Les déterminants des taux longs nominaux aux États

Diagnostics Prévisions
et Analyses Économiques N° 65 - Mars 2005
Les déterminants des taux longs nominaux aux États-Unis et dans la zone euro ?1
Après avoir atteint des sommets au cours des années quatre-vingt, les taux longs se sont inscrits depuis lors sur
une pente décroissante et ils ont atteint des niveaux historiquement bas ces deux dernières années. La reprise de
l’activité aux États-Unis et le rebond des anticipations d’inflation depuis un an n’ont eu pour l’instant qu’un
impact très limité sur le marché obligataire et les rendements restent à des niveaux exceptionnellement bas. Dans
ce contexte, il est légitime de se demander si le marché obligataire est aujourd’hui sur-évalué au regard de ses
déerminants traditionnels.
Un taux d'intérêt nominal de long terme peut se décomposer en un taux d'intérêt réel moyen, assurant l'équilibre
entre l'offre et la demande de titres, une estimation de l'inflation moyenne anticipée sur la durée correspondant à
la maturité du titre, et une prime de risque liée à la préférence des agents pour la liquidité, à leur incertitude sur
les anticipations d'inflation et au risque de dépréciation de la monnaie.
Une estimation du taux d'intérêt réel d'équilibre de long terme est délicate, notamment parce que les primes de
risque et les anticipations d'inflation ne sont pas observables. On cherche alors à identifier directement les déter-
minants macro économiques des rendements des obligations souveraines aux États-Unis et dans la zone euro.
Ce marché a l'avantage d'être très liquide et de présenter des risques de crédit faibles et peu variables dans le
temps.
Aux États-Unis, les taux obligataires semblent déterminés par les taux d’intérêt de court terme, le PIB, l'inflation
sous-jacente et le déficit public. En zone euro, outre le niveau des taux courts et celui du déficit public, les taux
obligataires américains auraient une influence significative sur les taux longs.
Cette modélisation retrace bien la baisse des taux longs au cours des années 90. En revanche, elle ne permet pas
d'expliquer le très bas niveau des taux observé actuellement : à partir de la fin 2001, les rendement obligataires se
seraient sensiblement écartés de leurs valeurs d’équilibre :
• Aux États-Unis, les taux longs observés sont restés bas, autour de 4%, alors qu’il aurait été légitime qu’ils se
redressent sous les effets conjugués de l'accroissement des déficits publics, du resserrement monétaire et de
l'accélération du PIB. L'écart entre la valeur estimée et la valeur observée s'élevait fin 2004 à 170 pdb.
• Le résultat est le même pour la zone euro mais reflète directement le niveau «anormalement bas» des taux
longs aux États-Unis.
Divers facteurs conjoncturels ont pu alimenter une demande soutenue sur l'obligataire souverain au cours de
cette période et conduire à un niveau de taux longs inférieur à ce que suggèrent leurs déterminants macro-éco-
nomiques traditionnels : réaménagement des portefeuilles des investisseurs institutionnels vers les placements
obligataires suite au krack boursier, abondance de liquidité, recherche de rendement sur les maturités longues
dans un contexte de taux bas, interventions de change des banques centrales asiatiques.
1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction Générale du Trésor et de la Politique Économique et ne reflète pas nécessairement
la position du Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie.

