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Clotilde GENNET groupe 3
La conduite de la politique monétaire dans un régime de changes fixes réajustables:
le cas du SME (Système Monétaire Européen) 10-12 mn
exposé d'économie avec Mlle Gaulard
C) Équilibre dans la conduite de cette politique monétaire
1. L'ECU, panier équilibré de monnaies
a) Qu'est-ce que l'ECU
b) À quoi sert l'ECU
2. L'intervention équilibrée de la Banque Centrale
a) Symétrie d'obligation d'intervention
b) Symétrie grâce à la solidarité par le crédit
Ces 10 dernières années, la tendance officielle est à la flexibilisation des régimes de change. En
effet, la crise du SME en 93 a illustré les difficultés causées par un régime de changes fixes à
l’heure de la libéralisation des capitaux; attaques spéculatives, perte de souveraineté de la
politique monétaire.
La politique monétaire est donc l'action de la Banque Centrale qui agit sur l'offre de monnaie
par la liquidité bancaire ou par l'instrument des taux d'intérêt. La BC vise à maintenir la valeur II- Les difficultés du SME, avant et pendant la crise
interne et externe de la monnaie nationale, à savoir le taux de change. C'est en effet un objectif
A) Instabilité d'un régime de change devenant quasi flottant
intermédiaire nécessaire à la stabilité des prix , et à terme, à un objectif "final" de croissance
1. Inadéquation du régime de changes fixes…
grâce au développement de l'Offre et de l'investissement.
a) Contexte inadapté aux changes fixes
Dans cette logique, le régime de change fixe consiste à ce que les BC interviennent sur le
b) La réponse par la flexibilisation; les réajustements
marché des changes par le taux d'intérêt ou par la vente et l'achat de devises). Le but est donc
2. … entraînant des attaques spéculatives
de maintenir un certain niveau de sa monnaie par rapport à un étalon, qui peut être une autre
a) Principe d'action des attaques spéculatives
monnaie ou un panier de monnaies (comme la parité-or du SMI). La fourchette de fluctuations
b) La réponse par la flexibilisation; la révision des parités
autour de cet étalon peut varier;
B) Asymétries réelles entre les monnaies
Des changes réajustables impliquent en effet que, selon les conditions de marché, les pays à
1. Différents objectifs et structures
monnaie faible puissent dévaluer leur monnaie ou avoir des marges de fluctuations plus
a) Différences de résultat
importantes autour des taux-pivots. Ce serait l'originalité et l'efficacité du SME.
b) Différences (ou asymétries) structurelles
Le SME, ou Système Monétaire Européen, est donc un mécanisme de stabilité des changes
2. Précipitation de la crise dans les années 90
fondé sur le cours pivot de l'ECU et qui vise la convergence des politiques monétaires. Créé le
a) Contexte préalable fragile
13 mars 1979 dans la CEE, le SME est une réaction face à l'effondrement du système de
b) Déclencheur de la crise
Bretton Woods en 1971, et une tentative de renouvellement du serpent monétaire européen,
C) Déséquilibre dans la conduite de cette politique monétaire
effondré en 1978.
1. Perte de souveraineté monétaire
La conduite de la politique monétaire dans le régime de changes fixes réajustables du
a) Inefficacité des banques
SME a-t-elle donc été efficace?
b) Le triangle d'incompatibilité de Mundell
On va donc voir que les objectifs de stabilité des changes, de convergence et d'équilibre intra2. Poids de l'Allemagne
européens sont légitimes face aux déséquilibres mondiaux des années 80. Ils ont été assez bien
a) La domination du Deutsch Mark
remplis en certaines périodes, grâce, notamment à la réajustabilité des cours-pivots.
b) La soumission des autres membres du SME
Mais les insuffisances et les asymétries de la conduite de la politique monétaire, symbolisés par
le poids de l'Allemagne et par des réajustements parfois très importants, mènent à une crise de Conclusion
grande ampleur entre 1992 et 1993 et à son abandon en 1998.
