La politique d`emprunt a-t-elle de l`importance

Chapitre 17: La politique d’emprunt a-t-elle de l’importance ? (Q&P17V01 16 avril 2017)
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Chapitre 17
La politique d’emprunt a-t-elle de l’importance ?
Problème 1.
Les entreprises A et B diffèrent seulement par la structure de leur capital. A est financée à 30% par des
titres d'emprunt et à 70% par des capitaux propres; B est financée à 10% par des titres d'emprunt et à 90%
par des capitaux propres. La dette des deux entreprises est sans risque.
(a) M. X détient 1% des actions ordinaires de A. Quel autre placement produirait des flux monétaires
identiques pour M. X?
(b) Mme Y détient 2% des actions ordinaires de B. Quel autre placement produirait les mêmes flux
monétaires pour Mme Y?
(c) Montrez que ni M. X ni Mme Y n'investirait dans des actions ordinaires de B si la valeur totale de
l'entreprise A était inférieure à celle de B.
Solution
(a) La situation actuelle de M. X est la suivante :
Valeur de son portefeuille (1% des actions de l’entreprise A)
= 1% (V – D) =1%(V - 0,3 V) = 1% (0,7 V)
Revenu futur
= 1% Bénéfice d’exploitation – rdette (0,3V)
où rdette est le taux d’intérêt.
Les valeurs des deux entreprises sont identiques. M. X pourrait donc aboutir à une situation identique en
achetant 1% des actions ordinaires de l’entreprise B (qui est moins endettée de A) et empruntant un
montant qui compense la différence d’endettement soit 1% (DA – DB) = 1% ( 0,3 V – 0,1V) = 1%(0,2V).
On aurait alors :
Valeur de son portefeuille (1% des actions de l’entreprise B + un emprunt de 1%(0,2V))
= 1% (V – 0,1 V) - 1% (0,2V)
= 1% (0,7V)
Revenu futur
= 1% Bénéfice d’exploitation – rdette (0,1V) – rdette 1% (0,2V)
= 1% Bénéfice d’exploitation – rdette (0,3V)
(a) La situation actuelle de Mme Y est la suivante :
Valeur de son portefeuille (2% des actions de l’entreprise B)
= 2% (V – D) = 2%(V - 0,1V) = 2% (0,9V)
Revenu futur
= 2% Bénéfice d’exploitation – rdette (0,1V)
où rdette est le taux d’intérêt.
Les valeurs des deux entreprises sont identiques. Mme Y pourrait donc aboutir à une situation identique en
achetant 2% des actions ordinaires de l’entreprise A (qui est plus endettée de B) et plaçant un montant qui
compense la différence d’endettement soit 2% (DA – DB) = 2% ( 0,3 V – 0,1V) = 2%(0,2V). On aurait
alors :
Valeur de son portefeuille (2% des actions de l’entreprise A + un placement de 2%(0,2V))
= 2% (V – 0,3V) + 2% (0,2V)
= 2% (0,9V)
Revenu futur
= 2% Bénéfice d’exploitation – rdette (0,3V) + rdette 2% (0,2V)

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= 2% Bénéfice d’exploitation – rdette (0,1V)
(c) Si la valeur de totale de l’entreprise A (VA) est supérieure à la valeur de l’entreprise B (VB), les coûts et
les revenus futurs des deux stratégies analysées pourr M. X seraient :
Stratégie 1
1% des actions de A
Stratégie 2
1% des actions de B + emprunt
Coût
1% (0,7VA)
1% (0,7VB)
Revenu
1%BEN - rdette(0,3VA)
1%BEN - rdette(0,3VB)
Si VA<VB, la stratégie 1 est à la fois moins coûteuse et procure un revenu plus élevé que la stratégie 2. M. X
n’achèterait donc pas les actions de B.
Quant à Mme Y, les coûts et les revenus futurs des deux stratégies seraient :
Stratégie 1
2% des actions de B
Stratégie 2
2% des actions de A + placement
Coût
1% (0,9VB)
1% (0,9VA)
Revenu
1%BEN - rdette(0,1VB)
1%BEN - rdette(0,1VA)
Si VA<VB, la stratégie 2 est supérieure à la stratégie A. Mme Y n’achèterait donc pas non plus les actions
de B.
Problème 2.
Hubbard's Pet Food est financée à 80% par des capitaux propres et à 20% par des obligations. La
rentabilité attendue des actions ordinaires est de 12% et le taux d'intérêt des obligations est de 6%.
Supposez que les obligations soient sans risque, dessinez un graphique qui montre la rentabilité attendue
des actions ordinaires de Hubbard ractions et la rentabilité attendue des actions ordinaires et obligations
réunis ractifs en fonction de différents ratio dette/capitaux propres.
Solution
Le coût du capital de l’entreprise est :
ractifs = (0,8)(0,12) + (0,2)(0,06) = 0,108 soit 10,8%
Un changement de la structure financière modifiera la rentabilité attendue des actions ractions mais la
rentabilité des actifs ne sera pas affectée. A coût d’endettement constant, on aura :
Ratio d’endettement D/A
ractions
ractifs
0
0,108
0,108
0,50
0,132
0,108
1,00
0,156
0,108
1,50
0,180
0,108
Graphiquement :
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0 0.5 1 1.5 2 2.5

