Le marché immobilier chinois est-il en situation de bulle

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Juillet-Août 2016
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Les perspectives du marché immobilier chinois pour 2016 et 2017 sont de
plus en plus floues pour les investisseurs internationaux. En effet, on constate
d’une part un déstockage des biens disponibles, d’abord dans les villes
de 1
ère
catégorie puis dans les catégories 2/3/4 (pas de bulle ?), et d’autre
part une augmentation des prix des terrains en particulier dans les villes de
catégorie 1 et 2, qui pourrait se répercuter sur les villes des catégories 3 et 4
(grossissement de la bulle ?). En tant qu’investisseurs, comment devons-nous
interpréter ces chiffres ?
Pourquoi donner autant d’importance au marché immobilier
chinois ?
L’économie chinoise repose sur un seul et même pilier, le secteur immobilier.
Compte tenu de ses liens avec plus de 200 secteurs, tant en amont qu’en aval,
le secteur immobilier joue un rôle majeur dans l’orientation de la croissance
de l’économie chinoise. La logique est donc simple : en cas d’atterrissage
forcé de l’immobilier chinois, l’économie du pays s’effondrera et entraînera
dans son sillage l’économie mondiale. L’état du secteur immobilier chinois
détermine donc clairement les perspectives de l’économie du pays et a donc
un impact important sur l’économie mondiale.
Contrairement aux actions, aux obligations, aux contrats à terme sur matières
premières et aux devises, l’incidence du marché immobilier sur l’économie
est très nette.
Quels sont les principaux débats ?
1. Existence d’une bulle ? Les arguments des tenants de cette thèse
sont les suivants : (1) l’accessibilité est faible, (2) les rendements locatifs
sont bas, (3) les volumes construits au cours des dernières années sont
considérables, avec déjà de nombreux logements vides, etc.
2. Inexistence d’une bulle ? Les arguments des tenants de cette thèse
sont les suivants : (1) officiellement, les revenus augmentent plus vite que
les prix des logements (ces derniers sont probablement sous-estimés et
les revenus ont augmenté fortement surtout chez les plus riches, d’où le
problème des inégalités) ; (2) pas de levier financier ; le ratio crédit/valeur
des biens (LTV) est faible, la dette des ménages est limitée et les prêts des
banques au secteur immobilier sont aussi limités (il s’agit de prêts directs).
3. Une bulle structurelle ? Les arguments avancés pourraient être les
suivants : (1) l’essentiel du patrimoine des ménages est détenu sous la
forme de dépôts, qui génèrent de faibles rendements (plus faibles que
la hausse des prix immobiliers), ce qui incite la population à acquérir des
biens ; (2) pas d’impôts fonciers ; (3) les autorités locales tirent les prix des
terrains à la hausse ; (4) de très nombreux logements déjà construits ; (5) la
construction en % du PIB et par personne augmente constamment.
4. L’offre immobilière. La notion d’« offre » est assez difficile à quantifier,
en particulier dans le cadre du système de pré-vente grâce auquel les
promoteurs peuvent accélérer la construction pour satisfaire aux critères
de pré-vente ou, au contraire, ralentir le processus et ainsi réduire l’« offre ».
Le gouvernement peut lui aussi réduire l’offre en arrêtant d’émettre des
autorisations de pré-vente. L’offre est donc assez dynamique.
5. La demande immobilière. De même, le marché utilise normalement les
volumes de transaction pour quantifier la demande, qui est aussi, selon
nous, plutôt dynamique. Plus fondamentalement, la demande réelle reflétée
par l’urbanisation, les mariages, les rénovations des biens immobiliers, etc.
se traduit par un meilleur équilibre entre l’offre et la demande. Même si,
dans la réalité, cela est naturellement difficile à quantifier.
Le marché immobilier chinois
est-il en situation de bulle ?
MO JI, Stratégie et Recherche Économique
3L’essentiel
L’état du secteur immobilier chinois
détermine les perspectives de
l’économie du pays et de l’économie
mondiale.