Malgré des objectifs légitimes et quelques résultats encourageants, le SME comportait
des failles théoriques et pratiques dans la volonté de maintenir un régime de changes
fixes alors qu'il était asymétrique, parfois inadapté et que ses réajustements lui
I- L'efficacité théorique et pratique du SME
A) Stabilité grâce au régime de changes fixes
faisaient peu à peu perdre son sens.
1. Objectif de fixité face au contexte mondial perturbé
Le SME apparaît alors relativement instable et transitoire, et ainsi décide-t-on d'aller
a) Contexte instable montrant la nécessité d'un change fixe
plus loin avec l'UEM (Union Européenne Monétaire), afin d'accomplir ce que l'ECU
b) Déclencheur de cette nécessité
ne pouvait être; la monnaie unique, pour ainsi limiter les chocs monétaires.
2. Stabilisation effective de la zone européenne
L'euro entre en vigueur le 1° janvier 99 pour 11 des anciens membres du SME, et un
a) Stabilité avant la crise de 92-93
nouveau mécanisme de change flottant prend place pour les autres.
b) Stabilité après la crise de 92-93
Ce pendant, la convergence atteinte à la fin du SME n'a pas été durable avec l'euro.
B) Convergence grâce au régime de changes fixes réajustables
1. Rapprochement politique et économique visé et effectif…
Bibliographie
a) Objectif de rapprochement politico-économique
-Barthes, Économie de l'Union Européenne, chapitre 4, Economica,
b) Rapprochement dans les faits
-Wikipédia, articles sur la politique monétaire, le SME, les taux de change
2. …Grâce à la souplesse des réajustements
- Pisani-Ferry (94) Union monétaire et convergence, qu'avons-nous appris? CEPII
a) Avantages des réajustements
-Plihon (1999), Les taux de change, collection Repères
b) utilisation des réajustements
AVANT CRISE, assez efficace dès 79-80, marchés changes calmes face choc pétrolier 79.
87-92; relative stabilité des taux de change des monnaies européennes entre elles, quasi fixité,
la parité franc-DMark crédibilise le SME; 89, l'Espagne décide d'intégrer la peseta.
 APRÈS CRISE 95-98, nouvelles stabilité et crédibilité pour transition euro, nouvel objectif
depuis Maastricht; neutralisation attaques spéculatives par élargissement marges, tandis que
BC agissent selon ex-marges, menant à des taux de change convergents.
B) Convergence grâce au régime de changes fixes réajustables
1. Rapprochement politique et économique visé et effectif…
 OBJECTIF POL il y avait une forte réticence de grds pays à faible degré d'ouverture et des
pays à faible inflation à se soumettre à un régime de change commun et fixe, qui pourrait ne
pas répondre à leurs besoins. C'était le cas de la Bundesbank et du gvt GB.
La volonté politique franco-allemande a ainsi pu créer une union pol de la plupart membres.
ECO Selon les monétaristes/ français, unifier des économies différentes se justifiait de fait par
la convergence économique de surface, qui entraînerait celle structurelle. De plus, des critères
préalables non structurels attirent autres pays et rééquilibrent/décentralisent pvoir.
 FAITS Convergence taux d’intérêt favorisant l'émergence marché financier européen, d'où
une meilleure allocation des ressources financières au sein de l'espace économique européen.
Convergence et diminution durable du taux d’inflation ds l’Union, grâce au suivisme
monnaie-ancre allemande. Or, lutte contre hausse prix était un obj prioritaire en Eur.
Convergence nominale/ réelle grâce Fds cohésion finçt infrastructures pays retard.
2. …Grâce à la souplesse des réajustements
 AVANTAGES face chocs spécifiques ou inégalités dans lutte inflation et ses effets.
Permet dédramatiser modifs, taux de change proche équilibre.
variations cours pivot peuvent de plus être atténuées (donc stabilité face aux autres monnaies
mondiales) grâce aux ajustements internes (Vente/ rachat de monnaie BC contrairement SMI).
