2014),nousétudionsdefaçonsystématiquel’évolution
delastructuredeladettedesentreprisesaucoursducycledansvingt-
cinqéconomiesavancéesetémergentesdepuis1989.
Lapartobligataire
auncomportementcyclique
Legraphique2Amontre,surl’ensembledel’échantillon,lesévolutions
moyennesduPIBréel,dunancementobligataireetdesprêtsbancaires
parrapportàleurvaleuraumomentdupicd’activité–ladatedupic
marque la n d’une phase d’expansion et le début d’une phase de
récession.Lesprêtsetlesobligationssuiventunetendancesimilaire
au cours des deux ans précédant le pic, mais divergent fortement
pendant la récession, et plus encore pendant la phase de reprise
5
.
Lacroissance cumulée desprêts bancaires surles deux anssuivant
lepicestprochede1%,alorsquelacroissancecumuléedeladette
obligataireatteint20%.Legraphique2Bmontrel’évolutiondelapart
dunancementobligataireavantetaprèslepic.Lechangementdansla
structuredeladettedesentreprisesseproduitaucoursdeladeuxième
annéeaprèslepic,c’est-à-dirependantlaphasedereprise,etconduit
àuneaugmentationtotaledelapartobligatairede15 %.Ils’agitd’une
progressionprochedel’augmentationde20%observéeauxÉtats-Unis
après2007(graphique1B).
Graphique1–PIBréeletstructuredeladettedesentrepriseslorsdelagranderécessionauxÉtats-Unis
Note:DéviationsparrapportàladatedupicduPIBaméricain(2007T4).Sériesréellesnormaliséesà1aumomentdupic.
Source:Calculsdesauteurs.
Graphique1A –PIB,dettesbancaireetobligataire Graphique1B –PIBetpartobligataire
Tableau1–Partobligatairedesentreprisesnon-nancières
en%
*Moyennenonpondérée.
**Moyennesurlapériode1951-2013(56%pour1989-2013).
***Moyennenonpondéréedes25économiesavancéesetémergentesde notrepanel
(Grjebine et al. (2014)).
Source:Calculsdesauteurs.
Partdunancement
obligataire
Moyenne
(1989-2013)
Avantlacrise
(2007)
Aprèsla
crise(2013)
Variationssur
2007-2013
Allemagne 6 8 8 0
Belgique 6 4 5 + 25
France 18 16 22 + 38
Espagne 4 0,9 2 + 122
Italie 5 5 9 + 80
Irlande 1 1 1 0
Pays-Bas 10 11 19 + 73
Portugal 10 12 16 + 33
Zone euro* 8 9 11 + 22
Royaume-Uni 22 21 27 + 29
États-Unis** 51 52 74 + 42
Australie 17 13 20 + 54
Canada 20 17 21 + 24
Japon 18 16 16 0
Moyenne(25pays)*** 17 14 19 + 36
5.NousidentionslespicsetlescreuxduPIBenutilisantlaméthodologiedeBryetBoschan(1971)etHardingetPagan(2002).Unerécessionestdéniecommelapériodeentrelepic
etlecreuxduPIB.Laphasederepriseestlaphaseentrelecreuxetladateàlaquellel’économieretrouveleniveaudupicprécédent.Enmoyenne,larécessioncorrespondàlapremière
annéeaprèslepic,larepriseàladeuxièmeannéeaprèscepic.G.Bry&C.Boschan(1971),«Programmedselectionofcyclicalturningpoints»,Cyclical Analysis of Time Series: Selected
Procedures and Computer Programs,p.7-63,UMI.D.Harding&A.Pagan(2002),«Dissectingthecycle:amethodologicalinvestigation»,Journal of Monetary Economics,49(2):365-381.

3
Unepartobligataireplusélevée
estassociéeàdesreprisesplusfortes
La substitution de la dette obligataire aux prêts bancaires qui s’opère
en période de reprise semble témoigner de la difculté des banques à
satisfaire la demande de crédit des entreprises (encadré 1). L’accès aux
marchésobligatairescommesourcealternativedenancementpermettrait
d’augmenterlesinvestissementsetd’accélérerainsilareprise.DansGrjebine
et al.(2014),nousévaluonssiauxdifférencesdestructuredenancementdes
entreprisesesteffectivementassociéeuneampleurdifférentedesrécessions
etdesreprises.Pourprécisercetteévaluation,nousdistinguonslastructure
initiale,mesuréeparlapartobligataireaumomentdupic,duchangementde
cettestructure,mesuréeparlavariationdecettepartaprèslepic.
Le graphique 3 montre l’évolution du PIB réel après un pic, selon que la
valeurinitiale de la part du nancementobligataireestélevée(supérieure
àlamoyenne,traitplein)oufaible(inférieureàlamoyenne,traitpointillé).