2
Mars 2005 n°64 • L'activité aux États-Unis est désormais aussi stable que dans la Zone Euro, Charles-
Antoine Giuliani
n°63 • Les taux marginaux d'imposition : quelles évolutions depuis 1998 ? Ludivine Barnaud,
Layla Ricroch
Fév. 2005 n°62 • Effets macro-économiques à long terme d’un changement d’assiette de la taxe profes-
sionnelle, Emmanuel Bretin
n°61 • Les particularités de la reprise de 2003 en zone euro, Alexandre Espinoza,
Jean-Marie Fournier
Janv. 2005 n°60 • La conjoncture belge : révélatrice de la conjoncture de la zone euro ? Marceline Bodier,
Éric Dubois, Emmanuel Michaux
n°59 • Formation des prix dans les secteurs de la viande et des fruits et légumes, Anna Lipchitz
n°58 •Affirmative action et discrimination positive, une synthèse des expériences américaines et
européennes, Denis Maguain
Déc. 2004 n°57 • L’existence d’un biais dans les anticipations de marché sur la politique monétaire en zone
euro, Sébastien Hissler
n°56 • Comment expliquer l’évolution récente du compte courant de la France, Élie Girard
Nov. 2004 n°55 • Les délocalisations d’activités tertiaires dans le monde et en France, Jérôme Letournel
n°54 • Les effets économiques du prix du pétrole sur les pays de l’OCDE, Nicolas Carnot,
Caterine Hagège
n°53 • Le marché pétrolier, Nicolas Carnot, Caterine Hagège
n°52 • Quelques données internationales sur le temps de travail, Jacques Delorme
Oct. 2004 n°51 • Retour sur les gains de productivité aux États-Unis, Vladimir Borgy, Nicolas Carnot,
Émilie Quéma
n°50 • Comment contenir les émissions de gaz à effet de serre dans le secteur des transports ?
Jean-Jacques Becker, Cédric Audenis
n°49 • La résistance de l’économie britannique à l’appréciation de la livre enregistrée depuis
1996, Éric Dubois, Karine Hervé, Sylvie Lefranc
Sept. 2004 n°48 • La croissance potentielle de l’économie française de moyen-long terme, Emmanuel Bretin
n°47 • Les canaux de transmission de la politique monétaire en France, Fédéric Cherbonnier,
Xavier Payet
Juil. 2004 n°46 • Pourquoi l’inflation n’a-t-elle pas plus baissé en zone euro qu’aux États-Unis au cours des
deux dernières années ? Nila Ceci
n°45 • Convergence nominale et convergence réelle des nouveaux États membres (NEM),
Vanessa Jacquelain
n°44 • Les impôts locaux dus par les entreprises : éléments de comparaison internationale,
Daniel Turquety
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3
Après avoir atteint des sommets au cours des années
quatre-vingt, les taux longs se sont inscrits depuis
lors sur une pente décroissante quasi-ininterrom-
pue et ils ont atteint ces deux dernières années
des niveaux historiquement bas. La reprise de
l’activité aux États-Unis et le rebond des anticipations
d’inflation depuis un an n’ont eu pour l’instant qu’un
impact très limité sur le marché obligataire et les ren-
dements restent à des niveaux exceptionnellement
bas. Dans ce contexte, il est légitime de se deman-
der si le marché obligataire est aujourd’hui sur-
évalué (c’est à dire si les taux longs sont sous-évalués).
On tente ici de répondre à cette question en exami-
nant la relation entre les taux obligataires et ses princi-
paux déterminants macro-économiques.
Le taux d'intérêt nominal de long terme est la rémuné-
ration d'un prêt monétaire sur une longue période,
cette dernière étant d'autant plus élevée que le risque
de non-remboursement est important. Aussi, pour
chaque qualité de crédit, il existe un taux d'intérêt dif-
férent, reflet de l'équilibre entre l'offre et la demande
d'épargne. Le taux d'intérêt le plus faible proposé par
le marché est associé à un risque de remboursement
minimal, et il constitue un taux de référence. Il sera
assimilé par la suite au rendement d'une obligation
souveraine des États-Unis et de la zone euro : ces
titres bénéficient d'un marché profond et liquide, d'un
risque de crédit très faible, et sont cotées sur une durée
suffisante pour estimer des relations économétriques
de long terme2.
D'un point de vue macro-économique, le taux d'inté-
rêt de référence peut se scinder en deux composantes:
un taux d'intérêt réel moyen, qui permettrait d'assurer
l'équilibre de l'offre et de la demande de titres, et
l'inflation moyenne anticipée sur la durée du prêt.
D'un point de vue plus financier, le taux de long terme
peut refléter les arbitrages réalisés à partir des taux
courts nominaux présents et anticipés, ajusté d'une
prime reflétant la préférence des agents pour la liqui-
dité3.
1. Déterminants théoriques des taux longs
Les taux longs équilibrent la demande et l'offre de
titres obligataires, ils sont inversement proportionnels
au prix des obligations. Ce prix tient compte de diffé-
rents facteurs :
• les évolutions macro-économiques anticipées par
les épargnants et les emprunteurs entre
aujourd’hui et la date de remboursement de
l’emprunt,
• les incertitudes sur ces anticipations,
• les évolutions structurelles affectant la demande et
l'offre sur le marché des titres.