 UTILISATION Dé-/ré-évaluation non commerciale par accords internatx (DM, Fs, Co)
Marges fluctuations + - 2,25% autour taux-pivots, +larges que SMI (1%), voire +larges pour
monnaies faibles; 6% (Italie, nvx) et 93 pour contrer spéculateurs, + -15%.
composition ECU révisée tous 5 ans (89) pour s'adapter dévaluations/ intégrer nvx.
C) Équilibre dans la conduite de cette politique monétaire
1. L'ECU, panier équilibré de monnaies
 L'ECU est le cours pivot de référence du SME; institutionnalisé 86 par Conseil européen.
Les Français négocieront pour en faire la personnification monétaire de l'Europe, même si ce
I- L'efficacité théorique et pratique du SME du fait
n'est pas une monnaie unique; ms un outil virtuel servant d'unité de compte européenne.
A) Stabilité grâce au régime de changes fixes dont
Il est déduit selon poids éco et le cours de change des monnaies des États membres.
1. Objectif de fixité face au contexte mondial perturbé
IL SERT aux BC d'instrument de réserves et d'intervention sur marché des changes à la
L'Europe d'après-guerre, de la CECA à la CEE, contient des politiques communes sur place du $ (incitation en ce sens par un accord des gouverneurs des BC en 85)
l'agriculture, le charbon et l'acier, mais politique monétaire négligée. Cependant,
En pratique, le marché s'en sert d'un ECU "privé" com réserve valeur (-risque de change pour
CONTEXTE les 1° fissures du SMI Fin années 60 et son effondrement en 71 font
fincmt/ placmt (jusq 93)), comme instrument de transaction (94 , cela représente 10%
ressentir nécessité stabilité monétaire pour stabilité réelle (exportation et dette) qui
échanges UE), d'embryon de paiement et de règlement.
relancerait Of/inv; tentative fixité avec serpent monétaire en Europe 72-78, mais
2. L'intervention équilibrée de la Banque Centrale
l'effondrement monnaie-ancre ($) en 77-78; réduit le serpent à une zone mark.
 SYMETRIE D'OBLIGATION D'INTERVENTION consiste à ce que les BC vendent de la
DÉCLENCHEUR Début 78, instabilité monétaire généralisée/ échanges
monnaie forte et achètent de la monnaie faible quand un indic divergence montre atteinte
communautaires menacés tant du fait du désordre extérieur que des changements
l'écart maximal entre le cours pivot de l'ECU et la valeur d'une monnaie. Allemands ont
politiques européens. D’où des accords sur des taux de change fixe/ autonomisation $. surtout tendance à considérer la parité bilatérale entre monnaies.
Plutôt qu'un currency board, (modalité de change fixée à une monnaie forte), le régime  CRÉDIT Pour solidarité monétaire entre BC ainsi + équilibrée, soutien financier; non
de change fixe du SME se fait autour panier de monnaies; l'ECU.
seulement réserves change mais surtout crédits à court et très court termes, les"swaps". Fonds
2. Stabilisation effective de la zone européenne
Européen COopération Monétaire comptabilise les dettes.
Taux de change restreint à CEE sans désordres économiques extérieurs.
Introduction
Ces 10 dernières années, la tendance officielle est à la flexibilisation des régimes de
change. En effet, la crise du SME en 93 a illustré les difficultés causées par un régime
de changes fixes à l’heure de la libéralisation des capitaux; attaques spéculatives, perte
de souveraineté de la politique monétaire.
La politique monétaire est donc l'action de la Banque Centrale qui agit sur l'offre de
monnaie par la liquidité bancaire ou par l'instrument des taux d'intérêt. La BC vise à
maintenir la valeur interne et externe de la monnaie nationale, à savoir le taux de
change. C'est en effet un objectif intermédiaire nécessaire à la stabilité des prix, et à
terme, à un objectif "final" de croissance grâce au dvt de l'Offre/Inv.