Compte tenu du déstockage massif
de biens observé au cours de l’année
écoulée, la bulle commence vraiment
à se dégonfler. Toutefois, les prix des
terrains sont en forte hausse dans
certaines villes et régions, et c’est
bien ce facteur qui pourrait être à
l’origine d’une bulle immobilière.
Le marché immobilier
chinois est-il dans une
situation de bulle ?
Une bulle structurelle ?
Achevé de rédiger le 23 juin 2016

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6. Équilibre du marché immobilier. L’équilibre entre l’offre et la demande
du marché de l’immobilier résidentiel dépend du nombre de « vacances
excédentaires » (nombre de logements vacants au-dessus du niveau
observé en temps normal). Y compris lors de périodes normales,
lorsque l’offre et la demande sont plus ou moins équilibrées, il existe des
logements vacants en raison de la rotation des maisons secondaires
et des déménagements. Les vacances excédentaires sont un bon
indicateur de l’offre surabondante de logements. Toutefois, elles sont
également difficiles à calculer de manière précise.
Les six points évoqués ci-dessus ne datent pas d’aujourd’hui mais compte
tenu de l’insuffisance des données, il est compliqué de se forger un avis. Il
faut donc que nous modifiions nos angles d’analyse.
Concernant les échéances à long terme, nous avions clairement montré dans
notre numéro d’octobre 2015 du Cross Asset que les nouvelles naissances
sont étroitement corrélées avec la nouvelle demande en logements des
années après.
D’après l’expérience du Japon, la baisse de 41 % du nombre de naissances
entre 1948 et 1961 s’est traduite par un recul de 29 % des mises en chantier
entre 1973 et 1983 ; de même, la baisse de 40 % du nombre de naissances
entre 1973 et 1989 a fait reculer de 46 % les nouvelles mises en chantier
entre 1994 et 2012. En Chine, le nombre de naissances a diminué de 38 %
entre 1987 et 2003 : par conséquent les nouvelles mises en chantier sont
probablement appelées à baisser considérablement. Le secteur immobilier
étant le pilier de l’économie chinoise, la croissance du PIB réel va ralentir.
Quels sont les faits ?
Dans cet article, nous allons nous concentrer sur l’immobilier résidentiel
et son évolution à court terme (2016 et 2017) pour tirer des conclusions en
matière d’investissement.
1. Prix
•Dans les villes de catégorie 1 (Beijing, Shanghai, Shenzhen et
Guangzhou), les prix de l’immobilier ont fortement augmenté en 2015
et jusqu’en juin 2016. La hausse moyenne a été de 167 % à Shenzhen
(cette envolée, que personne n’attendait, est essentiellement due
aux restrictions annuelles de l’offre) et de 49 % à Beijing, tandis qu’à
Shanghai et Guangzhou ils sont restés plus ou moins inchangés.
•Concernant les villes de catégorie 2 (villes de province) comme Chengdu,
la capitale de la province de Sichuan, les prix ont augmenté d’environ
45 % en 18 mois ; en revanche, Haikou, la capitale de la province de
Hainan, a enregistré une baisse continue des prix de 23 %.
•Dans les villes de catégorie 3, comme Dongguan dans la province du
Guangdong, les prix ont grimpé de près de 39 % sur la même période ;
les prix dans la ville de Wenzhou se sont stabilisés après une vive
correction, ce qui constitue un signal positif pour les régions de l’Est
de la Chine.
•La Chine compte plus de 600 villes et même dans celles de la catégorie
5, la population est d’au moins 1 million de personnes. Les variations
des prix entre les catégories de ville et au sein-même de ces catégories
sont assez importantes, et elles dépendent de nombreux facteurs (la
multitude d’agglomérations, leur localisation, la rareté des biens, les
restrictions sur l’offre, l’existence ou non de politiques de restrictions
des achats, les prix des terrains, etc.
•L’envolée des prix immobiliers dans les villes de Beijing, Shenzhen,
Chengdu et de Dongguan ne cadre pas du tout avec l’objectif du
gouvernement (qui vise plutôt la stabilité). Des mesures de durcissement
ont été mises en place après le bond des prix en mars/avril.