1.1 Position dans le cycle et niveau des taux
longs
Une accélération anticipée de la croissance devrait
s'accompagner d'un renforcement des tensions infla-
tionnistes et conduire à un relèvement des taux d’inté-
rêt directeurs de la banque centrale et donc, des taux
monétaires de court-terme. Le marché de l'épargne ne
devant en théorie pas présenter d'opportunité d'arbi-
trage4, les taux longs s'ajusteraient immédiatement de
manière à refléter cette hausse. Le niveau des taux
longs serait donc d'autant plus élevé que le resserre-
ment monétaire anticipé est de grande ampleur ou de
longue durée.
1.2 Incertitudes et prime de risque
Toute surprise qui viendrait modifier l'équilibre décrit
précédemment est susceptible d'affecter le taux d'inté-
rêt de long terme via un ajustement des anticipations
des agents.
Pour se prémunir contre ce risque potentiel, les épar-
gnants exigeraient un rendement plus élevé que celui
résultant des simples arbitrages sur la pente des taux
(cf. infra). En particulier, le rendement attendu issu de
la détention d'une obligation longue pendant un an
dépasserait celui d'une obligation à rendement certain
sur un an. Cet écart peut s'interpréter comme une
prime de risque variable reflétant entre autre la préfé-
rence pour la liquidité5.
Cette prime serait par exemple influencée par un ren-
forcement de la perception du risque de dépréciation
d'une monnaie, qui devrait conduire à un redresse-
ment des taux longs dans cette devise : les investis-
seurs internationaux exigent une prime de risque
supérieure pour ces placements. De même, le degré
d’iincertitude sur les prévisions d’inflation, de crois-
sance ou de politique monétaire de la banque centrale
devrait affecter directement les taux longs via la prime
de risque.
Les variations de la situation conjoncturelle ne
devraient en théorie avoir qu’un impact modéré sur les
taux longs, reflets des anticipation de long-terme.
Pourtant, selon Gürnayak et alii6, la partie longue de la
pente des taux serait particulièrement sensible à cer-
taines nouvelles macroéconomiques non attendues
relatives à l'inflation et au PIB. L'impact de ces surpri-
ses conjoncturelles sur les taux longs passerait par une
modification des anticipations inflationnistes de long
terme des agents, et/ou de la prime de risque qui leur
2. Ce qui n'est pas le cas des taux swaps pour lesquels on dispose au
mieux de cotations depuis 1987 pour les États-Unis.
3. A. Benassy-Quéré, L. Boone & V. Coudert, 2003, Les taux d'inté-
rêt, collection Repères.
4. Entre un endettement à court terme renouvelé sur plusieurs pério-
des et un endettement à long terme.
5. Campbell, 1995, Some lessons from the yield curve, NBER n°5031.
6. Gürnayak, Sack & Swanson, 2003, The excess sensitivity of long
term interest rates : evidence and implications for macroeconomic
models, Fed.

4
est associée, mais il est difficile de dissocier ces deux
effets. Ce phénomène justifie notamment les efforts
importants de communication des banques centrales
visant à ancrer les anticipations d'inflation dans le
moyen terme.
1.3 Facteurs structurels
Des évolutions plus structurelles peuvent également
affecter la demande et l'offre de titres à long terme.
C'est notamment le cas de l'accroissement des déficits
publics, qui est susceptible d'augmenter l'offre de
titres de long terme s'il est financé par des emprunts
obligataires émis à long terme. Il devrait donc
s'accompagner d'une hausse des taux d'intérêt.
Il en est de même du vieillissement de la population,
qui s'accélère en raison du passage à la retraite des
baby-boomers. Ce phénomène peut avoir un effet
ambigu sur les taux longs car plusieurs facteurs jouent
en sens contraires :
– Dans la phase d'accumulation d'épargne, cette
dernière est abondante et pousse les taux à la
baisse.
