13 Les Actifs Toxiques

KERKAR Hakima
Master 2 Entrepreneuriat Internationale et PME
Mention Gestion des risques
Promotion 2009/2010

Sommaire
Introduction
1. L’Obligation
1.1 Définition
1.2 Caractéristiques principales
1.3 Emetteurs .
1.5 Cas général
1.6 Cours et Coupon Couru
1.7 Techniques usuelles de cotation des obligations
2. Qu’est-ce qu’un actif « toxique » :
3-La Titrisation :
4. Les différents types d’actifs titrisés
4.1 Les « subprimes »
4.2. La formation de produits titrisés à risque
4.2.1. La construction d’ABS (« Asset-backed security »)
4.2.2. La titrisation, vecteur de propagation du risque
4.2.2.1. Technique de base
4.2.2.2. Premier avantage de la titrisation multiplier les sources de financement
4.2.2.3. Second avantage : le transfert de risques
4.2.2.4. La structuration financière des opérations
4.2.2.5. Notation des produits titrisés
5. Le cas particulier des CDS
5.1. Caractéristiques du CDS
5.2. Toxicité des CDS
5.3. Evaluation du risque à l’échelle mondiale
6. La gestion des actifs toxiques
6.1 Augmentation de Capital
6.2 La garantie
6.3 La Nationalisation
6.4 La Bad Bank :
7. Exemple MO GAPC : Midlle Office Gestion Active des portefeuilles
Cantonnés
7.1 La Garantie apportée par la BPCE.
7.1 Exemple d’un portefeuille toxiques : L’Opération Mistral CMBS
Conclusion

1. L’Obligation
1.1 Définition
Une obligation (en anglais : bond) est un titre de créance qui fait partie des valeurs mobilières.
En tant que tel, il est cessible et peut donc faire l’objet d’une cotation sur une bourse.
1.2 Caractéristiques principales
Ce titre est, au même titre qu’un emprunt, un contrat entre l’émetteur et les détenteurs
successifs du titre, dont les deux éléments principaux sont l’échéancier des flux financiers et
leur mode de calcul. Les émetteurs (emprunteurs) sont aussi bien des organismes privés que
des collectivités publiques (en particulier les trésors publics). Une obligation est émise
originellement à court, moyen ou long terme, voire sans date d’échéance (obligations
perpétuelles). Toutefois on réserve souvent l’appellation d’obligation aux titres de durée
supérieure à 5 ou 7 ans. Pour les durées inférieures, les termes “bons” (du Trésor...) ou
“billets” (de trésorerie...) sont généralement préférés.
1.3 Emetteurs
Un Etat dans sa propre devise : on parle alors d’emprunt d’Etat ;
Un Etat dans une autre devise que la sienne : on parle alors d’obligation souveraine;
Une entreprise du secteur public, un organisme public, une collectivité locale : on parle alors
d’obligation du “secteur public” ;
Une entreprise privée, une association, ou tout autre personne morale, dont les Fonds
communs de créances, et on parle alors d’obligation “Corporate”.
1.4 Principaux paramètres
Les flux d’une obligation sont généralement définis par :
La devise dans laquelle elle est émise ;
La valeur nominale de l’obligation, appelée le pair ;
Sa date d’échéance (aussi appelée maturité) ;
Le mode de remboursement (on dit aussi d’amortissement”) :
En une seule fois à l’échéance (in fine) ⇒ ou par tranches, ⇒ ou encore jamais (obligations
perpétuelles) ;

Le prix de remboursement, c’est -à‐ dire le montant, en pourcentage du pair, qui sera
remboursé `a l’échéance ;
Le taux d’intérêt de l’obligation et le mode de calcul de celui‐ci ; la périodicité (souvent
annuelle) des versements d’intérêt, appelés coupons.
1.5 Cas général
La plupart des obligations sont des obligations annuelles classiques (en anglais : plain vanilla
bonds, soit “obligations à la vanille”), c’est‐à‐dire :
 remboursées
 in fine (en anglais, on parle de bullet bonds)
 au pair
 payant un taux fixe, dit “taux nominal”
 via un coupon annuel.
Exemple l’Obligation assimilable du Trésor 4.75 25/4/2035 est une obligation classique à taux
fixe d’échéance 25/4/2035 et de taux nominal 4.75.
1.6 Cours et Coupon Couru
Il est d’usage de séparer arbitrairement la valeur actuelle d’une obligation en :
 cours, dit également cours pied de coupon, exprimé en % du nominal ;
 coupon couru, exprimé également en % du nominal, généralement avec trois
décimales.
En effet, plus une date de versement de coupon est proche, et plus le prix de l’obligation,
mécaniquement, intègre le montant dudit coupon. Il le reperd, tout‐aussi mécaniquement,
mais brusquement, une fois ledit coupon versé. En soustrayant, prorata temporis, du prix
d’une obligation l’effet du prochain coupon, le “coupon couru”, une courbe beaucoup plus
régulière est obtenue et facile à interpoler dans le temps : le “cours”.
Deux termes anglais sont régulièrement utilisés pour évaluer une obligation :
1. Clean Price : le cours de l’obligation est mentionné sans tenir compte des intérêts
courus non échus

2. Dirty Price : le cours comprend les intérêts courus non échus
1.7 Techniques usuelles de cotation des obligations
Les trois principales techniques de cotation des obligations sont :
• En yield spread (taux de rendement actuariel) : l’écart entre le taux de rendement actuariel
de l’obligation et un taux de référence.
Si ce taux de référence est le taux de rendement d’une obligation d’état, on parle de spread
over benchmark
S’il s’agit d’un taux de Swap (milieu de fourchette), on parle de spread over mid‐swap.
• En Z‐spread : le Z‐spread est semblable au spread over mid‐swap, sauf que
c’est toute la courbe des taux de Swap qui est utilisée en référence.
Techniquement, le calcul consiste à décaler parallèlement une courbe de
zéro‐coupon, de manière à évaluer l’obligation à son prix de marché.
• En Asset Swap : techniquement, pour calculer une marge d’Asset Swap, il
faut d’abord actualiser les flux de l’obligation sur la courbe Swap (c’est l’implied
value). L’´ecart entre cette implied value et le vrai prix de marché de l’obligation
est une évaluation du risque de crédit. La marge d’Asset Swap est tout simplement
l’étalement au cours du temps de cet écart de prix.
Remarques
Les taux de rendement acturiel et le Z‐spread présentent de la convexité : ils s’élargissent
d’autant plus vite que les prix des obligations baissent et peuvent atteindre des niveaux très
élevés. Ce n’est pas le cas de la marge d’Asset Swap.
Le Z‐spread est parfois utilisé pour comparer rapidement les obligations aux CDS. Très
proche du yield spread, il présente en effet l’avantage d’être convexe, tout comme le CDS.
Pour des spreads élevés, l’erreur de cotation reste raisonnable face aux fourchettes de
transaction. Cependant le Z‐spread reste un mauvais outil de comparaison pour des spreads
faibles : il est donc préférable d’avoir recours `à d’autres techniques pour analyser le basis.