Les prix de l’immobilier
à Shenzhen ont augmenté
de 167 % en 18 mois !
Le stock de biens
disponibles à Shanghai
n’est que 5,5 mois !

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Prix, par mètre carré en RMB
4 janvier-15 19-juin-16 Variation en %
Catégorie 1 Beijing 21,498 31,951 49 %
Shanghai 22,881 22,346 -2 %
Shenzhen 25,539 68,149 167 %
Guangzhou 15,003 16,263 8 %
Catégorie 2 Hangzhou 22,188 24,187 9 %
Chengdu 7,130 10,373 45 %
Haikou 11,876 9,114 -23 %
Catégorie 3 Wenzhou 14,376 14,629 2 %
Dongguan 10,176 14,126 39 %
Source : Soufun, Wind, CEIC, Recherche Amundi
2. Volume
•Le stock de biens restants, exprimés en mois, est un bon indicateur de
l’existence d’une bulle (en règle générale, s’il dépasse 20 mois) et de son
ampleur (s’il dépasse 30 ou 40 mois).
•À Beijing, dans la catégorie 1, le stock à liquider est passé de 32,4 mois
(en mars 2015, pic) à 7,8 mois (déc. 2015, creux), soit une diminution très
marquée de 24,6 mois de stocks en seulement 9 mois. Entre mars 2015
et mars 2016, les stocks disponibles ont diminué de 17 et 17,9 mois à
Shanghai/Shenzhen, ce qui constitue également une tendance baissière
prononcée.
•Même évolution à Ningbo/Xiamen dans l’est de la Chine (catégorie 3), les
stocks disponibles ont diminué de 39,3/33,2 mois en un an.
•Il nous faut également étudier le statut actuel des stocks restants en mois.
À la mi-juin 2016, l’offre (en termes de stocks disponibles) est très faible à
Shanghai (5,5 mois), Hangzhou (2,4 mois) et Nanjing (2,2 mois).
•Cet écoulement des stocks pourrait doper les ux de trésorerie des
promoteurs, qui pourraient ainsi investir dans de nouveaux projets
immobiliers.
Stocks restants en nb. de mois, janv. 2015 — juin 2016
Pic Mois Creux Mois juin-16
Catégorie 1 Beijing 32.4 mar-15 7.8 déc-15 13.5
Shanghai 20.2 mar-15 3.2 mar-16 5.5
Shenzhen 22.9 mar-15 5.0 mar-16 14.2
Guangzhou 28.4 mar-15 6.6 mai-16 7.7
Catégorie 2 Hangzhou 15.6 mar-15 2.1 avr-16 2.4
Nanjing 22.4 mar-15 1.9 juin-16 2.2
Fuzhou 29.9 juin-15 6.7 avr-16 10.3
Catégorie 3 Ningbo 46.1 mar-15 6.8 avr-16 8.8
Xiamen 37.5 mar-15 4.3 mai-16 9.2
Source : Soufun, Wind, CEIC, Recherche Amundi
3. Investissements en capital xe
•Cet écoulement massif des stocks de biens immobiliers a donc donné
un coup de fouet aux cash-flows des promoteurs immobiliers et, par
conséquent, à leurs nouveaux projets d’investissement. Avec la forte
augmentation des stocks, jusqu’à leur pic au mois de mars 2016, les
Les prix des terrains ont
augmenté de plus de 57 %
entre janvier et mai 2016
dans 300 villes chinoises !
La politique immobilière
doit rester globalement
accommodante !

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investissements immobiliers ont été relativement atones et ont même
affiché une croissance négative de septembre 2015 à janvier 2016. Le
rebond des investissements a eu lieu entre février (2 %), mars (8 %), avril
(11 %) et mai (8 %), l’écoulement massif des stocks s’étant quasiment
interrompu au mois de mars.
•Le marché s’inquiète surtout de la viabilité des investissements immobiliers
au 2nd second semestre 2016 et en 2017. Dans les régions et les villes avec
un stock décitaire, la croissance des investissements immobiliers va selon
nous se maintenir entre 5 et 9 % au moins jusqu’à la n 2016. À l’échelle
de la Chine, il est fort probable que la croissance des investissements
immobiliers s’établisse aux alentours de 5 %, ce que le marché n’anticipe
pas depuis la n 2015.