– Dans la phase d'utilisation de l'épargne, deux
mécanismes opposés affectent les taux. D'un
côté les retraités auront tendance à vendre leurs
actifs afin de financer leur consommation, ce
qui pousserait le prix de l’ensemble des actifs à
la baisse. À l’inverse, l'horizon d'investissement
réduit des retraités devrait inciter à une réalloca-
tion de leur portefeuille en faveur d'obligations
sans risque au détriment d'autres actifs plus ris-
qués, ce qui pousserait à la baisse les taux des
obligations souveraines par rapport au rende-
ment des autres actifs.
D'une façon complémentaire, les nouvelles réglemen-
tations prudentielles des fonds de pensions pourraient
agir sur la demande d'obligations sans risque. Aux
Pays-Bas et au Royaume-Uni par exemple, la valeur du
marché de l'actif doit désormais couvrir la valeur de
marché du passif, cette couverture étant susceptible
de résister à une forte baisse simulée des cours bour-
siers (de 40% sur 2 ans aux Pays-Bas). Il en résulterait
un ajustement des portefeuilles des fonds de pension
et d'assurance à la faveur des obligations.
2. Un modèle pour expliquer les taux longs
et principaux résultats
À partir des déterminants traditionnels des taux longs,
des modèles à correction d'erreur présentant des spé-
cifications propres aux États-Unis et à la zone euro
permettent d'estimer des niveaux d'équilibre pour les
taux longs (taux d'intérêt souverains à 10 ans) dans
chacune des zones monétaires (cf annexe).
2.1 Résultats des estimations
Tableau 1 : équation de long-terme
Lecture : ns = variable non significative ; * = significative au seuil de
5% ; ** = significative au seuil de 1% ; - = variable non utilisée.
Calculs : estimation par les MCO corrigées par la méthode de Newey-
West, sur données trimestrielles.
Les spécifications sont légèrement différentes dans les
deux zones. Pour les États-Unis les taux courts, le
PIB, l'inflation sous-jacente et le déficit public expli-
queraient le niveau des taux longs. En zone euro les
taux longs américains auraient une forte influence sur
les taux longs européens, aux côtés des taux courts et
du déficit public. Les estimations montrent que :
– Une hausse de 100 pdb des taux courts devrait
impliquer une hausse de 31 pdb des taux longs
aux Etats-Unis et de 42 pdb dans la zone euro
(cf. tableau).
– Le déficit public aurait un impact significatif
mais limité sur les taux longs quelle que soit la
zone considérée, de 20 et 30 pdb respective-
ment pour une hausse du déficit de 1 point de
PIB.
– Il existerait une causalité contemporaine des
taux longs américains vers les taux longs euro-
péens, une hausse de 100 pdb des taux longs
aux États-Unis induisant toutes choses égales
par ailleurs une hausse de 45 pdb des taux longs
dans la zone euro.
– Les taux longs américains seraient très sensibles
au PIB et à l'inflation, une accélération de 100
pdb de chacune de ces deux variables induisant
respectivement un redressement de 66 pdb et 80
pdb des taux longs américains.
– Les effets du vieillissement sur les taux d'intérêt,
ici défini par le ratio des plus de 60 ans relative-
ment aux 40/59 ans, sont difficiles à mettre en
évidence, et restent non significatifs. Les phéno-
mènes sous-jacents sont sans doute d'une varia-
Etats-
Unis
Zone euro
Retenu Alternatif
Période d'estimation :
de 1983 à…
Q4 2001 Q1 2004 Q4 2001
Constante ns 0.56* 1.48**
Taux à 3 mois 0.31** 0.42** 0.25**
Inflation
sous-jacente (ga)
0.80** - 0.64**
PIB réel (ga) 0.66** - 0.32**
Déficit des adm. publi-
ques (% du PIB)
–0.22** –0.30** –0.54**
Démographie ns ns ns
Taux long américain - 0.45** -
Taux long européen ns - -
R² centré 0.94 0.97 0.95

5
bilité nettement inférieure à ce que l'équation
réussit à capter. Des estimations plus fragiles
suggèrent qu'une hausse de 1% du ratio indui-
rait une hausse de la pente de taux à 10 ans de 5
points de base à la fois aux États-Unis et dans la
zone euro.
