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Université de Paris Ouest Nanterre La Défense
UFR SEGMI
Année universitaire 2010 – 2011
Examen de Politique Financière
17 décembre 2010
Cours de Dominique Jacquet
La durée de l’examen est de 3 heures.
Les notes de cours sont interdites, ainsi que les calculatrices trop « sophistiquées ». Seules
sont autorisées les calculatrices « simples ».
M1 Business & Management : vous composez dans la langue de votre choix ; les documents
financiers sont disponibles en Français et en Anglais (fin du document).
L’examen comporte deux questions de cours, notées sur 4 points chacune, et un cas, noté sur
12 points.
Cours 1
Rappelez la formule de l’effet de levier (leverage effect formula). Est-ce une bonne idée
d’augmenter le ratio d’endettement (levier financier, gearing) pour financer la croissance ?
Cours 2
La détention de réserves (pétrolières) est de plus en plus un enjeu stratégique pour les
compagnies pétrolières. Total, comme ses confrères, annonce que la société va amplifier son
effort d’exploration afin de répondre à la demande croissante des pays émergents. Dans le
même temps, Total présente des résultats excellents avec un ROCE avant impôts de l’ordre de
40%. De plus, le conseil d’administration décide de maintenir le dividende au niveau de
l’année précédente et, plus récemment, Total se désengage d’une activité non stratégique, les
spécialités chimiques.
Commentez. A votre avis, à l’annonce des résultats, du dividende et de l’intensification de
l’exploration pétrolière, le cours va-t-il baisser ou augmenter et pourquoi ?
Cas : WalMart achète MassMart
Massmart est une société de distribution de détail (type Carrefour) basée en Afrique du Sud et
spécialisée dans la distribution de produits à faibles coûts. La société gère 288 magasins situés
dans 14 pays de la zone sub-saharienne. Elle connaît une expansion significative, ce qui a
motivé Walmart à faire une offre sur 51% de son capital pour 148 Rands Sud-Africains par
action.
Le conseil d’administration de Massmart a accepté l’offre qui représente une prime de 19%
par rapport au dernier cours de la société. Le Rand est coté au niveau de 7 Rands pour un
dollar.
Il vous est demandé de faire l’analyse financière de Massmart, d’évaluer sa valeur
fondamentale à partir des cash-flows actualisés, de comparer la performance financière afin
d’établir l’éventuelle corrélation entre rentabilité et création de valeur et de montrer la
cohérence de sa politique de dividende avec sa politique de croissance.
Vous avez, à votre disposition, 5 années de comptes financiers. Mais, vous ne ferez porter
votre analyse que sur les 3 dernières années, soit 2008 à 2010.
Afin de vous guider, je vous suggère le développement classique suivant :
1- Construire le bilan financier (Financial balance sheet) sur les 3 dernières années
(capitaux engagés, capitaux propres et endettement financier net) (capital employed,
shareholders’ equity and net financial debt).
2- Identifier le fonds de roulement (working capital), le BFR (WCR, working capital
requirement) et la trésorerie nette (net cash position) ;
3- Calculer le coût de capital (WACC, cost of capital) et évaluer la performance
financière (EVA, résultat économique) (EVA, economic profit)
4- Calculer les différents ratios « classiques » de rentabilité, productivité, etc…
(profitability, productivity)
5- Calculer le FCF « normé » (BFR / CA et investissements industriels / CA seront pris
égaux à la moyenne des 3 dernières années) (WCR / sales and capital expenditures /
sales respectively equal to the average of the last 3 years)
6- Calculer la valeur de l’entreprise (enterprise value), la valeur des capitaux propres et
la valeur de l’action (value of equity, value of one share).
7- Comparer EVA et MVA, et commenter
8- Calculer le taux de croissance admissible (sustainable growth rate) et comparer avec
la croissance réelle des CE.
Pour votre information, le taux d’intérêt des obligations d’État à moyen terme est de 8,5% en
Afrique du Sud et est stable depuis plusieurs années. Ce taux est cohérent avec l’inflation qui
s’élève à 6%. La prime de risque historique du marché des actions sera choisie à 5%. Yahoo
Finance et msn.moneycentral proposent tous deux un ß de 1,1 : commentez la rationalité de ce
chiffre que vous utiliserez dans la suite du calcul. Pour votre information, le ß de Walmart est,
lui aussi, de 1,1, mais la société est endettée et la dette financière nette représente environ la
moitié des capitaux propres.
Pour calculer le taux d’intérêt de la dette, vous prendrez le taux d’intérêt des obligations
d’Etat auquel vous ajouterez 2% (source : rapport annuel), car le calcul du taux d’intérêt
apparent est irréaliste. Le taux d’impôt sera le taux effectif pour chacune des années.
Les Free Cash-Flows sont supposés croître de 12% par an pendant 5 ans et, enfin, croître de
6% par an dans le long terme. Que pensez-vous de ces hypothèses données par le marché ?
Pensez-vous que Walmart fait une bonne affaire ? Pourquoi Walmart ne porpose de racheter
que 51% des actions ?
Les documents comptables présentés ci-dessous sont en millions de Rands. Certains chiffres
sont sans dimension (nombre d’actions) ou en Rands (cours de bourse).
Bilan
Compte de Résultat
Balance sheet
Profit & Loss Statement