4. Prêts immobiliers
•Les crédits immobiliers afchent une croissance régulière en variation
trimestrielle de 6 % à 7 %, avec une accélération au 1er trimestre 2016
(7,2 %). Cette tendance s’explique essentiellement par la baisse des taux
des crédits, qui sont aujourd’hui de seulement 4,17 % contre plus de 5,5 %
précédemment.
•En pourcentage du PIB, les crédits immobiliers sont en forte hausse et leur
accélération est intervenue entre le 1er trimestre 2015 (19 % du PIB) et le 1er
trimestre 2016 (23 % du PIB).
5. Ventes foncières
•Les « seigneurs terriens » ont fait leur retour grâce au déstockage massif
et à la reprise dynamique des investissements immobiliers. Sur les
5 premiers mois de l’année, la valeur des ventes de terrains à Hangzhou a
augmenté de plus de 286 % par rapport à l’année dernière ; à Suzhou, la
croissance est même de 1 533 % par rapport aux cinq premiers mois de
2015. La croissance moyenne des prix des 300 plus grandes villes a été de
68 % sur la même période, témoignant d’une augmentation généralisée et
importante des prix des terrains. Dans les principales villes de catégorie 2,
les ventes de terrains ont augmenté de 163 %.
•Qu’illustre concrètement ce phénomène ? Dans certaines villes où
la demande en logements est solide mais l’offre limitée, l’une des
conséquences inévitables est la réapparition des « seigneurs terriens ».
Ces acteurs vont à coup sûr amplifier la croissance des prix de l’immobilier
résidentiel.
Ventes de terrains résidentiels en Chine
Sur les 5 premiers mois
de 2016, en GA
Ventes
foncières
Volume
foncier
(GFA)
Prix
des
terrains
% du prix
vendu par
rapport
au prix de
lancement
Pékin -45 % -65 % 56 % -9 %
Shanghai 17 % -54 % 152 % 42 %
Hangzhou 286 % 72 % 124 % 50 %
Nanjing 576 % 168 % 152 % 71 %
Suzhou 1533 % 106 % 693 % 64 %
300 villes 68 % 7 % 57 % 35 %
Villes de catégorie 1 -18 % -44 % 48 % 15 %
Principales villes de catégorie 2 163 % 7 % 145 % 23 %
Source : Soufun, Wind, CEIC, Recherche Amundi
French version Graph n° English version
Performances contre portage n°1 Residential Property Investment, yoy %
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°2 Chinese Housing Mortgage Loan
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°3 Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°4 Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
02-15 03-15 04-15 05-15 06-15 07-15 08-15 09-15 10-15 11-15 12-15 01-16 02-16 03-16 04-16
Source: Soufun, Wind, CEIC, Amundi Research
5%
10%
15%
20%
25%
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16
Housing mortgage as % of GDP
Housing mortgage loan growth, % qoq
1
Residential Property Investment, yoy %
French version Graph n° English version
Performances contre portage n°1 Residential Property Investment, yoy %
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°2 Chinese Housing Mortgage Loan
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°3 Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°4 Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
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-5%
0%
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Source: Soufun, Wind, CEIC, Amundi Research
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1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16
Housing mortgage as % of GDP
Housing mortgage loan growth, % qoq
2
Chinese Housing Mortgage Loan

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•Les gouvernements locaux restent très dépendants des revenus fonciers en
raison des longs arriérés d’impôts fonciers.
•La bulle de l’immobilier chinois est due à la hausse ininterrompue des
prix des terrains ; et c’est précisément lorsque ces prix sont nettement
supérieurs au taux de rendement potentiel que la bulle éclate. Il est
donc essentiel de surveiller de près l’évolution des prix des terrains
pour évaluer les risques potentiels du marché immobilier chinois.