Dans cette logique, le régime de change fixe consiste à ce que les BC interviennent sur
le marché des changes par le taux d'intérêt ou par la vente et l'achat de devises). Le but
est donc de maintenir un certain niveau de sa monnaie par rapport à un étalon, qui peut
être une autre monnaie ou un panier de monnaies (comme la parité-or du SMI). La
fourchette de fluctuations autour de cet étalon peut varier;
Des changes réajustables impliquent en effet que, selon conditions de marché, les pays
à monnaie faible puissent dévaluer leur monnaie ou avoir des marges de fluctuations
plus importantes autour des taux-pivots. Ce serait l'originalité/efficacité du SME.
Le SME, ou Système Monétaire Européen, est donc un mécanisme de stabilité des
changes fondé sur le cours pivot de l'ECU et qui vise la convergence des politiques
monétaires. Créé le 13 mars 1979 dans la CEE, le SME est une réaction face à
l'effondrement du système de Bretton Woods en 1971, et une tentative de
renouvellement du serpent monétaire européen, effondré en 1978.
La conduite de la politique monétaire dans le régime de changes fixes réajustables du
SME a-t-elle donc été efficace?
On va donc voir que les objectifs de stabilité des changes, de convergence et
d'équilibre intra-européens sont légitimes face aux déséquilibres mondiaux des années
80. Ils ont été assez bien remplis en certaines périodes, grâce, notamment à la
réajustabilité des cours-pivots.
Mais les insuffisances et les asymétries de la conduite de la politique monétaire,
symbolisés par le poids de l'Allemagne et par réajustements parfois très importants,
mènent à une crise de grande ampleur entre 92 et 93 et à son abandon en 98.
II- Les difficultés du SME à tenir/sortir d'un tel régime de change aboutissent à la
crise en 92-93. De fait, l'objectif premier est limité puisqu'il y a une
A) Instabilité d'un régime de changes devenant quasi flottants
1. Inadéquation du régime de changes fixes
CONTEXTE 78-79; 13 mois de dure négociation, secrets, désaccords, menaces de
départs. 80; le Conseil européen reporte la phase d'institutionnalisation du SME
90 déréglementation fin; gestion change très dure car facilité attaques spéculatives.
Réponse RÉAJUSTEMENTS déjà durant 1°phase 79-87: réajustements fréquents.
Dévaluations du franc français et belge 81, 82 et 83 qui marque le besoin d'austérité.
93; l'Espagne, le Portugal, l'Irlande dévaluent (donc rétablissent le contrôle des
capitaux), le Royaume-Uni et l'Italie sortent du SME.
2. Attaques spéculatives amenant une flexibilité dangereuse
 PRINCIPE Ces départs procurent un effet levier (après les marges étroites) au
marché libéralisé qui tente de faire céder la parité Fr/DM grâce à un fort gain en K.
Les monnaies périphériques partent. la 2° fois parité Fr/DM saute;
 ELARGISSEMENT des marges en un "tunnel"; de 2,25 à 15 %;
le SME n'a plus trop de sens, c'est flottant; risques spéculatif, de renationalisation (non
coopération) de change (incertitude de perte pour les entreprises et leurs échanges
commerciaux, prix unique de la PAC mis à mal), risque de transition entre SME et
UEM (seule voie sortie en 93).
 Cette instabilité est aussi liée à des différences de comportements et ainsi
B) Asymétries réelles entre les monnaies
1. Différents objectifs et structures
Contrairement à une Zone Monétaire Optimale (Mundel), il n'y a pas d'obligation de
coordination dans le SME, ce qui par ailleurs se ressent.