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Problème 3.
Voici un poème humoristique :
Il était une fois un homme nommé Carruthers,
Qui gardait des vaches avec des pis miraculeux.
Il disait, "N'est-ce pas remarquable?
Un des pis donne de la crème ,
Et les autres donnent du lait écrémé!"
Quelle est l'analogie entre les vaches de M. Carruthers et les décisions de financement d'une entreprise?
Que dirait la proposition I de MM, correctement adaptée, sur la valeur des vaches de M. Carruthers?
Expliquez.
Solution
En s’endettant, l’entreprise divise ses flux monétaires en deux parties. La proposition I de MM affirme que
cette division ne modifie pas la valeur de l’entreprise si les investisseurs peuvent reconstituer les flux
monétaires de l’entreprise soit en empruntant à compte propre, soit en détenant simultanément des actions
et de la dette.
Si le lait et la crème des vaches de M. Carruther vont dans un même seau, ces bovidés n’ont aucune valeur
particulière. De même, si les investisseurs peut détenir des actions et de la dette, la division des flux
monétaires qui résulte de l’endettement n’ajoute rien. Inversément, si une laiterie peut, sans frais, séparer la
crème du lait, les spécifités des vaches de M. Carruther n’apportent rien à l’industrie. De même, si les
investisseurs peuvent emprunter à compte propre, les emprunts des entreprises ne changent rien. Par contre,
M. Carruther constera que ses vaches ont de la valeur s’il existe les consommateurs sont désireux d’avoir
du lait et de la crème et que les laiteries soient sont incapables de réaliser la séparation, soit ne peuvent le
faire qu’à des coûts très élevés.
Problème 4.
"MM ignorent totalement le fait que, lorsque vous empruntez davantage, vous devez payer des taux
d'intérêt plus élevés". Expliquez avec soin si cette objection est valable.
Solution
Cette objection n’est pas fondée. Dans le cadre de la proposition II, la rentabilité attendues des actions et la
rentabilité attendue des titres d’emprunt peuvent croître si le coefficient d’endettement augmente. Mais le
taux de croissance de la rentabilité attendue des actions est moindre lorsque le taux des emprunts
augmente.
Problème 5.
Indiquez ce qui est faux dans les arguments suivants :
(a) « Quand l'entreprise emprunte davantage et que les titres d'emprunt deviennent risqués, les actionnaires
et les obligataires exigent des taux de rentabilité plus élevés. Par conséquent, en réduisant le ratio
d'endettement, nous pouvons réduire à la fois le coût de l'emprunt et le coût des capitaux propres, et
améliorer ainsi le sort de tous. »
(b) « Un niveau d'emprunt modéré n'affecte pas de manière significative la probabilité de difficultés
financières ou de faillite. Par conséquent, un niveau d'endettement modéré n'augmentera pas le taux de
rendement attendu exigé par les actionnaires. »
Solution

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(a) Il est exact qu’en réduisant le ratio d’endettement, nous réduisons à la fois le coût de l’emprunt et le
coût des capitaux propres. Mais la part des capitaux propres dans la valeur de l’entreprise augmente. Or, le
coût des capitaux propres est plus élevé que celui de l’emprunt. La réduction du ratio d’endettement
augmente donc le poids de la source de financement la plus chère. Comme le montre la proposition II de
MM, le coût du capital de l’entreprise n’est pas affecté par la modification du ratio d’endettement.
(b) Il est sans doute exact qu’un endettement modéré ne change pas de manière significative la probabilité
de difficultés financières ou de faillites. Mais il accroît malgré tout le risque des actions et donc la
rentabilité exigée par les actionnaires.
Problème 6.
Chacune des affirmations suivantes est fausse ou du moins trompeuse. Expliquez pourquoi dans chaque
cas.
(a) "Une opportunité d'investissement du capital qui offre un taux de rentabilité FMA de 10% est un projet
intéressant s'il peut être financé à 100% par un emprunt à un taux d'intérêt de 8%".
(b) "Plus une entreprise émet des titres d'emprunt, plus les taux d'intérêt qu'elle doit payer sont élevés. C'est
donc une raison importante qui pousse les entreprise à s'en tenir à des niveaux d'endettement modérés."
Solution
(a) Financer un projet ayant une taux de rentabilité interne de 10% par un emprunt à 8% sans autre forme
d’engagement constituerait effectivement une bonne affaire. Les actionnaires n’investiraient rien et
n’auraient donc rien à perdre. Mais les prêteurs n’accepteront pas de supporter à 10% le coût du projet sans
que d’autres actifs ne soient mis en garantie. Même lorsqu’un projet est financé entièrement par emprunt, le
risque du projet et de son financement est à la charge des actionnaires.
(b) L’accroissement des taux d’intérêts lorsque le niveau d’emprunt augmente ne constitue pas une raison
suffisante pour limiter l’endettement. Si la proposition I de MM s’applique, le coût du capital de
l’entreprise n’est pas affecté par le mode de financement.
Problème 7.
Pouvez-vous concevoir de nouvelles sortes de titres d'emprunt qui intéresseraient les investisseurs?
Pourquoi pensez-vous qu'ils n'ont pas été émis?
Solution
Le chapitre présente plusieurs exemples de titres originaux (USU, Percs). Concevoir un titre nouveau qui
découpe de façon originale les flux monétaires de l’entreprise ne présente pas trop de difficulté. Mais le
succès n’est pas assuré pour autant. Une demande non satisfaite par les titres disponibles doit exister.
L’histoire financière nous fournit de nombreux exemples d’échecs.
Problème 8.
On a dit qu'un inconvénient du financement par actions ordinaires était que le cours des actions tendait à
diminuer en période de récession, accroissant ainsi le coût du capital et décourageant les investissements.
Commentez ce point de vue. Est-ce un argument en faveur d'une utilisation accrue du financement au
moyen de titresd'emprunt?
Solution
Pourquoi les cours diminueraient-ils en période de récession ? Sans doute, parce que les flux monétaires
anticipés ont baissé ; peut-être également parce que les investisseurs estiment que le risque est plus élevé et