•Shanghai est l’une des villes symboliques où l’offre foncière diminue mais
où les prix sont en forte hausse. Le prix de vente nal est même plus élevé
de 42 % par rapport au prix de lancement sur les 5 premiers mois de 2016.
Ce type de tendance est naturellement intenable !
Quelle est l’orientation probable de la politique immobilière ?
Selon nous, l’immobilier conserve son rôle de pilier de l’économie chinoise.
Ainsi, pour atteindre l’objectif de croissance du PIB (entre 6,5 % et 7 % en
2016 et 6,5 % par an d’ici 2020), la politique immobilière devra adopter un biais
accommodant.
Le gouvernement chinois s’efforce toutefois de trouver un juste milieu entre
la stabilité des prix de l’immobilier et des terrains et un niveau de stocks
relativement bas. Ainsi, dès que les prix de l’immobilier et des terrains
augmenteront, les autorités devront durcir leur politique pour en atténuer
l’impact. Le gouvernement surveille tout particulièrement les stocks ; si ces
derniers augmentent, des mesures d’assouplissement seront très certainement
annoncées dans la foulée. Entre le début du mois de mai et la mi-juin, les
mesures d’assouplissement sont plus nombreuses que les mesures de
durcissement alors que les stocks sont en moyenne déjà assez faibles.
Conclusion
L’état du secteur immobilier chinois détermine donc clairement les perspectives
de l’économie du pays. Compte tenu du déstockage massif de biens observé
au cours de l’année écoulée, la bulle commence vraiment à se dégonfler.
Toutefois, les prix des terrains sont en forte hausse dans certaines villes
et régions, et c’est bien ce facteur qui pourrait être à l’origine d’une bulle
immobilière. C’est lorsque la croissance des prix des terrains dépasse le taux
de rendement potentiel que la bulle doit éclater.
Mesures d’assouplissement dans le secteur immobilier
6 mai 2016 Réduction de la durée d’approbation des prêts du HPF (Housing Provident Fund) de 15 à 10 jours : Le gouvernement publie
un avis pour améliorer la fourniture de prêts personnels du HPF, en cherchant à simplifier les procédures de demande
de prêts au HPF et à optimiser les procédures administratives. Selon cet avis, les nouveaux documents exigés incluront
les cartes d’identité et les justificatifs de domiciliation. S’agissant des maisons secondaires, un emprunteur potentiel,
son épouse/son mari et le vendeur peuvent soumettre les documents exigés à des succursales capables de fournir une
réponse initiale aux demandeurs. Pour les autres types de logements, le demandeur peut aussi soumettre son offre via des
agences. Par conséquent, la procédure de demande d’approbation devrait passer de 15 à 10 jours.
9 mai 2016 Le Ministère chinois du Logement et du Développement Urbain et Rural (MoHURD) va soutenir le marché de la location avec
6 mesures : M. Lu Kehua, Vice-ministre du MoHURD, a déclaré lors d’une réunion que le marché de la location était encore
en phase de développement et qu’il manquait de standardisation ainsi que de règles et de réglementations. Le ministère
soutiendra le marché de la location avec 6 mesures clés : i) soutenir les acteurs assurant l’offre de biens immobiliers ; ii)
encourager la location ; iii) améliorer le système de la location publique ; iv) accompagner la construction de biens destinés
à la location ; v) accroître le degré de soutien des politiques ; et vi) renforcer le suivi du marché de la location.
10 mai 2016 Les citoyens de Nanjing sont encouragés à solliciter le HPF pour le paiement des loyers : La direction du HPF à Nanjing a
émis un avis selon lequel la période de demande pour le retrait du HPF en matière de paiement des loyers sera allongée.
Les demandes sont possibles de juin à décembre chaque année. Précédemment ces demandes n’étaient possibles qu’en
juin et en décembre. Le quota mensuel pour le paiement des loyers est 900/1 800 RMB pour les personnes seules/les
couples.
L’immobilier conserve
son rôle de pilier de
l’économie chinoise
Le gouvernement chinois
s’efforce de trouver
un juste milieu entre
la stabilité des prix de
l’immobilier et des terrains
et un niveau de stocks
relativement bas