2.2 Les taux sont exceptionnellement bas aux
États-Unis…
La relation de long terme rend compte de manière
satisfaisante de la baisse des taux longs nominaux
entre 1990 et 1994 consécutive au ralentissement de
l'inflation. Elle explique aussi convenablement la
remontée des taux longs en 1994, suite au resserre-
ment monétaire de la Fed.
Graphique 1 : États-Unis, taux longs d’équilibre
sources : datastream, DGTPE
Elle a en revanche plus de mal à expliquer le niveau
des taux longs à partir de fin 2000. Il y aurait donc
depuis une évolution atypique des marchés obligatai-
res souverains au regard des déterminants tradition-
nels des taux longs.
Graphique 2 : taux longs simulés7 et contributions
des variables explicatives
Sources : Datastream, DGTPE ; Lecture : la valeur du taux long
produite par une simulation dynamique est égale à la somme des
contributions de chaque variable explicative. Le résidu correspond à
l'écart entre la simulation dynamique et le taux long observé.
Le taux long estimé a tout d'abord considérablement
diminué au cours de 2001, avec un plus bas de 3% en
fin d'année, suite à une forte baisse des taux courts et
une contraction du PIB. Les taux longs observés sont
restés largement supérieurs sur cette période, autour
de 5%, peut-être parce que les marchés faisaient
l'hypothèse d'une reprise rapide de l'activité économi-
que et anticipaient un assouplissement monétaire
d'une ampleur et d'une durée moindre. Un meilleur
ancrage des anticipations inflationnistes dans le long
terme a aussi pu aboutir à un moindre ajustement à la
baisse des taux longs.
Des facteurs exceptionnels auraient également contri-
bué à éloigner durablement les taux estimés des taux
observés à partir de fin 2001. Les taux longs estimés
se redressent à partir de fin 2001 et jusqu'au 3ème tri-
mestre de 2002, essentiellement à cause de la progres-
sion du PIB réel, tandis que les taux longs observés
diminuent sur la même période. Alors que la situation
macro économique s'améliorait, la structure des por-
tefeuille des investisseurs et des gestionnaires s'est
sensiblement réorientée vers des produits de taux et
notamment ceux présentant peu de risque comme
l'obligataire souverain (phénomène de flight to quality).
Graphique 3 : États-Unis - achats nets des fonds de
pension et des compagnies d'assurance
Compagnies d'assurance-vie, autre compagnies d'assurance, fonds de
pension privés et publics ; Source : Fed.
Ce mouvement peut en partie s'expliquer par un sen-
timent accru du risque macro économique liés à la suc-
cession de chocs ayant frappé l'économie mondiale
(chute des cours boursiers, incertitudes géopolitiques
après le 11 septembre, pratiques comptables douteu-
ses). À cette demande obligataire accrue doivent cer-
tainement s'ajouter des effets de rareté sur les bons du
Trésor à maturité longue (fin des émissions obligatai-
res à 30 ans en octobre 2001, et politique de rachat).
Depuis le troisième trimestre 2002, les taux longs esti-
més sont supérieurs aux taux longs effectivement
observés sur les marchés. Cette différence s'est accen-
tuée dès le troisième trimestre 2003, la reprise écono-
mique américaine étant alors le principal facteur
pouvant justifier la hausse des taux longs estimés tan-
dis que les taux longs observés demeuraient à des
niveaux exceptionnellement bas. Au dernier trimestre
7. Une simulation dynamique permet d'estimer le niveau des taux
longs en chaque période à partir de l'estimation de la période précé-
dente donnée par l'équation.
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 200
5
%
Taux longs observé
Taux long d'équilibre estimé uniquement
grâce à la relation de long terme
Maintien des taux
longs observés
Baisse du taux long
observé mais hausse du
taux d'équilibre
Niveau très bas
des taux longs
observés
-4
-2
0
2
4
6
2000 2001 2002 2003 2004 2005
%
Taux courts à trois mois PIB réel
Inflation sous-jacente Deficit public
Taux longs observés Simulation dynamique des taux longs
-200
-100
0
100
200
300
400
2000 2001 2002 2003 2004
Mds de $
Instruments de crédit Titres publics Obligations corporate Actions