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qu’ils exigent donc une rentabilité attendue supérieure. Mais la baisse de cours aboutira à une rentabilité
attendue équitable de l’action, compte tenu de l’endettement.
Les propositions de MM sont d’application aussi bien pendant les dépressions que pendant les périodes de
prospérité. Le coût du capital de l’entreprise est indépendant de la structure financière.
Problème 9.
Beaucoup de gens appliquent souvent, sans le savoir, la proposition I de MM par exemple lorsqu’ils font
leurs achats au supermarché : "La valeur d'un pâté ne devrait pas dépendre de la façon dont il est tranché",
ou, "le coût d'un poulet entier devrait être égal au coût de l'achat combiné de deux cuisses, de deux ailes, de
deux poitrines et ainsi de suite jusqu'à l'obtention d'un poulet entier."
A vrai dire, la proposition I n'est pas applicable aux achats dans un supermarché. Vous paierez
moins cher un pâté entier non tranché que si vous achetez séparément toutes les tranches faisant ce pâté.
Les supermarchés font payer plus cher un poulet après l'avoir découpé.
Pourquoi? Quels sont les coûts ou imperfections qui font que la proposition I échoue dans les
supermarchés? Ces coûts ou imperfections sont-ils probablement plus importants pour les les entreprises
émettant des titres sur le marché américain ou sur le marché mondial des capitaux? Expliquez?
Solution
Certains consommateurs ont une préférence pour certaines parties du poulet. Si vous préférez les cuisses,
vous trouverez plus commode de les acheter directement plutôt que d’acheter le poulet entier, de le
découper et de revendre les parties que vous ne souhaitez pas consommer. De plus, la découpe et le
conditionnement des parties de poulet par le supermarché entraîne des coûts qui sont répercutés sur les prix
des parties de poulet.
Les imperfections des marchés financiers qui pourraient invalider la proposition I sont de même nature
mais : (i) les coûts de découpe et de conditionnement des flux monétaires sont très faibles ;
(ii) les investisseurs peuvent recombiner eux mêmes, à très bon compte, les flux monétaires ;
(iii) les intermédiaires financiers spécialisés sont souvent à même de diviser et de réassembler
les flux monétaires en engageant moins de frais que les entreprises.
Problème 10.
La figure 17.5 montre que rdette augmente quand le ratio dette/capitaux propres augmente. Selon MM ractions
augmente aussi mais à un taux décroissant.
(a) Expliquez pourquoi.
(b) Refaites la figure 17.5 pour montrer comment rdette et ractions évoluent en fonction de l'accroissement des
ratios élevés dette/capitaux propres. rdette peut-il être supérieur à ractifs? ractions peut-il descendre en-dessous
d'un certain ratio dette/capitaux propres?
Solution
(a) L’accroissement du ratio dette/ actions conduit à une augmentation du coût de la dette et du coût des
capitaux propres. L’accroissement du coût de la dette résulte du risque accru de non paiement des intérêts
ou du principal. Les créanciers exigent donc une rentabilité attendue plus élevée en compensation de ce
risque. Mais cela implique qu’une partie du risque de l’entreprise est supporté par les créanciers.
L’accroissement du risque des actions est atténué et le taux de croissance de ractions diminue. Une analyse
plus précise de cette question est présentée dans le chapitre 23 .