Au début de la récession, l’évolution est similaire : sur les trois premiers
trimestres,lesdeuxlignessonttrès proches.Parlasuite,les deuxlignes
divergent.L'expansioncommenceplustôtdanslespaysayantunepartdu
nancementobligataireélevée–enmoyennedeuxtrimestresaprèslepic,
contresixtrimestresdansleséconomiesàfaiblepartobligataire–puisl'écart
s’accentue. Les économies avec une part obligataire élevée retrouvent le
niveauduPIBd’avantlarécessioncinqtrimestresaprèslepic,alorsqueles
économiesàfaiblepartobligatairenelaretrouventqueonzetrimestresaprès
lepic.Àcettedate,lePIBréeldeséconomiesayantunepartdunancement
obligataireélevéeest5%au-dessusdesavaleuraumomentdupic!
Graphique2–PIBréeletstructuredeladettedesentreprisesaucoursducycle
Note:DéviationsparrapportàladatedupicduPIB.Valeursmoyennespourles93récessions.Sériesréellesnormaliséesà1aumomentdupic(0).
Source:Calculsdesauteurs.
Graphique2A –PIB,dettesbancaireetobligataire Graphique2B–PIBetpartobligataire
Àpremièrevue,cesdeuxmodesdenancementsonttrèssimilaires.Tousdeux
consistenteffectivementenlacréationd'uncontratdedette:uninvestisseur
apportesesressourcesnancièresàl’entrepriseencontrepartiedel'engagement
contractuel de versements futurs d’intérêts1. Alors pourquoi des entreprises
émettentdesobligationstandisqued'autrescontractentdesprêtsbancaires?
Pourrépondreàcettequestion,lalittératureamisenavantl’hétérogénéitédes
entreprises:touteslesentreprisesn'ontpaslescaractéristiquesrequisespour
accéder au nancement obligataire. Se nancer directement sur le marché,
quecelasoitparactionsouparobligations,requiertdesupporterd'importants
coûtsdirects(fraisd’enregistrementsurlesmarchés)etindirects(productionde
l'informationnécessairepourlesinvestisseurs).Lenancementobligataireest
ainsiréservéauxentreprisesapportantsufsammentdegarantiesauxprêteurs,
quecelasoitdufaitd'unniveauélevédecapitauxproprespouvantservirde
compensationencasdedéfautoud'unebonneréputationsurlesmarchésque
l'emprunteursouhaiterapréserverenrespectantsesengagements2. Les autres
entreprisesdoiventsetournerverslesbanquespourobtenirunnancement.
Cesdernièressontexposéesaumêmeproblèmed'asymétried'informationque
lesinvestisseurs obligataires, mais elles disposent d'une « technologie »en
matièred'auditetdecontrôlequileurpermetdelimiterleurexpositionaurisque.
Cettetechnologien’estpasgratuiteetsoncoûtseretrouveradanslemontant
desintérêtsdemandésparlesbanques,généralementsupérieursauxintérêts
verséssurladetteobligataire3.
Comment expliquer la variation de ces modes de financement, bancaire et
obligataire, au cours du cycle ?
Cetteexplicationdelacoexistencedesnancementsbancairesetobligataires,
baséesurles caractéristiques desentreprises,ne permetpourtantpasde
comprendrepleinementlasubstitutionentrecesdeuxmodesdenancement
aucoursducycle.Suivantceschémathéorique, leplusgrandrecoursau
nancementobligatairequebancaireobservédurantlescrisess’expliquerait
par une amélioration des caractéristiques fondamentales des entreprises,
difcileàconcilieravecladégradationdeleursituationnancièredurantles
crises.Pourcetteraison,unautremécanismethéoriqueaétéproposéparla
littérature4,basésurl’hétérogénéitédesprêteursplutôtquedesemprunteurs.
Selon cette explication, la quantité de crédit offerte par les banques aux
entreprisesestfortementdépendantedurisquededéfautdecesdernières,
du fait notamment des contraintes réglementaires pesant sur leurs bilans.
Enpériodederécession,lesbanquesdiminuentleuroffredecréditande
réduireleurexpositionaurisqueaccrudedéfautdesentreprises;lahausse
destauxd’intérêtquienrésulteattirelesinvestisseursobligataires,motivés
pardesrendementsplus élevés ;unesubstitutions’opère du nancement
bancaireverslenancementobligataire.Lacontractiondel’offredecrédit
etlasubstitutiondunancementobligataireaucréditbancairepeutmême
continuerenpériodedereprisesilesbanquesontsubidespertesnancières
importantespendantlarécession.
1Lenancementparapportdecapitauxexternes,parl’émissiond'actionsparexemple,estdecepointdevuedenaturetrèsdifférente:lesressourcesnancièresexternessontapportées
encontrepartiededroitsdepropriétésurl'entrepriseetsesbénécesfuturs.
2B.Holmstrom&J.Tirole(1997),«Financialintermediation,loanablefunds,andtherealsector»,The Quarterly Journal of Economics,112(3):663–691etD.Diamond(1991),«Monitoring
andreputation:Thechoicebetweenbankloansanddirectlyplaceddebt»,Journal of Political Economy,99(4):689–721.