 DIFFÉRENCES A L'ARRIVEE sans concertation des autres objectifs macroéconomiques (croissance et emploi), donc absence de policy-mix (coordination budg),
pas de migrations de travailleurs,), sauf pour quelques pays (noyau dur; France,
Allemagne). Si les évolutions du PIB des principaux pays européens sont si différents,
c'est aussi du fait
DIFFÉRENCES OU ASYMÉTRIES STRUCTURELLES; pas de parallélisme
selon les allemands et comité gveurs CEE/ "économistes" (contre-disaient
"monétaristes"). Il aurait fallu d'abord une convergence des politiques économiques
structurelles (en terme d'inflation et de maîtrise des changes) pour que les vertus des
uns ne rachètent pas les vices des autres.
2. D'où la précipitation de la crise en 93
 CONTEXTE DE CRISE Les situations du RU et de l'Italie ont déjà leur commerce
extérieur affaibli par la désinflation et les changes rigides.
Ralentissement mondial investissement/cso du fait éclatement bulles spéc ressenti au
RU en contradiction avec hausse taux courts 88-90.
 DÉCLENCHEUR choc réunification All non vu comme asymétrique donc
contrainte de tous les partenaires au coût de la réunification, inflation surestimée.
Politique comme en 80; restriction monétaire et budgétaire plutôt qu'une relance
européenne demande/offre par techno; croissance molle/ récession jusque mi 90.
Ces asymétries renforcent le
C) Déséquilibre dans la conduite de cette politique monétaire
1. Perte de souveraineté monétaire
INEFFICACITÉ BQS pas de relance par taux d'intérêt car non confiance en l'État
endetté, et même si c'est le cas, accompagne ralentissement car pas d'expansion
monétaire concertée. De plus, relance agit par liquidité bancaire qui devient marginale face
aux actifs financiers libérés en 90. De plus,
 TRIANGLE MUNDEL indique que quand il y a stabilité des changes (comme depuis 80)
et liberté de circulation des capitaux (90), il n'y a pas d'autonomie politique monétaire. Seule
l'All, en tant que monnaie-ancre, s'arroge cette possibilité.
Les membres du SME sont donc sous la double-tutelle marchés fin/Bundesbank.
2. Poids de l'Allemagne
Le DEUTSCH MARK s'impose avant l'ECU depuis le milieu des années 80 du fait de la
puissance économique de l'Allemagne (30% du PIB communautaire) et de la crédibilité
internationale de sa monnaie (stabilité des prix…).
Ainsi quand le dollar faiblit, le Deutsch Mark remonte, ce qui crée des tensions pour les
autres membres du SME. Cette recherche de crédibilité conduit aussi à un irrespect de la
symétrie d'obligation d'intervention, car la Bundesbank répugne à vendre des DM à cause du
risque d'inflation.
LES AUTRES MEMBRES, même si ils importaient la rigueur de l'Allemagne pour faire
baisser leur propre inflation, se retrouvent désavantagés car ils doivent faire plus d'efforts pour
maintenir leur monnaie (comme serpent).
Ainsi, lors de la réunification allemande en 90, l'Allemagne craint encore plus l'inflation et
impose une hausse soudaine et inadaptée de taux d'intérêt, ce que certains refusent en
dévaluant (Espagne, Portugal, et Irlande), ou en sortant du SME (Royaume-Uni et Italie)
Ce déséquilibre déclenche ainsi (sans expliquer à lui seul) la grande crise du SME.
Conclusion
Malgré des objectifs légitimes et quelques résultats encourageants, le SME comportait des
failles théoriques et pratiques dans la volonté de maintenir un régime de changes fixes alors
qu'il était asymétrique, parfois inadapté et que ses réajustements lui faisaient peu à peu perdre
son sens.
Le SME apparaît alors relativement instable et transitoire, et ainsi décide-t-on d'aller plus loin
avec l'UEM (Union Européenne Monétaire), afin d'accomplir ce que l'ECU ne pouvait être; la
monnaie unique, pour ainsi limiter les chocs monétaires.
L'euro entre en vigueur le 1° janvier 99 pour 11 des anciens membres du SME, et un nouveau
mécanisme de change flottant prend place pour les autres.
Ce pendant, la convergence atteinte à la fin du SME n'a pas été durable avec l'euro.