3Cecinesigniepaspourautantquelesentreprisesquiaccèdentaunancementobligatairerenoncentcomplètementaunancementbancaire,cedernierpouvantserévélerutilepour
accompagnerl’entrepriseétantdonnélesrelationsdurablesquenouentlesbanquesetleursclients.
4T.Adrian,P.Colla&H.Shin(2012),op. cit..
Encadré1–Commentexpliquerlacoexistencedesdeuxmodesdenancement,bancaireetobligataire?

4
Lesreprisesdépendentdesstructuresnancièresinitiales,maiségalement
de la substitution qui s’opère entre prêts bancaires et nancement
obligataire après le pic. Cette substitution est associée à des reprises
économiquesd’autantplusrapidesquelapartdunancementobligataire
initialeest élevée.Intuitivement,onpeutcomprendre quelasubstitution
n’aurapaslemêmeimpactmacroéconomiquedansunpayscommeles
États-Unis,oùlenancement obligatairereprésenteplusde50%dela
dettedesentreprises,etenIrlande,oùilreprésentemoinsde1%dela
dettedesentreprises.
La relation positive entre la dynamique de reprise et la part obligataire
initialeestrenforcéelorsquelarécessionsurvientaprèsunecrisebancaire,
la capacité des banques à octroyer de nouveaux crédits étant alors
endommagée. Cette relation est également dépendante de la taille des
entreprises dans l’économie. En effet, la taille de l'entreprise détermine
l'accès aux marchés de la dette : les petites entreprises dépendent
presqueexclusivementdunancementbancaire,tandisquelesgrandes
entreprisessenancentaussiparémissionsobligataires
6
. Nous montrons
quelarelationpositiveentreladynamiquederepriseetlapartobligataire
initialeestrenforcéelorsquelesgrandesentreprisesreprésententunepart
importantedelavaleurajoutée.
 Conclusion
La composition de la dette des entreprises varie au cours du cycle
économique : le nancement obligataire augmente par rapport au
nancementbancaireen période de reprise.En outre, les reprisessont
plusfortesdans les économiesoù la part desobligations dans ladette
desentreprisesestélevée,ainsiquedansleséconomiesoùlasubstitution
entrenancementbancaireetnancementobligataireestplusimportante.
Ces résultats apportent une contribution aux réexions sur l’opportunité
dudéveloppementdesmarchésdetitresobligatairesdesentreprises,en
particulier dans la zone euro où ces marchés sont relativement étroits.
Ainsi,laCommissioneuropéenne(2014)préconiseledéveloppementdes
marchésdestitresdedettedessociétéspoursuppléerlesprêtsbancaires
enpériodederécession
7
.Ledéveloppementdesmarchésobligatairesest
égalementaucœurdelarécenteinitiativesurlacréationdemarchésdes
capitauxuniquesdanslazoneeuro.Lespolitiquesvisantàdévelopperles
marchés de la dette des entreprises pourraient utilement compléter les
mesuresderecapitalisationbancaire.
Le nancement obligataire comporte naturellement ses propres failles,
apparuesnotammentdansleséconomiesémergentesetendéveloppement
lorsqu'elles sont passées d’un nancement bancaire à un nancement
obligataire de leurs dettes souveraines – la crise actuelle enArgentine
enestunexemple.Ilfautdoncgardercesfaillesàl’esprit,etrappelerla
nécessitéd’unerégulationprudentielledesnancementsdemarché.Àces
conditions,ladiversicationdessourcesdenancementdesentreprises
pourraitcontribueràaméliorerlarésiliencedeséconomies.
6.Notonsquecesgrandesentreprisespeuventconnaîtredesproblèmesdenancementimportants,commelorsdelacrisenancièrerécente(voirl’enquêtedelaBCE«Theeuroareabank
lendingsurvey»),etqueleurcontributionàl’investissementestmajeure.EnFrance,150entreprisescontribuentà50%del’investissement(INSEE,Statistiquesd’entreprises).
7.Commissioneuropéenne(2014),«CommunicationfromtheCommissiontotheEuropeanParliamentandtheCouncilonLong-TermFinancingoftheEuropeanEconomy»,COM(2014)
168nal.LaCommissiondevraitprésenterenseptembre2015unpland’actionpourintégrerplusfortementlesmarchésnancierseuropéensetleurdonneruneplaceplusimportantedans
lenancementdel’économie.L’Unioneuropéennesedonnecommeobjectifdenancersesentreprisesà35%parl’accèsauxmarchésnanciers.
Graphique3–Lesreprisesdépendentdesstructuresnancières
Note:DéviationsduPIBréelparrapportàladatedupic(enlog,valeurmoyenne).«Part
obligataire élevée (resp. faible) » signie que la part obligataire au moment du pic est
supérieure(resp.inférieure)àlamoyennedupanel.
Source:Calculsdesauteurs.
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